中国经济周期对股市投资的影响，本文主要内容关键词为：中国论文,股市论文,经济周期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股市投资：关注增长还是关注周期
自改革开放以来，中国经济一直表现出高速增长的态势，即使从1998年，开始的通货紧缩的年份里，中国GDP的增长也始终保持在7％以上，增长是实实在在的一件事情，大部分人都相信，投资那些业绩优良、具有长远发展战略眼光、表现出增长性的企业从理论上将应该分享到高速的中国经济成长，从而获得良好的投资回报。
图1 中国经济增长1991～2003年
可是到了现在，对于经济高速增长的中国，那些损失惨重的证券市场投资者，谁还相信是增长给人带来了财富呢？今天如果重提“价值投资”的理念，并认为2004年是“价值投资进一步深化”的一年，除了在投资经济学理论上有一定的价值，恐怕剩下来的意义就应该是为庄家解套了。
现在我们更为清醒地认识到在中国证券市场进行投资，不能单纯相信中国经济的卓越成长，更应该从中国经济的运行周期来理解，这样的理解才可能比较有效。
二、最近一个周期中关于中国经济运行争论回顾
自2003年以来，对于中国宏观经济形势的判断一直存在巨大的分歧，即使在中央政治局会议将当前中国经济定性为“过热”，这样的争论从来没有停止过。首先我们来回顾一下中国经济最近一个周期以来的发展阶段及其争论：
1998年5月～2003年初：“积极性”的稳健货币政策
从物价走势来看，一直处于通货紧缩状态之中，这一阶段中，对于经济形势的判断，人们基本上没有什么争论，央行在这一阶段中实行了稳健的货币政策和积极的财政政策。我们看到，财政政策一直是积极的；但是货币政策果真是稳健的吗？
从2002年开始，意识到贷款责任终身制引发“银行惜贷”的负面影响，决策层已经开始讨论如何克服由于存在流动性陷阱导致货币政策难以有效刺激经济的问题了。即使是大量的货币供给也难以促使市场利率水平的降低，在这样的背景下，连续的降息以扩大投资需求。但在当时，这样的努力并没有收到立竿见影的效果，原因是物价水平降落的幅度更快，其中一个形象的比喻是：货币政策是一根牵引的缰绳，可以有效地抑制经济过热，却难以有效地促进自发的投资需求与消费需求。这个时候无论是投资者还是消费者均存在严重的悲观预期，因此我们可以说从2002年开始，中国的货币政策是“积极性”的稳健货币政策。
2003年4月～2003年9月：积极货币政策
由于爆发了SARS疫情，更加重了宏观决策者对于经济的担忧，加上国有商业银行的改制上市已经进入了实质阶段，为了降低不良资产负债比例，前几年执行的贷款责任终身制被废止，出现了加速发放贷款、扩大资产分母的现象。2003年1～9月，人民币贷款增加了24715亿元，比2002年全年多出6242亿元，出现了罕见的“半年放了一年贷”现象。从实际执行效果看，这就是积极货币政策。
2003年9月～2004年4月：摇摆的货币政策
央行的紧缩政策在2003年第4个季度收到了显著的效果，但与此同时中国经济已经全面过热与中国经济仍然在整体上没有摆脱通货紧缩的大趋势这两种观点争论达到顶点，在决策层对经济形势判断的摇摆中，2004年第1季度信贷规模与投资规模创下历史记录。由于固定资产投资、信贷规模、货币供应量等指标出现了明显的失控，决策层意见开始统一，并陆续采取了各种紧缩性的货币政策。
2004年4月～至今：稳健货币政策取向适度从紧与严厉的行政控制
对于过热经济形势的担忧，中国货币政策正式转向，与此同时执行严厉的行政控制，争论并没有结束，人们开始关注中国经济将会以何种形式着陆。
三、周期判断：坐标在哪里
在经历了各种争论之后，我们看到在最本质的问题上，人们依然没有达成共识，那就是我们处于经济周期的哪一点上。
官方的观点——2004年中央经济工作会议认为：在全球经济复苏的背景之下，由于工业化、城市化与消费结构的升级三大引擎的作用，目前我国经济处于新的一轮上升周期。如果真是这样，本轮宏观调控只是其中的一个小插曲和暂时性失衡，在成功实现软着陆之后，中国经济将仍然处于一个快速健康的发展轨道周期之中，因此我们有理由相信，中国证券市场将重拾升势，这样一种情况如同美国在1990年一2000年长达10年的牛市，尽管其中也有磕磕碰碰，但整体上是形势一片大好，如图2。
图2 中国全社会零售商品销售总额月度同比增长
但是另外一种观点也仍然很有说服力，那就是中国经济在整体上并没有摆脱1998年以来的通货紧缩轨道，主要的证据是：
第一，尽管全国CPI指数在第1季度上扬，但是我们依然看到，截止到2004年4月末，受国家监控的685种主要商品中，产能过剩的仍然占640余种，只有近40多种商品供不应求或基本平衡。
第二，投资需求虽然有爆炸性增长，但是投资在今天是需求，但在明天形成产能以后就是供给，而真正构成最终需求的消费需求似乎并没有出现令人激动的现象，如图3。在亚洲博鳌论坛上，斯蒂芬，罗奇的演说中提到；随着国企改革的不断深化，估计每年将继续有700～900万工人下岗，加上国内劳动力缺乏社会保障安全网、私人企业养老金和再培训计划，中国消费者仍然偏重于储蓄。依我所见，来自国内私人消费的自主性支持，最少要3～5年后才能实现。
图3 中国居民消费物价指数月度同比增长
第三，本轮经济增长在很大程度上是由于出现SARS等原因从而采取事实上的财政、货币双松政策所引起的，在看到高涨的经济形势之后，认定经济已进入上升周期，因此是对于经济形势的误判。如果在严厉的货币紧缩政策与行政控制之后，投资需求遭到重挫，即便出现软着陆，中国经济仍然将复归于通货紧缩的轨道之中，即通胀之后是通缩，如图3。
后一种观点的潜在含义是，如果中国经济仍然没有摆脱通货紧缩的轨道，而此轮经济过热只是财政政策与货币政策双松的需求拉动，那么我们有理由相信，自2003年第4个季度来的系统性上涨只是昙花一现。
因此，从以上的分析来看，对经济周期的判断对于我们的投资决策非常重要，尽管如此，不可否认的是，这从来都是一件十分困难的事情，即使是美国专门负责经济周期判断的国民经济研究局也往往要在一个经济周期结束甚至是1年以后才能予以确认，而对经济周期出现误判例子也不胜枚举，一个典型的例证是：美国在2000年第3季度已经出现GDP增长率开始下滑，库存增加征兆的背景下，Greenspan为避免经济过热大幅加息50个基点。