透析私募股权基金的投资运作模式，本文主要内容关键词为：股权论文,运作模式论文,私募论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
风险投资类基金如何操作
收集拟投资的项目
风险投资类私募股权基金操作的第一步便是想方设法收集需要投资的项目，一般而言，主要来源渠道为：首先，依靠投资银行、律师、会计师、研究所、政府机构等关系网络，在基金管理人自己擅长的产业领域选择富有发展前景的项目。这类项目来源要花费基金管理人较多精力，但项目质量较高。
其次，依靠创业者的毛遂自荐，创业者根据自己公司所处的发展阶段，向风险投资类私募股权基金的基金管理人发出投资要约，即提交商业计划书，重点阐述自己企业如何将获得成功，争取风险资本的投入。这种项目来源大多良莠不齐，通常风险偏高，需要投入大量的精力进行认真的筛选，因而不受基金管理人的青睐。
再次，基金管理人还通常能得到其他风险投资机构的推荐。由于项目的高风险性以及各个风险投资机构的擅长领域各异，不同的风险投资机构往往结成长期稳定的投资战略同盟，或相互推荐项目，或联合投资于某一项目。其他风险投资机构推荐的联合投资项目往往受到风险资本家的喜好，因为其他投资者在推荐之前，一般对投资对象进行了认真评估，项目的风险性已相对降低，同时联合投资本身也能降低风险，并有利于基金管理人在业界建立、发展、巩固互利合作关系。
最后，风险投资机构的股东、律师、会计师、投资银行等关系人的推荐也是取得项目的渠道。对于风险投资机构的股东推荐的项目，被选择投资的概率也较大。因为股东对风险投资机构的投资需求与投资策略相对了解，并且由于自身利害关系使然，其在推荐项目之前一般也作过一定的调查，项目的风险相对较低。可见，风险投资类基金要取得较好的项目很大程度上依赖于广泛而有效的关系网。
初步筛选项目
基金管理人在取得众多项目后，通常会对其进行初步筛选，剔除明显不符合其投资要求的项目。一般而言，平均每1000份商业计划书中，能引起基金管理人兴趣的只有100份，经过尽职调查、评估和决策，最终真正能够得到风险资本支持的项目只有10份左右。
在项目的初步筛选过程中，风险投资机构的筛选标准起着至关重要的作用。任何一家风险投资机构都有自己的筛选标准，筛选标准的明确与公开有利于风险投资机构对外保持一致形象，吸引合适对口的项目。
项目所处的成长阶段是基金管理人在初步筛选时所考虑的重要因素，项目成长阶段包括种子期、导入期、成长期、扩张期、成熟期。基金管理人投资于何种成长阶段的项目，与风险投资机构的资金来源、从业经验及所处的地区和行业竞争程度联系密切。一般而言，只有那些优秀的风险投资机构和经验丰富的基金管理人致力于从事种子期风险投资，产业附属风险投资机构为了研发新产品和新技术，也乐意投资于种子期项目；普通的风险投资机构只将风险资本投向导入期、成长期和扩张期，或投资于擅长的项目；金融附属风险投资机构则倾向投资于扩张期，甚至成熟期，以充分发挥它们在资产重组、企业并购等方面的经验。近年来，在欧美等发达资本主义国家，风险投资在扩张期、成熟期的杠杆收购、管理层融资收购等方面增长迅速。
在这些具体阶段的投资筛选标准中，很多的风险投资机构对被投资企业的财务状况进行了一定程度的限定，有的不需要企业盈利，但是需要有一定规模的营业收入，比如营业收入在100万元以上；有的不仅需要企业有一定规模的营业收入，还要求企业必须盈利；有的甚至只投资净利润在3000万元以上的企业。
关于投资规模，基金管理人多根据自己旗下可供投资风险资本的总额，并结合基金的存续期和个人的时间安排，来决定对单个企业的投资规模。通常，基金规模小并且存续期较长的，投资规模较小，因此他们多选择处于发展早期的企业，对于发展较成熟，甚至一些Pre-IPO的企业他们没有多少兴趣，投资额多在每个企业几十万美元至100万美元；而基金规模小但是存续期较短的基金则更多会考虑一些较为成熟的企业，因为如果投资于早期的企业而基金的存续期短，将会面临基金结束时仍未退出的可能，其投资额有可能相对较大，比如单个项目投资额在100万美元到500万美元之间。对于基金规模较大，存续期较长且合伙人较多的基金，投资规模也可能并不大，处于500万美元以下；对于基金规模大，存续期中等，且合伙人较少的，基金的投资规模会大到500万美元至5000万美元，甚至更大。
投资项目如果符合基金的要求，仅仅意味着项目通过了初选，接下来还必须通过基金管理人的进一步考察以及经过严格的尽职调查，才可能让投资者作出投资的决定，进而选择投资工具并设计在投资协议中设定专门的风险控制条款。
尽职调查
在对企业的进一步考察中，基金管理人充分搜集创业企业的有关信息，并结合企业的商业计划书，根据其自身的评价指标来决定是否投资。其中，创业者素质与经营管理团队、市场前景、产品与技术情况是基金管理人投资决策的关键要素。
从创业者素质与经营管理团队上看，风险投资是对人的投资，企业家素质，如领导能力、远见、诚实、开明和奉献精神等都是基金管理人考核的重要方面。基金管理人从各个角度去考察创业者或经营管理团队是否在他从事的领域内具有敏锐的洞察力，是否有先进的经营理念，是否掌握市场前景并懂得如何去开拓市场，是否懂得利用各种渠道去融通资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能力等。从市场前景上讲，任何一项技术或产品如果没有广阔的市场作基础，其潜在的增值能力将是有限的，并很难达到基金管理人的追求目标。
通过创业企业由小到大的成长过程，基金管理人可以获得数倍的收益。基金管理人根据自己的经验和对市场的认识，分别对创业企业的产品是否具有广阔的市场前景，市场占有率会有多大，产品的市场竞争能力如何，以及企业在产业链及价值链上的地位等作出决策。产品与技术情况则是关注产品是否具有技术先进性，是否易于丧失先进性，是否需要经过大量研究才能变为产品，产品是否具有本质性的技术，是否有诀窍或专利保护，知识产权归属如何，是否存在知识产权纠纷以及产品的生产计划是否可行、可靠，产品生产是否需要依赖其他厂家，生产工艺、制造设备、人力规划、原材料供应、质量管理是否达到市场化与盈利性的要求。这些问题都需要基金管理人进行广泛细致的思考和调查。
除了考察以上评价指标外，基金管理人在进行投资决策时，往往还遵循以下两点：第一，绝不选择存在超过两种风险以上的项目。风险投资项目常见风险包括研究发展的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果基金管理人认为项目存在两种以上的风险，一般就放弃投资。第二，投资于产品市场最大的项目。在风险和收益相同的情况下，基金管理人会选择投资于产品市场更大的项目。
确定投资工具
在尽职调查结束后，如果基金管理人决定投资，就要讨论确定投资工具、企业的估价和基于以往销售业绩或未来盈利预测的投资价格、投资金额和股份比例等，然后签订投资协议和认股合同。基金管理人一般不用普通股或债务，这类工具更多地在企业发展后期使用。对于新企业，一般采用可转换成普通股或可认购普通股的优先股或债券，这些投资证券工具的混合使用可以满足投资者和企业的不同需求，双方磋商的余地较大。
采用可转换优先股或债券作为投资工具，一方面在企业经营不良时可以通过企业回购股票，以优先股的清算来保护投资成本并获得一定的红利收益，另一方面在企业经营出色时，可以通过转换成普通股并上市来获得较好的投资回报。可转换优先股的价格确定方法与企业价值评估值成正比，在一定投资资金下，盈利预测越高，企业价值评估值越高，投资者所占股份越少，每股价格越高。在其他融资操作中，优先股与普通股转换比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即优先股转换成普通股的价格是确定的，但在私募股权投资中，这个比例不确定，根据企业盈利目标的实现状况来调整，这可起到控制风险、保护投资和激励企业管理层的目的。
在确定投资工具之后，企业的估值对于私募股权类基金来说非常重要，涉及面非常广，现在比较通行的还是依据市盈率进行估值调整的方法。
控制风险
由于私募股权投资的高风险性，在整个投资操作中如何控制风险便是非常重要的一个环节。目前，比较常用的控制风险的方法是及时进行股份调整，即根据企业的风险状况对所要认购的股数进行一定程度的调整，在初始承诺投资时，对于风险较大的企业，在投资的早期多采取投资额较少的策略，随着企业的稳定性及盈利能力各方面的提升，投资额逐渐增加。因此，大多数的企业在第一轮融资中，所筹集的资金相对较少，随着融资次数的增加，融资额也相应的增加，到上市前的最后一轮融资时，其融资额一般会与上市的融资额处于同一数量级。
为控制风险，风险投资还可以采取对赌协议的做法。一般是在投资协议中规定如果企业达到某一盈利目标，企业或管理层可以持有的最多股份；或规定达不到目标，基金管理人可拥有的最多股份。
除了以上介绍的方法以外，风险投资基金控制风险的方法至少还包括以下三种：
分段投资法。基金管理人所承诺的投资额并不会一次性打入企业的账户，而是采取分阶段进入的方式，每一笔资金的进入都以一个财务目标的实现为前提，随着财务目标的逐渐实现，投资的风险也随之逐渐降低。如果前一轮投资后企业达不到盈利目标，投资者有可能中止投资，即使继续投资，下一轮投资的转换比例也会相应增大，即以更低的价格来获得投资。
违约补救的方法。在企业违反投资协议并有经济损失时，投资者可以调整转换比例来减少企业的股份作为补偿或惩罚。同时如果企业破产，进入清算程序，投资人清算的优先级会高于其他股东，这样的话即使投资失败，也还对本金有着强有力的保护。
认股权证或向管理层赠股的方法，可以用来调整企业价值评估和盈利预测。投资者除了认购优先股，也可以获得按不同价格行使认股权，如果企业达不到预期盈利，投资者可以用较低的价格购买公司股票，增加了持股比例。而红股赠送可以激励创业者的经营努力，创业者的股票会因为出色的经营业绩而增多。一旦达不到投资者的目标，创业者的股份有可能被收回，而由投资者以较低值来购买被充公的股票。
大多数的投资协议中都能看到上述几种风险控制的方法并行使用，这些方法不仅仅能够有效地控制投资的风险，更多的也是私募股权机构对企业管理层采取的股权激励机制，正是这样一边有效控制风险，另一边激励管理层不断提高企业业绩的投资精神，带来了私募股权基金进入企业后大部分企业的飞速发展。
并购类基金如何操作
风险投资类的私募股权基金一般并不要求对被投资企业拥有控制权，并购类基金的操作大多要求对企业的控制权，并且这种企业很多情况下已经成为上市公司。因此，从这个意义上讲，并购的操作难度会更大一些，因此也就更加复杂一些。
评估定价
从评估定价来看，由于风险投资类并购基金所介入的企业多是未上市的企业，而并购类基金很大一部分项目是已经上市的企业，因此，与风险投资在适度市盈率的基础上进行定价不同，并购类基金的定价多是基于市场上的股票价格，但是问题常常在于即使假设股票的市场报价是公司价值的近似值，究竟哪种报价是合适的，是使用当天的收盘价，还是过去几年、几个月、几星期或者几天的均价，很显然，交易双方都会朝对自己有利的方向进行选择。在国外并购的惯例中，过去20天的均价是最常用的一个价格，但为什么是20天而不是更多天或者更少天，并没有人知道。
看起来似乎并购类基金以市场价为定价基础会更加公平平等，使交易更加顺利完成，但在某些特殊条件下，这样的定价也可能导致交易的失败，中国便拥有几起最好的案例。这些案例之所以发生的最大原因便是中国股市在2007年的大涨，从1000多点一路涨至9月末的5400余点，因此在这段时间中，优质公司的股价翻了许多倍。由于国内并购交易的审批制度使得原本就漫长的并购期又因此延长了几个月。监管层看到在数月前签署的并购协议，其定价依据是当时非常低的股价，而今股价飞涨，早已今非昔比，买方又不愿支付过高的收购价格，因此，监管层更加审慎地审批，甚至驳回，便容易理解。
案例1 高盛入股美的电器
经过长达9个月的漫长等待，来自证监会发审委的一纸否决书使得美的电器和高盛之间的合作陷入僵局。2007年8月31日，美的电器公告称，证监会发审委审核美的电器公司向高盛集团全资子公司定向增发一事未获通过。原本高票通过的议案目前也在公司股东之间产生分歧，对此美的集团方面表示，公司国际化战略仍将继续实施。
美的电器与高盛的联姻，早在2006年11月就已达成协议，由美的电器向高盛集团全资拥有的子公司GS Capital Partners Aurum Holdings非公开发行7560万股，发行价格为每股9.48元，占公司发行后总股本的10.71％，募集资金7.17亿元，该方案后于2006年12月获得公司股东大会审议通过。美的电器内部人士表示，“由于此前商务部的审批时间长达7个月，公司股价已涨了近7倍，导致证监会在此事上也不敢贸然批准。”该人士认为，由于证监会在此事上要先看商务部的意见，因此在2006年12月就向商务部上报了相关方案，但直到2007年6月才获得商务部批准。
观察美的电器2007年以来的股价变化就可以发现，由于存在对高盛战略投资的利好预期，美的股价在2007年上半年出现大幅上涨，并在6月7日达到了该股的历史最高价68.80元。此后第二天为美的股票的除权除息日，每10股派3.5元转增10股，美的总股本增长1倍。
为了保持高盛参股比例不变，美的将方案调整为向高盛增发股份由7560万股增加了1倍，为1.51亿股，发行价格由每股9.48元降低一半，调整为4.74元。目前，美的电器的股价已从2006年11月与高盛签约时的不到10元，上涨到了35元左右，也就是说，如果获批，高盛以4.74元就可购买美的电器价值35元的股票，一下子就净赚45亿。
但是，由于增发价格过低，证监会否认这一方案对于广大投资者而言并不是一件坏事，只要公司的基本层面过关，重新增发事宜不会存在很多障碍。经过了9个月的漫长等待，但是如果再次申请，至少得等6个月。
案例2 凯雷入股海化受阻
2007年6月6日下午，海化集团控股股东潍坊市国资委、海化集团、凯雷投资集团三方经协商，共同签署了《山东海化集团有限公司与凯雷投资集团合作谅解备忘录》，约定：凯雷与海化集团共同设立一家合资企业，其中凯雷以现金出资，海化集团以资产(包括但不限于海化集团持有的山东海化股权)出资，海化集团将保持在合资企业的控股地位。凯雷入股海化集团时双方签署的合作备忘录2007年7月5日到期，合资事项并无进展。双方谈判的焦点主要是价格问题，其中最关键的是海化集团持有的山东海化股权如何作价。在备忘录约定的一个月内，各方难以达成更详尽正式的合作协议。
海化集团是全国最大的海洋化工生产和出口创汇基地，其主要产品中，合成纯碱、硝盐、固体氯化钙三种产品产量居世界第一，原盐、三聚氰胺、溴素等产量居全国第一。业内人士认为：山东海化在纯碱行业的地位并不逊于徐工科技在机械行业的地位。但凯雷与海化集团的备忘录有效期只有一个月，即自2007年6月6日起至2007年7月5日，到期失效。
据有关人员透露：双方谈判的焦点主要是价格问题。由于该合资事项需报山东省国资委审批，山东省国资委坚持，在海化集团持有的山东海化股权作价上，以基准日前20个交易日平均价格计，最多只能打九折。凯雷早在2006年就开始了与潍坊市国资委的接触，当时山东海化股价不过4～5元，但至公司2007年6月8日公告时，其前20日均价已达15.59元。因此，如按山东省国资委的定价原则，凯雷将付出极高的成本。
确定交易杠杆
风险投资类基金只需要一次性募集设立基金便完成了融资过程，在投资操作中只需要把募集来的资金投入被投资企业即可。并购类基金不仅需要一次性募集专门的基金，而且在投资操作中用基金中的资本真正投入并购交易中的只是很少一部分，剩余更多的部分需要靠进行再融资来筹集。因此实际的交易额和基金自身投入的资本比便是杠杆。杠杆的高低会取决于多方面的因素，简单来说能够产生稳定现金流的公司适合较高的财务杠杆，尤其是那些稳定市场中基础产品的生产者和服务的提供者。而那些刚刚起步或者周期性很强的公司则不应采用。同时，那些收购成功与否严重依赖于超出管理部门控制之外的力量也不应该采用杠杆收购，比如那些依赖于汽油价格的石油和天然气的业务，也不应予以考虑，相反的石油管道和运输公司，则可以产生稳定的运输收入并且不需推测油价，则比较适合杠杆收购。
构建借款方案完成再融资
在确定交易的杠杆之后，便需要尽快组织协调借款方案并尽早完成再融资。在借款方案的构建中，最核心的技巧通常是在于把被收购公司的收入和资产分配给贷方，同时又能兼顾以下五个方面：
首先，尽量使主要的、担保程度高、利率又低的贷款数额最大化，这样一般可以有效地降低融资的风险，同时还能够最大化地节约成本；
其次，最好可以留存足够的现金流来支持任何贷方收回资金或者支持进行次要的更高利率的夹层贷款，即为并购的再融资提供多种融资的保证，尽量避免单个借款人临时撤资带来的并购失败风险；
再次，还需要能够为企业提供足够的营运资本，并与季节性变化和可预见短期内现金流量的升降保持一致，只有被并购公司是并购完成后实现运营中的利润增加才是并购成功的最重要保证，因此足够的并且具有前瞻性的运营资金保证无疑是一个非常重要的环节；
第四，公司还最好可以允许对单个资产进行单独的杠杆运营，比如办公大楼或者其他设施可以在产权出售的同时长期租用该物业，这样的话会比为特定的贷方而将该资产搁置一边要更为有利，即尽量创造单个资产的最大价值，同时单独运营还可以有效隔离不同资产间互相影响的风险；最后，还要做好同时接受好消息和坏消息的准备，比如在收入充足的时候允许存在无罚金的债务预付，而在收入不够时，允许不偿还也不会被强迫偿还的从属债务。只有这样多方面准备才能够保证被并购公司的正常运营，实现并购利润。
这样多层次的目标实现，通常是通过债务的分层来取得。在交易再融资的债务层次上，杠杆收购一般会包括以下几个方面。
优先周转贷款，即用流动资产的第一留置权，固定资产的第一或第二留置权、无形资产的留置权，还可能有被收购公司或其子公司的股票进行抵押担保，这种贷款通常提供并购融资和运营成本的一部分，经常由商业银行或类似的公共机构贷款人提供。
优先定期贷款，即以固定资产的第一留置权、流动资产的第一或第二留置权、无形资产的留置权和公司或其子公司的股票作担保，提供并购所需的资金，这种贷款一般会优于优先周转贷款，通常会由商业银行连同优先周转贷款一起发放，或者由类似的商业贷款人或保险公司发放。
有优先权的从属贷款，又叫夹层贷款，当然垃圾债券也是其中的一种，它可以没有担保，也可以用担保合并融资优先贷款财产的次级留置权作担保，这种贷款主要由投资银行家提供，主要的购买者一般是保险公司、养老基金和其他财务机构。
在多层次融资结构的选择中，每个融资层的贷款人都会向买方暗示一个准备借出金额的范围或最大数目，单独每个贷款人的决策不仅取决于最大的贷款数量、利率和偿还期，而且还由经营能力决定；当然，最基本的目标是使负担最低利率的优先贷款金额最大化，同时，优先贷款也要求有一个相当有利的偿债能力系数，这样才能在偿还了优先贷款的利息之后，还将有多余的现金流量用于偿还垃圾债券或其他夹层债务。
处理好退休金、员工与报酬的关系
除了再融资，并购基金运作中区别于风险投资类基金的关键一点便是需要安排和协调被并购公司员工的报酬、裁员以及和退休金之间的关系，这一点在并购的成功运作中起到很大的作用，但是在风险投资类基金中，这类问题基本不被考虑。原因主要在于，被并购后的企业员工大多会被新的管理层进行裁员等类似的调整，而被风险投资基金投资的企业在员工方面则主要考虑如何增加员工。
并购类基金在收购兼并的过程中，可以通过签订无竞争协议，防止公司的重要高级管理人员的流失，以避免他们成为新公司的竞争对手，也可以通过签订奖金雇用合约，也叫丰厚退职金，激励其所希望聘用的高级管理人员，以保证并购后公司的持续营运能力。
在产权变动计划中，公司会同意由于合并或收购而导致的员工失业，公司会对员工给予偿付，对于高级员工而言，这种关于并购的解雇协议也叫黄金降落伞，对于普通员工，这种解雇协议便被称为镀锡降落伞，比如美国梅隆银行(Mellon Bank)的镀锡降落伞便承诺对在公司产权变动的三年内非个人原因失业的非兼职员工，支付他解雇时工资水平的12个月基本工资和津贴的报酬，外加累积的退休金。并购基金还可以通过签订留存协议，即金手铐计划，公司承诺如果员工为公司工作达到一定的时限，员工便可以获得一笔奖金。这些协议的安排和员工报酬的四种基本要素，底薪、奖金、激励工资和福利金一起构成员工的总报酬，并购基金大多会通过对专家的咨询将这类员工的总报酬计划加入并购计划，作为并购中的重要环节。
具体在总报酬的安排方面，不同的并购项目会有不同的选择，但是也有一些广为适用的理论，比如公司应该做到鼓励公司各级员工拥有公司的股票，将工资和业绩挂钩，奖励高级管理人员对股价上升或服务质量提高所作的努力，确保工资在当地劳动力市场的竞争性，交流沟通与报酬奖励同等重要。在这些基本的原则下制定的报酬计划通常可以有效激励公司员工及管理层，实现并购后公司运营绩效的大幅度上升。
员工持股计划(ESOP)是员工计划中很重要的环节，它不仅是员工福利计划和激励计划的一种，而且也是一种重要的筹资方式。在美国，大约已经有1万家企业使用了ESOP，涉及近900万的参与者。一般而言，员工持股计划可以向其员工出售整个或部分公司，通过ESOP全部收购一家子公司、一个部门或者一条生产线。ESOP可以实现对公司股票的友善集中控制，构建起一道防护墙来避免公司遭受敌意收购等。另外，ESOP的税收优势也很明显。当然，ESOP并不是适用于任何公司，税款抵扣通常只对有应纳税所得的公司才有效，就像所有类型的负债一样，ESOP的债务很繁重。
并购后的整合
即使并购交易能够顺利完成，也并不意味着并购的成功。虽然学界在并购方面进行了大量深入细致的理论研究，但是对于并购的成功或者失败，并没有一个明确的定义。当用最终的清算、公司的出售来表示并购失败时，仅有20％的交易是失败的，但是当把失败定义成没能够成功达到某种财务指标时，比如净收入或者权益报酬的明显降低，则差不多80％的并购交易是失败的。
考察自1965年到1997年期间发生的并购案，平均的结果是55％的失败率，如果说有5％的误差，也可以说一半的并购都失败了，当然，也可以从另一个角度来看，便是一半的并购都成功了。业内专家大多认为以下15个方面是在交易结束后决定并购是否成功的关键因素。
1.购买方是否有收购的经历；
2.购买方在交易中是否有独特的底牌使得其他公司无法通过有竞争性的标底推动交易价格过高；
3.买方在兼并或收购中是否在多样化问题上或其他关键问题上有极好的战略；
4.购买方对出售方的目标企业是否曾试图进行精确预测，例如购买方是否曾对出售方的技术做过评价；
5.购买方能否把握目标公司这样大规模的收购；
6.购买方与出售方之间是否存在良好的收购经营和销售协同效应；
7.新的母公司是否愿意与目标公司一起分享资本、销售以及技术上的优势；
8.有没有提高合并后资产收益率的计划；
9.并购双方有没有合理的可兼容的企业文化；
10.并购双方对新合并的组织有没有一个清晰、共同的愿望；
11.并购后的新展望是不是基于现实；
12.这个新合并的组织能否达到合并后能力的结盟；
13.高级管理人员能否为新组织的共同利益而忽略自我；
14.并购双方未完成并购后的整合有没有一个有效的联系机制；
15.收购方是否具有快速完成整合计划的能力。
对上面提到的15个问题的正确回答是整合计划所包含的重要内容。整合计划通常会明确指出并购双方公司的主要资源、机制、义务，在什么候以及怎样合为一体，以达到新公司的战略目标，一般会包括新公司的目标、以何种方式对资源、机制和义务进行整合，以及实现目标的整合时间表。具体还会涉及如何恰当地使用外部人员参与整合方案的制订，如何促进整合方案的协商交流以及具体的诸如人力资源的整合，包含账资产与实际资产的资产整合，如何履行对职员的承诺等。
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