中国宏观经济波动的成因：债务通货紧缩还是生产能力过剩，本文主要内容关键词为：通货紧缩论文,成因论文,债务论文,生产能力论文,中国宏观经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国宏观波动的若干特征
我们首先来简要分析一下，近几年来中国宏观经济的一些基本特征。无疑，近两年来总供求水平的下降是非常显然的。1998年，总需求的增长率仅为6.2%，是1977年来最低年度增长记录，用GDP增长的指数对数模型可以算出中国GDP的年均增长率为9.5%，而1998年官方公布的GDP增长率只有7.8%，与之相比少了1.7个百分点。1999年中国经济总体运行增长速度继续放缓，上半年的总需求也仅比上年同期增长了4.2%。1999年GDP年均增长率为7.1%，情况比1998年更加严重（注：衡量一个经济系统是否陷入衰退，不能够只从增长率高低的角度判断，重要的是当剔除变量的趋势项之后，所得到的变量对潜在水平的偏离程度。1997年的真实需求偏离潜在GDP的幅度为5.5%（宋国青，1998b），这个水平比90年前后要高，足以揭示目前经济衰退的程度。）。以下，我们分别从消费、投资、货币供给以及价格波动等四个方面进行讨论，表1的数据给出了一些必要的描述。
1.投资与消费
中国的消费占GDP的比率约为60%，固定资产投资约占GDP的30%，而存货投资在GDP的所占的比例一般小于10%（注：到1998年，存货投资占GDP的比例甚至下降到3%以下。）。消费的变化是比较平稳的，增长趋势下降的幅度也很小。根据宋国青(1998a)的估计，居民的边际消费倾向变动并不大，而且考虑到真实利率上升的因素，居民的边际储蓄倾向小幅上升的现象也是正常的。1998年固定资产的增长率为14%，虽然低于平均水平，但并不足以导致97年以来的通货紧缩。固定资产投资的变化幅度大于消费的变动，但也仅为其占GDP的平均百分比的两倍。影响GDP变动的更重要的因素是存货投资的变动。郭明(1999)分别计算了97年到98年实际消费、实际固定资产投资和实际库存投资的变动在实际产出变动（注：这里所谓实际的消费、固定资产投资和存货投资都除以RPI价格指数进行调整得到。另外，我们没有考虑净出口的变化。）中所占的比例，它们是：63.4%、52.4%和-18.3%。比较三者在GDP中所占的比例，存货投资的波动无疑是它们中波动最大的一个。存货投资的波动（用标准差衡量）约是固定资产投资的2倍以上，大约是消费波动的8倍。另外，就中国这样高速增长的经济来说，很少有宏观经济变量绝对量的下降，但在98年却出现了实际存货投资绝对数量下降的情况，存货投资减少的数量在实际GDP变动中的数量中达到20.2%。这意味实际存货投资的变动和实际GDP增长速度下降有密切关系。
表1 中国宏观经济数据（对趋势项的偏离程度）
注：上述数据的计算是在消除价格因素影响的同时，利用H-P滤波器剔除了宏观变量中趋势项后所得结果。
资料来源：郭明(1999)。
2.货币供给与需求
广义货币所呈现的萎缩趋势是近年来的一个客观事实。1982年到1995年13年里，M[,2]供应量平均增长速度是25.3%，而1998年广义货币M[,2]余额增长率是15.3%，相比下降了10个百分点。1999年以来，M[,2]的增长率逐季下降，全年增长率仅为14.7%。从表1中可以看出，货币流通速度的变动（波动分量）和货币供应量的增长率的变动，以及通货膨胀率的变动之间基本上存在着同向变动的关系，尤其是通货膨胀率和M[,2]的流通速度之间的同向关系更为明显。广义货币流通速度的变动相对于M[,2]增长率和通货膨胀率的变动较小，通货膨胀率的变动则远远大于M[,2]增长率的变动。
1997年以来，随着货币供应增长率的下降，通货膨胀率降低，货币流通速度也随着下降。从现金余额数量论出发，上述的结论可以表述为：随着货币总量增长率的上升，家庭对实际货币余额的需求降低；反之，随着广义货币M[,2]的总量增长率的降低，家庭对实际货币余额的需求上升。有一点值得注意，实际存货投资与通货膨胀率呈反向变动的关系：通货膨胀率越高，实际存货投资越高；通货膨胀率越低，实际存货投资越低。
3.净出口
受到东亚金融危机的影响，我国出口的增长率从1997年的21%降到1998年的0.5%。但从94年以来，净出口却不象总出口那样剧烈波动，并呈现稳定增长的趋势。我们认为净出口的变化一直都不是中国经济波动的主要因素，这不仅是因为它的变化不大，而且是因为净出口在GDP中所占的比例很小，不超过3%。1998年我国的出口总额为1837.6亿美元，为国内生产总值的19.1%，但我国的出口产品中有一半依赖进口的中间产品，因此出口增加10%，最终需求的增加也只有1%左右。下文的讨论中，我们基本上不考虑外部账户变化的种种影响。
4.物价波动的结构特征（注：北京大学中国经济研究中心宏观经济研究组(1999)的报告对RPI、CPI、WPI或PPI这四种价格指数自1994年以来的波动做了详细的结构分析。我们在这里的讨论是基于他们的成果。）
与经济周期的变动相一致的物价指数首推批发价格指数WPI，其编制对象由最终消费品和生产建设过程中的投资品组成。1994年1月份至1996年2、3月份，WPI总指数上涨到125.69。从1996年3月开始至1999年4月份，总指数从125.69下跌到114.22，下跌了11.47个百分点，累积下跌了9.1%。其中，固定资产投资品和非固定资产投资品的下跌幅度也均在7%-9%之间，小于或接近于总指数的下跌幅度。从涨跌构成来看，在总指数下跌的11.47个百分点中，农产品贡献了5.79点（贡献比例为50.48%），矿产品贡献了0.251个百分点（贡献比例为2.18%）、煤油电贡献-0.421个百分点（贡献比例为-3.67%）、加工产品贡献了5.73个百分点（贡献比例为49.456%），因此总指数下跌主要是由于农产品和加工产品的下跌引起的。其中，农产品的贡献比例大于其权重，加工产品的比例略小于其权重，这说明农产品价格下跌幅度较大。
另外，在WPI下跌的11.47个百分点中，消费品类价格指数涨跌构成为-3.56个百分点，其中食品类涨跌构成-2.464个百分点，所占比率为69.19%，高于其在消费品类价格指数中的权重49.8%；非食品类涨跌构成1.097，贡献比例为30.81%，低于其在消费品类价格指数中的比例50.2%。因此，消费品价格指数的下跌主要是由于食品类价格指数的下跌引起的。
5.生产能力过剩
这里一个引人思考的问题是，在价格下跌的过程中为什么农产品、其他消费品、投资品的下跌幅度依次递减呢？要知道在总需求的波动中，消费需求是最为稳定的。因此，我们不能忽视的一个重要现象是，与消费品为主导的价格下跌相伴随的是生产能力的过剩。截至1995年，我国许多重要产品的生产能力利用率都徘徊在50%上下，有的甚至低于40%，据估计，我国有一半产品生产能力利用率不足60%，最低的只有10%（林毅夫，1999b）（注：对于总体生产能力过剩程度的计算存在较大差异，宋国青(1999)提出生产能力闲置比例为47%。）。之所以会出现这种局面，1992-1994年的投资规模膨胀无疑是关键的诱因。
二、需求冲击与债务紧缩
基于以上的宏观经济事实，理论界对于中国经济波动的诱因进行了多方面的讨论。原则上讲，经济衰退和通货紧缩可能是需求下降造成，也可能是供给增长太快造成。就负向的需求冲击而言，需求下降的原因又可以是多种多样的，例如银行信贷紧缩或央行的货币供应不足均会导致市场利率上升，投资需求下降，企业开工不足，居民收入和消费减少。另外，金融、房地产价格泡沫的破灭所引致的财富效应也同样具有重要影响，其会引起居民消费需求萎缩，银行等金融机构坏账的增加，导致信用紧缩，投资需求减少。就国内的现实状况而言，强调需求紧缩的学者认为，经济萧条主要是源于需求面的负向冲击，其中一个关键的传导机制是所谓债务—通货紧缩。债务紧缩理论（注：债务通货紧缩理论目前在西方受到新凯恩斯主义宏观经济学的高度重视，许多学者均利用该理论解释30年代美国经济的大萧条。）的基本框架是从金融市场的不完全性出发，强调信用市场的紧缩主要是源于信息不对称所造成的金融加速器效应。金融加速器是债务通货紧缩的主因，因为企业市场价值的萎缩引起了银行的惜贷。信用紧缩直接造成了固定资产投资和存货投资的机会成本的上升，进而引起了总需求的紧缩。
对于中国的现实情况，由于1992春开始的经济启动，使得国有固定资产投资（包括地方政府部门的投资）和信贷迅速膨胀，所以93年后政府执行了紧缩性的货币政策。同时，企业的经营状况不好，银行贷款风险加大，因而银行提高了贷款标准，其贷款审批日益谨慎，96年后出现了所谓的“惜贷”现象。在这个过程中，又有两个传导机制扩大了债务紧缩的影响：一是国有企业生产效率低，资产负债率很高（据宋国青教授估计在60%以上），因而其经营对于现金流的波动十分敏感；二是名义利率调整的粘性。后者为西方主流的宏观经济理论所忽略，但在发展中国家由于政府的对金融的抑制政策，金融市场的价格刚性却广泛存在。中国政府对银行存贷款利率的长期管制导致了名义利率的刚性，当通货膨胀加剧时，企业融资的成本（实际利率）和居民的储蓄收益同时下降，投资需求和消费需求的膨胀，迅速地导致了宏观经济的过热。而价格水平的下跌使实际利率不断上升，这提高了企业的融资成本，加剧其实际的债务负担，同时又刺激了居民的储蓄倾向，导致投资需求和消费需求的同时下降。
部分学者认为，在经济衰退的伊始，央行作为反应的扩张性货币政策调整名义利率的时间滞后，力度也有所不足。由于预期物价水平的降低，实际利率的上升使企业和居民持有金融性资产的收益上升，从而厂商和居民调整存货投资和实际货币余额的比例，大幅度地削减存货和固定资产投资的数量（注：由于持有存货的其他成本比较稳定，所以居民持有存货的成本主要由实际利率决定。实际利率是持有存货的机会成本，即持有存货所放弃得在其它资产上可能获得的收益。持有的存货就放弃了持有货币的利息收入。货币的实际收益率在名义利率保持稳定的条件下与实际利率成正比。从而，通货膨胀率越低，持有货币的实际收益越高，则持有存货的成本越高。因而当居民的存货投资对实际利率的弹性很大时，在预期通货紧缩比较稳定的条件下，家庭和厂商会削减其资产组合中存货水平增加其持有的实际的货币数量。）。资产替代直接缩减了货币乘数，最终降低了消费、投资、及M[,2]的流通速度和需求。随之出现的是一般物价水平相对于货币增长率更大幅度的下降。在名义利率保持相对稳定的条件下，实际利率随之大幅度上升，同时，企业真实债务上升，利润下降。结果是银行进一步提高贷款标准（例如提高贷款利率或者将优惠贷款利率降为一般性的贷款利率），企业随之降低存货投资和固定资产投资需求。从而货币数量的增长率，总需求增长率和一般物价水平进一步下降。债务、价格、实际利率、存货投资、和总货币供给量增长率之间的相互加强的过程，就形成了中国总需求疲软和实际产出增长率降低的状况。简言之，银行和企业之间信息不对称的程度、经济体系中初始的资产负债状况和实际利率的高低，决定信用紧缩大小的关键。
表2 实际利率波动(%)
注：零售物价指数经过了季节调整处理，通货膨胀率是按照季节调整后RPI的季节同比增长率计算得来的。真实利率为储蓄存款利率与通货膨胀率的差值。
资料来源：中国证券市场研究设计中心研究开发部
在需求紧缩的框架下，第一个理论层面上的推论就是信贷应当处于负增长的状态，然而这种现象并未在中国近年来出现过。作为最终政策变量的货币和信贷发放总量却没有发生收缩而且是增长的，只是增长速度有所放慢而已。实际上，在多次经济衰退的过程中，信贷的增长率往往反而提高，比如90年前后的市场疲软。其原因在于政府督促银行为企业提供贷款，以复苏经济。另外一个层面上，信贷紧缩理论更晚近的进展试图说明，信贷紧缩未见得一定伴随信贷增长率的大幅度衰退，而实际利率的上升才是一个关键指标，即实际利率比贷款发放数量更能反映企业所面临的融资困难。
三、供给增长和生产能力过剩
供给的增长过快也同样会引起经济的衰退，增长过快的原因则可能是投资增加太快，生产能力膨胀，而需求增长的速度跟不上生产能力增长的速度。从供给面因素来解释中国经济持续低迷的学者认为，从1992年开始的新一轮经济高涨，存在明显的政府干预色彩，与以往所不同的是其通过干预银行来实现。两位数的通货膨胀大幅度降低了借款的成本，信贷的高速增长使固定资产投资从“六五”期间的年均增长19.4%和“七五”期间的年均增长16.5%，跃升为“八五”期间的年均增长36.9%，这些投资项目大大地增加了我国各类产品的供应能力。投资迅速超前消费的结果是以固定资产净值为代表的生产能力迅速超过全社会的最终消费需求，最终导致价格水平的下跌和经济增长速度的放缓。注意，此类观点的核心并不否认利率刚性等因素所带来的危害，但强调萧条的成因决非是货币太少，而是供给过多。
表3 固定资产投资与消费的相对增长幅度
注：固定资产投资超前系数等于固定资产投资增长速度指数与居民消费水平增长速度指数之差。1980年为基期是指固定资产投资和居民消费的增长速度指数均以1980年为100%，1990年为基期是指固定资产投资和居民消费的增长速度指数均以1990年为100%。以上数据单位均为100%。
资料来源：林毅夫(1999a)。
林毅夫(1999a)指出，我国固定资产净值形成的增长速度自1993年以来开始迅速超过最终消费的增长速度，且两者差距越来越大。1992年两者累积增长率之差尚且为-6.5个百分点，但是，1993年两者差距就已经达到45.9个百分点，到1996年已达138.6个百分点，1998年继续上升为183.3个百分点。以国有经济为例，固定资产净值从1990年的10.8万亿增加为1995年的29.5万亿，为1990年的273%，由于新增的固定资产中通常包含了新的技术进步，因此，1995年的生产能力至少为1990年的2.7倍。与此同时，“八五”期间城乡居民家庭人均生活费收入和人均纯收入的年均增长率分别为7.7%和4.3%，因此消费能力的增长速度远低于生产能力的增长速度。等“八五”期间的投资项目陆续在96、97年建成投产时，就出现了生产能力的普遍过剩。
在生产能力普遍严重过剩的情况下，企业找不到好的投资机会，利率再低，只要借款要还，企业也不敢向银行借钱投资。且由于企业减少生产，削减存货，在收入增长预期下降，失业风险增加的状况下，利率再低居民也会增加储蓄倾向（注：1994年以后国有企业改革的力度加强，减员增效已经被确定为改革方针，政府机构也要大裁员，一些家庭的未来收入预期下降，风险与不确定性增加。城市住房制度改革、医疗体制改革和教育体制改革的方向也都是减少、取消公费福利，居民未来支出预期大大增加。为了应付未来的风险和不确定性，满足预期会大幅增加的消费支出，维持未来生活水平不下降，普通居民家庭只有减少当前的开支，增加现期储蓄。）。其结果是利率政策对投资和消费的刺激效果不显著。同时，在企业的投资倾向和居民的消费倾向下降时，企业和居民的持币倾向必然增加，其结果是货币流通速度下降，政府增发货币的效果为货币流动速度的下降抵消掉，增发货币并不能使物价下降的趋势得到扭转。同样的道理，对居民的利息收入课税的税收政策，在居民对未来收入预期及就业安全预期下降的情况下也不会产生刺激当前消费需求的效果。基于以上理由，强调生产能力过剩的学者对于中央政府短期政策的有效性提出了置疑。
按照上述逻辑推理，这些学者同样也可以解释在本文第一部分中所总结的诸多宏观经济特征。换言之，对衰退成因的争论集中在这样一个问题上：衰退到底是源于供给面的冲击，还是需求面的冲击？到底是债务通货紧缩还是生产能力过剩的通货紧缩（注：生产下降是由于实际利率太高还是由于生产能力过剩造成的呢？如果说实际利率波动是主因，在94年后固定资产投资的增长率已开始下降，但实际利率在96年以前还是负的，这又如何解释呢？）？可能两种不同的理论逻辑主要的分歧还在于价格变动的具体结构性质，此点我们已经在前文已经提及了。如果主要的问题在于债务和信贷的紧缩，那么投资品的价格应当变动得最为剧烈；如果是源于供给冲击的话，那么最终消费品的价格就会率先下跌。现实的经验证据似乎支持后一种判断。
四、政策争论
以上，我们简单概括了国内对经济衰退内在机制的几种流行观点（注：许多文章将通贷紧缩的原因归结为国有企业的效率低下，我们认为类似这样的分析在宏观经济学中，不具有太大的意义。试想94年前后的剧烈通货膨胀之原因何在呢？如果按照这些文章的逻辑，其症结依旧是企业效率低。在标准的宏观经济学框架中，经济波动被理解为外来冲击引致的变量实际水平对潜在水平的偏离，而国有企业的效率低下只是一个给定的制度框架。波动分析的目的在于对各种可能的冲击进行分解，以找到问题的主因。至于对各种给定条件之间逻辑关系的讨论，应当归为增长分析的范畴。）。相应的政策争论可以大致分成两个方面：一是如何看待政府从1994年开始的宏观经济软着陆政策与经济衰退的关系；二是启动经济的政策重心到底何在？
按照债务紧缩理论的诠释，生产存量的调整虽然使经济复苏的速度放缓，但并非是衰退的主因，通常意义上的生产能力过剩只是需求紧缩的结果。无论从哪一个角度来看，基于信贷紧缩的观点都隐含着一个重要的理论推论：1996年前后的宏观经济软着陆中，货币政策被过度收紧，而现在则应当采取更积极的货币政策来挽救经济的衰退，特别是应当尽量降低实际利率的水平。由此，短期走出通货紧缩和总需求疲软困境的一个政策是放松银根，特别是现金的投放和进一步降低名义利率的水平，相应地提高广义货币的收入流通速度、促进物价水平的上升和存货投资的上升，从而增加总需求。
主张供给冲击的学者所得到的结论恰好相反。因为如果在1994年不采取措施遏制固定资产投资的过快增长，那么我国生产能力过剩的情形就会比现在还要严重得许多。正是及时采取了这些措施，才使得我国目前没有出现更为严重的生产能力过剩及通货紧缩，在国内外经济形势十分不利的形势下仍然能勉力维持了一定的经济增长。如果是供给面的因素占主导，则货币政策的效力微乎其微。
两派学者在对短期政策具体实施效果的评价方面也存在较大分歧。一个显见的事实是，对于刺激经济增长的货币政策和财政政策直到2000年中期才显现出效果，即短期内表现乏力。特别是由于信贷额度管制的放开未起到作用，这次通货紧缩中货币供给总量的紧缩表现出了内生的性质。换句话说，中央银行已经不能完全有效地控制货币供应量。如果进一步加大货币投放的话，那么很难讲最终的结果是经济复苏还是陷入滞胀。在以间接刺激企业投资和居民消费需求的货币政策不起作用的情况下，财政政策的重要性就凸现出来。但何以财政政策的影响也十分有限呢？
就此持生产能力过剩归因的学者强调，自改革开放以来，财政投资在全社会固定资产投资中所占比重一直呈下降趋势，到90年代初已经居于十分次要的地位。到1998年时政府的财政收入占国内生产总值的比重仅为12.4%，其中，中央政府的收入仅占到一半。1998年政府增发1000亿元的基本建设国债，相对于1998年全社会固定资产投资28406亿的规模来说，仅占3.5%。在增发这1000亿元特别国债以后，国家投资占全社会固定资产投资比重只不过从1997年的2.8%上升到1998年的4.2%。当存在严重的生产能力过剩时，企业投资的积极性调动不起来，政府的投资再大也难于弥补企业投资的萎缩。在一个市场经济中，这种情况一般要靠市场竞争将一些没有效率的企业淘汰掉，并通过市场机制的重新配置来进行调整，这个过程可能会比较漫长（注：日本经济走出困境可能主要依靠这种途径，包括不断进行财政货币政策的微调，企业财务调整，增加对外投资，开发新产品、新技术，发展新产业，居民收入增加，财产增值，逐渐摆脱财富缩水的影响。）。政策的关键是要为企业创造一个良好的竞争环境，以尽快实现优胜劣汰的过程。但林毅夫(1999b)也指出，财政投资可以通过投资农村基础设施的方法，最大限度地创造农村消费需求，填补供需缺口，即所谓新农村运动。
强调债务紧缩的学者认为，虽然近两年政府赤字增长率很高，但政府赤字的增加与广义货币余额的减少相比可谓是微不足道的。另外，财政支出增长的同时，政府税收也大幅度增长。1998年我国工商税收完成8551.74亿元，比上年增长13.3%，增收1003.36亿元。1999年税收收入超过了1万亿的大关，比上年增长了1220亿元，达10312亿元。税收的增长率远远高于国内生产总值的增长率。即使除掉由于强化税收征管和检查增加的165亿元税收，企业的负担仍然在增加，从而降低企业的利润和预期利润。这就是说，政府在扩大支出的同时，必须要适当进行减税。由此提高投资的预期回报率，刺激投资和就业。另外，减税有利于增加企业的自有资本，而企业内部资本的增加也有利于抑制金融加速器的作用。
五、关于资本存量的结构性调整
面对这两种迥然不同的观点，我们应当做出怎样的评判呢？问题的关键在于区分供给面的冲击和需求面的冲击在实际经济活动中所扮演的角色。尽管理论上的分析头头是道，但在实证方面却存在一个十分困难的的问题，即究竟如何识别现实中经济波动的成因，在各种可能的途径与机制中，到底谁主谁次呢？究竟是需求下降还是供给增长太快导致我国当前的通货紧缩只能由更为充分的实证经验资料来证明。我们在这里仅仅从宏观经济理论的角度做一些引申性的讨论。
目前宏观经济学对周期问题的分析可分为实际经济周期学派和新凯恩斯学派。强调实际冲击的周期理论主要考虑的是一般性的技术冲击，但这仅仅是一种理论上的假设。晚近的研究表明，很难找到足够强的外生冲击（名义的或者实际的），以至于可以产生持续的经济波动。也就是说，小冲击之所以能够引起大波动的根源并不在冲击本身，而关键在于波动的传递机制（注：1994年到1996年，中央的宏观经济软着陆采取了相对紧的货币政策。“小调控”何以引起“大波动”呢？国内的争论实际上也反应了类似的疑虑。）。因此，实际经济周期理论开始强调资本存量所提供服务的调整(Eichenbaum,1997)，即所谓Factor-Hoarding问题。在问题的另一个方面，周期理论的重点是讨论名义变量对实际变量是否存在影响及影响的机制如何，或者说名义冲击对经济波动所造成的影响。经典的凯恩斯主义认为，名义冲击之所以能够产生真实的影响是因为名义变量的调整具有粘性，即商品市场和劳动力市场的出清是缓慢的。更晚近的发展强调了信息不对称条件下的金融市场在经济波动中的作用，即上文所论述的金融加速器理论(Bernanke,1999)。这就是说，只要商品市场、劳动力市场或金融市场中存在着不完全的因素，来自于名义变量的冲击就会对实际经济产生影响。
总之，在一个标准的宏观经济理论框架中，短期的经济波动既可能是源于低频的技术冲击，也可能是源于高频的需求冲击。供给面的冲击会引起产出和价格的反向变动，需求面的冲击会引起产出和价格的同向变动，但无论是对于哪一种冲击，生产能力的过剩都是负向冲击的结果（或者是危机的传导机制），而不是经济萧条的成因。之所以得到这样一个结论，是因为宏观经济分析假定生产性资本存量是同质的，技术进步和生产能力调整的结构性被忽略了。一个关键的假定是，相对于当期的市场需求，最优资本存量（或者说生产能力）及其结构的调整是滞后的。因为现实中的供给面冲击通常是结构性的技术冲击，就中国的具体情况而言，供给冲击还可能带有政治色彩。如果考虑到这两点，中国经济波动的成因显然不能看成普通的技术性冲击。因此，供给面的冲击并非象真实经济周期理论所描述的那样，仅仅是一个技术参数波动的问题，相反产业结构的变动才是真正的核心。当然，结构性的冲击在主流理论中至今都没能得到很好的解决（注：与中国的现状相类似的是九十年代的日本，实际上直到目前，日本政府所实施的各项政策措施，对经济下滑和物价水平下跌的抑制作用甚微。八十年代日本经济达到巅峰，引起了投资过度和泡沫经济。信息技术的发展使日本在传统的集成电路、汽车、家电等行业中，开始处于劣势地位，国际竞争力衰退。然而已经过度扩张且基于传统技术的行业要完成技术升级，则又非旦夕之功。现在日本银行的利率已经接近于零，但同样是因为生产能力严重过剩，投资和消费并没有因此而被启动起来。美国经历了八十年代末的衰退和调整之后，目前正处于二战后时间最长的经济繁荣期，经济繁荣的背后是其在新兴的信息技术及其相关下游产业中所占据的优势。）。
至于强调金融市场名义刚性的信贷紧缩理论，除了与价格波动的具体特性有所不符之外，其推论也与部分实际产业面的表现相背。例如，尽管实际利率高踞不下，中国国内的各产业当真就不存在旺盛的投资需求吗？显然，答案是否定的，IT行业的迅速发展即为此提供了一个反例。但正是这些具有巨大潜在市场价值的产业正在受到政府种种的干预和限制，同时政府又通过财政和银行来支持已经过度投资或者那些不具有比较优势的国有部门的发展，从而人为地限制经济结构的调整，使经济陷入了持续的萧条。在此意义上，我们认为宏观调控的一个立足点应当是结构性的需求管理政策，生产能力在存量和结构方面的调整应当遵循市场竞争的基本原则，而不要直接去改变其原有的方向。结构调整本身从长远来看是件好事，政府在短期的政策反应上理应顺应这种变化，而不要使短期的增长目标与之相互抵触。
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