收益和风险的“背离”——来自美国次级债风波的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,风波论文,启示论文,收益论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代金融经济学的理论告诉我们：在一个有效的市场中，金融资产的收益和风险是同向变化的（孙立坚，2004）。但是，2007年美国的“次级债风波”却淋漓尽致地展现了次级住房抵押贷款（subprime loan）业务中收益和风险背离的特征。这一现象无论是对金融界的理论工作者，还是对实务工作者和政府决策部门，都将带来对“现代金融风险”认识和管理的新挑战。
事实上，美国住房抵押贷款业务的萌生要追溯到20世纪80年代，当时，随着美国金融市场的发展壮大，企业开始充分利用资本市场进行直接融资，从而取代了以往利用银行部门进行间接融资的发展模式（Boot and Taker,2000）。另一方面，金融自由化的热浪也打破了银行业务的准入门槛，更多形式的中介机构应运而生，银行再靠传统、而且日趋标准化的面向企业的信贷业务已经无法保证自己能够获得持续稳定的收入增长。于是，这就迫使银行业渐渐退出传统的信贷业务，而把新的业务增长点转向了“差异”很大的消费者客户群体上（Aizcorbe et al.,2003）。这一业务内容的变迁，实际上完全改变了原来银行业长期积累的商业信贷管理有效模式，带来了全新的针对消费者金融服务的风险管理的诸多挑战。正是在那个阶段，美国爆发了举世闻名的储蓄信贷协会（S&L）的住房信贷危机，这给当时热衷于这一新型业务的金融中介机构蒙上了重重的阴影，日后带来的消费者信贷市场的严重萎缩，又进一步使得很多金融中介机构不得不陷入破产境地。这场危机让美国的金融中介机构、住房消费者和监管部门都付出了惨重的代价，并由此获得了宝贵的开展消费者信贷① 业务的经验教训（Rajan,1994）。
到了90年代，美国的金融业发生了许多“质”的变化（Allen and Gale,1999）：首先，对消费者信贷业务的监管得到了进一步强化，而金融行业为了恢复元气，提高自身的竞争力，也需要在保证稳定收入的同时去进一步提高经营的效益。第二，科技进步带动了金融工程学科的迅速发展，尤其是金融衍生产品的设计原理的全新构筑和标准化的应用，大大增强了金融机构管理风险的能力（Cutts and Green,2005）。第三，美国经济的景气恢复，让金融机构和监管部门再次主动去评估那些“没有正常信贷能力”消费者的“潜在”消费能力及其信用风险。于是，根据评估的结果，它们都纷纷开始意识到需要修正原来过于“保守的”资产组合：即通过适当地介入“高收益高风险”的次级按揭贷款业务，来优化以往“低收益低风险”的信贷组合（Pennington-Cross and Chomsisengphet,2007）。由于这一客户层中，包括学生和移民等一些未来潜在的优质客户，目前因为不能满足规范的信贷条件而被拒之在信贷市场门外，这对要在竞争日趋残酷的信贷市场上保持生存能力的金融机构而言，无疑错失了很好的提高自身效益的良机。
于是，在90年代初期，首先出现了一批盯住这些特殊客户层的专业商业信用贷款机构，主要为他们提供私家车购置按揭贷款、住房购置按揭贷款、个人信用卡发放等业务。由于这一客户层，无法提供必要的信用记录，也没有雄厚的资产保证，更难于找到连带的保证人，所以无法按照传统的资产抵押、信用担保的方式进行按揭贷款②。尽管如此，我们也不能简单地认为美国“次级按揭贷款”模式本身就是这场正在发生着的金融风暴的始作俑者。否则，我们很可能会低估现代金融风险的复杂性（Allen,2006）。这里之所以做出这样判断，主要基于以下三个基本事实：
第一，“次级住房按揭贷款业务”完全是基于风险管理的现代模式，而不是传统的资本管理模式（Courchane,et al.,2007）。正像前任美联储主席格林斯潘所描述的那样，它是对“每一个贷款人的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格”和支付方式（Deng,el al.,2000,2006）③，比如，次级按揭住房贷款的利率水平会根据对方的资信水准、首付能力而发生变化（主要是基于对这类特殊客户群的“信用评分”），但总是要高于普通住房按揭贷款利率的800点以上，这就是所谓“风险的溢价”（图1）。
图1 抵押住房贷款违约率
资料来源：美国抵押银行家协会（2007）。
第二，“次级住房按揭贷款业务”是政府重点监管的对象之一。虽然他们无法监控这一特殊客户群体的信贷行为，但完全可以监管贷款公司的财务状况。而且，在这一业务的实践中，美国监管当局不断修正监管方式，比如，设置利率上限（以防逆向选择问题的恶化），立法取缔“提前支付受到惩罚”的这种贷款机构主导的风险管理模式（以提高个人信贷者规避风险的能力）。同时，也积极促进问题贷款机构的破产和被并购的处理过程等（Collins,2007; Quercia,Stegman and Davis,2005）。
第三，“次级住房按揭贷款方式”多采取灵活多样的还款方式（Cytron and Lanzerotti,2006）。比如，台阶式的利率支付（这可能有利于学生的住房按揭需求）就是在前两年为客户提供较为优惠的固定利息，第三年开始才按照市场的浮动利率支付。还有延缓利率支付的“负按揭率”的支付方法，也就是可以自由地选择利率的支付比例，即容许客户将利息支付不足的部分计入未来需要偿还的本金中一并支付。当然，顾客还可以选择在一定时期内只支付利率而后期才开始支付本金的“菜单”。总之，多样化的支付方式目的就是最大限度地降低个人暂时性的流动性短缺所造成的支付障碍问题。这也是导致这一市场这两年发展火爆的一个重要原因。
但是，为什么美国在风险管理的过程中还会爆发次级住房抵押贷款的危机？为什么美国政府事前会首肯次级住房按揭贷款机构向市场发行与这种高风险贷款相关联的“次级债”？为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚至包括外国的中央银行和金融机构也会卷入这场风波？为什么在今天全球“流动性过剩”的时代，“次级债风波”会突然间“抽干”市场的流动性而有可能引起全球性的“流动性危机”？各国央行大规模注资和美联储降息是不是解决“次级债风波”的最好方法？在这场收益和风险背离的风暴中，中国面临怎样的挑战？等等。
当然，本文的写作目的并不是想对上述的一系列问题一一做出诠释，而是力图从现代金融风险的形成机理上，去挖掘这些现象背后所呈现出的现代金融风险的本质④。通过分析，本文得到以下两大政策含义：
首先，“消费者金融”时代给信贷市场的竞争方式和监管模式带来了前所未有的挑战。残酷的竞争很容易迫使金融机构为生存而不断地追求金融创新，流动性过剩又可能迫使金融机构为不失良机而争分夺秒地提供更新、更直接让消费者受惠的金融服务，结果，随着金融创新活动的深化和金融业务的细分化，信息不对称问题变得日趋严重，潜在的风险也就越来越难察觉；因为监管方式跟不上金融创新所带来的新风险⑤，所以，它积累到一定的程度就很容易爆发像“次级债风波”那样的全球性恐慌，甚至危机。
其次，在金融创新日益频繁和流动性过剩现象日趋严重的情况下，宏观调控政策和现代微观金融市场资源配置方式之间很容易产生“有效性冲突”（孙立坚，2007a）。一方面，很多金融创新活动在提高资源配置效率的同时，又放大了货币流动性，增强了资产对利率的敏感性，很容易引起宏观经济层面上的波动（比如，通胀率的急剧上升，资产价格泡沫的膨胀和萎缩等），由此会迫使政府不得不承担宏观调控的高成本；另一方面，盯住宏观经济指标的宏观调控战略的实施（比如通胀上升所带来的持续加息等），很容易改变市场的收益预期和对金融风险正常的定价能力，甚至很有可能还会造成广大的市场参与者支付和交易能力的急剧恶化，从而引发像“次级债风波”那样的“系统性风险”，迫使监管部门不得不放弃原有盯住宏观经济指标的调控策略而被动地执行反向操作——投放流动性。这反过来又会恶化金融体系道德风险的问题。
本文结构如下⑥：第一节说明“次级住房按揭贷款”的风险特征。第二节阐述资产证券化过程中所形成的“绑架效应”。第三节分析宏观调控政策和金融监管模式所面临的挑战。
一、“次级住房按揭贷款”蕴藏着自我膨胀式的风险“逃避”机制
由于“次级住房抵押贷款对象”没有很好的资信记录和抵押资产，而且，这类客户层的贷款规模比起一般住房按揭贷款规模要小，所以，通过贷款机构自身信息处理（传统的金融中介管理风险方法）来识别借款人资信能力进行差异化贷款，成本很大。于是，很多次级住房按揭贷款机构，就不得不采用标准化的风险定价方式，即只要获得一个高质量的风险度量——信用评分的专业软件就可设计贷款条件。虽然这种风险控制的前期成本较低，但是，事后违约率还是较高，差异化的特征所引起的个别风险要比其他信贷业务大得多（图3）。
图3 美国次级住房抵押贷款成长（1994—2006）
资料来源：美国住房抵押金融年鉴（2007）。
所以，这些贷款机构就很自然会去选择“资产组合”的战略去分散风险：只要不断增加贷款数目——采取信贷扩张的战略，那么，对贷款机构而言，这种组合后的个别风险会得到很好的分散。也就是说，个别的损失可以通过其他人那里获得的高利润而得以冲销（图2）。
图2 个人信贷扩张和风险分散
另一方面，这类特殊客户层也完全可以利用贷款机构的这种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法地隐蔽自己高债务的状况，不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款。只要利率水平不断下降，房价不断上涨，就可以借“东家”钱还“西家”债（refinancing strategy），用高价（投资）房“养”低价（住宅）房，达到无风险的套利的效果。事实上，在这种情况下，按揭利率即使高出其他贷款利率多少倍也无关紧要。因此，它很容易引起过度贷款（图3），造成房地产市场的泡沫升级，反过来房价上涨又会进一步促使“次级按揭贷款市场”这种自我膨胀式的风险“逃避”机制不断激化。
显然，上述自我膨胀的“风险逃避机制”的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击！一旦利率上升或楼价下跌，借款人的套利活动就无法获益，金融机构的资金链也很容易断裂，此时，个别风险和系统风险都会同时增加（图2曲线向上移动），也就是说，一旦宏观经济状况出现逆转，“次级住房抵押贷款”所造成的损失要远远大于正常的消费者信贷。而且，这群特殊客户层事后的财富状况往往无法进行再确认，当事人之间的“事后”风险分担几乎不可能。如果贷款机构“事前”就认识到这一业务的内在特征，就会有强烈的动机去分散“事后”的巨额风险。这就是我们看到的这些机构为什么“事前”那么积极地利用资产证券化工具的根源所在。
二、资产证券化过程中所形成的“绑架效应”
将同类性质（比如“信用等级”、流动性水准等）的按揭贷款集中起来打包成新的债券再卖给二级市场中的投资者这一资产证券化过程已经在美国信贷市场上被普遍采用（Davidson,et al.,2003）。美国次级住房按揭贷款市场也不例外，次级债（金融衍生品）的发行比例占了整个次级住房按揭贷款（标的资产）的六成以上。尤其值得一提的是，这一过程的完成需要多方金融机构的参与，这样一种细分化的工作流程，目的就应该是将标的资产的市场和衍生品的市场有机地结合起来，使得衍生证券的定价水平能够公正地反映标的资产的收益和风险（图4）。
图4 次级债的形成机制
比如，次级按揭贷款市场的经纪商，首先会找到潜在的次级按揭贷款的需求者（特殊的顾客层），指导他们填写贷款申请并完成自己提交给贷款机构的、关于借款人的资信审核报告。然后，贷款机构根据经纪商的审核，对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。这里标的资产信用风险的大小就取决于这些经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。正如上面所描述的那样，在流动性过剩和竞争激烈的时代，资信审查的动力会大大削弱，次级住房按揭贷款的信用风险就会大大增加。
接下来，次级按揭贷款机构为了提高自己的信用供给能力，尤其在标的资产市场繁荣的时期，就更有动机将上述不同条件的贷款（如图5中次级住房抵押贷款的月支付额），进行利息支付和本金支付的债权“剥离”，然后重新打包形成各种收益和风险类型的次级债（即基于利息支付的品种和基于本金支付品种这两大类）。风险的转移到此并没有结束，次级债信托公司再次将自己的债权和风险“转让”给设计结构性金融产品的专业信托公司，再由他们设计出一批基于次级债产品收益基础上重新“衍生”出来的结构性金融产品。
图5 次级债（RMBS）的设计原理
具体而言，次级住房贷款机构在放出批量贷款后，会立刻成立一家信托公司，将自己各类贷款的收益索取权卖给这一信托公司，然后再由其根据标的资产的收益和风险状态设计出基于利率支付和本金支付的新的资产（次级债），批发给承销商，这其中还需要信用评级公司对债券的信用等级进行评估，评估结果会影响到这一类证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场（面对广大客户）的交易价格。
我们可以认为，次级债市场的积极作用就在于增强次级住房按揭贷款机构的信用创造能力（次级债发行解决了次级住房贷款机构的资金短缺问题）和改善次级按揭贷款市场的整体流动性（增加投资品种，吸引更多不同风险偏好的投资者）。但是，次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的一个环节，如果次级债价格和红利事先设计有误，比如，对楼市价格和利率水平的走势判断错误（这一次“次级债风波”发生的重要原因就在于此），那么，事后贷款机构所获得的实际收益就根本无法负担支付给次级债持有者（机构投资者等）的本金和利息的回报，这时一旦这些机构事前损失拨备金再不足，那么，就不可避免会出现资金链的断裂，造成像现在这样市场大范围的沽空次级债的局面——在流动性过剩时代，流动性危机的爆发也不可避免！
当然，在上述资产证券化过程中，为了提高债券的信用等级，次级债的发行人（贷款机构或信托公司）还会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保资产证券化——次级债的申购过程顺利完成（Quercia,et al.,2007）。这意味着一旦不测事件发生（标的资产违约率超过某一限度），贷款机构会按照事先的承诺，赎回投资者所持有的次级债。这一承诺保证，实际上就起到了一个“信用强化”（credit enforcement）的作用，为此，它也为“次级债”争得了较高的信用评级。尽管如此，当楼市价格下降和利率上升时，贷款机构就会面临越来越严重的次级债赎回的流动性风险。于是，为了确保不会出现受到不测事件影响而被迫倒闭的最坏结局，次级按揭贷款机构应该留有充分的拨备资金来应付不测。事实上，对一些小型的贷款机构而言，原先融资成本就相对较高，再加上这一市场竞争激烈，如果没有监管的约束，要做到这一点将十分困难。近来美国“次级债风波”中所出现的相关机构的连续破产就充分说明了一大批贷款机构对投资者资金赎回行为的脆弱性⑦。
尽管如此，由于次级债“标的资产”的风险特征十分明显，它的高收益又得到信用强化条件（赎回协议）的保障，所以，尤其在标的资产市场繁荣的阶段，次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具，不仅被美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者，而且甚至被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国的中央银行所青睐。通过这样的次级债的设计和发行，“绑架”一大批投资者的“过程”，并不是到次级债市场就此打住。事实上，大量的次级债发行的信托公司还会把自己产品推销给结构性金融衍生产品的信托公司。由他们再“切割”成信用级别不同的新的产品，比如，债务抵押债券（CDO）推销给更多“不知情”的投资者。
从理论上讲，随着资产证券化中各种衍生金融工具的构建，交易费用的累积却降低了证券化资产（比如次级债和债务抵押贷款）的实际收益率。但是，如果证券化的资产是在金融市场进行出售，由广大风险偏好的最终投资者（如居民）所持有，那么金融市场的风险分散功能将使证券化资产的收益与风险仍然保持匹配。其原因在于大量投资者的参与从一定程度上起到了保险作用，原有证券化资产的风险溢价相应降低，即便出现标的资产的大幅损失，也不会造成较为严重的危机。但目前的情形恰好相反，在全球流动性过剩和通胀压力上升的背景下，人们的风险承受能力降低，偏好低收益而安全的投资方式。于是，大量次级债和CDO类产品不得不重新回到银行和基金公司等金融机构的资产组合中，也就是金融市场内在的风险分散功能无法有效发挥。而银行及其他金融机构（比如基金公司等）所具有的高杠杆性又会放大上述的潜在风险，一旦危机发生，势必会在传染效应的作用下出现金融机构的大范围损失。从而造成无辜的储户和基民去最终承担他们不知情的高风险！所以，近期央行联手注资的根本意图也就是想挽救这些贷款机构的流动性支付能力，从而减少次级债和CDO投资的损失，以保护广大不知情的储户和基民的利益。
通过上述对次级债市场的参与者和资产证券化过程中风险形成机制的描述，我们可以从以下几个方面清醒地认识到次级债和CDO市场（金融创新活动）的双刃剑作用：
一方面，次级债和CDO市场的存在保证了次级住房按揭贷款市场的繁荣，同时次级债的设计和发行过程中，由于资产证券化过程的细分化，承担不同职能的各个参与者所持有的信息较为广泛和准确，有利于将标的资产市场和衍生市场有机地联系在一起，为标的资产和衍生资产的定价打下了扎实的基础。更为积极的意义在于，通过次级债的设计和发行，向市场提供更为多元化的投资工具，满足不同风险偏好的投资者的收益需求（White,2004）。所以，尽管是次级债和相应的CDO产品，它们在房地产市场繁荣的阶段和低息的时代，不仅有很好的收益表现，而且市场的流动性与普通债券相比一点不逊色。这也是我们现在所看到的有这么多的世界知名金融机构也被卷入了这场风波的一个重要理由。
图6 结构金融产品形成机制
但是，另一方面，我们也不得不看到，次级按揭贷款市场和次级债以及相应的CDO市场的竞争激烈，再加上资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显，很难保证市场趋于有效，发挥上面所展示的积极作用，即能做到信息的准确和风险定价的无误。同时，也应该引起我们高度戒备的问题是：标的资产（次级住房按揭贷款）市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场（次级债和CDO市场），影响到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门，甚至不知情的外国投资者等各个利益群体，形成十分严重的系统性风险（标的资产市场和衍生市场的双重危机！）。如果因为这样的系统性风险所引起金融风暴，会迫使政府部门不得不注资救市的话，那么，我们就完全可以怀疑“次级按揭贷款机构当初发行次级债的动机，就是有意识地扩大风险分担的范围，迫使政府为自己造成的系统性风险买单（非常可怕的道德风险！）。”
三、次级债风波给金融监管部门带来的挑战
实际上，通过比较美联储在1987年股灾、1998年长期资本管理公司（LTCM）危机、“9·11”事件以及这一次的次级债风波中的应对方式，我们可以清楚地看到它在平息金融市场混乱方面的成功，但也应该意识到美联储这些救市行为所存在的缺陷。这主要表现在三方面：
首先，美国政府和美联储过分地看重资产泡沫促进实体经济发展的积极意义。在房地产市场一时出现趋冷征兆之际，马上鼓励金融机构在“保证”风险控制的基础上，去发展次级抵押贷款业务。正如当初美联储前主席格林斯潘对次级住房抵押贷款业务的评价——这一业务“对原来认为没有信用能力的人，通过重新对他们的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格，由于这样的技术进步使得次级住房抵押贷款业务迅速发展。现在它的市场占有率已由原来的1％—2％，上升到了10％”（2005年10月在一次工作例会上的发言）。
其次，1997年开始，传统的商业银行为了提高自己的经营能力，再次重整旗鼓进入次级住房按揭贷款市场，它们本想以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件，去“占有”这一市场中“较为优质的客户”。但是，由于这一市场的准入门槛“设计”得较低，“放进”了一大批劣质的贷款机构。他们只借助低成本的标准化信用评分专业软件来设计贷款条件，虽然这样做能降低风险管理的成本，但却无法真正捕捉到消费信贷差异化的风险特征，使得整个市场的定价机制都受到扭曲，信息生产的成本也就根本无法通过调高利率来加以平衡。于是，“信息不对称”问题所带来的信用风险也就越积越大。当问题凸显出来的时候已经到了不可收拾的地步，逼得政府不得不及早采取注资行为以避免引起市场的恐慌（图7）。
图7 近期各国央行市场注资的规模（亿美元）
资料来源：笔者根据公开的新闻报道资料整理而成。
最后，美国次级债和CDO的设计和发行，虽然向市场提供了更为多元化的投资工具，满足了不同风险偏好的投资者收益需求，也解决了住房抵押贷款机构自身的流动性问题，但是，美国政府和监管部门却忽视了资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突的问题。结果，标的资产（次级住房按揭贷款）市场的信用风险，通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、各类基金公司和个人投资者，甚至不知情的家庭储户和外国投资者，形成了十分严重的市场风险——标的资产市场和衍生市场的双重危机。而对次级债“质量”具有信息优势的贷款机构，则完全有可能在前期高息放贷和低息发债的过程中早已得到了风险的补偿，而广大“受害”的投资者利益只能事后由政府来被迫埋单。对此，伯南克也无奈地将目前的危机归咎于现代金融革命所引起的“认知风险”。
总之，2007年爆发的美国次级债风波淋漓尽致地展现了现代金融风险的本质。它不仅反映了市场风险的新特征，而且也揭示了更深层次的监管模式的缺陷。也就是说，这一事件充分展现出现代消费者信贷业务的风险与以往传统商业信贷风险完全不同，其系统性风险的程度、深度和波及范围大大超过了我们现有的认知，这给任何国家既有的风险管理模式带来了前所未有的挑战。这正如素有“债券之王”美誉的债券基金经理、美国太平洋资产管理公司（PIMCO）董事总经理比尔·格罗斯（Bill Gross）所说的，次级按揭抵押债务市场长期以来缺乏透明度，信息严重不对称，监管层则置身事外，这使得该市场长期积累的问题在蛰伏很长时间后，出现了目前大爆发的情景，等无辜的消费者意识到风险之际，一切为时已晚。
注释：
①本文所采用的“消费者信贷”概念为广义概念，即包括住房贷款在内的所有面向个人消费者提供的贷款。
②何况90年代日本泡沫经济的崩溃，也没能让用上述传统的贷款方式开展信贷业务的日本银行业，幸免于难（Hoshi and Kashyap,2001）。
③这是2005年4月前任美联储主席格林斯潘的一次工作发言（Onakado,2007）。
④住房贷款的“次级债”市场在中国目前并不存在，国内相关的学术研究也不多见。
⑤监管当局过分夸大标准化的“风险定价”能力。在美国从事按揭贷款的金融机构，依靠专业的信用评分（credit score）软件管理信用风险的状况并不罕见，这场“次级债风波”对这种机械式的管理方式提出了直面的挑战。
⑥本文“不采取”以单一问题作为切入点，然后通过导入合适的假定条件展开理论模型和实证分析的演绎方法——这样做虽然强化了学术的严谨性，但就这个课题的研究上有可能会迷失本文想强调的现代金融风险的本质。今后在数据可得的基础上，有必要对文中的观点进行进一步的论证。
⑦在近期的次级住房抵押贷款违约率上升过程中，信用评级机构又重新调低了这些次级债券的信用等级（Courchane,et al.,2007）。
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