投资银行在企业债券承销中的作用，本文主要内容关键词为：投资银行论文,企业债券论文,作用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
投资银行是研究和发展货币运动、资本流动业务的金融机构，因而设计、承销和交易金融工具，以寻求最小的风险与最大的收益，是投资银行的核心业务。近年来，投资银行作为金融业的一个专门领域，由于其在资本市场上的特殊中介作用而越来越受到重视。随着我国建立现代企业制度，企业融资证券化活动的深入进行，对投资银行业务的需求正在增长，从而为投资银行业提供了一块业务空间。企业债券市场的发展与投资银行的业务发展息息相关。企业债券承销是发展企业债券市场的关键一环，也是投资银行发展成败的关键。投资银行必须在企业债券承销中发挥积极作用，为其自身发展开拓市场。
一、组织承销集团
目前，企业债券的投资者主要是国内机构投资者和投资散户，今后可能增加国际投资者。一般来说，作为企业债券主承销人的投资银行通常采取组织承销集团的方式引入外部机构参加债券承销，选择一些实力雄厚、有很强的研究能力、且有能力为企业债券创造市场的承销人组成承销集团。
在组织承销集团方面，有两种可供借鉴选择的模式，即英国模式和美国模式。在所谓英国模式中，有两个投资银行组合，即总包销集团和分包销集团。分包集团与总包集团共同承担承销义务。如果债券没有全部或部分地公开发售给投资者，这两个包销集团就必须由它们自己按照协议比例买下来完成出售的那部分债券。此外，在英国模式中还有一个所谓“销售集团”。销售集团不承担包销义务，其成员在法律上也不承担买卖债券的义务，它们只是代表其客户（投资散户）参与新发行债券的公开发售。在所谓美国模式中，只有一个同意承销债券的投资银行组合，即包销人的管理集团，没有分包集团，但也有销售集团。
作为主承销人的投资银行首先要组织一个总包销集团。总包销集团又称管理集团，负责管理、安排债券发行。在国际债券市场的现代模式中，管理集团是必须有的，而分包集团和销售集团则不尽然。参加管理集团的投资银行承诺为债券发行人向投资者发售债券，或由它们自己购买债券。它们与发行人之间的法律关系确定在“认购协议”之中。债券承购包销的法律框架的核心是认购协议。它确保由投资银行作出有法律约束力的包销承诺，并承担包销风险。由于认购协议是发行人与管理集团签订的，管理集团成员对发行人的包销义务通常是属于连带责任性质的。这就意味着每一个管理集团成员承担全部包销义务，对认购全部债券的总金额承担连带责任。如果债券发行失败，发行人在法律上有权要求其中一个管理集团成员以认购价格承担并支付所有尚未售出的债券，而不是简单地按比例承担义务。因此，在管理集团成员之间还必须订立“管理人协议”，对在认购协议中的包销义务进行再分配，彼此同意其各自仅仅按约定的比例或限额承担认购债券。另外，管理人协议还要规定关于加强主承销人管理债券发行权力的若干条款，突出主承销人的主导作用。
组织一个单独的分包销集团，可以减轻管理集团成员的包销风险，因为有一部分包销承担额实际上被“卖出去了”。这笔“交易”是通过作为主承销人的投资银行与那些同意部分包销债券的投资银行签订一项所谓“包销协议”完成的。在法律上，这一包销协议是认购协议的从协议（从合同），认购协议是其主协议（主合同）。该包销协议不受任何债券发行先决条件的限制或保护，在债券发行截止日或在此之前，一旦认购协议被终止，该包销协议也自动终止。分包人只有依靠主包人的法律行为得到保护，没有独立行使终止发行的权力。因此，在承销集团中，分包销集团是处于从属地位的，管理集团可以通过有关法律文件被授予要求分包集团成员履行其包销义务的权力，作为主承销人的投资银行对分包人享有追索权。
倘若意欲将债券发售给投资散户，主承销人就要去联络未来的销售集团成员以组成销售集团，让它们去寻找机构投资者和个人投资者。但销售集团成员并不承担包销义务，它们与主承销人签订的销售集团协议也不是一项买卖债券的协议，而只是在一级市场上出售债券的条件和条款。所以，销售集团协议一词容易引起错误的理解。主承销人发送给销售集团成员的认购通知是出售债券的正式报价，其中包括分派认购债券的数量和价格，并要求销售集团成员负有在债券发行截止日或在此之前按认购价格支付的义务。然而，销售集团协议的主要目的是规定一些限制，避免触犯有关证券法规，从而避免使主承销人或管理集团承担更多的义务。例如，该协议要求该集团成员作出的任何陈述和所传播的有关债券的任何信息都在该债券发行说明书的信息材料范围之内，不因其错误陈述使主承销人或管理集团承担法律责任。
上述几项协议构成了企业债券承购包销的法律框架。这一法律框架的结构内容是由债券承销体制决定的。它确定了各承销集团成员之间的权利义务，明确了各方当事人的法律责任，并力求达到以下目的：
（1）组织承销集团， 将承销集团的各个组成部分置于该法律框架的约束范围之内；
（2）投资银行作出了一项具有法律约束力的承诺， 即发行人的债券将被出售或分派给投资者，或由投资银行购入；
（3 ）由投资银行承担的包销风险不会使投资银行承担无限制的义务，相反还将为投资银行提供适当的法律保护；
（4）各协议条款约束参与市场操作的所有当事人的行为， 其行为须符合有关法定义务，不得违反有关法规；
（5 ）使作为主承销人的投资银行对债券的承购包销享有充分的管理权限。
二、管理债券发行
投资银行在企业债券的发行中起着主导作用，它们不仅要包销，而且还要安排债券的分配，管理债券的发行、投资银行的作用就是设法使投资者购买债券，而且实际上它们向发行人发放了“贷款”。但它们“贷款”给债券发行人的作用不同于商业银行以银团贷款协议的形式贷款给借款人。如果投资银行成功地将以筹措资金为发行目的的债券全部售出，它们就既解除了与发行人之间因认购协议确立的债权债务关系，也摆脱了因发行人可能无力支付或拒付引致的财务风险。发行人对债券持有人负有偿还因发行债券所欠的借贷资金的义务，因而承担发行人无力支付或破产风险的是债券持有人。而在银团贷款的关系人中，借款人对商业银行承担因银团贷款产生的偿还义务，其结果是提供贷款的商业银行承担借款人拒付、无力支付或破产的风险。所以在企业债券的发行中，投资银行的作用明显地不同于参与银团贷款活动的商业银行，投资银行只有全力管理好企业债券的发行，才能够避免风险，并因成功组织安排企业债券的承销活动而收取各项费用和利益。
为适应金融市场发展和竞争的需要，在国际债券市场上的发行技术发展很快，但至今仍然保留着的一个显著特点是由债券发行人选定的、牵头管理债券发行的投资银行仍然在债券发行过程中起着关键性的核心作用。牵头管理债券发行的投资银行始终负责组织安排发行的全过程，包括债券的销售、管理程序的协调和法律文件的草拟。然而，投资银行若负责管理债券发行，必须首先要解决的一个法律问题是从发行人取得委托代理权。投资银行负责行使管理债券发行的职能是从发行人授予其委托代理管理权（托管权）开始的。取得委托代理权的具体形式是由投资银行与债券发行人签订委托代理契约。其次要解决的法律问题是关于牵头管理债券发行的主承销人的代理权限问题，即通过管理人协议等法律文件使主承销人接受管理集团成员的授权，代理它们行使由推销债券的法律文件所授予的一切权利。这样，所有由发行人授予管理集团的委托代理权都转交给了主承销人，由主承销人代表管理集团行使这一权利，其中包括因不可抗力条款宣布终止认购协议的权力。同时，主承销人还被授权免除由认购协议要求发行人的某些条件，减少或增加发行总金额，减少或增加债券的期限和条件，甚至在取得发行人和包销人同意的情况下，变更包销承诺。因此，在管理人协议等法律文件中规定某些授权主承销人控制债券发行的条款，对于加强主承销人在分派认购活动中的作用，是很有必要的。
在管理企业债券发行方面，主承销人的另一个重要作用是被允许从事稳定发行价格交易。这也是主承销人在保证企业债券发行成功方面的一项重要职责。根据国际债券市场上的经验，产生该交易活动的原因是在债券发行程序开始启动之后，尽管债券还尚未在市场上出现，但活跃在债券市场上的证券交易商们已开始买卖即将发行的债券。这种对待发行债券的交易被称之为“灰色市场”交易，它会给主承销人带来诸多问题。由于交易商们认为待发行债券的价格和利率缺少吸引力，因而进行空头交易，期望嗣后债券价格会进一步跌落，从而能以较低价格购进，获取投机利益。如果在灰色市场上，待发行债券的市场价格因此类卖空交易跌落，就会给主承销人以已宣布的发行价格的新债券发售造成困难。假如有承销集团成员参加灰色市场交易，主承销人就更加困难了。为了保护全体承销集团成员的利益，主承销人应当被授权采取某些惩罚性措施，以惩治那些在债券市场上以低价倾销其被分派认购的债券的承销集团成员。
因此，在管理人协议中，主承销人应被授权根据可适用法律，在发行期间实施稳定发行价格措施，或由主承销人任命的“稳定发行价格管理人”实施这一措施。在这项授权的内容里，还应该包括禁止其它管理人干涉实施这一措施。主承销人还被授权将用于实施这一措施的费用记入专用的帐户，由管理集团成员按比例从其包销承诺中分摊。如果成立了分包集团，分包人也应承担这一费用。至于发行人是否应承担这一费用，则要根据具体情况。一般来说，在缺少特别补偿保证的情况下，主承销人不能够从发行人得到该项费用的补偿。
三、稳定发行价格
为使新债券发行成功，主承销人可以在发行期间，在公开市场上通过买卖新发行债券来实施稳定发行价格交易。其方式是向公开市场报价，对债券市场价格产生一个上扬压力，支持新债券价格，防止其下滑到其发行价格以下，以维持新发行债券的市场价格，促使新债券发行成功。更为普遍采用的方式是主承销人向承销集团成员超额分派债券，通过由“补进”购买产生的人为需求买回债券以稳定发行价格，或者向承销集团成员减少派发债券。由于那些承销人在被分派认购之前已通过在市场上超额出售或倾销债券而使其处于空头地位，此举可达到“迫使空头补进”的目的。
“迫使空头补进”是一项比较有效的稳定发行价格措施。由于在承销集团成员做出非正式的接受分派认购表示和主承销人发出正式的分派认购通知之间有一段时间间隔，使承销集团成员在正式分派认购之前有可能出售大部分待发行债券，从而站在了“卖空”的位置上，其结果是必须向主承销人要求配发给它们足够的新发行债券以偿清其已进行的债券倾销。当主承销人遇到那些曾表示有兴趣承销部分债券发行的承销集团成员对待发行债券进行卖空和倾销时，可以拒绝派发任何债券给它们，或者仅派发给它们一些，但不足以清偿其出售合同。于是这些承销集团成员就会被迫要求从主承销人购进大量债券。此时，主承销人还可以迫使卖空者以高价补进。
在某种情况下，主承销人还可以采取抬高相关证券价格的方式刺激市场需求，以达到稳定债券发行价格的目的。例如，在发行可转换债券时，在启动该债券发行之前，可以以抬高相关股权证券价格的方式使可转换债券成为市场上极具吸引力的投资，尽管其利率极低。这是因为可转换债券的投资者期望在其将债券转换成相关股权时取得收益。因此，人为地在短期内将可转换债券发行人的股票价格哄抬起来，也可以被用来作为稳定可转换债券发行价格的措施。
然而，在法律上，关于稳定发行价格交易行为的合法性问题是有争议的。在大多数情况下，为稳定发行价格报出的买价或进行的交易都是为了向市场传递这样一个信息，即在市场上存在比现实情况更多的买方的利好信息，从而试图把债券价格保持在一个比现有市场价格水平更高的价格水平上。而这样一种市场需求不是通过真正的债券购买人的交易活动产生的，在市场上提供的买价和交易也不是真正的供求关系的产物。因此，稳定发行价格交易是一种对有关债券的市场价格和需求产生虚假的或误导性信息的行为，是一种在操纵市场违法行为的概念和定义范围之内的行为。另外，稳定发行价格交易还可能构成内幕人交易。这是因为从事稳定发行价格交易的主承销人无疑是在掌握关于新发行债券已被超额分派认购和在发行期间将被购回的信息的情况下进行这一交易活动的，而这样的信息则可能构成在债券发行人方面的“尚未公开发表的价格敏感性信息”。由此可见，由主承销人实施的稳定发行价格措施是一种复杂交易，并涉及到证券法律制度方面的若干问题，需要在法律上订立特殊条款，提供豁免，才能够使投资银行在企业债券承销中发挥更大的作用，以保证企业债券市场的健康发展。
显然，操纵市场和从事内幕人交易以牟取利益不是主承销人进行稳定发行价格交易的目的，其主要目的是防止债券价格跌落到发行价格以下，保证债券发行成功。而且主承销人从事该交易活动是为了打击在灰色市场上的投机活动，惩治某些从事不利于债券顺利发行的市场交易的承销集团成员，而不是以主承销人自身盈利为目的的。因此，主承销人的稳定发行价格交易行为是一种善意行为，与投机交易行为是有本质区别的，不应当过多地注重该交易行为本身，而应当注重其最终目标。另外，该交易行为只是发生在债券发行期间，而且在多数情况下不可能发生在交易所内，在时间和空间上的影响是极其有限的。因此，如果在法律上对该交易行为规定出严格的限制，使其能够在法律允许的范围内有序地进行，就能够使其发挥积极的作用，避免消极影响。
在国际债券市场上，主承销人的稳定发行价格交易行为被认为是合法的。这主要是因为市场人士普遍认为国际债券（如欧洲债券）的信用等级是很高的，因而给予了某些豁免，如不适用于内幕人交易的有关规定等。在英国伦敦证券市场上，英国证券法规力求将稳定发行价格交易行为置于良好的市场操作范围内，允许该交易活动在不影响市场效率的标准范围内进行，其目的是为了以法律形式保护市场的完整性，同时也在披露稳定发行价格交易活动和限制操作人员行为等方面规定了以下主要限制：
1.可被稳定发行价格的证券
可作为稳定发行价格交易对象的是作为发行主体的债券及其相关证券。所谓相关证券是指与可转换债券和附认股权证债券相关的股权证券。
2.稳定发行价格交易管理人
被允许操作稳定发行价格交易的是主承销人或由主承销人任命的稳定发行价格交易管理人。
3.稳定发行价格交易期间
稳定发行价格交易只能够以发行程序启动时为其最早的开始时间，即第一次向金融市场和金融新闻界发出债券正式发行消息的时间。该交易应在发行截止日之后不久结束，最迟不超过发行结止日之后的第30日之后，或分派认购日之后的第60日之后。通常选择其中较早的日期。
4.披露稳定发行价格交易活动
在开始稳定发行价格交易之前，主承销人或稳定发行价格管理人必须向市场发出警告，警告该交易活动可能进行，并以书面形式通报证券交易场所。此外，还必须设立一项稳定发行价格交易登记，记录每一项交易的详细内容，包括交易的日期、规模、单位价格、被交易证券的情况介绍、交易另一方当事人的情况等。
5.被允许的稳定发行价格交易
所有被允许的稳定发行价格交易必须是为了维持正在报价发行的债券的市场价格，因而该交易只能作为维持债券最低价格水平的一种价格支持机制，不能够被用于作为增涨市场价格机制。在这一首要的强制范围内，主承销人或稳定发行价格交易管理人既可以对债券，也可以对任何相关股权证券进行稳定发行价格交易。其方式是购买、同意购买或建议购买该证券，其条件是这些证券交易活动是以维持或稳定债券市场价格为目的的。
6.稳定发行价格交易的价格限制
这一限制所确立的原则是，限制稳定发行价格交易以高于被发行债券的发行价格的价格进行，并限制该交易以高于相关股权证券的市场价格的价格进行。
在法律上，为稳定发行价格交易活动提供一个“安全港”，使其具有合法性，是非常必要的。它可以为投资银行管理债券发行创造一个较为宽松的环境，使其在债券承销活动中发挥更大的作用，同时又为稳定发行价格交易活动划定了严格的实施范围，使该交易活动步入规范，把市场效率和法律规范结合起来。
标签：债券论文; 债券发行论文; 投行论文; 企业债券论文; 证券承销论文; 投资论文; 债券借贷论文; 市场管理论文; 证券论文; 法律论文;