中国创业板市场：现状与未来，本文主要内容关键词为：中国论文,创业板论文,现状论文,未来论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在中国资本市场发展历史进程中，2009年10月30日是一个应当铭记的日子。这一天，中国创业板市场正式运行并交易。对要不要建设创业板，建设什么样的创业板，如何建设创业板，争论从本世纪初开始就似乎没有停止过。创业板启航至今已经一年有余，我们仍然在思考：中国创业板市场未来之路在哪里？是承接纳斯达克的辉煌？还是重蹈日德等国创业板的命运？抑或开辟第三条发展之路？
在漫长的金融发展史中，创业板市场作为一种制度安排，其历史不过区区40年。在这40年发展历程中，有的辉煌延续，有的昙花一现；有的生命力十足，有的则苟延残喘。在设计中国创业板发展模式、规划中国创业板的未来时，我们既要分析全球创业板市场的发展史，从历史中探寻启示；更要研究时代背景的变化和国情因素对中国创业板发展所带来的深刻影响，在变动中把握未来。
一、创业板的历史起点和逻辑起点
(一)创业板的历史起点
19世纪末期，一些达不到大型交易所上市标准的中小企业，退而求其次，选择在场外市场上进行交易。机制的束缚阻隔不了交易的内在动力，这种低门槛、低成本的市场组织模式，形成了一种广泛参与、自由竞争、组织灵活、富有活力的市场格局，在这些众多的场外交易市场中，已经孕育着创业板市场的雏形。
全球创业板市场，既发源于美国，也成长在美国。研究全球创业板的历史，我们不可能不研究美国创业板的发展历史。1968年美国证券交易商协会开始创建“全美证券交易商协会自动报价系统”(NASDAQ)，这就是我们后来常说的“纳斯达克”。1971年2月8日，该系统正式启动。纳斯达克的建立，使得市场交易费用相较于主板市场和场外市场大大降低，而交易的规模和效率并没有因此而受到影响。这大概是纳斯达克产生的初始动因。美国纳斯达克的建立，标志着第一个真正意义上的创业板市场的诞生。纳斯达克在建立之初，大概没有人会想到数十年后，这样偶然为之的市场会取得如此辉煌的成就，在流通市值、交易规模、市场影响力等方面能与纽交所分庭抗礼，并且孕育出微软、苹果和谷歌等一批当今的国际著名企业巨头。无论是审核制度、交易制度、监管制度和退市制度，经过数十年的发展，纳斯达克为各国创业板市场树立了成功的标尺。
(二)创业板的逻辑起点
从历史的起点上看，创业板的产生虽然源自于降低交易费用的内在驱动，自动电子报价系统的应用也为创业板市场的发展解决了技术上的难题，但是从逻辑上说，创业板在美国的蓬勃发展则有更深层次的原因。这其中最重要的是，科学技术日新月异的创新以及由科技创新所引起的产业革命和金融体系特别是资本市场的结构性变革。
1.科技创新说
创业板市场的兴起首先源自科技创新的推动，其活力离不开源源不断的创新型企业的产生，没有科技创新，创业板就成了无源之水。20世纪70年代，以电子计算机、信息技术为主体的新技术的出现，带来新一轮的产业革命，大批怀揣创新梦想的企业家和技术型企业开始产生，这些企业在发展初期对于风险资本具有天然的渴望，急需一种与之风险相匹配的金融制度来推动企业的创新活动，纳斯达克的出现正天然地切合了这样一种科技创新对金融变革的内在需求，而大批科技创新型企业的产生也为纳斯达克提供了充足的上市资源与市场活力，科技创新与纳斯达克最终形成了一种相互促进的良性格局。
2.金融结构说
金融体系必须与经济社会发展的内在需求相适应，经济社会的发展也往往对金融体系提出更高要求，这些都构成了金融体系结构性变革的内在动力。现代金融体系变革的重要方向就是形成结构化的金融市场。结构化金融市场具有单一金融市场所无法比拟的优势，能满足经济活动中不同的金融需求。从融资角度上说，由于企业成长周期和技术发展的不同，不同风险、不同成长阶段的企业对金融的需求是不同的，不仅传统商业银行无法满足这种多样化的金融需求，即使像纽交所这样的后来被称之为主板市场的资本市场也满足不了一些科技型企业的融资需求。创业板市场无疑是资本市场的一个很好补充。从投资角度来说，投资者的财富和风险承受能力正在日趋分化，迫切需要资本市场向投资者提供可选择的多样化的金融资产，创业板市场能够填补高风险偏好投资者的需求缺口；从风险配置的角度来说，现代金融要求风险配置的渠道更加多元化，将原来固化在创业者身上的风险通过创业板加以重新配置，在实现风险配置的同时完成资源的优化配置。
(三)中国创业板的现实起点
中国推出自己的创业板，是从国际国内经济形势现状和经济社会发展全局出发，作出的具有战略意义的决策部署，对于我国资本市场和经济社会持续健康发展和沪深两个市场的战略分工都有重要意义。
1.中小企业融资说
今天的著名企业都是由昨天的中小企业发展而来的，今天的中小企业可能孕育着未来的领袖企业，这是企业发展的基本逻辑。如果今天的中小企业得不到发展，那么可能意味着经济将在未来缺乏长期增长的动力。从目前现状看，我国金融体系仍过于倾向大企业而忽视中小企业。虽然一方面储蓄快速增长，另一方面却是不少中小企业长期面临资金紧缺的局面。中小企业面临巨大的资金压力，迫切需要更加直接有效的融资渠道提供支持。创业板的建立，进一步完善了中小企业金融支持体系。创业板直接服务于创新型中小企业的直接融资需要，拓宽了风险投资的退出渠道，带动了创业投资、私募股权投资、银行及其他信贷、担保机构以及地方政府等资金进一步汇集和投入到中小企业，充分发挥了融资的杠杆效应。
2.战略分工说
中国资本市场要成为全球新的金融中心，就必须对沪深港三地市场有清晰的战略定位和合理分工。从战略分工的意义上说，沪深港三地市场在未来应有不同的战略定位。上海市场拥有许多大型企业的上市资源，未来可定位为中国的主板市场和蓝筹股市场，成为全球新的资产配置和财富管理中心；深圳市场凭借丰富的内地中小企业及增长型企业，可打造成未来中国的纳斯达克市场，成为中国乃至全球新的财富培育中心；香港市场国际化程度高，有完善的法制环境，可发展成为人民币离岸中心和国际化的重要平台，其功能有点类似于伦敦市场。创业板市场的推出，有助于沪深港三地市场战略分工的形成。
二、各国(地区)创业板的成败之源分析
从世界范围看，美国和英国的创业板市场比较成功，其他国家和地区的创业板市场则相对平淡，整体上看不太成功。分析各国和地区创业板市场的成败之源，汲取经验教训，对于发展和完善我国创业板市场，具有重要的借鉴意义。归纳起来，影响创业板成败的主要因素可以概括为五个方面：
(一)金融模式
金融模式可分为市场主导型和银行主导型，美国和英国的金融体系属于市场主导型的金融体系，而日本、德国、法国大体属于银行主导型金融体系。金融模式的差异，对创业板的发展有重要影响。从创业板上市公司的主体资格要求可以看出，创业板定位服务于成长性创新企业。创业板的目标企业虽然有别于种子期、初创期企业，但其最典型的财务特征仍是利润少、资产规模小，可抵押资产不足，经营风险高，一般很难得到银行的贷款。市场主导型金融模式和银行主导型金融模式对于创新企业的融资需求历来有着明显的差异。在不同金融模式下形成的创业板市场状态是有差别的。在市场主导型金融模式下，资本市场是金融体系变革的主要力量，是金融体系运行的基础和平台。该模式下的法律环境、市场意识比较适合创业板市场的发展，制度建设、人才储备和法律环境上都使得创业板市场能够更有效地承担创业的风险，从而有利于创新型企业发展。银行主导型金融体系的国家更善于学习和推广相对成熟的技术和产业，银行金融的支持模式占主体地位，创业板被边缘化的几率相对较大。
(二)市场文化
美国和英国的市场文化强调开放包容、自由竞争、崇尚创新、反对垄断，并且愿意承担风险，而日本和德国的市场文化相对来说要严谨稳健，金融更倾向于传统产业和成熟企业的资金支持。市场文化的差异也可能是决定创业板成败的因素之一。一个崇尚竞争和创新的市场文化，熏陶出国民竞争和创新的意识，客观上驱动了大量新的竞争者进入市场，不断给市场注入新的活力。而这些新竞争者要想挤入一个充分竞争的市场，单靠模仿是肯定不行的，他们必须通过创新来寻找新的增长点。美英推崇竞争的市场文化，促使纳斯达克培育出一大批成功的著名企业。日本和德国的市场文化对风险有一种天然的厌恶，热衷于建立超级企业集团，甚至采取银行和企业直接联合的所谓“银企合作”模式，经济增长过分依赖于已有的成熟企业，忽视中小企业生存和发展环境的营造，对创新的重视不足，国民的创业热情受到压抑。这样的市场文化，新兴企业先天发育不良，即使有创业板市场，也往往活力不足。
(三)经济的规模和成长性
创业板是高风险、高淘汰率的市场，上市公司的退市速度较主板市场要快得多。如果没有大量新的上市资源补充，就会逐渐耗竭存量上市资源，丧失创业板的成长空间，最终导致创业板市场的空壳化、边缘化。因此，创业板要获得成功，需要充足的上市资源作为后盾，而充足的上市资源在很大程度上依赖于经济的规模和成长性。在1995年以来的15年间，海外创业板市场关闭率超过45％，现存大约40多家创业板市场的运行大部分不成功，上市资源匮乏是许多创业板市场被关闭整合的主要原因。美国纳斯达克的成功得益于美国20世纪60-70年代经济的蓬勃发展。在当时第三次科技革命的推动下，其国内、国际市场迅速扩张，市场的高速增长给无数创业者提供了机会，源源不断的创新型中小企业如雨后春笋般产生，为市场提供了源源不断的优质上市资源。而一些国家和地区，比如韩国、新加坡和台湾地区，经济规模总量较小，创新性企业数量有限，难以形成充足的上市资源。日本经济在20世纪80年代末的泡沫经济后经历了迷失的20年，经济增长乏力，经济结构老化，虽然经济规模较大，但创新型中小企业严重匮乏，创业板成了无源之水。
(四)制度设计
创业板有一系列区别于主板市场的制度规则，包括发行、上市、交易、原始股东或创业股东退出、信息披露、退市等环节都有不同的制度安排。美英创业板的成功也与创业板的制度设计有关，而其他国家或地区在制度设计的某些方面则存在不足。例如发行制度必须有个符合国情的标准，标准过低可能导致垃圾股泛滥，打击投资者对创业板的信心；而标准过高，则可能导致上市资源不足，偏离创业板发展的初衷。在保荐制度上，英国AIM市场实行以“终身保荐人”为核心的监管制度，这样的制度设计，使得保荐人在推荐上市企业时能够尽可能地保证上市企业的成长性；纳斯达克市场虽然没有严格的保荐人制度，但是采用竞争性的做市商制度，凡是在纳斯达克市场上市的公司至少要有3家做市商来为该公司的股票做市，以限制垄断价格的出现，并保证足够的流动性。更为重要的是高效退市制度的建设，通过较高的退市率，美国和英国创业板市场形成了良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证了市场形象和整体质量。纳斯达克每年大约有8％的公司退市，英国AIM的退市率更高，大约12％，而日本、韩国和中国香港、台湾地区的退市率仅为5％甚至更低，很多企业不管经营业绩如何，只要没有破产，便不会被摘牌，这势必影响创业板市场的质量和信心。
(五)监管体系
美国创业板市场的成功也与其严密的、多层次的监管体系有关。美国资本市场监管的核心是信息披露。信息公开是美国证券监管体系的基础性原则和核心观念，通过信息公开可以消除市场信息不对称，引导投资者做出正确的投资选择，杜绝交易中可能出现的内幕交易和市场操纵行为，保障和维护投资者的权益。创业企业在发展过程中一般都有“三高”特征：高的不确定性、高的成长性和高的信息不对称性。因此，创业板市场监管对信息披露提出了更高的要求，包括市场交易信息的定时披露和上市企业运营报告信息的定时披露等。在美国多层次的监管体系中，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威，各州也设有监管机构，对其辖区范围内证券业进行监督。自律组织包括全美证券交易商协会和证券交易所对市场和企业进行自律监管，会计师事务所和信用评级机构对企业进行微观监管。这样一个立体化、多层次的监管体系较好地完成了以信息披露为核心的市场监督和规范市场行为的职能。美国创业板市场的监管体系是许多新兴市场经济国家创业板市场建设中所应借鉴的一个重点和难点。
世界金融市场变化莫测，全球创业板成败尚难定论，我们在探寻中国创业板发展之路时要善于总结和吸收他国(地区)经验，尽量少走弯路。前车之鉴不可忽视，后事之师更应谨慎前行。中国创业板市场需在制度设计上吸取国外(境外)创业板市场发展经验教训的同时，也要有自己的创新，完全照搬照抄，不可能成功，成功之道在于吸其精华，铸己精魂。
三、中国创业板市场的隐忧
中国创业板市场发展至今只有一年多的时间。客观地讲，应当对创业板一年多的表现给予积极正面的评价。与此同时，基于创业板刚刚起步的原因，的确也存在一些令人忧虑的问题。这些问题，反映了我们在创业板制度设计方面可能存在一些缺陷。忽视问题的存在，显然不利于中国创业板市场未来的健康发展。我们认为，以下问题令人忧虑。
(一)寻租股东突击入股现象
在海外成熟资本市场，私募股权投资基金利用自己敏锐的嗅觉、专业的知识和判断，发现、培育有价值潜力的公司，最终通过将其推向资本市场而实现自己的投资价值。这种机制客观上鼓励了创新，推动了中小企业的成长，促进了经济社会的进步。但在中国资本市场，特别在创业板市场，有一群特殊的投资者，并不参与风险投资的早期阶段，更不参与创业企业的培育过程，只是在创业企业进入IPO运作前夕运用特殊的权利(不一定是行政权力)突击入股，上市后攫取资本收益，我把这类股东称之为寻租股东。寻租股东严重侵害了创业板股东的利益，破坏了市场的公平原则。寻租股东通过权力与资本的交易，以各种方式直接或间接影响着企业IPO的重要关键环节，通过权力和资本的交换来争取资本寻租的高额回报。寻租股东的出项，严重损害了资本市场的核心价值观，即创业带来财富。多数寻租股东对企业的发展和成长是成事不足、败事有余。在创业板上市公司的IPO制度设计中，应当严防寻租股东的出现。
(二)券商直投和上市保荐人制度的利益关联
在我国资本市场上存在着的“保荐+直投”的运行模式，即券商可以做旗下直投公司已参股企业的IPO业务。在这样的模式下，券商投行是企业上市的保荐人、承销商，也是财务顾问，同时又是股东之一，这种直投、保荐、承销的多重角色使其利益关联、角色冲突，这种模式容易引发证券公司直投或保荐人的突击入股、PE腐败等涉嫌利益输送的行为。证监会数据统计显示，自2007年9月证监会发放第一张券商直投业务牌照以来，截至2010年8月25日，全国已有20家券商获得了直投牌照，其中有8家券商直投参与了55笔私募股权投资。在券商直投参与的公司中，已有9家正式上市，其中8家为创业板上市公司，在这些公司上市过程中，多为“保荐+直投”的IPO模式。我们认为，直投业务必须和保荐业务彻底地分离。这样的分离不仅仅是业务上的分离，更需要利益关系上的分离，否则必将严重影响市场的公开、公正和透明度。
(三)资金超募现象
Wind数据显示，截至2010年11月12日，创业板141家上市公司计划募集资金506亿元，实际募集资金1050亿元，超募资金达到544亿元。在创业初期，资金短缺严重困扰企业的发展。事实上，对这些中小型创业企业来说，资金过剩也是一种困扰。大规模资金超募的负面影响不可小觑：第一，巨额的超募资金可能严重腐蚀创业者们的创业理想，巨额的超募资金客观上给予了创业企业粗放经营、盲目扩张的空间；第二，由于没有合适的投资项目，巨额的超募资金也是对社会资源的一种闲置浪费，这将大大降低社会资源配置的效率，也降低了股东资本收益；第三，巨额的超募资金会掩盖企业发展中存在的大部分矛盾和问题，相当多的财务指标会失真，对监管者的监管带来一定的难度。因此，对超募资金建立独立第三方托管的账户，是我们探寻处理超募现象的一种现实方法，但不是根本方法。
(四)高市盈率现象
脱离企业利润增长和发展空间的高市盈率之所以令人忧虑，主要是因为这种虚高的资产价值是不可持续的。Wind数据显示，截至2010年12月20日，147家创业板上市公司的平均发行市盈率超过67倍，交易市盈率达到83倍。高市盈率现象的背后是公众对创业板企业未来增长的一种梦幻般的乐观预期。当市盈率达到60倍甚至上百倍，而利润增长却与主板市场相当甚至低于主板市场时，这样一种梦幻终究会破灭。当前的高市盈率恰恰反映了投资者不理性和不成熟的一面，误以为所有创业板上市公司都能成为未来的行业领袖企业。实际上创业板市场是高风险的市场，高风险就体现在高退市率以及企业的破产风险上。目前存在于创业板市场的上市公司，如果高效率的退市机制一旦形成，在未来10年，能够留下50％就很了不起，大部分企业将会退出创业板，这也符合全球创业板市场发展的基本规律。对于高市盈率，我们在进一步完善创业板市场IPO发行定价制度的同时，还应加大创业板上市企业的供给，建立高效的退市制度。
(五)频繁的高管辞职现象
上市公司高级管理人员辞职，本来是一种正常现象。但是在敏感时点出现频率较高的辞职现象，背后必有制度设计上的缺陷。不少创业板上市公司成功上市、募集到企业发展急需的资金后，其高管没有选择继续“创业”，而是选择迅速离职，一个非常重要的目的就是卖股套现。深交所数据显示，2010年1月至9月，已经有60多名创业板企业的高管辞职，其中持有所在公司股票的高管28人，涉及近30家企业。这从一个侧面说明了当前创业板市场投机色彩浓厚，股票价格透支了未来的成长空间，创业板成为这些高管套现的工具。对这样的上市公司，投资者还有什么信心可言。解决高管频繁辞职的问题，一个重要的方法就是延长高管持股的限售期限，完善高管的期权激励机制，使得他们能够专注于企业的长期成长。
(六)信息泄漏现象严重
创业板的信息泄露情况相对于主板来说更严重。我们往往能观察到，在高送股之前有关创业板上市公司通常都会有几个涨停板，明显的价格异动包含着信息的泄漏。这些信息的泄露是对市场公平环境的一种破坏，对法律的践踏，也是对其他投资者财富的一种侵蚀。如果任由这样的现象持续下去，最终可能导致更多的投资者远离创业板，这对创业板的长期发展是极其不利的。对于创业板利用内幕消息、进行内幕交易、操纵市场等不法行为，必须予以严厉打击；同时，要进一步完善创业板的信息披露制度。
(七)退市机制缺失
退市机制是创业板市场优胜劣汰功能的重要机制，是高风险市场的重要标志。没有高效的退市机制，创业板的市场效率会大大降低，投机也无法遏制。确定退市机制标准因监管理念不同而有差别，但是不管以什么理念来确定退市标准，都要以提高创业板市场效率为目标，都要充分体现创业板高风险、高成长的市场特征。退市制度的设计并不是一个单纯的摘牌问题，退市机制与完善的信息披露制度建设、市场定位、投资者保护、退市后的后续安排以及市场的发展程度等必须统筹设计，退市机制的有效实施和完善需要一系列配套机制的建立、健全，是一个循序渐进的过程。当前，对于我国创业板的退市标准、投资者损失的责任补偿、退市后的安排等众多问题，都需要认真研究、系统设计。建立有序和有效的创业板市场上市公司退市机制，进而发挥退市机制在资源配置中的作用，是中国创业板制度建设的最重要的内容之一。
(八)扭曲的创富效应
创业者和在早期阶段进行股权投资的风险资本，关注的都是企业的长期价值，他们是初期风险的主要承担者。对于风险资本，他们的目的并不在于企业的长期经营管理，而是通过主动承担风险，获得企业成长的高额回报，因此他们需要有退出机制，创业板是风险资本的重要退出机制。企业通过创业板市场上市，是一个“价值实现”的过程，创业者获得了相应的财富，风险资本获得了相应的投资回报，这就是资本市场也是创业板市场的财富效应或者说创业财富效应。创富效应本无可厚非，社会应形成一种财富导向，激励人们去创业。让创业者获得相应财富，经济才能发展，社会才能进步。但是，在中国创业板市场，由于存在一定规模的寻租股东，他们本质上不创造财富，只享有财富甚至瓜分财富。他们并不承担“价值创造”过程的风险，而是通过突击入股和上市一夜暴富，这是财富分配和实现过程中的不公平。为此，我们必须创造一个既能给予创始股东财富回报的机制，又能对寻租股东的突击入股进行限制的良好制度环境，使创业板的创富效应产生持续正面的创业激励。
(九)强烈的套现欲望
深交所的数据显示，在首批创业板公司原始股解禁的一个月内(2010年11月1日至30日)，创投机构、大股东及董事、监事、高级管理人员等“大小非”已通过大宗交易平台套现25.7亿元，通过竞价系统套现2.8亿元，合计28.5亿元。我们认为，掌握优势信息的机构投资者和公司高管急于套现，甚至要通过大宗交易平台折价套现，主要有以下两个原因：第一，公司可能是有潜力的公司，但目前股价被大幅高估；第二，公司成长空间有限，实际价值大大低于当前股价。通过把成长空间有限的公司打扮成高增长公司上市，然后迅速套现，这是对公众投资者利益的严重损害。深交所在相应规则修订和完善方面非常及时，修订了延长高管解聘套现锁定的规则，适时开展“窗口指导”，及时抑制了一些潜在的不公平交易。
在这九大隐忧中，尤以“寻租股东突击入股”和“退市机制缺失”对中国创业板市场带来的损害最大，前者破坏了市场的公平原则，后者则损害了市场效率。
四、中国创业板市场未来发展的五大动因
经过20年的发展，中国在资本市场建设过程中积累了丰富的经验和教训，这些都为创业板市场的推出做了很好的铺垫。对于中国创业板未来的发展前景，我个人是乐观的。中国拥有创业板市场发展的天然土壤和有利条件，我们对中国创业板市场的未来信心主要来源于以下五个方面。
(一)中国经济发展的大背景
创业板市场发展与一国的经济发展阶段和发展趋势密切相关。一些国家(地区)创业板市场没有发展起来的一个重要原因，就是经济规模较小或者经济发展后劲不足，符合条件的中小企业太少，缺乏充足的上市资源。金融危机后，世界经济格局正在发生微妙的调整，美国的全球经济中心地位有弱化趋势，中国经济的国际影响力正在提升。2010年中国已然成为全球第二大经济体，GDP达到39万亿人民币，折合美元为6万亿；到2020年中国的经济规模就将达到美国经济规模的80％～90％。只要我们更加重视提高经济发展的质量和效益，在工业化、城市化的推动下，完全能够保持相当长时期的经济发展。经济如此长期的持续增长，给我国中小企业发展提供了巨大空间。如果说创业板市场是一副巨大的水墨画，那么中国这样巨大的经济总量和增长潜力强劲背后的创新企业的不断涌现，则为创业板市场提供了丰富的素材和笔墨。
(二)中国金融市场结构性变革的要求
中国市场经济的蓬勃发展，必然催生着金融体系的市场化改革，催生着金融市场特别是资本市场的大发展。随着中国经济市场化程度的提高和经济实力的增强，经济主体对金融体系变革和资本市场发展的要求愈加迫切。推进经济结构战略性调整、建设创新型国家、参与全球经济竞争，都需要一个强大的资本市场，需要进一步发挥资本市场合理定价、优化资源配置、分散风险和创造财富等功能，创业板的出现顺应了这种时代的需求。这种自下而上，由需求推动的市场，将更加具有活力。中国的金融模式目前虽然仍属银行主导型，但从发展趋势上看，的确正在向市场主导型金融体系演变，资本市场在金融体系的作用与日俱增。这次金融危机的出现，曾一度使人们怀疑市场主导型金融体系。就美国的情况来说，市场主导型金融体系为其过去几十年经济持续增长提供了强大的动力。正因为这样的金融模式，美国才得以将危机分散开来，从而避免了经济和金融崩溃的局面。因此，中国金融体系市场化改革的基本方向仍是市场主导型金融体系，而创业板的建立和繁荣则是其中的重要一环。
(三)战略性新兴产业特别是创新型中小企业的发展需要创业板支持
战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为先导的，对中国经济增长模式的转型和经济增长质量的提升具有战略意义，这些产业具有知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好和附加值高的特点。21世纪的今天，发展战略性新兴产业已成为世界主要国家抢占新一轮经济和科技发展制高点的重大战略。国家“十二五”规划将培育战略性新兴产业作为产业发展重点，未来无论是在资金还是政策层面，国家对于战略性新兴产业和高新技术产业都应给予重点支持。在发展战略性新兴产业过程中，政府的引导很重要，社会资本的进入更重要。我们更需要形成一种机制，引导社会资本进入这些战略性新兴产业和高新技术企业，其中，创业板是重要的制度安排。在未来，一个由政府引导、创业板市场推动、各方资本广泛参与的融资体系将成为“十二五”规划中战略性新兴产业的强大推动力。
(四)中国未来全球金融中心的发展定位
中国经济和金融在全球的崛起将是未来10年国际经济生活中的重大事件，也是未来10年中国经济的战略目标。未来10年，中国不仅要成为世界经济增长的重要一极，而且还要成为世界金融体系的重要一极，成为新世纪新的国际金融中心。要成为新的国际金融中心，所需要的条件很多，但多层次、成长性并具有财富管理功能的资本市场，显而易见是最关键的因素。创业板是多层次成长性资本市场的重要一环，也是资本市场中最具活力的组成部分。如果一国创业板市场缺乏活力，就无法成为一个现代意义上的国际金融中心。在美国，作为金融中心的重要组成部分，纳斯达克在增量财富方面的贡献要大于纽交所对增量财富的贡献。国际上许多创新型企业都选择在纳斯达克上市，正是源于对纳斯达克市场地位的认同。中国资本市场国际金融中心地位的确立与中国创业板市场的发展是相互促进的，创业板市场将完善多层次的资本市场体系，而国际金融中心的建立将促使更多的国际创新型企业选择在中国创业板上市，进而增强市场的流动性、成长性和活力。
(五)制度不断完善的现实主义态度
我们对于创业板市场发展的信心还源自于中国人的现实主义态度。中华民族有着海纳百川、兼收并蓄的大国心态，不盲从、不教条，学以致用，知行合一。中国的资本市场，在制度和规则设计方面，在充分吸收和借鉴发达国家经验的基础上，不断完善并适应自身的国情，形成了既体现国际惯例，又符合中国国情的制度架构和规则体系，这是中国资本市场包括创业板市场获得成功的重要前提。中国创业板在一年多的运行过程中虽然出现了我们所说的九大忧虑现象，但实际上这些问题都是发展中的，只要正视完全可以通过制度的完善而得到解决。
实际上，中国创业板市场在发行审核标准、交易规则体系、信息披露、有关股权退出、上市公司退市制度等方面正在形成一套有别于纳斯达克这样的成功市场，也有别于那些不太成功市场的标准体系和制度架构。因为，中国发展创业板市场的经济背景和法律制度、社会环境要求我们既不能不学习纳斯达克，又不能照搬纳斯达克，这就是中国在发展资本市场上的现实态度。
五、我们需要一个什么样的创业板
一年多前，创业板市场承载着中小企业做大做强的期盼和投资者分享企业成长财富效应的期盼，扬帆起航。一年多过去了，从战略角度看，我们必须思考：中国需要一个什么样的创业板市场？我们认为，经过若干年的发展，中国创业板市场应具有以下功能：
(一)公平透明的交易场所
公平透明的交易环境是任何资本市场赖以生存的基础，没有公平透明的环境，资本市场只能成为投机者和权力寻租者的乐园，成为少数人瓜分多数人财富的工具。虚假信息披露、内幕交易、操纵市场不仅会毁掉一个企业，也会毁掉一个市场。中国创业板市场的发展前提是信息的公平透明。纳斯达克市场能够如此成功，其中一个重要原因就是严格监管基础上的信息透明、公平交易。美国证监会、美国全国证券交易商协会监管公司、纳斯达克市场监察部这三个分工明确、互相独立而又互为补充的监管部门，在先进的电子信息技术的配合下，较好地完成了对纳斯达克市场的监管工作，最大限度地保证市场透明度，避免市场在运作过程中出现的不规范行为。我国创业板设立一年多来，寻租股东突击入股、直投和保荐人的关系、高管频繁辞职、股价异动等问题已经让新生的创业板市场受到严重威胁。未来，我国创业板应该做到监管关口前移，事前监管和事后惩戒相结合，创新监管方式方法，营造出公平透明的交易环境。
(二)对风险资本的合理引导
现有的实践已经表明，风险资本的发展对于中小企业成长、产品创新、产业升级，进而对整个经济的增长都能起到巨大推动作用。美国发达的风险资本、私募股权市场，形成了一套把未来收入流进行证券化的机制，这使得美国在过去的150多年中一直是世界科技创新的中心。风险资本正如其名称中“风险”二字所揭示的，此类资本追求高风险高回报。如果没有合理的引导，没有通畅的退出机制，那么这样的资本要么因为过度投机，而形成巨大的金融风险；要么有可能因为退出机制欠缺，而先天夭折。中国创业板市场应该担当起对风险资本进行合理引导的任务，成为风险资本的“价值投资引擎”，中国创业板市场挑选企业的标准将成为风险资本选择入股企业的重要参考，这样的引导将决定产业资金的主要流向，促进经济增长方式的微观转型。创业板通畅的退出机制，为风险资本兑现其高回报提供了路径，从而有助于将退出的资本投入到新的潜力企业中去，加速资本的运转和效率。
(三)创新精神的激励机制
经济发展和社会进步的核心动力来自于源源不竭的创新精神，创业板市场的企业定位在于创新型中小企业，所以，中国创业板市场应为企业的创新活动提供一种长期有效的激励机制。我们细观美国创业板市场的成功，在感叹纳斯达克点燃硅谷创新之火的同时，更应该清楚地认识到，机会均等、永不疲倦的创新精神和充分竞争的市场机制对于创业板市场的成功多么重要。我们期盼或要建设的创业板是一个不唯财富多寡和权力大小的创业板，这样的创业板能更好地实现机会均等，让创新的精神得以施展，让企业家的梦想得以实现。如果这些不存在，那么创业板就失去了赖以存在最重要的基因。为此，我们需要不断完善创业板市场的相关制度，消除权力寻租，这样，创业板的创新激励机制才能得以发挥。财富作为人们追求的重要目标，可以激发出人们难以估量的创业动力。在公平透明的前提下，创业板的创富功能是创新激励机制的一个重要体现。
(四)培养真正的基于市场竞争的企业家精神
一个真正的企业家和一个普通商人的根本区别在于，商人把财富作为唯一目标，企业家则仅仅把财富作为手段，更看重创业过程中自我实现的成就感。企业家精神是一个宽泛的概念，既包括了前面提到的创新精神、公平竞争，也包括对成功的渴望、坚强的意志力以及强烈的社会责任感。长期以来，我们的社会缺乏这样一种企业家精神。企业家精神的缺失，成为我国经济特别是民营经济增长的短板。我们建设的创业板市场是企业家精神的摇篮，通过发行审核制度和退市机制等制度安排，让真正的企业家实现价值，让短期投机者无利可寻，这就涉及到对突击入股和股东持股期限的审慎设计。我们的创业板市场也要让更多富有潜力的中小企业成为公众企业，通过股权的社会化，实现对企业家权力的制约，这样一种权力的制约也将淡化企业的家族色彩，凸显企业家的社会责任和财富社会化。
(五)孕育未来领袖企业的摇篮
领袖企业往往具有不可复制的技术和管理模式，尤以技术方面的不可复制最为典型。我们发现，在科技进步日新月异的今天，领袖企业大部分都拥有在某些技术领域的巨大优势。纳斯达克成立后，美国的高科技企业呈现出爆发式成长。过去30年中，在纳斯达克成长起来的领袖企业有微软、苹果、英特尔、谷歌、思科、甲骨文等一大批优秀企业，而这些企业几乎都是高科技企业，这也暗合了纳斯达克在功能上的定位。深交所将“两高六新”作为创业板市场上市企业的第一筛选标准，即成长性高、科技含量高、新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式，这样的筛选标准将有助于发现未来领袖企业的雏形。中国的创业板市场未来需要发挥其洞察力强、孵化面广的优势，成为孕育未来领袖企业转别是高新技术企业的摇篮。我们不能急功近利，领袖企业不是几年就能培育出的。纳斯达克成立后的第16年，即1986年才迎来日后改变世界的微软。我们无法肯定当前中国创业板市场中是否有这样的企业，但是这样的企业未来一定会出现。
(六)成为中国资本市场新的增长极
创业板的推出是我国向多层次资本市场建设迈出的重要一步。上海定位于一个资本市场的主板市场或蓝筹股市场，而深圳定位于一个以创新型中小企业为主体的创业板市场，东部和南部市场遥相呼应，形成分工明确、良性竞争的市场格局。未来中国资本市场的发展不能仅仅依靠蓝筹股市场的发展，蓝筹股市场固然是未来财富管理的中心，但是由于其许多产业已经趋于成熟，相比于创业板企业，其财富增长的空间相对有限，而创业板往往对应着许多新兴的朝阳产业，企业发展潜力巨大。正如近年来纳斯达克在流通市值和交易量方面对纽交所形成的全面挑战一样，未来中国创业板市场一定会成为中国资本市场新的增长极。就目前上市的企业而言，其流通市值和主板市场不可相提并论，但其中蕴含的增长潜力和增值空间不可小视，中国创业板市场有望成为中国资本市场的财富培育中心。
王巍、胡召平、杜斌、龙啸云等帮助作者搜集了大量研究资料，对本文的形成贡献良多。谨致谢意。
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