非正常资金流入与货币政策独立性，本文主要内容关键词为：独立性论文,货币政策论文,非正常论文,资金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
众多学者对流动性过剩的国内因素与国际因素进行了多视角的探讨。内因主要有：政府财政收入和企业盈利增长较快，储蓄倾向增强；国内资金配置效率低下，储蓄不能有效地转化为投资；储蓄率偏高与投资结构非均衡；经济发展战略与政策的偏差。外因主要有：贸易顺差增长迅速，热钱进入，外汇储备增长过快；全球性高储蓄，低利率，金融衍生品发展迅速；美、日等国通过贸易赤字输出资金。
但对于流动性过剩是内因主导，还是外因主导，存在着争议与疑惑。王建(2007)认为，非贸易顺差的外资流入是我国流动性过剩的重要原因。[1]夏斌、陈道富(2007)在《中国流动性报告》中认为，国际收支的不平衡并没有直接导致基础货币的过量投放，内生因素主导流动性过剩。[2]刘尚希(2007)认为，当前的流动性过剩是资金(资本)过剩，直接原因是国民储蓄过剩。[3]
尽管可以笼统地说，流动性过剩是国内因素与国际因素综合作用的结果，但我们不能把经济发展中的短期问题与长期问题都归结为流动性过剩的原因。对于内因主导论与外因主导论，我们需要进一步考察，这关系到应对流动性过剩的政策方向和政策效果。
一、非正常资金流入的规模估计
(一)外汇储备增长的货币效应
货币存量持续快速增长源于央行主动投放与被动投放基础货币及货币乘数的放大效应。中央银行被动投放基础货币主要表现为外汇储备快速增长。2002年初，外汇储备余额为2121.65亿美元，2007年6月底为13326.25亿美元，增长了11204.6亿美元，平均每季度增长约509.3亿美元。
外汇储备快速增长产生巨大的货币释放效应。外汇储备增长的货币效应(△M)等于季度外汇储备增量乘以季度末人民币汇率中间价再乘以货币乘数，计算结果见表1。2002年第一季度到2007年第二季度，外汇储备增长的货币效应△M为42.52万亿元，平均每季度释放货币1.93万亿元，远远超过M2平均每季度约1万亿元的增幅。
从外汇储备增长释放的货币效应占每季度M2增量的比重看，从2002年第四季度起，外汇储备增长释放的货币效应超过了每季度M2增量，△M/△M2超过了100％(2003年第四季度除外)，2006年第二季度起更是超过200％。由此可以推算，如果没有央行采取措施回笼或紧缩货币，仅外汇储备增长释放的货币效应就会使中国货币存量高达57.8万亿元。由此反推，近几年紧缩的货币政策回笼因外汇储备增长释放的货币约20万亿元。
(二)非正常资金流入的规模估计
1.外汇储备增长中的非正常资金流入。
外汇储备增长主要来自贸易顺差、外商直接投资及储备资产收益(这一部分较少一般忽略不计)。非正常资金流入可近似等于外汇储备增量减去贸易顺差与外商直接投资额。从2002年第一季度到2007年第二季度，外汇储备增量为11204.6亿美元，贸易顺差总量为4797.25亿美元，实际利用外资为3406.41亿美元，由此得出：非正常资金流入约3000.94亿美元。如果按汇率1∶8和货币乘数4.5计算，非正常资金流入产生货币供应量约为10.8万亿元，约占2007年6月末货币存量的29％。
2.经常项目下非正常资金流入。
贸易顺差中，有些貌似正常的资金流入，实际上也是非正常流入。近年来我国经常项目中存在较为严重的非正常资金流动，主要途径和渠道为：出口多收汇；进口不付汇或少付汇；出口预收货款；进口延期付汇和远期付汇；转口贸易；进口预付货款项下退汇；进口海外代付；加工贸易；保税区；代理出口。另外，贸易项下转让定价，企业通过“低报进口价格、高报出口价格”的方式少付汇、多收汇。王振全等(2006)研究表明，内地与香港两地贸易的进口低报是国际投机资本流入的主要渠道。[4]这些资金流动方式的目的是将资金有意滞留境内或拖延对外支付进行投机。2004年以来，我国企业的贸易信贷增长速度异乎寻常，从侧面反映了热钱投机借贸易活动掩盖进入境内的事实。
在人民币升值、贸易摩擦加剧及鼓励出口贸易政策逐步弱化的背景下，贸易顺差应该下降。但我国贸易顺差快速增长，从季度数据看，2005年第一季度起贸易顺差快速增长，第四季度贸易顺差为335.2亿美元，2006年第四季度为677.2亿美元，2007年第二季度为661.5亿美元。
贸易顺差快速增长中必然存在虚假贸易。按照部分学者研究的估计下限，估计虚假贸易约占贸易顺差的15％-25％，可得：贸易顺差中，非正常流入资金约为720-1200亿美元，释放的货币量约为2.6-4.3万亿元。
3.资本项目下非正常资金流入。
外商直接投资中，存在着套利投资，主要途径和渠道为：提前注资；增资；虚假投资；假借并购之名以溢价支付对价款；外资企业已经实现却没有及时汇出人民币利润；境外投资项下资本金回收或利润汇回。以这些方式进入或滞留境内的资金，并未进行实业投资，而是流向房地产或股市，或划转至境内关联企业，甚至有的转化为人民币存款，谋求本外币利差和人民币升值收益。
这些套利投资同样释放了大量货币。按照部分学者研究的估计下限，估计套利投资约占直接投资的20％-30％，可得：外商直接投资中，非正常流入资金约为680-1020亿美元，释放的货币量约为2.4-3.7万亿元。
(三)非正常资金流入的货币效应
以上合计表明，2002年第一季度到2007年第二季度，非正常资金流入约为4400-5200亿美元，如果按汇率1：8和货币乘数4.5计算，释放的货币量约为15.8-18.7万亿元，约占同期外汇储备增长释放货币效应(42.52万亿元)的37％-44％，约占2007年6月末货币存量(37.8万亿元)的42％-49％。可见，我国货币存量的四成至五成是由非正常-资金流入导致的，这需要引起我们的警惕。
更需要引起我们警惕的是，近年来部分季度数据显示，外汇储备增量减去贸易顺差与外商直接投资额的值变小，这并不意味着非正常资金流入减弱或流出，而是随着政府对资本项目严格管制措施的出台，非正常资金流入正在从“非法途径”转变为“非法途径与合法途径并重”(甚至以“合法途径主导”)的状态。
二、货币政策丧失独立性
面对流动性过剩，货币政策的重心在于紧缩货币量。传统的货币政策工具主要有：法定存款准备金率、再贴现率、公开市场业务。由于目前我国商业银行超额储备较多，中央银行较少使用再贴现率手段。同时，近年来央行频繁使用了加息政策。需要对这些政策的货币紧缩效应加以估计。
(一)法定存款准备金率的紧缩效应
央行提高法定存款准备金率可以紧缩商业银行信贷规模。中央银行把法定存款准备金率从2003年6％提高到2007年8月的12％，估计每提高一个百分点可以冻结银行信贷资金2000亿元，提高6个百分点大约冻结1.2万亿元货币量，按货币乘数4.5计算，可以紧缩货币量5.4万亿元。
(二)公开市场操作的紧缩效应
在西方成熟金融市场的国家，央行不发行央行票据。由于我国证券市场体系不完善，央行为对冲外汇占款增加而发行了大量的商业票据。近年来，中央银行通过公开市场操作回笼货币约4万亿元，按货币乘数4.5计算，大约可以紧缩货币量18万亿元。需要注意的是，由于央行票据的短期特征，商业银行若持有可流通的央行票据，则意味着其持有可变现的资产，仍具有与超额储备性质相同的一定的潜在信用扩张能力。
(三)利率政策紧缩效应很弱
近年来央行频繁使用加息政策，但在我国利率政策紧缩货币量的效应很弱。我国的加息概念并不完全等同于西方发达国家的加息。西方发达国家的加息，是以货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，引起基础货币的变化，进而迅速影响、改变整个社会的流动性状况。[4]以美联储为例，其公开市场委员会12位委员投票决定联邦基金利率调控目标后，其操作部门在公开市场上通过证券买卖影响货币量的供求格局，进而使利率达到合意目标。
但我国的加息是改变商业银行的存贷款基准利率，仅仅影响经济行为主体的融资成本，并不直接与央行的资产负债表相关，与收回流动性的联系较远，紧缩货币量的效应很弱。更为严重的是，由于近年来“小幅度，多频率”加息的政策，会强化进一步加息的预期，加剧加息前短期信贷资金的放大，更会加剧境外资金流入以谋求利差。
(四)货币政策总紧缩效应
前文表明，2002年第一季度到2007年第二季度外汇储备增长的货币效应为42.52万亿元，如果央行没有紧缩货币，仅外汇储备增长释放的货币效应就会使中国货币存量高达57.8万亿元。由此反推，近几年紧缩的货币政策回笼因外汇储备增长释放的货币约20万亿元。
以上分析表明，提高法定存款准备金率紧缩货币量5.4万亿元，公开市场操作紧缩货币18万亿元，可得：近年来货币政策紧缩的货币量总共约为23.4万亿元。这与前文的推算是基本吻合的。
货币政策紧缩的货币量23.4万亿元中，85％用来抵消外汇储备增长释放的货币量，而且有约68％-80％用来抵消非正常资金流入释放的货币量。可以得出结论：近年来我国货币政策调节经济的功能正在逐步消失，只能被动冲销非正常资金流入释放的货币量，货币政策正在丧失独立性。
在人民币升值的背景下，非正常资金流入中国的目的在于追逐资产价格，谋求楼市、股市、利率差和汇率差的多赢。中央政府如果不采取措施，非正常资金流入就会导致资产价格泡沫，导致资金快进快出。可以想象，如果没有紧缩的货币政策，目前的货币存量可能达到57.8万亿元，相当于2006年国内生产总值的2.8倍，有可能导致楼价和股价再翻一倍，普通商品物价也会随之大幅上涨，我们早已陷入通货膨胀的深渊，或者楼市、股市已可能崩盘。而且，一旦资产价格达到一定高度，非正常资金会寻求商品市场避险，大量进入原材料、生产资料市场，经过向下游市场的传导，可能引起全面的接近奔腾式的通胀。可见，中央政府必须采取措施，一方面抑制非正常资金流入导致的过度投机，另一方面对冲、回笼非正常资金流入释放的货币。
由此，近年来货币政策的变化实际上是中央政府与国际游资进行的持久博弈。在中国货币当局面临着汇率稳定、紧缩货币与银行盈利等多重困境的情况下，货币政策只能被动地应对非正常资金流入了。
三、结论性评论
综上所述，当前流动性过剩是外因主导的。由于基础货币与货币乘数的作用，2002年初到2007年6月末，外汇储备快速增长释放了42.52万亿元的巨量货币。外汇储备中1/3以上为非正常资金流入，其释放的货币量约占目前货币存量的40％以上。近年来货币政策紧缩货币量约23.4万亿元，冲销外汇储备增长释放的货币量约20万亿元，其中70％-80％用来冲销非正常资金流入释放的货币量。货币政策正在逐步丧失独立性，演变成中央政府与国际游资的博弈。
外因主导我国流动性过剩，实际上是全球流动性过剩在中国的一个具体表现。尽管我们在资本项目下进行严格管制，但已经没有天然屏障的避风港了，非正常资金已通过合法与非法的渠道多层次地进入了中国经济系统。这就决定了相关政策方向应该针对外因，政府必须采取严厉措施抑制非正常资金流入，还要对冲非正常资金流入释放的货币。
与此同时，风险与危机意识需要进一步加强。基于“内因主导流动性过剩”的观点而得出的“中国离金融危机尚远”的看法，值得警惕。非正常资金以“非法途径与合法途径并重”的流入方式，需要清醒认识。资本管制是中国金融稳定的最后防线，[5]必须采取措施增加非法跨境资本流动的转移成本，加大监管力度防止虚假贸易和套利动机的直接投资。同时，要改变我国外汇管制现状，由“宽进严出”转向“严进宽出”；建立防止无贸易背景短期资本以进出口收付汇名义混入境内结汇或滞留境内的有效监管机制；在条件允许的情况下，开征某些特定税收或惩罚性税收，如对非居民取得的来自本国正常收入所得，根据来源地原则征收所得税，对资本利得征收所得税。
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