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策划/执行 张成龙 一场罕见的金融革命 在中国的金融历史上，从未有如新三板这样，在极短时间内迅速崛起的金融市场。 扩容不到两年，新三板挂牌企业数量已超越沪深两市总和，7月21日，新三板挂牌企业数量达到2794家，而后者之和为2780家。市场预计，新三板挂牌企业数量仍将以每年3000家的速度增长，两三年后，这一数字将飙升至1万家。 虽然和沪深两市万亿级的成交量相比，新三板10亿级的成交量仍相差千倍，但极低的门槛、极高的包容性，仍使新三板被长期被看好。在“大众创业、万众创新”的洪流下，新三板愈发成为创业者“圆梦”的舞台。 英雄不问出处 新三板，中国中小创业者的最大秀场，成立两年的公司都可以上场。在这里，我们看到了这样一群人。 王鹏飞，一个在互联网打拼了十多年的老兵，因为想将自己创立的“诚品快拍”送上新三板，而在微信上结识了一群对新三板感兴趣的创业者、投资人及券商。现在，他已建了11个这样的微信群，覆盖了近4000人，并成立了激荡新三板俱乐部。 在新三板上，“互联网+”是个被热捧的概念，但从数量上来说，互联网公司还不是新三板的主角。新三板最早的一拨公司大多出自传统行业，还有一部分虽然是IT服务商，但主要面向2B客户。 随着挂牌企业数量日益增加，如今的新三板上，可以看到中国多样化的创业形态、商业模式，不仅有以前上市无门的中小创业者，也有因为各种原因错失了上市机遇的偏成熟型公司，还有拆VIE回归者，以中搜为例，尽管年亏损1亿多元，但仍获得市场热捧。 新的舞台也在改变投资圈的格局。目前，新三板上投资企业数量最多的机构名叫天星资本，它由毫无金融背景的刘研于3年前创立，两年前才投出第一个项目，金额只有480万元。当时因为募资困难，首个项目还是由自有资金投资，之后才逐渐募到资。但如今，天星资本管理着200亿元的庞大资金，今年计划投资700个新三板项目。 一些老牌PE也想借助新三板来改变座次。九鼎是其中的典型代表，这家同行眼中的“异类”已经成为新三板上市值最大的挂牌公司，而直接在新三板上募资，也改变了PE以往募资的“化缘模式”。目前，在新三板市值排名前八的机构中，九鼎、中科招商、同创伟业三家都是PE，硅谷天堂、天星资本等更多PE机构正在排队之中。 与挂牌数量快速上升相对应的是，新三板融资数量也在大幅攀升。以中科招商、九鼎等为代表，在新三板市场上，已出现了单笔金额几十亿，甚至上百亿的大额融资。中关村新三板投融资联盟秘书长、35金融创始人陈永飞表示，今年新三板的融资额已有400～500亿元，预计到年底，融资额将达1400～1500亿元。“由于今年IPO可能会受到抑制，新三板的融资规模可能会超过IPO。” “一个交易所就两个核心功能：一是融资，二是交易，如果这两点都具备了，就说明市场是有效的”，同创伟业副总裁孙正陆说，“新三板的最大意义在于打通了资本市场各个环节：直接投资、IPO、上市公司并购，这种制度创新已经对中国资本市场产生了巨大影响，并且影响会越来越大。” 在“新三板教父“程晓明看来，新三板的当务之急不是增加流动性，而是继续增加挂牌企业数量，等到1万家时，很多问题都将迎刃而解。 破解C轮死 在美元基金最盛行的那几年，数以千计的中国公司做成VIE架构，期望能投入美股的怀抱。但是，即便是在最好的年份，能够在美国上市的中国公司也不到20家，其他大多数公司只能被并购，或者因无法连续融资而“C轮死”。 今年上半年，暴风科技拆VIE回归A股后连拉30多个涨停板。在巨大财富效应的刺激下，VIE公司掀起了一股回归大潮，其中许多公司把新三板作为回归的首选。 互动百科，一家商业中文百科网站，它用6个月就拆掉了VIE架构，并准备年底前在新三板挂牌。它也因此成为同类公司中的速度最快者。“如果有一大批优秀互联网企业能够回归到新三板，对于新三板的市场建设，包括整个投资的回报，都有非常正面、积极的作用。”7月1日，晨晖资本创始合伙人晏小平在互动百科拆VIE的媒体沟通会上如是说。 易凯资本创始人王冉年初曾撰文《警惕C轮死》。时隔不久，他又撰文《拥抱“A股活”》。他在文中分析称，“三年后，市场上的美元基金甚至有可能会消失一半。如果你是一家美元基金，你最好有人民币的接盘能力；如果你没有接盘能力，你最好有一定的灵活性可以接受一段时期内的无协议代持；如果你这样的灵活性也没有，你起码可以在出售的时候合理一点儿，别那么贪婪；如果你所有这些都做不到，那么对不起，市场很大圈子很小，创业者会给你差评，把你拉进他们的黑名单。” 王冉建议，绝大多数VIE架构的互联网公司都应该考虑“拆V回A”或者“拆V上三”。特别是以下这几类公司更应该坚决回来：第一，具有行业敏感性的公司（如互联网金融、大数据公司等）；第二，由于国情迥异海外投资人难以理解的公司（如互联网医疗、部分O2O、秀场类公司等）；第三，用户和消费者几乎全部在中国的公司（如互联网品牌公司、垂直电商等）；第四，海外先天估值很低的公司（如游戏、媒体类公司等）。 “新三板现在有2700多家挂牌公司，质量参差不齐，值得投资的标的不是特别多，这是1.0时代。以VIE回归为核心，更多的优秀创新公司进入新三板，则是2.0时代。”盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强说。他于2007年创立了企业家培训机构盛景网联，但在2014年转身金融业，成立盛景嘉成母基金，并于今年4月发布了国内首只新三板母基金，据称规模达10亿元。 众筹+新三板=新成功路径 新三板也正在开创一种全新的投融资方式，传统VC、PE线下募资，先募后投的做法在悄然改变。以天星资本为代表的PE，起初因为募资难，而采用了先找项目再融钱的模式。 早期的时候，天星为每个项目发起一只基金（一个小有限合伙公司），后来逐渐增加到四五个项目发起一只基金，每只基金规模约为5000万到1亿。再后来开始有2亿的基金，大约投资10个项目。 在新三板上，挂牌公司的融资方式是定增，“定增相当于股权众筹”，中信建投证券金融负责人段飞飞说。他认为，新三板本质上是一个全国性的P2P市场，定向增发就是向特定对象募集资金，然后把资金投给企业，“我们相信这种业务模式会进一步延伸。”目前，中信建投承办了新三板上最大的定增项目——中国招商，在21天里募集了85.4亿元。 一些新三板挂牌公司，也开始对接股权众筹。以华人天地为例，该公司在上新三板前，曾通过股权众筹平台众投邦获得千万级融资，上三板后的定增又再次获得众投邦平台上的投资。由于受限于现有法律，采用了互联网模式，线上线下相结合，但在进入华人天地的资本中，LP的出资均达到了100万元要求。 众投邦的创办人朱鹏炜曾就职于深创投及达晨等知名本土PE。他认为以前的投资模式效率太低，他希望用互联网手段改变现状。在给华人天地众筹之后，今年5月，众投邦又推出了“新三板主投基金”。该基金主要由专业投资机构作为发起人，个人投资者100万元起投，基金规模在2000万～1亿元之间，组合投资于众投邦平台拟挂牌或已挂牌新三板的项目。 “私募基金的门槛比较高，100万以上起投，而在其他股权众筹平台上，可以5万、10万起投”，京东众筹负责人金麟说。不同于众投邦，京东股权众筹平台的定位更早期，虽然还没有新三板项目，但不排除这些通过股权众筹获得资金的企业未来挂牌新三板。 券商也看到了变化，“众筹平台可以在互联网上做交易所，如果它把份额标准化就可以交易，只要众筹的项目和资本市场有一个连接机制，未来众筹一定会解决一级市场的销售问题。”天风证券中小企业服务中心管理合伙人韩雨佳说。据介绍，天风证券去年已开始布局众筹平台。 创业家董事长牛文文则判断，当下正在发生三大革命：技术革命、产业革命、金融革命。其中，金融革命即是“众筹+新三板”。“老百姓的钱通过众筹进入早期创业领域；新三板让创业公司可以直接挂牌交易，这种金融革命在中国历史上是比较罕见的。”牛文文说。 他表示，“在过去，创业者只能用美元资本下的蛋来做事，创业成功率很低。而现在，你从创业一开始，就可以拿到众筹的钱，如果中间不愿意接受VC的洗礼，将来的路就是‘众筹-众筹-新三板’，然后在新三板继续奋斗。尽管你后续的成长周期拉长了，但创业的死亡概率将小很多。创业者要体认大势，进而通过学习深造，来把握住金融革命所带来的机会。” 挂牌上市的路径选择 自2013年12月份发布了全国股份转让系统的股票交易规则以来，全国股转系统挂牌公司数量就持续增长：2013年356家，2014年1572家，截至今年7月28日，更是爆发式地增长到了2900家。 作为挂牌上市最重个环节，企业有三种转让方式进行选择：协议转让、做市转让、竞价转让。同一个时间段挂牌公司只能选择一种转让方式，不能选择两种。这个转让方式一旦选择之后不是终生不变的，挂牌公司符合一定条件之后可以根据自身的特点选择申请变更股票转让方式。 全国股份转让系统目前主要采取两种转让方式：协议转让和做市转让。采取做市转让方式的挂牌公司总数约占20%，虽然尚未成为市场主流，但凭借着良好的流通性与价格的稳定性，今后会成为越来越多企业的首选。 协议转让的优劣 协议转让是指买卖双方在场外自由对接达成协议后，再通过报价系统成交。通俗来讲，就是若你想以一定价格购买某公司股票，此时有公司股东看到并接受这个报价，双方协商之后便可完成交易。但如果没人想卖或者想卖的人没办法联系你，那便无法成交了。在此种制度下，任何两个特定的交易者，都可以在一个特定的价格上进行成交。 由于全国股转系统在挂牌时对公司的盈利没有要求，不少挂牌企业甚至是“夫妻店”，只有2个股东。因此，双方在场外谈定一个价格，在场内只做确认成交的步骤，这看似是一个十分灵活的交易方式。 但是，由此也会衍生出一系列问题。由于公司股权分散度高、不集中，交易主要限于熟人朋友圈内，价格市场化程度低，经常会出现某公司股票第一天以10元/股的价格成交，第二天跌至6元/股，第三天突然又升至15元/股的情况。这种以谈判为基础的价格体系，缺乏时间优先和价格优先的概念，价格比较零散，市场认可度较差。 何为做市转让 针对中小微企业普遍存在的股权流动性不足等特点，新三板市场引入做市商制度，以改善中小微企业股票的流动性，提高股票定价功能。 所谓的做市商制度，又称报价驱动交易制度。是一种以做市商为中介的证券交易制度，做市商向市场提供买卖双向报价，维持市场流动性，满足公众投资者的投资需求。这就好比银行的外汇制度，每天银行报出挂牌买卖价，由银行进行中间操作，再根据双方的报价进行交易，做市制度与此相似。在此之下，很好地解决了股票定价难、流动难、价格不稳定的问题。 我们设想一下，若某只股票价值10元/股，做市商因为误判，高估其为25元/股。在双向报价义务的限制下，做市商需要同时报出买卖价格，且两者价差不能超过5%，最终市场上就可能会报出19.5元/股的买价和20.1元/股的卖价。开市之后，在每股19.5元的价格上，做市商不断买进，极端情况下甚至有变成股东的可能性。为了维护自己的利益，其会不断调整价格，直到市场买卖双方达到一个均衡的状态。反之，在股票价值被低估的情况下，市场会源源不断地买入，但没有人会卖出，为了达到均衡的状态，做市商同样会进行调整。 也正是由于这种双向报价义务的机制，使得做市商制度能够为市场所认可，成为一种提供流动性和促进价格发现的有效交易方式。根据数据统计显示，自2014年8月做市转让方式上线以来，其在提高股票流动性和价格稳定方面取得了初步效果。截至今年6月30日，从单只股票日均成交额来看，做市转让成交额为141.25万元，协议转让为21.46万元；在单只股票成交笔数方面，做市转让28.81笔，协议转让1.2笔；在成交率（成交数量/报单数）方面，做市转让57.85%，协议23.05%，几个数据指标显示，做市转让均大幅超过了协议转让。 做市转让优势明显 从目前的实施情况来看，尽管现阶段采用协议转让方式的企业数量多过选择做市制度的企业，但实质上，做市商制度有着明显的优势，也是今后发展的主流方向。 首先，改善股票流动性。显而易见，因为做市商要履行持续的双向报价义务。如果公司股权想变现，在目前协议转让的前提下，我们要先找到潜在的买家，然而双方谈定一个价格，最后的成交价格也许并不合理。而在做市转让制度下，做市商会持续地报出双向的报价，买价和卖价。如果报得太高，会砸在手里；如果报低了，股票全部卖给市场，做市商就没有利润可言。在这种情况下，相对合理的价格，又有连续的报价，至少小额的成交能够得到保证。 其次，增强股票稳定性。在做市商制度下，做市商报价有连续性，价差幅度也有限制，做市商出于自身利益考虑和市场化的机制，会有维护市场稳定的强烈动机。 最后，解决挂牌公司股票定价难的问题。以前有不少公司想定增但找不到投资者，或者想通过股权与上下游巩固关系，但在协议转让方式下，价格谈判十分困难。因为这时大部分股票没有形成市场多方认可的价格，弹性非常大。而采用做市方式，做市商为提高做市收益，普遍会对挂牌公司进行深入调查，利用其专业知识对股票进行准确的估值，因为稍微的偏差就会导致做市商遇到巨大风险。 库存股谈判是关键 如果挂牌企业选择做市商制度，应当找两家或两家以上的做市商为企业提供服务。目前市场上每家挂牌公司平均拥有3.5家做市商，最多的甚至拥有19家。企业可上网查询做市商数据的排名。一般来说，交易量大的做市商其报价质量好，价差小。 现阶段企业与做市商博弈的焦点在于库存股的获取方式以及价格谈判的问题。目前库存股的获许主要采取定向发行和老股转让这两种方式，其中采用老股转让方式的约占80%。 由于做市商最开始要拿出资金购买一定的库存股，为了规避风险，会提出一些折价的要求，目前普遍折扣在6折左右（做市商库存股的初始成本和首日的收盘价进行对比）。按照规定，库存股应该不低于总股本的5%或100万股本，且每家做市商不低于10万股。从目前的统计数据来看，绝大多数做市商拿的股本数量在20～50万股。总体来说，虽然做市商以折扣的方式购买库存股会增加企业的做市成本，但做市商也需要承担库存股价格波动所带来的资金风险。在这种情况下，企业能够最大化地实现市场价值，股价能被市场所认可并实现流通，做市商制度今后会被越来越多的企业所选择。 新三板挂牌指南 什么样的企业能登上新三板？挂牌过程中有哪些误区？怎样选择合适的中介机构？下面对这些问题一一作答。 挂牌新三板的条件 依法设立且存续满两年 ●公司设立主体、程序合法合规 ●公司股东的出资合法合规，符合《公司法》相关规定 ●存续两个完整的会计年度 ●有限公司整体变更设立股份公司，可连续计算业绩 业务明确具有持续经营能力 ●能够明确、具体地阐述其经营的业务、产品或服务、用途及其商业模式等信息 ●业务如需主管部门审批，应取得相应资质、许可或特许经营权等 ●业务须遵守法律、行政法规和规章的规定，符合国家产业政策以及环保、质量、安全等要求 ●基于报告期内的生产经营状况，在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去 公司治理机制健全合法合规经营 ●按规定建立股东大会、董事会、监事会和高级管理层组成的治理架构，制定相应的公司治理制度，并能证明有效运行，保护股东权益 ●公司及其控股股东、实际控制人、董、监、高人员须依法开展经营活动，经营行为合法合规，24个月内不存在重大违法违规行为 ●报告期内不应存在股东包括控股股东、实际控制人及其关联方占用公司资金、资产或其他资源的情形。如有，应在申请挂牌前予以归还或规范 ●应设有独立财务部门进行独立财务会计核算，相关会计政策能如实反映企业财务状况、经营成果和现金流量 股权明晰股票发行和转让行为合法合规 ●股权结构清晰，权属分明，真实确定，合法合规，股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷 ●公司的股东不存在法律法规规定的不适宜担任股东的情形；挂牌前存在国有股权转让、外商投资企业股权转让的，应符合规定 ●股票发行和转让行为合法合规，最近36个月不存在违规发行股票行为 主办券商推荐持续督导 ●公司须经主办券商推荐，双方签署《推荐挂牌并持续督导协议》 ●主办券商应完成尽职调查和内核程序，对公司是否符合挂牌条件发表独立意见，并出具推荐报告 挂牌新三板的红线及误区 『续存期』 有人将“两个完整的会计年度”理解为满24个月即可，如2013年7月1日成立的企业，2015年7月1日就可以申请在新三板挂牌；也有人理解为必须要有2个完整会计年度加1期的经营记录方可申请在新三板挂牌。 企业须有2个完整会计年度（每年的1月1日至12月31日）的运营记录方可申请新三板挂牌。也就是说，如果2015年7月1日操作挂牌，企业成立时间不得晚于2013年1月1日。此外，如果公司成立于2013年1月1日，并且于2015年2月份完成2014年度财务报表审计，则可以直接申报新三板挂牌，无须等到2015年一季报出来后再申报，即最近一期财务报表不强制要求为季度、半年度或年度报表。 『主体资质』 有人认为各种类型的法人主体，只要满足相关条件均可挂牌新三板。 只有公司制的企业才可以申请挂牌新三板。有限合伙制、非营利性机构等性质的主体，不可申请挂牌。 『合法合规经营』 股转公司要求拟挂牌公司24个月内“经营行为合法、合规，不存在重大违法违规行为”。有人认为，此规定是指报告期内，拟挂牌企业不得有任何违法违规事项。 “重大违法违规行为”是指公司最近24个月内因违反国家法律、行政法规、规章的行为，受到刑事处罚或适用重大违法违规情形的行政处罚。重大违法违规情形是指，凡被行政处罚的实施机关给予没收违法所得、没收非法财物以上行政处罚的行为，属于重大违法违规情形，但处罚机关依法认定不属于的除外；被行政处罚的实施机关给予罚款的行为，除主办券商和律师能依法合理说明或处罚机关认定该行为不属于重大违法违规行为的外，都视为重大违法违规情形。 『股东包括控股股东、实际控制人及其关联方占用公司资金、资产或其他资源的情形』 有人认为，公司如发生过股东包括控股股东、实际控制人及其关联方占用公司资金、资产或其他资源的情形，将不能申请挂牌。 公司在报告期内如存在股东包括控股股东、实际控制人及其关联方占用公司资金、资产或其他资源的情形，应在申请挂牌前予以归还、规范并进行披露。 『股东人数超过200人』 有人认为，凡是股东人数超过200人的企业申请挂牌新三板，只要报经证监会非公部审核即备案即可。 《非上市公众公司监督管理办法》实施以后形成的股东超200人的股份有限公司除外。 新三板各项业务流程图
新三板定增业务流程
如何选择中介机构 一家公司如准备挂牌新三板，需聘请四类中介机构，分别是：主办券商、律师事务所、会计师事务所及资产评估机构。需要特别提示的是，会计师事务所和资产评估机构需要具有证券、期货从业资格。对于一家拟挂牌公司来说，中介机构的选择不应仅着眼挂牌，要充分考虑企业成长壮大后中介机构的服务能力能否匹配，主要应从以下几个方面进行考虑。 （1）信誉和品牌：中介机构的行业排名、品牌信誉等； （2）服务质量：是否具备高素质的专业能力团队及提供后续增值服务； （3）业绩经验：是否有相关行业的项目经验； （4）社会评价：主要是其之前的客户评价、媒体评价等； （5）中介机构之间的协调：关注各中介机构是否有过往合作经验。 券商“交友”标准 我们经常把新三板市场比作一个入口，你只有进入这个入口才能看到资本市场的魅力所在。 新三板市场总是在不断交替变化着。前几年，券商追着企业讲上市的好处，希望企业来做市，这几年却变成企业追着券商跑。目前我国一共有5万家企业在为上新三板做准备，券商却只有100家，这100家券商要做完5万家企业可能需要好几年，所以；新三板市场本身也是一个资源转换的市场。 在券商内部有一个立项的环节，在这里首先会去看企业的持续性和成长性。因为这两点决定了企业未来在资本市场是否受欢迎。而券商要做的事就是把符合条件的企业挑选出来，然后推荐给具有资金实力的投资者。 哪些企业会被青睐 选择企业时，我们主要看五点：（1）团队，这是企业的核心；（2）优势（在行业、产业链、竞争等领域的优势）；（3）模式（商业模式、产品、技术、服务等）；（4）指标（营收规模、毛利率、净利率、成长性），财务的规范会帮助企业更好地经营；（5）合法合规性（历史沿革、股权架构、财务规范、经营资质或许可等）。 从模式上来说，在筛选行业时，我们会尽量回避一些行业，比如房地产。对水泥、建筑、钢铁、农业、小贷等行业，也会谨慎对待。 为什么？房地产不具备持续的经营能力，所以我们要回避；水泥、建筑、钢铁属于过剩产能；农业面对着很多上下游问题，其本身就存在天然的不规范性，成长性很慢，再加上很多时候都是现金交易，所以很难用财务指标去衡量。 单从这一点来讲，在新三板挂牌的企业中，信息技术、先进制造、节能环保、新材料新技术等行业比较容易受青睐。 从指标上来看，我们对成长型企业和规模型企业的标准是有所不同的。对于成长型企业，我们对它近期的盈利能力并不看重，但对于规模型企业，我们则要看它的盈利能力和市场容量。 对于创新型、成长型企业，我们要求公司净资产不低于1000万元，且最近一个会计年度业务收入不低于1500万元。除此之外，这类型的企业还要评估其研发能力、核心技术团队、专利情况和盈利模式创新等，成长性不能低于30%。 对于规模型企业，公司净资产不能低于3000万元，最近一个会计年度业务收入不低于5000万元，且净利润不低于500万元。 企业的规范性也十分重要。一般券商都要求公司成立时间在5～8年，历史沿革无重大瑕疵或可解决，股东规范意识强，股东人数不超过200人，具备经营的相关资质，无重大违法违规行为等。 券商的角色 在选择了目标企业之后，我们也会了解企业的需求。有的企业希望通过融资实现公司飞速发展，有的希望显著提高行业知名度，有的希望寻求并购或被并购的机会，有的谋求转板上市……很多企业通过新三板市场都能够快速对接上自己的需求，我们不能狭隘地把上市理解成圈钱，在这个平台上有很多资源和产品。 券商和企业确定合作后，首先会有一个立项签约的过程，然后进行挂牌流程并进行有限责任公司股份制改造。在改制过程中会有一些常见问题，这时就需要专业的券商、律所、会所帮助企业进行规范。 1.大股东、实际控制人若干轮股权稀释后控制权问题； 2.员工持股计划及股权激励； 3.股本规模与经营规模匹配性，注册资本不宜过大也不宜过小； 4.折股中的涉税事项； 5.财务追溯调整可能导致的折股出资不足； 6.折股净资产的价值确认； 7.股东折股方案与比例应保持一致。 截至目前，长江证券累计推荐挂牌103家，行业排名第7名。我们第一期做市准备资金10亿元，目前已完成做市55家企业。年内计划完成100家以上企业做市。而企业做市的价格也与股市行情有重要关系。熊市会帮助企业股价提升，牛市则会拉低股价。市场永远留给有准备的人。 综上可以看出，券商在其中主要扮演了财务顾问的角色，包括改制中的资产权属，都需要券商去剥离，这也是券商真正的意义所在。 其他适合上市的企业 事实上，创新型、成长型企业在新三板中的比例只占了1/4不到，新三板中的传统企业仍占多数，它们要么有稳定盈利却面临转型需要的，比如传统媒体集团，要么是有强势品牌，希望上市后能放大品牌效应，比如庆丰包子铺。总之，每个企业都有能成功上市的机会，关键是企业要清楚自己最符合哪一类上市企业。 1.具备一定盈利能力却有发展瓶颈的企业 企业经过初创期后，经历过3～5年的发展，有相对稳定的市场地位，具备一定的盈利能力，面临良好的市场机遇，企业的发展诉求非常强烈。这种诉求一方面源自资金，一方面源自战略转型，而缺少抵押物和担保品成为企业高速发展道路上的“拦路虎”。通过上市要求股权质押，是这类企业上市的目的。 2.拥有强势品牌，想放大品牌效应的企业 对于那些已拥有某强势品牌，比较依赖于品牌口碑的消费类企业，能上新三板变成一个正规的上市企业，在渠道端上扩散，吸引加盟商加入，其效果比在各大卫视上做广告好，但花费却更少。 3.受制IPO政策，退而求其次的企业 最近，国家又把主板IPO停了，良多业绩优秀的企业排队上市。而新三板是以重信息披露为主交易场所，包容性大，那些不打算继续排队上主板的企业最合适在新三板上市，这类企业业绩有保证，在新三板上容易受到资金追捧，企业可以通过定向增发、优先股等快速融资，帮助企业高速发展。 4.寻求并购和被并购的企业 中国已经进入了并购时代，PE的转型和并购基金的兴起。新三板上市公司，成为企业大佬、并购基金的猎物。反过来，中小微企业在资金、技术、人才引起面临瓶颈的情况下有了新的发展方向（被收购）。 5.拟进行股权激励的企业 企业最珍贵的是人才，这个年头如果是某企业的高管或者核心技术人员，不持有一点股票都不好意思混下去。无论是上市公司还是非上市公司，留住人才的最好办法——就是让他也成为公司的主人，能够分享公司成长的价值。而每一个员工都希望自己持有的公司的股权是有价值的、可以变现的。那么，上市或者挂牌新三板符合这个特点，对于那些特别重视人才的公司，上新三板无疑能留住公司核心员工和高管。 6.尚未盈利的互联网企业 在新三板上市，没有严格的财务标准准入门槛，因此那些尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业很适合在新三板上市，这类互联网企业资金缺口大，以烧钱模式快速圈地、圈用户，以达到快速扩张目的。由于中国资本市场的总体估值比境外高，这对互联网企业来说是重大利好，因此更多互联网企业可以通过新三板挂牌在境内上市，获得较高的估值，而投资机构也多了个退出通道。比如三网科技拟以12.12元/股价定增约132万股，共募资约1600万，股票发行之后摊薄的静态市盈率高达190.53倍。 7.未来2～3年有上市计划的企业 上市是第二次创业，到主板上市依然需要较长时间的准备和预期的业绩支撑。从原罪到规范治理，只有先到新三板上市，时间可以证明公司是一个优秀的公众公司，以一个公众公司的形象提前进入规范的公司治理，就主要问题提前暴露在公众前面，提前消除媒体的负面关注度。 新三板十大主办券商 1.申万宏源 推荐挂牌公司家数：271 推荐挂牌公司案例：中科软、久其软件、联飞翔、兴竹信息、中海阳 新三板龙头券商，2015年1月由申银万国证券与宏源证券合并而成。在合并之前，申银万国就督导着数量最多的新三板挂牌企业。目前，申万宏源新三板做市业务规模上限扩大至10亿元，开发形成了新三板挂牌公司的估值体系，建立并发布了申万三板指数。 2.齐鲁证券 推荐挂牌公司家数：157 推荐挂牌公司案例：诺思兰德、点点客、四维传媒、中钢网 齐鲁证券虽然在新三板业务上起步不如申万宏源早，但在做市业务这块券商发力的新战场上目前却是“头把交椅”。齐鲁证券专门成立了做市商业务部门，并且在去年做市制度落地之初，就在做市业务中投入了10亿元资金。此前，齐鲁证券还曾创新性地首创了挂牌即做市模式。 3.广发证券 推荐挂牌公司家数：120 推荐挂牌公司案例：北陆药业、旭龙物联、壹玖壹玖 除了挂牌推荐和做市业务外，广发证券在新三板投资产品上进行了创新。今年2月，广发资产管理公司的新三板全面成长集合管理计划正式推广，这也是业内首只类指数增强型产品。广发信德投资管理有限公司也设立了广发信德新三板基金，主要投资TMT、消费、医疗健康等行业的企业。 4.长江证券 推荐挂牌公司家数：105 推荐挂牌公司案例：科若思、中科通达、迈达科技、亿童文教、颂大教育、易维科技 长江证券总部设在武汉，因此湖北是它的重点业务区域。2014年，长江证券推荐的新三板挂牌公司中位于湖北的超过40%，该机构也成为长江经济带中小微企业的挂牌与融资首选。2014年，其全资子公司长江保荐增持了武汉股权托管中心股权，期望在新三板领域发挥综合金融优势。 5.国信证券 推荐挂牌公司家数：103 推荐挂牌公司案例：九恒星、新冠亿碳、时代华影、钢钢网、先临三维 国信证券从2006年起就从事推荐挂牌业务，在生物医疗、信息技术、新能源等热门行业推荐挂牌了多家企业。其中，华宇软件、博晖创新已成功转板上市。它曾经首创华宇软件、九恒星增资方案，开创了新三板以换股方式整合关联企业、并购竞争对手的先河。 6.中信建投 推荐挂牌公司家数：100 推荐挂牌公司案例：中搜网络、网虫股份、盛世大联 中信建投拥有了100多人的新三板团队。在业务上，中信建投具有较强的创新能力，它在2012年推荐中航新材、鸿仪四方和九恒星发行中小企业私募债，自己也因此成为第一家推荐新三板企业发行中小企业私募债的券商。同时，它也是首家推荐四板企业转入新三板挂牌的券商。 7.安信证券 推荐挂牌公司家数：97 推荐挂牌公司案例：金源科技、圣维科技、兰亭科技、赛格立诺 安信证券设有场外市场业务部，除了新三板业务链上的各项业务外，对于挂牌之后的融资服务也非常重视，其旗下全资控股的直投公司可直接向挂牌企业投放资金。安信证券全国的168家营业部也为其提供了充沛的资金和机构资源，推荐企业可以向这些客户机构做定向路演。 8.招商证券 推荐挂牌公司家数：79 推荐挂牌公司案例：成大生物、一卡易、世窗信息 招商证券可提供新三板全价值链业务，并与200多家主要投资机构建立了业务联系。招商证券在选择企业方面，更看重行业核心技术、产品、财务报表，以及是否有清晰的发展规划。其推荐的成大生物于2014年12月挂牌，以每年超过4亿元的净利润成为当时新三板上最赚钱的公司。 9.东吴证券 推荐挂牌公司家数：78 推荐挂牌公司案例：鑫庄农贷、中网科技、星火环境 作为苏州唯一一家综合性证券公司，东吴证券也是新三板上区域性券商的代表之一。借助苏州的比较优势，东吴证券拥有苏南在生物纳米、新材料、高端装备领域的项目优势，它所推荐的公司和项目储备中，有不少都出自江苏。目前，东吴证券的目标就是要打造新三板的“苏南板块”。 10.东北证券 推荐挂牌公司家数：73 推荐挂牌公司案例：哇棒传媒、差旅天下、微企信息、远大宏略 新三板扩容之后，东北证券异军突起，2014年推荐挂牌企业数量快速增长，跻身新三板十大券商之列。东北证券将场外交易业务部扩充为中小企业股份转让业务总部，人员扩充到60人。在业务地点上，东北证券在山东、上海浦东等重点区域建立了分公司，专业开展股转业务。 以上统计时间：截至2015年6月。 六路大军竞逐新三板 今年年初开始，有一些以创新业务见长的基金子公司已经将新三板上升至公司战略层面，成立专门的团队，甚至有在A股浸淫多年的基金经理放弃A股直奔新三板而去。短短数月内，我粗略统计后发现，有近20家基金公司已发行或正在筹备有关新三板的相关产品。 公募：公募专户资管齐上阵 由于通道业务正日益遭到挤压，多数基金子公司开始谋转型之路，被誉为“中国真正的纳斯达克”的新三板逐渐成为基金子公司的必争之地，其产品则以专户和资管计划为主。“专户和资管计划的区别并不大，只是资管计划可投资的范围更广，我们可以投资拟挂牌公司的股权。”深圳一家基金子公司的产品部人士介绍道。 值得注意的是，除了子公司，真正的公募产品也将给这个火爆的市场添柴加薪。证监会新闻发言人张晓军表示，证监会支持机构投资者参与新三板投资，鼓励公募基金将投资范围扩大到新三板股票，目前正研究制定公募基金投资新三板挂牌股票的业务指引。与此同时，新三板指数的推出为公募产品真正入市，以及公募产品发行指数基金（比如ETF基金），铺平了道路。南方基金总裁助理李海鹏表示，南方基金正在积极研究新三板指数基金。此外，据博时基金内部人士透露，公司的新三板指数基金也正在待批中。 私募：热情最高猛发新产品 据格上理财研究中心统计，自2014年下半年起，私募、公募、券商等多家机构纷纷发行新三板产品，其中私募机构发起的新三板基金最多。目前私募机构参与发行的新三板产品共计60只，其中，在基金业协会备案的产品有53只，涉及景林、理成、鼎锋、朱雀等二级市场的知名投资机构。其中，今年3月的新三板基金备案数量最多，有29只。在目前可获取的业绩数据中，呈瑞投资发行的新三板投资基金收益最高，7个月累计收益177.20%。 从新三板的投资看，不仅需要一级市场的投资经验，也需要二级市场的投资经验。从一些私募机构的业务看，早已在过去数年将业务覆盖到了一级市场、一级半市场。比如景林投资在海外对冲基金、A股阳光私募基金、PE基金均有布局，其PE基金已有5个项目通过IPO上市，目前该机构已发行了一只新三板基金。 券商资管：图谋全产业链业务 事实上，券商是新三板的先行者。早在2014年年中，已有不少券商直投子公司设立新三板投资基金。大型券商中的申银万国证券、中信、国泰君安、广发等先后设立专门的新三板基金，平安证券、华龙证券等中小券商也设立专门的新三板基金，发力新三板股权投资。 今年上半年，公私募基金投资新三板蔚然成风，但券商资管聚焦新三板投资的并不多。据不完全统计，目前仅广发证券、华融证券、中信建投、德邦证券发行了针对新三板的集合理财计划，分别成立了广发资管新三板全面成长、华融金三板掘金1号、中信建投鑫享新三板和德邦三板启航1号等四个集合理财计划。 华融证券表示，虽然目前券商推荐企业挂牌新三板的收益并不高，但通过深耕新三板全产业链，新三板市场有望成为券商重要的盈利增长点。券商集合资管计划投资新三板有其独特优势，能够发挥券商各业务条线的合力，同时也丰富了新三板市场的投资者结构。此外，券商资管业务参与新三板，将进一步激发券商对新三板推荐挂牌、做市、定增、发债等一系列业务的热情，在中小企业投资融资服务方面，新三板的功能将得到更充分的发挥。 VC/PE：舞剑意在项目退出 VC/PE作为以股权投资为主业的机构，显然并不会放过新三板涌现出的巨大投资机遇。深圳同创伟业合伙人张文军指出：“2015年新三板面临很好的投资机会，新三板有一部分的股票通过券商的做市交易已经产生了比较大的交易量，每天有将近10亿元的交易量，这个数字会不断地增加。新三板和中小板、创业板的交易制度接近了，投资者的门槛也会大幅度降低，这块我们觉得很可能是很好的投资机会。” 不过相对于其他机构，VC/PE更看重的是新三板作为一个退出渠道。如业内知名的九鼎投资，不仅铆足劲推动所投项目公司挂牌新三板，目前已有31家企业已经挂牌新三板，融资1.01亿美元，而且九鼎自身也已于去年成功挂牌新三板。据清科研究中心的统计，除九鼎投资外，启迪创投亦有25家所投项目挂牌新三板，达晨创投则有21家。 值得注意的是，部分VC/PE更是将“PE+上市公司”模式带入新三板，实现项目退出。如硅谷天堂3月即与亿童文教签订相关财务顾问协议，为公司提供收购与兼并等资本领域的顾问服务，同时双方以文化艺术相关行业设立并购基金。 上市公司：新三板是“选秀场” 与其他机构不同的是，新三板对于上市公司而言更像是“选秀场”，其参与新三板的手法，用“鲸吞”形容更合适。上市公司收购新三板公司，其目的并不像其他机构是为了投资收益，而是为了壮大市值，扩大规模。 据不完全统计，从去年至今，已有超过10家上市公司并购新三板挂牌公司，包括易事达、新冠亿碳、金豪制药、瑞翼信息、屹通信息等多家新三板挂牌公司均被上市公司并购。清科研究中心报告指出，相较于其他中小微企业，新三板挂牌公司由于具有更规范和更透明的特点，各方面的规范性无疑提升了其作为并购标的的竞争力。 不过，今年以来，由于引入做市制度，新三板做市股市盈率普遍飙升，上市公司的“选秀”难度将加大。“上市公司收购新三板公司，其看点就在于主板可以享受更高的溢价，但是现在主板和新三板的差距在缩小，溢价空间在压缩，未来上市公司通过并购的方式参与新三板难度会越来越大。”深圳某券商新三板投行人士指出。 大户：有钱任性，野蛮拉涨 随着各路资本的大量涌入，目前不少新三板挂牌公司的股价涨幅超过二至三倍。年初至今股价成功翻倍的个股已有389只。巨大的赚钱效应正吸引着一些个人投资者踌躇入场。不过，新三板的开户条件并不简单，其中重要的一点是，要求投资者本人名下前一交易日结束时，证券类资产市值应在500万元以上。对于成交量与A股有着天壤之别的新三板而言，这些有钱任性的大户完全可以轻松玩转，随意拉涨。 以闻名新三板的中山帮为例，全国股转公司交易监察系统显示，2015年3月23日至27日，共有40笔交易以超高价格成交，涉及协议转让股票包括华恒生物、中科软、冰洋科技等8只股票。上述股票交易中，成交价格最高的是华恒生物，共成交6笔，成交价格在110元至1058元不等。参与华恒生物股票交易的账户在交易报价中甚至出现了99999.99元/股的买卖报单。其背后操纵者之一正是中山市一位大户。据了解，该投资者系因与挂牌公司产生纠纷而故意拉高股价，以此来引起市场注意。 停不下的买壳热 今年4月，*ST新都宣布拟出售盈利能力较差的酒店资产等，同时发行股份收购新三板公司华图教育，*ST新都实际控制人将发生改变，主营业务也会从酒店转移到教育，成为华图公司所借的“壳”并成功“上位”。 新三板也借壳？这在很多人看来是不可思议的。 有利益处必有生意。借壳上市并非A股的专利。众所周知，新三板挂牌实际上已是注册制，几乎没有门槛，符合最低条件的企业都可以挂牌，而且相较于A股需要经过IPO排队、发审会审核等漫长的流程，新三板挂牌几乎就是随到随上。 然而，即使如此，随着新三板上市的热络和资金的涌入，越来越多的企业急于登上这辆“快车”，不少人视企业经营“存续期满两年”这一要求为障碍，希望通过借壳的捷径迅速上市。 不仅仅是为了钱 一直被视为挂牌几乎无门槛的新三板，为何也会出现买壳行为？ 去年以来，新三板几乎所有的增发都遭秒杀，这对于渴求资金的企业而言，无疑是解决困难的好办法。而对于很多成长性不错，同时急需现金流支持的企业，两年窗口期的确会造成很大压力。 此外，企业挂牌新三板之后，从短期来看可以融资、提升估值和知名度，而在未来更是有望转板A股，同时也可能被上市公司并购，可谓好处多多。 那么问题来了，既然我国很多企业已经在国内上市了，但还是积极地去国外买壳上市，是单纯为了钱吗？一些企业到国外买壳上市后还要回国继续寻求上市，也是单纯为了钱吗？ 当然不是，企业多地上市不仅仅是为了钱，而是为了打造一个完整的商业计划。例如，通过融资、扩大市场、拉动产业升级、拉动技术成果向市场快速转化、促进资金流流速加快、加强市场竞争中在行业所处的地位等。主要区域内竞争机会均等的概率较大，市场份额小，竞争力在增大，在有限的份额内，都会致使一些有前途的企业难以发展。 面对目前激烈的国际竞争环境，单靠自身积累，难以快速形成规模优势，不快速形成规模优势就可能一夜之间被竞争对手打败。 所以说，没有融资的积累是低效率的积累，要实现快速超常规发展，企业必须把积累的界限拓宽，多地买壳上市是实现快速超常发展的有效途径。 市场化的套现导向 对于股东而言，股东可将持有的股票高价套现，这是法律允许的，特别是在新三板市场，如果没有股东的套现，这个市场的股权就没有流动性，就没有生机和活力，一级市场的魅力就会尽失。 所谓股东高价套现，实际是指现在的公司股东认为眼下卖掉股权（股票）比持有股权更有价值，而这时买入股权的人会认为，眼下趁有人卖出而自己买入正是机会。就是说买入者可能会赚钱，也可能会赔钱，这就是市场行为。 新三板市场的交易和股票二级市的交易过程虽然不同，但投机交易功能是相同的。这个市场如果缺少了投机，就不会有投资，融资功能就会大大减弱。目前市场内的PE、VC和各种类型的资金是投资来的还是投机来的，能说清楚吗？但有一点，这些资金在国家好的政策下活跃了这个市场，给这个市场带来了好处。 如果新三板市场的上市公司的股东都不套现，还会有人来买吗？还能称之为市场吗？控股股东如果出现了套现行为，小额的是可容忍的，如果数量较大，小股东可能就要有麻烦了。因此，只要大股东不动，小股东低吸高抛的投机行为也是资本运作的范畴。 千万不要忽视了这个市场很重要的一项功能，就是可使股东在想变现时能够通过市场依法将股权变现。但变现的前提是价格，谁愿意在低价套现呢，谁都不愿意。到这个市场来干什么，无论投资，还是投机，其结果都一样，为了赚钱，低价不能赚钱时是没有人会套现的。所以说，只要不是在特殊情况下，肯定套现过程发生在高价位置，这实质就是高价套现。 投机交易可使市场活跃，能够使有人买时有人卖，有人卖时有人买。市场机制决定市场行为，资本运作的本质就具有投机的含义。投机的实质是一种经营，一种精明的经营行为和投资行为，是资本运作的高级阶段。 高层次的资本运作 当前，很多人对买壳上市新三板仍存有一些争议。 一提买壳上市新三板，有很多人认为是买一个业绩不好的公司进行包装。其实这样理解是错误的。因为买壳上市新三板，是在有新三板上市资格的国家级高新科技园区内，收购（买壳）一个有限责任公司或高新企业公司，这个公司可以是高新企业，也可以不是高新企业。如果不是高新企业的公司，收购该公司时也会要求持续经营两年以上，主营业务突出，有技术专利或符合申请高新技术企业的著作权等，账面净资产须与实际相符，无债权债务等，总体上要符合上市新三板前依法改造的条件。所以，收购的公司（买壳）都是质量很好的公司，不会给后期上市新三板和正常经营带来麻烦。 买壳上市新三板与传统的买壳上市（反向收购）不同，传统的买壳上市是收购（买）一家在主板、中小板、创业板中上市公司的一定比例的股权，进而达到控制公司决策的目的，利用该公司在证券市场上融资的能力进行融资，为企业的发展服务。而买壳上市新三板，大致有三方面的含义： 一是与传统买壳上市过程相同，收购在新三板上市的公司的股份，达到控股的目的。之后将壳公司原有的不良资产剥离，再将优质资产注入到壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到增发融资资格或转板上市创业板资格。如果公司的业绩保持较高水平，公司就能以很高的估值直接或间接在银行进行股权质押贷款。 二是买（收购）一个符合新三板上市条件的公司，之后进行法人变更等，依照法律程序由主办券商指导申请办理挂牌上市。之所以称为买壳，实际上是买一个营业执照、财务数据、高新技术企业资格和账面固定资产。 三是收购一家中关村高新园区内的高科技公司按新三板上市条件依法进行改造和完善，在达到新三板上市条件后向主办券商提出上市申请，由主办券商启动新三板上市程序。 不过，对于大多数企业来说，买壳上市可以说是一次有准备的计划，更是一次投入会带来众多好处的跳板。而那些尝到甜头的企业不仅在国内上市，而且在国外很多国家都有上市，包括去香港特区买壳上市后再回内地上市的也比比皆是。 爱过，还是恨过？新三板八大猜想 2015年股市遭遇股灾，据中登统计数据，100万元资金以上的大户账户减少了高达55万个，股市已经成为投资者心中的痛。资金总得有个去处，放在银行里发霉显然不划算。有人喊出“去新三板投资”的口号，中国历来不缺商业奇才，在这个万众创新的年代，万一在新三板中投资到第二个“马云”或者“柳传志”，这不是不可能的事，未来十年，新三板究竟会怎样？是“想说爱你并不容易”的苦楚，还是“爱你就陪你一生一世”的美妙，来看看大家对2015年新三板的猜想吧。 新三板里飞出世界级创新公司 京东赴美上市前两年的净亏损分别为5000万元人民币和17.29亿元人民币，新浪微博在美上市前两年分别亏损3800万美元和1亿美元。这种成绩单，不要说上主板，连创业板都绝不可能。但京东、新浪微博却大大咧咧地在美国上市了。 未来的世界级公司，有哪些可能出自中国？新三板为解决这个问题提供了一种可能：不设盈利要求、不怎么需要排队、没那么多潜规则，特别适合那些高科技企业、新实业和新金融，这里面是否会产生中国的苹果、微软、谷歌、Facebook？我们相信，未来处于烧钱阶段的优秀企业不必再远走纳斯达克或香港，可以直接扎根新三板，中国的世界级创新公司最有可能在新三板产生。 新三板就是中国的纳斯达克 新三板作为率先实行注册制的板块，据市场普遍预计，2015年末总挂牌公司数将超过4000家。新三板不但企业数量超越A股近在咫尺，行情也是异常火爆，新三板做市指数和成分指数推出后都出现翻番行情。新三板之所以在资本市场火爆，与实际实行的注册制密切相关，新三板注册制将挂牌交易和融资并购分离，摆脱了沪深交易所“融资市”（上市只为圈钱）的困境。 新三板的系列制度创新，将其比喻为“中国的纳斯达克”并不为过。但是，新三板想要成为真正的中国版“纳斯达克”，在制度建设上还有很长一段路要走。 新三板成为上市公司“并购选秀场” 优秀的中小企业常有，但是发现千里马的市场机制不常有，新三板这样的市场机制可谓市场化的伯乐，能为上市大公司提供优质的、规范化程度高的并购标的。今年以来，湘财证券、新冠亿碳、金豪制药等新三板公司先后被上市公司收购，未来这种“跨市场并购”一定会越来越多。对上市公司来说，收购作为非上市公众公司的新三板企业，能完善上下游产业链，有利于公司做大做强。 对新三板企业来说，被上市公司并购，相当于有了更便捷的融资渠道，并有利于VC-PE顺利退出。未来，收购新三板公司，10家、100家、500家……并购大戏会不断精彩上演。 挂牌企业有的一飞升天，有的打回原形 在一批新三板优质公司脱颖而出，并让市场跌破眼镜的同时，劣质公司也能成为“仙股”或干脆被摘牌。 目前，主板和创业板上市公司的股价，最高和最低的相差不过60倍左右。这种分化，实际上无法真正反映公司质地差别和行业增长空间。新三板有望通过市场的力量改变这种情况，公司股价最高和最低的差距可能远远超过60倍、80倍、100倍甚至几百倍的水平。另一方面，将有不少的公司没有成交，成为“僵尸股”。真正优质的公司，早晚会被投资人发现其价值。而那些凑热闹的公司，早晚会被打回原形，被摘牌甚至主动要求摘牌。 新三板挂牌公司数量和总市值猛增 美国的GDP约为中国的1.8倍，纳斯达克有上市公司5400家左右，是新三板挂牌公司数量的3.5倍。按此类比，新三板公司数量与中国的经济体量不相匹配，如果从市值来看就相差的更远。曾有新三板领域的活跃人士在公开场合预测：新三板市场的估值5年超过深交所，8年超过上交所，10年超过上交所、深交所的总和。我们无法做一个资本市场的预言帝，但是新三板公司数量和市值猛增并日渐活跃，绝对是值得期待的壮观景象。 “转板”不再被挂牌企业挂在嘴边 主板、中小板、创业板的上市节奏大家有目共睹，尤其是在最近几个月市场不好的情况下，企业上市排队时间也在延长。被企业家所期盼的那种新三板转创业板的绿色通道幻想，实现起来恐怕没那么容易。只要目前的上市节奏是由行政控制，限制家数，就不会有绿色通道。 未来，新三板将对交易制度可能将进行重大改革。交易活跃了，有了融资功能，转板就显得没那么必要。尤其是一些科技型公司，不好定价，价值难以评估，就需要做市商为其报价。所以，那些投资人看不懂的企业、高科技企业和创新型企业，留在新三板实际上更合适。 新三板退市“零”容忍 公众熟知的纳斯达克“一美元退市规则”只是美国多元化退市指标的一小部分，但其中包含了对“僵尸企业”的零容忍态度。为杜绝新三板将来重蹈主板覆辙，批量出现僵而不退的企业。市场预计，新三板数量达到5000家，就具备了分层的条件。 未来，新三板可在目前做市交易、协议转让以及将来推出的竞价交易基础上，内部建立完善的退市制度，为投资者淘汰掉不健康的企业。将来，也许新三板会借鉴纳斯达克的做法，真正在中国资本市场里率先实现“零”容忍退市制度。 公募基金驶入蓝海 参与新三板投资的机构类型不断升级，从最开始的私募、创投，到做市商、资管计划、信托计划……但二级市场重要参与主体公募基金却始终无缘新三板。部分基金已在研究投资新三板的公募产品，并已参与技术系统测试，但由于政策因素，公募基金投资范围被限定于只能投资上市公司股票，所以公募基金投资新三板尽管与股转系统业务规则不冲突，但相关法律规则放行，仍需证监会批准。放开公募基金投资新三板是必然趋势，各大公募基金也在全力争抢“新三板指数基金”的“头汤”。 新三板挂牌八大常见疑难问题及解决方案 自2014年开始，越来越多的企业将目光聚焦到新三板，随之而来的新三板挂牌热潮此起彼伏，络绎不绝。针对企业在新三板挂牌中面临的众多疑难问题，笔者精选出常见的八个问题进行分析，并附上解决方案，谨做抛砖引玉之用。 1.关于股改税负最轻的时点问题 在有限公司基本盈利，净资产稍高于注册资本时实施股改，这样公司留存收益、资本公积金都少，自然人股东缴税负担轻。 2.外商投资企业改制为股份有限公司时注册资本是否必须达到人民币3000万元要求？ 根据2013年修订后的《公司法》内容，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用《公司法》的规定，但作为上位法及新法，其并未强制要求外商投资的股份有限公司的注册资本必须大于等于人民币3000万元；而且《公司法（2013年修订）》规定，只有法律、行政法规以及国务院决定能对注册资本的最低限额另行加以规定。 另据《商务部关于改进外资审核管理工作的通知》（商资函[2014]314号）的规定，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，取消公司最低注册资本的限制。 因此，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，外商投资企业改制为股份有限公司的，其注册资本无须达到人民币3000万元。 3.申请挂牌公司在挂牌前办理了股权质押贷款，股权处于质押状态的相关问题 （1）根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》的规定，申请挂牌公司的股权应结构明晰，权属分明，真实确定，合法合规，股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷。 挂牌前，申请挂牌公司的股东可为公司贷款提供股权质押担保，贷款用途为公司日常经营，履行公司决议程序，订立书面质押合同，依法办理出质登记。只要不存在股权纠纷和其他争议，原则上不影响其挂牌。对于存在股权质押情形的，申请挂牌公司应在《公开转让说明书》中充分披露。 （2）根据《中国结算北京分公司证券发行人业务指南》的规定，质押冻结或司法冻结的股份办理股份初始登记时，除需提供常规申报材料外，还须提供质押冻结或司法冻结的相关材料。其中，司法冻结的应提供协助执行通知书、裁定书、已冻结证明等材料及复印件；质押冻结的应提供质押登记申请书、双方签字的已生效的质押合同、质押双方有效身份证明文件、已冻结证明等材料及复印件。中国结算北京分公司在完成证券登记后根据发行人的申请办理相关质押冻结、司法冻结手续，即申请挂牌公司应先完成股份初始登记（包括股份首批解除限售），取得《股份登记确认书》后，再申请办理质押冻结、司法冻结手续。 （3）质押冻结股份的限售及解除限售应按照《公司法》及《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定办理。满足解除限售条件的质押冻结股份可办理股份解除限售。《中国结算北京分公司证券发行人业务指南》中规定，当解除限售涉及被冻结股份的，被冻结股份不可分拆，只能作为一个整体办理解除限售。 4.关于上市公司用募集资金收购的子公司到新三板挂牌问题 虽然没有明确禁止上市公司使用募集资金设立的控股子公司在新三板挂牌的规定，但股转系统在审查时会重点关注所使用募集资金的比例、数额，以及对于上市公司、控股子公司的影响，控股子公司是否独立和具有持续经营能力，审查程序会相对繁琐。 依据创业板发行监管业务沟通会上获悉的情况，上市公司子公司分拆上市需要满足6个条件： （1）公开募集资金未投向发行人业务；（2）最近三年盈利，业务经营正常；（3）与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；（4）发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；（5）发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；（6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属，持有发行人发行前股份不超过10%。 5.持续经营能力如何理解的问题 对于申请挂牌公司是否具备持续经营能力，这一点最难把握，持续经营能力包含过去和未来两层意思，但重点还是应该放在报告期过往是否有持续的经营记录，同时也要具体项目具体分析。举例说明，典型的生物制药企业，在取得批件前不会有任何主营业务收入，但在之前公司需要投入巨额成本；但如果是传统的贸易公司，其报告期内一般应当有主营业务收入。 6.股改净资产为负如何处理的问题 股改时如果净资产为负，公司可以进行增资或者由股东溢价出资，还可以让股东捐赠，捐赠协议约定作为资本金的免征所得税。根据《国家税务总局关于企业所得税应纳税所得额若干问题的公告》（国家税务总局公告2014年第29号）的规定，企业接收股东划入资产的企业所得税应做如下处理： （1）企业接收股东划入资产（包括股东赠予资产、上市公司在股权分置改革过程中接收原非流通股股东和新非流通股股东赠予的资产、股东放弃本企业的股权，下同），凡合同、协议约定作为资本金（包括资本公积）且在会计上已做实际处理的，不计入企业的收入总额，企业应按公允价值确定该项资产的计税基础。 （2）企业接收股东划入资产，凡作为收入处理的，应按公允价值计入、收入总额，计算缴纳企业所得税，同时按公允价值确定该项资产的计税基础。 7.关于有限公司净资产低于实收资本时能否直接改制的问题 当有限公司净资产低于实收资本时，公司不能直接改制。如果直接改制，注册资本就会降低，而按照相关法律规定，公司降低注册资本需要经过法定减资程序。只有公司经过减资程序后才能改制，减资需要进行公告，公告期为45天，如果公司注册资本不便调整，可以选择由原有股东按照各出资比例补足实收资本，使其达到或超过注册资本，之后就可以进行改制了。 8.申请挂牌时财务方面的几个问题 （1）审计报告中关于资产减值准备金额和转让说明书不一致，应当在经会计师核实后修改；（2）软件企业增值税即征即退不应归为非经常性损益；（3）应付职工薪酬期末数、期初数余额应当准确无误；（4）会计师的审计报告必须由总所出具，不能由分所出具，律师的法律意见书可以由分所出报告；（5）财务指标不能遗漏，计算方式应参照证监会的相关规定，与主板、创业板一致；（6）应当按照公司实际业务特点披露会计政策；（7）对大额、账龄较长的准备金及相应的内部制度应当作出合理解释；（8）无论是特殊业务还是一般业务，收入及确认都应当准确无误。 新三板的交易误区 2015年以来，对中国资本市场来说，最耀眼的明珠并不是创业板，而是新三板。其市场内每天总有一两只股票以一天几百倍的涨幅博得众多人的眼球和羡慕。但这种虚假涨幅背后却掩饰不了新三板现行交易制度的种种误区。 协议转让的公平误区 协议转让是现行新三板两大交易方式之一，其中又分为3种交易方式：定价买卖、成交确认买卖和互报成交确认买卖。在管理层的宣传和介绍中，“定价买卖”和“成交确认买卖”是最公平的交易制度。 “定价买卖”就是设定一只股票价格和数量直接委托出去，交易系统就立即将报单显示在交易软件上，即使有相同价格的对手单，它也不会主动成交，它只会一直挂在交易软件上。 “成交确认买卖”就是交易者发现了交易软件上有合适的价格报单出现，交易者通过“成交确认买卖”的方式，先查到对方的8位数“约定序号”，填上对应的价格、数量和约定序号，再下单方可成交。同时交易对手的该单“定价买卖”单也就被动成交了。 现在就来看看“定价买卖”和“成交确认买卖”这所谓公平交易方式的奇葩现象。假设投资者早上9点30分用“定价买卖”设置5元1万股的买单，下午3点收盘后投资者在交易系统上一看，当天最低有4元成交的，5元也有成交的，可投资者的单子还在交易系统上挂着。我们天天可以看到这种股价倒挂的奇葩现象，下面是5元的买单，上面是4元的卖单，同时共存就是不能成交。 这是为什么？因为双方都是使用“定价买卖”挂单，所以不会主动成交。投资者不要觉得奇怪，很多新的投资者确实弄不懂这复杂的3种交易方式。就连新三板上市公司的董秘甚至董事长很多都没弄清楚，工作人员先后在盘中教会了多家挂牌公司的高层进行操作。不断涌现的“1元股”乌龙指事件就是挂牌公司董秘不懂交易方式造成高价股以“1元”内部转让时错用“定价卖出”挂单让别人用“成交确认买入”抢走的现象。 大家都知道公平的股票交易方式应当遵守“时间优先、价格优先”原则，可我们的“定价买卖”和“成交确认买卖”却是特例，正如上面所写，你是9点30分挂的5元买单，我是10点发现上面有5元甚至4元的卖单，直接用“成交确认买入”，就成功买入，而你只能在那里静静地等候15点的撮合成交。这就是说我们当前交易方式提倡的并不是“公平”原则，提倡的“谁先发现、谁先下手，谁先成交”原则，提倡“插队”，提倡“劫胡”。我们经常听见新三板的投资者说今天的单子又被“劫胡”了，一脸无辜和气愤。管理层是否有心要培育一支全天候全职业的新三板股民，若不全天候盯盘，是无法在二级市场买到心仪的股票。 “互报成交确认买卖”是协议转让中的第三种交易方式，也就是近期媒体常说的“手拉手”交易方式。这种交易方式近期已成为千夫所指，得到了官方、媒体及投资者的口诛笔伐，更成为了“中科招商”事件和“中山帮”事件的帮凶。所以，管理层不断表态要取缔“互报成交确认买卖”这种交易方式。 我们在此为“互报成交确认买卖”叫冤，它不应成为中科招商和“中山帮”事件的替罪羊。在“中山帮”事件中，“中山帮”操盘手并不是使用互报成交确认买卖将价格对拉到特定高度。我们用很简单的演示加以说明，假设这只股票正常价格为5元，要通过协议转让方式，将价格拉升到250元，用“互报成交确认买卖”是一种方式。 比这更简单的方法是用前面两种交易方式“定价买卖”和“成交确认买卖”。假如一方用“定价卖单”的方式挂250元1000股的卖单，直接挂出来；另一方再以“成交确认买入”把这一笔特高价单买入，很简单就形成了250元的真实交易股价。因为“成交确认买卖”是指定交易方式，它可以绕过所有低于250元的报价，只买这种特定报价，这是对交易公平的公然践踏。 同时，要达到中科招商低价转让的目的也很简单，买方先用“定价买入”设0.01元的买单，然后查到自己对应的“约定序号”，对方用“成交确认卖出”直接卖给买方，交易完成。所以只要1000股，可以通过协议转让的任何一种方式，做成“1分”和“9999元”的股价。 所以取消“互报成交确认买卖”这种本末倒置的解决方式只是头痛医头、脚痛医脚的庸医方子，制度制定者是否模拟操作过新三板的实盘交易？ 投资者的高门槛误区 新三板投资作为一种高风险投资，需要一定的门槛。但需要门槛并不一定要设置高门槛，需要高门槛并不一定就需要“500万元”的投资高门槛。从退市股到老至板再到新三板，投资门槛从零到300万元再到500万元。难道新三板的股票投资风险还要大于沪深两市的退市股吗？另外，投资门槛设到50万元、100万元、500万元、1000万元是否有科学论述，还是只是领导拍脑袋的决定。谁能肯定资产高于500万元的投资者的风险承受能力就超过50万元资产的持有人。持有500万元的投资者亏20%是100万元，持有50万元的投资者亏20%是10万元，不能说持有50万元的人也跟持有500万元的人一样亏100万元吧！同时，谁能证明持有500万元的人就比持有50万元的人投资经验丰富。 再看看我们当前这个500万元投资门槛的水分吧，最老一批的老三板投资者大部分都是0元开户的。现在的新增开户里，公司账户只需注册资金达到500万元，实到资金也可能为0元。再加上今年4月份以来垫资开户的特殊对策（现已叫停），我们都不知道这500万元投资门槛有多少真实性。同时对各类基金、机构来讲，500万元和1000万元的投资门槛也只是个虚设，他们资金量大，不屑于这低门槛。 我们那就要请问管理层，你们是准备等新三板指数从1000点涨到5000点调整，还是到10000再调整，那时的投资风险是比现在大了还是小了。抑或是等新三板指数跌到100点时，到所谓的无风险时再降低投资门槛。其实，市场需要的不是用投资门槛来阻挡投资者追求财富的中国梦，而是要用风险教育、投资者教育来提高投资者的投资水平，用制度建设来降低投资者的投资风险。毛主席说过，“在战争中学习战争”，而不是让风险最大时再让投资者进来做“解放军”的炮灰。 竞价交易存在的误区 现在一谈到竞价交易，官员和专家都说竞价交易是新三板最大的利好，是最后的利器和尚方宝剑，不到最关键的时候不能祭出。 不能祭出的原因是“股权不够分散”，因为股权目前不够分散，若推出竞价，必会导致股价上的“珠穆朗玛峰”，股价被炒上了“珠峰”，若有投资者巨亏，会造成社会动荡，所以不能推出竞价交易。 我们先分析“股权不够分散”，一定要靠竞价交易方式才会将股价推上“珠峰”吗？不需要，用协议转让一天之内、几秒之内就可推上“珠峰”，但关键是推上了“珠峰”，会有人当接盘大侠吗？事实证明，被“中山帮”拉到“珠峰”的股票最后还是全部回到了正常山脚，所以竞价交易并不一定是把股价推上“珠峰”的罪魁祸首。 另外，我们可以看看九鼎投资（430179）在2015年1月28日和29日的走势，股价基本上是1分钱1分钱连续性往上走，这不就是用协议转让方式实现了竞价的表现。竞价也不一定就是连续性交易，我们的主板在行情不好时，还不是有很多僵尸股，一天只竞价成交几笔。现在新三板做市股票也有不少僵尸股，一天只成交几笔，甚至长期每天只成交几笔。 所以竞价交易并不神秘，也不代表疯狂，而是我们人为地给它披上了疯狂的外衣。因为管理层在一开始就先入为主地向市场灌输，市场要好坏分层，差的在底层使用协议转让，中间使用做市转让，共用竞价转让。这种方案让市场自然会赋予做市比协议更高的市盈率，竞价比做市更高的市盈率，所以大家都盼着竞价制度推出来享受最后的股价盛宴。 正因为有了这固定思维，才导致现行的交易方式千疮百孔还得不到有效改正。市场需要分层，但不同的层并不一定要对应不同的交易方式，最高层也可采取做市方式，最底层也未必不能采用竞价方式，交易方式只是交通工具，使用什么交通工具应当交给公司去选择种决定，管理层只决定公司行走的路线。 增发股东的弃权误区 新三板目前最红火的并不是二级市场，而是定增市场。但很多公司为了增发时操作的便利，都在修改章程，约定老股东无优先认购权。这样导致很多在二级市场买入的小股东无法享受到低价增发的正常权利。但原股东因为有信息优势，虽然无优先认购权，但基本上想认购还是能认购上，只是小股东成了这个挡箭牌的受害者。 同时，有些公司允许小股东按比例认购，但由于公司的认购公告经常被淹没在每天海量的公告中，小股东若不是职业投资者每天去逐个看海量公告，是经常会漏看认购公告进而成为主动放弃认购权。 为保护中小股东的投资利益，我们建议管理层参照主板配股方式，全体股东均有优先认购权，按比例认购款项从证券账户扣除，而不是让股东看公告才去银行汇款。其他认购款还是按认购公告去银行汇款，这样既不会给上市公司添麻烦，也保护了中小股东的投资利益。 当前新三板的大好发展机遇来之不易，市场需要的是法治而不是人治。只有管理层用改革和创新的魄力去完善我国新三板的交易制度，奠定新三板长久稳定发展的基石，才能更有效地服务于“大众创业万众创新”，让新三板真正成为中国的“纳斯达克”，以实现中国大众的资本强国梦。 寻找最具价值新三板企业 新三板掘金技术哪家强 一个好的交易市场既需要优秀企业，也需要投资者参与。今年上半年，新三板创造了中国证券史奇迹——单只股票当日最高涨幅20000%，从0.1元涨到20.1元。惊人的财富效应吸引了越来越多的投资者。如何降低投资门槛？ 对资本市场嗅觉敏感的PE、券商、私募新三板产品呈井喷之势，再加上公募基金试水，新三板成为资产管理行业的一个重要战场。这类金融产品门槛大多为100万元，不过通常有一个封闭期，个人投资者无法像在二级市场那样直接通过交易获益。 更直接的打法是股权众筹。以众投邦为例，2014年1月上线，作为国内最早的新三板股权众筹平台，将个人投资者的最低投资额度直接拉低到10万元。10万元即可参与新三板企业的定向增发，或者那些成立2年以上、和券商有过接触，预上新三板的公司。 华人天地是众邦投上第一个千万级项目，后来成为股权众筹行业第一个挂牌新三板的企业。通过退出通道设计，众筹投资者的收益率至少为50%。 到目前为止，众投邦一共完成四十多个项目，绝大部分是未挂牌企业。在朱鹏炜看来，这类成长期企业性价比最高，收益率也最高。不少企业挂牌前估值在1亿元左右，上市后可达10亿规模。2015年，他准备投100个项目。 一百家VC都看着你！ 说狂欢不为过，中小创业者和民间资本，正在成为新三板助推器。 创业之初有过两次融资经历的王鹏飞，最大感受是以前找投资，要谈很多轮才行，现在，“上新三板做一次路演，底下一百多家VC在看着你呢！”并且，“有了新三板，个人投资者也愿意参与，相当于买原始股嘛。” 王鹏飞做了一家二维码互联网公司，还建了一个“激荡新三板创业者俱乐部”。2015年3月13日，他完成新三板挂牌前最后一次增发，金额1000万元，很快被投资者踊跃认购完毕。一周后，兴业证券在上海组织了一场面向机构和企业的新三板投资策略会议，王鹏飞做了一次宣讲。他在会场上遇见到了一位房地产业的朋友，接着又见到了这位朋友的父亲、弟弟和妹妹——全家出动来寻找投资项目了。 当然，随后，新三板走出了过山车般的行情。做市指数从最高点一路下跌到7月8日的1103.78点。现在，王鹏飞的想法是抱团取暖，“把更多新三板中小企业组织在一起，不管是从项目合作还是产业链打造上，做更多事情”。 市场热度不减，新三板市场容量继续高歌猛进，各家券商加班加点赶工，据说“一天能见2～3家企业咨询挂牌，即便是各项条件都符合的企业，如果什么准备都还没做，想要挂牌最快也要等到明年年底了。” 市盈率还是市梦率？ 假设你上了新三板，你最大的竞争对手在新三板买你5%的股份，他作为股东要求调研，要求把公司核心的模式和数据告诉他，你怎么办？ 再做一个假设，你上了新三板，标的非常好，但是新三板每个月挂牌200多家企业，过几天又有很多同样的标的企业上市。可能某个行业的老大、老二都在A股，但是老三到老十都在新三板。投资标的的稀缺性不存在了，你怎么办？ 从一个非公众公司变成公众公司，角色的变化其实是一个很大的成本。你要把有限公司变成股份公司，你的公司治理架构要求比较严格，很多事情没法灵活处理了，再加上如果说没有做市，不能融资，不能转板，你去挂牌干什么？ 对于一些商业模式仍有待打磨，很多商业机密不宜过早公开的企业而言，挂牌需慎重。“有概念”、“有利润”的企业依然受到青睐。很多投资人都认为，尽管人民币基金已经越来越认同一些互联网“玩法”，但不可否认的是，利润、收入等基础性指标仍然是人民币基金判断和评估公司价值时着重考虑的因素。对于一些仍然要玩命烧钱的企业来说，挂牌新三板虽然没什么问题，但如果你希望做好市值管理，不想让自己的企业在新三板市场上无人问津的话，那就再等等吧。 新三板：资本新常态创新 新三板的起步和发展得益于国家政策红利，也源自于制度创新。资本市场是培育和滋养创新的最好温床，新三板是中国资本市场最大的创新。没有创新就没有今天的新三板。 2015年以来，新三板出现了三个明显拐点。 第一，投资和融资同步出现增长拐点。截至2015年5月22日，融资总量已达211.54亿元，比2014年全年的132亿元净增将近100亿元。融资量最大的达到50.32亿元，融资次数最多的有4次。融资用途从补充流动资本到涉及股权激励、项自融资、做市等方面。同时融资的外部性增强，加快了挂牌公司股权的分散度，股东人数超过200人的公司越来越多。市场覆盖的业态不断加宽、加厚。 新三板代表的新业态已经充分反映了中国信息经济时代的特征。如信息技术和生物医药市值已分别占到市场总市值的26%和11%，这个特征与早已迈入信息经济时代的美国资本市场的市值占比结构非常类似。 第二个拐点是，市场交易由冷变热，这个过程比预想的来得快、来得猛。交易上的一个重要变化是，有交易行为的公司已占三分之二以上，现在每天交易量基本稳定在10亿元以上。 交易上另一个重要特点是，做市商制度开始发挥作用，虽然比重还不是很大，但与协议转让方式相比，做市交易基本上形成了连续的价格曲线，做市板块备受投资者关注。做市商的核心功能，并不是撮合交易，而是估值定价。同时，这个作用开始显现。做市企业的融资行为和融资比重均高于协议转让，做市企业的股价已成为发行增资、并购重组和股权质押的重要依据。 第三个拐点是，市场参与主体和合格投资者的增长速度超过了全国股转系统的预研预判。 如果说上述三个拐点更多是反映市场量的变化，那么市场主体，包括全国股转系统在内，其观念和理念的变化使市场开始发生一些质的改变。 一种看法是：新三板的快速发展使券商真正有了客户概念，以前都是围绕通道做业务，只认标准条件不认人，只见树木不见森林。现在券商业务模式都在改变，通过挂牌推荐和做市业务将投行、经纪业务、资管业务等业务链条全部打通并形成了协同效应。券商的盈利模式也不仅仅在推荐业务上，而是在挂牌后的持续发展业务中获取收益。这是非常大的改变。 还有一种看法是：新三板为普惠金融找到了一种实现方式。这种小额快速按需的融资方式，可以在更大的范围、更深的领域恢复金融的本质和草根性。 可以说，新三板支持创业创新已经具备两个明显优势：一是规模效应已经显现，二是制度优势开始显现。根据2014年年报披露，2320家挂牌公司盈利，占比为86%，营业收入同比增长10.86%，平均净利润增长24%。尤其是挂牌公司经营活动产生的现金流同比增长了134.18%，反映出挂牌公司较强的现金获取能力和经营质量。特别是以现代服务业为代表的新兴业态公司数量占比为30%，平均净利润增长61%。 挂牌公司已形成两个重要特征：一是成长性，二是草根性。中小微企业占95%以上，民营企业占95%以上，高新技术企业占了80%。它们代表着中国经济的未来，也成为新三板创新的动力和源泉。 所以说，新三板是资本市场创新的产物。 为企业圆梦 中小企业融资难主要难在两点：一是信息不对称，即投融资需求没有一个全国性的公开信息了解平台。二是价格谈不拢，股权融资的难点在于定价，原因是公司股份价值理论上等于公司未来盈利的贴现值，但未来又是很难预期的，致使企业与投资方对价很难谈拢。目前，普遍的解决办法是签对赌协议，这就意味着融资方将承担丧失控制权的风险，从而失去股权融资的本质特征。而新三板恰恰具备了信息披露和定价这两个基本功能。通过源源不断的挂牌企业信息披露，让投资者了解了中小微企业信息和需求，又通过公开转让和交易，实现对中小微企业的估值和定价。 上海国际医药园区的一家挂牌公司是生物医药公司，该公司有主打产品，但尚未取得新药许可证，未上市销售，也没有销售收入。该公司在新三板挂牌后的7个月时间内进行了4次定向发行，融资3.99亿元，开创一家“种子企业”在产品还没投放市场、没有销售收入，但在全国性证券交易场所成功融资的先河。这家公司在挂牌之前没有任何一个外部投资者，公司股东仅有28人，挂牌后通过4次融资以及做市交易，股东人数超过了300人。 在学习了解纳斯达克的成功因素中，除了美国浓厚的创业文化和创新氛围以外，发现有一条非常重要的因素，就是制度和技术的不断创新，不拘泥场内场外，专注为发行人和投资人提供效率高、成本低、安全透明的资本市场平台。纳斯达克对创新的包容度是非常大的，很多生物科技股仅仅还处在临床二期、三期阶段，离新药报批、销售还有一段距离，就上市了。据了解，2015年1月，纳斯达克上市的生物医药企业中处在临床二期的有65家，市值最高的达到17亿美元；处在临床三期的有54家，市值最高的达到71亿美元。很多有代表性的生物医药公司暂时都没有营业收入。 纳斯达克的包容从某种意义上来说，是为了让更多的企业来发行，让更多的资源支持实体、支持创新创业。 新三板于2014年8月已实现电子化受理，2014年共受理申请1792家，截至2015年4月30日已受理967家，4月份单月受理就达618家。一旦这些企业2015年全部挂完牌，市场格局会发生很大改变，倒金字塔完全可能变成正金字塔。如果再加上区域市场挂牌公司，成千上万个中小微企业必将形成一个宽广坚实的金字塔底座。 创新仍然是新常态 目前，全国股转系统正在加快制度创新，与市场创新同步。 新三板的起步和发展得益于国家政策红利，也源自于制度创新。制度是牛鼻子，俗话说得好，有好的制度就有好的投资人，就有好的公司、好的中介。 未来真正的竞争绝对不是企业资源的竞争，而是制度创新的竞争，是差异化和多元化的比拼。 2015年随着新三板的快速发展，也出现一些新情况和新问题。问题暴露出来是好事，可以帮助我们更好、更清醒地认识和了解市场。应该说全国股转系统还处在初创阶段，我们将会不断跟踪、分析、研判市场走势，加快制度创新。 我认为，新三板目前的创新空间才仅仅是撕开了一个口子，随着市场不断发展壮大，创新的空间将会更大。 下一步全国股转系统的工作目标，是将新三板进一步推广覆盖，将加快在更大的范围、更深的领域拓展。2015年以来出现了一些新的积极动向：一是各级政府加大了政策支持；二是中介机构加大了各方面的投入；三是市场主体积极主动衔接；四是与主板和区域市场间的相互联系、联动开始发力。 全国股转系统2015年制度创新的重头戏，应该还是分层，分层的目的是实现差异化管理。这是继做市商制度推出后又一个重要制度，必将对市场发展产生深远影响。 资料来源： 《创业家》2015.7 叶静 杨洁 《商界评论》2015.9 候定海 张栋 黄莹颖 张鸿儒 杨晓嘉 《投资与合作》2015.8上 李利冉 《资本市场》2015.9 金融界 《商界》2015.9上
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