关于我国证券投资基金业绩的实证研究，本文主要内容关键词为：证券投资基金论文,业绩论文,实证研究论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
截至2004年12月底，我国共设立了44家基金管理公司，其中，管理封闭式基金54只，开放式基金100只，资产值3244.88亿元，占2004年12月31日A股流通市值的29.74％，其所在证券市场中的作用日显突出。因此，对投资基金的业绩进行科学客观的评价，无论对投资者、基金管理公司还是市场监管部门都具有非常重要的意义。
一、基金业绩评价的主要内容
借鉴国内外有关研究成果，主要从以下几个方面对我国的投资基金进行评价。
(一)基金整体业绩的评价指标
1.平均收益率
获得较高收益是投资者进行投资的目标，所以评价基金业绩时，首先应该评价基金的收益。设基金单期收益率为P′[,t]，则有：
从而计算基金单期收益率的公式可变为：
为了保证收益率数据的正态性和平稳性，本文将单期收益率全部应用对数法进行处理，
可采用几何平均法计算基金在一段时期内的平均收益率，即：
2.Treyory指数
因为平均收益率指标没有对风险进行系统合理的量化，所以用平均收益率衡量基金的业绩具有一定的局限性。1965年，Treynor首次对基金的投资风险进行了合理的量化处理。Treynor提出，如果有效资产组合完全消除了单一资产的非系统性风险，那么，系统风险就能够有效刻画基金的风险，从而单位系统风险的超额收益可以作为评价基金业绩的指标。因此，Treynor指数衡量的是单位系统风险的超额收益。其计算公式为：
其中，T[,p]为基金的Treynor指数，
3.Sharpe指数
1966年，Sharpe提出用单位总风险的超额收益来评价基金业绩。Sharpe认为，按照有效市场理论，证券的价格已经完全反映了所有的信息，人们将精力放到发现错误定价的证券上是徒劳的，投资者应该致力于如何分散非系统风险，从而在收益一定的情况下，使得总风险最小。因此该指数衡量的是每单位总风险的超额收益。其计算公式为：
4.Jensen测度
1968年，Jensen提出根据CAPM模型所决定的预期收益作为基准收益率来评价基金业绩的方法。现代金融理论告诉我们，如果一个投资组合中的资产足够分散，那么非系统风险将相互抵消，最后剩下的是无法分散的市场系统风险，这种系统风险在CAPM模型中用β系数表示。基金所得到的预期收益是对这种无法分散的系统风险及无风险收益的补偿，
5.估价比率
Jensen测度是以市场非系统风险充分分散为前提的，如果非系统风险没有完全消除，则Jensen测度不再适用。为了在借鉴Jensen测度易于进行显著性检验这一优点的同时，使其适用于非系统风险没有完全分散的情况，Treynor和Black提出了估价比率指标，即用单位非系统风险的超额收益来对基金业绩进行评价。其计算公式为：
(二)基金的选股择时能力
基金的选股和择时能力可以用T-M二次项模型和H-M二项式模型来检验。
1.T-M二次项模型
T-M二次项模型的回归方程为：
(三)基金业绩的持续性
基金业绩持续性是指在一段样本期内，基金业绩是否稳定、是否具备前后的连贯性。如果基金业绩具有持续性，那么投资者将能够根据基金过去的收益，对基金未来的业绩做出预测，从而选择能够在未来实现超额收益的基金。持续性可以分为短期持续性和长期持续性。
1.短期持续性检验
可通过基金各期超额收益序列的自相关是否显著来对基金短期持续性进行检验，检验统计量为
，其中r[,k]为基金超额收益序列的k阶自相关系数，m为自相关最大阶数，n为样本数据个数。Q[,m]服从自由度为m的X[2]分布，在一定的显著性水平下进行单尾检验。当Q[,m]小于临界值时，可认为基金的业绩不具有短期持续性。当Q[,m]大于临界值且各阶自相关系数都为正时，认为基金的业绩具有短期持续性。
2.长期持续性检验
对基金业绩的长期检验持续性可以采用半期平均秩差检验法，即将基金业绩的秩序列分为前后两段，如果待评价基金在两段中的平均秩相等，或差别不大，则认为该基金的业绩排列稳定，相对业绩具有长期持续性，否则，认为其不具备长期持续性。
检验统计量为
，在原假设条件下，d～N(0，(n[2]/4-1)/3n)，从而在一定的显著性水平下进行双尾检验，当d介于正负临界值之间时，认为基金相对业绩具有长期持续性，否则，认为没有长期持续性。
(四)基金业绩评价的一致性
基金业绩评价的一致性指在运用不同评价方法对基金业绩进行评价时，评价的结果是否一致。本文采用Spearman等级相关系数法对基金业绩评价的一致性进行检验。
设基金i在动用方法A进行评价时，排列为A[,i]，运用方法B进行评价时排行为B[,i]，记
其中，A[,t]、B[,t]分别为基金i运用A、B评价方法评价的秩，n为基金的个数。
Spearman检验统计量为：
当R大于临界值时，拒绝原假设，认为A、B具有相关性。
二、有关实证研究的若干说明
(一)样本的确定
1.样本包括的范围
由于开放式基金数据有限，不便于做相关的统计分析，因此评价对象仅限于封闭式基金。我国目前上市的封闭式证券投资基金数量本身也不太多，同时这些基金的投资目标、基金规模等方面并没有本质的差别，因此，可把所有基金放在一起进行比较分析。
2.样本时限的确定
自2004年10月29日起，央行将银行一年期定期存款利率上调0.27个百分点，由1.98％上调到2.25％，为了避免利率波动的影响，将样本评价期确定为2003年1月3日至2004年10月29日，共有91周数据。时间跨度近两年，既有股市处于强市时的数据，也考虑了弱市时的情况，这样可避免因样本数据取样的偏差所可能产生的结果误差。
3.样本数据的来源
证券投资基金单位净值以及累计净值数据来源于和讯网(www.hexun.com)的封闭式基金资产净值周报。上证综合A股指数和深证成分A股指数的数据分别来源于上海证券交易所网站(www.sse.com.cn)及深圳证券交易所网站(www.szse.cn)
(二)市场基准组合与无风险利率的选取
1.市场基准投资组合的选取
因为基金投资B股的份额十分有限，采用沪深两市的A股指数进行加权的市场综合收益率作为市场基准收益率。基准投资组合50％随沪市变动，50％随深市变动，因此基准投资组合的周收益率R[,m]为：
2.无风险利率的选取
在国际上，无风险利率通常采用低于相同期限银行存款利率的短期国债利率来代替，但是，我国的国债利率通常是以同期银行存款利率作为基准，再加上一定的利率升水，所以一般高于同期银行利率。并且，在目前情况下，我国的银行信用实质上等同于国家信用，在银行的存款通常被认为是没有风险的，因此，选择一年期银行定期储蓄存款利率作为无风险利率。
在计算期(2003年1月3日至2004年10月29日)内，银行一年期定期储蓄存款利率年利率为1.98％，扣除20％利息税后折算成周利率(以一年52周计算)后为0.0302％，即R[,f]=0.000302。
三、实证研究结果分析
利用以上界定的统计数据，通过计算上述指标与有关模型的参数。可得出以下几点结论：
1.机构投资者的优势明显
在我国目前的证券市场中，机构投资者的优势比较明显。通过专家管理，大部分证券投资基金无论在平均收益率还是风险控制方面，都比市场基准组合要好。
实证结果显示，所研究的54只基金中，除了4只基金(基金景博、基金天华、基金普华和基金安瑞)外，其余50只基金的平均投资收益率均高于市场基准组合的平均投资收益率。这从侧面说明我国证券市场目前还缺乏有效性，基金凭借其规模优势、专业化优势，获利能力可超过普通投资者的平均水平。
从Jensen测度的结果看，除上述4只基金外，其余50只基金的α[,p]均大于0。这表明大部分基金有可能获得超额收益。但是，在50只基金中，只有24只基金的α[,p]值通过了t检验(以10％为显著性水平，临界值为1.2925)，这说明其他26只基金的超额收益并不显著。
此外，大部分基金的总风险和系统风险均低于市场基准，说明在目前市场阶段中，我国基金的投资风格表现出相对稳健的特点。
2.各种评价指标对基金进行排序的结果大致相同
表一给出了54只基金各种评价指标的排序。从表中可以看出，各基金的Sharpe指数排序和Treynor指数排序基本上是相同的，这表明基金的收益风险主要来自于同市场有关的系统风险。各基金的Jensen测度和估价比率排序也基本相同，其原因是各基金的非系统风险差别很小，表明各基金的分散非系统风险方面的能力和效果差别不大。可见，中国目前的股市仍不成熟，基金管理公司在投资风格和管理水平等方面尚未真正拉开差距，因而各基金的风险构成很相似。从排序结果还可以看出，无论以哪个指标为评价标准，基金金盛、基金裕泽、基金科汇以及基金科翔、基金科瑞这几只基金都表现良好，而基金普丰、基金景博、基金天华以及基金普华、基金安瑞则相对较差。
采用Spearman等级相关系数法对基金业绩评价的一致性进行检验的结果，各评价指标向Spearman秩相关系数十分接近1，因此可以认为，各评价指标之间具有高度的一致性。
3.基金未显示出较强的选股与择时能力
从T-M模型检验的结果看，模型拟合程度良好。若以10％为显著性水平，有16只基金的α[,p]值显著大于零，但这16只基金的回归系数β[,2]均未通过t检验。基金同智和基金汉鼎β[,2]值大于零，并通过t检验，但是其α[,p]却未通过显著性检验。从H-M模型检验的结果看，该模型拟合程度也不错。以10％为显著性水平，有2只基金的α[,p]值显著大于零，但是其回归系数β[,2]均未通过t检验。另外，有9只基金的β[,2]值大于零且通过t检验，但这些基金的α[,p]却未通过t检验。
两种检验的结果均表明，我国的基金经理并未显示出较强的选股与择时能力。
大部分基金的短期持续性不显著，但有关系数以上的基金存在长期持续性。
各基金收益的自相关系数都很小，而且除了2阶自相关系数外，大部分为负值。可见，在样本期内，基金的业绩不存在持续性。在10％的显著性水平下，共有基金裕泽等9只基金的Qm统计量大于临界值，但是这9只基金中，没有一只基金的各阶自相关系数均为正，因此不能肯定这些基金的业绩具有短期持续性。说明在相对较短的时间里，基金的业绩波动较大，根据过去的收益无法对未来的业绩变动趋势进行有效的预测。这既与基金业绩的不稳定性有关，也反映了中国股市较大的短期波动性。另外虽然各基金超额收益序列的2阶自相关系数大部分为正，但只有基金裕泽和基金汉博的2阶自相关系数大于0.17，这表明虽然大部分基金的业绩存在某种程度的2阶短期持续性倾向，但并不显著。
基金长期持续性半期平均秩序检验结果显示，在10％的显著性水平下，有31只基金的统计量落在接受域内，故可以认为这31只基金的相对业绩具有长期持续性。