顾客公民行为研究述评与展望，本文主要内容关键词为：述评论文,公民论文,顾客论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
标准普尔(S&P)500指数中的一些公司，如谷歌(Google)、苹果(Apple)、德州仪器(Texas Instruments)、万能卫浴(Bed Bath & Beyond)和城市旅行者服装公司(Urban Outfitters)，有一个共同的现象：无负债。为了探究公司无负债之谜，斯特布拉夫(Strebulaev,2006)[1]以美国公司为研究对象，发现在过去20年间美国零负债公司的比例在增加，在美国这一比例从1990年的8%上升到2004年的20%。丹格(Dang,2009)[2]以英国公司为研究对象，发现大概有10%的英国公司不负债。沃尔夫冈·贝斯勒等(Wolfgang Bessler,2011)[3]以七个主要西方国家(G7)为研究样本，发现这种极端的债务保守是国际现象并呈现增长的趋势。1989年样本中只有5%的零负债公司，2010年这一比例增长到14%。
公司零负债是一个国际现象，在世界很多国家都存在零负债公司。由于债务利息可以抵税这一好处，使得企业选择零负债的这种极端的债务保守行为十分值得我们探讨。在中国是否也存在零负债公司，零负债公司是否有一些相似的公司特征？本文拟对这一问题进行研究。
为了研究公司的零负债现象，首先应该对公司的筹资安排即资本结构问题进行深入的了解。在资本结构问题研究中，国内外学者重点探讨了资本结构决策的影响因素。公司股权结构作为影响资本结构决策的一个重要因素也引起了广泛的关注。郎咸平(Larry H.P.Lang,1988)[4]认为公司股权越集中，大股东持股风险越大，为了规避公司破产风险以及减少债权人对自己的监督，股权越集中的公司越有可能少发债。顾乃康等(2007)[5]基于中国上市公司独特的股权结构特征探讨了股权结构与资本结构之间的关系，研究表明公司的管理者持股比例、国家股比例均与公司负债比率显著正相关。马忠和陈彦(2008)[6]研究发现股权结构为金字塔结构的上市公司由于终极控股股东的控制权与所有权分离使得控股股东倾向于降低公司的负债水平。
金字塔结构作为公司股权结构中的一种特殊形式引起了国内外学者的广泛关注。金字塔股权结构是一种公司间的纵向层级结构，处于最顶层的终极控股股东，通过持有中间层级公司的股权，以实现对最底层上市公司实施控制。最早针对金字塔结构进行研究的是拉波特、洛佩慈·斯利安、施莱弗(La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer,1999)[7]这三位来自哈佛大学的经济学家，他们通过对27个发达国家的1231家上市公司进行研究发现，与发行多类别股票和交叉持股相比，有26%的企业采用了金字塔股权结构。克拉森、迪扬可夫和郎咸平(Claessens,Djankov,Lang)[8]对九个东亚国家(地区)的2980家企业的研究发现，38.7%的企业隶属于金字塔结构。马拉·法乔和郎咸平(Faccnio and Lang,2002)[9]分析了西欧13个国家的5232家公司的股权结构后发现，金字塔股权结构在挪威和比利时最为普遍，其比例分别高达33.90%和25%。
随着国外学者对金字塔股权结构研究的深入，国内也有越来越多的学者开始关注这一问题。中国学者研究发现，中国上市公司普遍使用金字塔股权结构来构建企业集团。约瑟夫(Joseph)等[10]对中国750家IPO企业的研究发现，75%的企业被金字塔结构所控制。刘芍佳、孙需和刘乃全(2003)[11]研究国有上市公司和民营上市公司的股权结构时发现，中国上市公司中约为84%的上市公司直接或间接地被政府控制，其中有75.6%的企业由国家通过金字塔结构实施间接控制，金字塔结构在中国国有上市公司中极为普遍。杨兴君、宗长玉和江艺[12](2003)研究民营上市公司时发现，他们所选取的99家民营上市公司无一例外的都采用了金字塔股权结构，中国国内民营企业普遍使用金字塔股权结构控制多家上市公司。上海证券交易所研究中心(2005)[13]对沪市民营上市公司的股权结构研究后发现，在213家沪市民营上市公司中，90.19%的上市公司无一例外地采用了金字塔股权结构。由此可见，金字塔股权结构在中国民营上市公司中也是普遍存在的。
现有的经验证据表明，无论是国有企业还是民营企业，金字塔股权结构已成为构建国有企业集团或民营企业集团的一种典型方式。金字塔结构下的企业作为一种特殊且普遍存在的群体，其资本结构一定也有其特殊的一面。杜菊岚、戴伊(Julan Du,Yi Dai,2005)[14]在金字塔结构对企业资本结构影响的实证研究上首开先河，他们以我国台湾上市公司为样本进行实证研究后发现，基于负债非股权稀释效应的考虑，控股股东倾向于采取较高的负债比例。韩亮亮和李凯(2007)15]对中国金字塔结构下的民营上市公司研究后发现，中国民营企业普遍采用金字塔结构，一方面是利用金字塔结构形成的内部资本市场进行内部融资；另一方面是由于金字塔结构下的民营企业可以通过控制多家上市公司获得更加通畅的外部资本市场的融资渠道，以解决资金短缺的问题。
通过上述分析，我们可以看到属于金字塔结构的企业在中国普遍存在，并且金字塔结构对企业资本结构有一定的影响，因此该类企业的资本结构有其特殊的一面。以往对于企业资本结构的研究，学者们普遍以全部上市公司为研究对象，或分行业和分地区对不同行业不同地区的企业资本结构进行研究。本文另辟蹊径，以处于金字塔结构下的企业为研究对象研究该类企业的资本结构问题，并重点探讨金字塔结构下的企业是否存在零负债现象，以及零负债企业是否有相似的公司特征。
二、文献综述
随着资本结构理论的逐渐发展，国内外众多学者研究了企业的资本结构问题，由于本文重点研究零负债公司的具体公司特征，因此本文重点对国内外关于研究影响资本结构决策的公司特征因素的文献以及研究企业零负债现象的文献进行必要的梳理。
20世纪80年代以来国外就开始了对上市公司资本结构影响因素的实证研究。迪特曼和韦瑟尔斯(Titman and Wessels,1988)[16]以美国公司为研究对象，认为公司规模、盈利能力、公司成长性、资产担保价值、非负债税盾、盈利波动性是影响上市公司资本结构的因素。拉詹和津加莱斯(Rajan and Zingales,1995)[17]对七个主要西方工业国家(德国、法国、英国、日本、意大利、美国和加拿大)的公司资本结构进行比较研究后发现，各国企业在资本结构的选择上存在着相似性，影响企业资本结构决策的因素主要有公司规模、盈利能力、公司成长性、公司有形资产率。玛祖(Mazu,2007)[18]通过对波兰公司的资本结构的影响因素的研究得出盈利能力、成长机会、公司规模、产品独特性、非负债税盾、股利政策都会对资本结构的决定产生影响。
中国对公司资本结构影响因素的研究基本采用了西方的研究思路，将西方学者关注的资本结构影响因素指标运用到中国企业。陆正飞、辛宇(1998)[19]是中国首先研究企业资本结构决定因素的，他们以沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业为研究对象来检验公司特征因素如盈利能力、公司规模、资产担保价值、成长性对企业资本结构的影响。洪锡熙和沈艺峰(2000)[20]对1995-1997年在上海证券交易所上市的221家工业上市公司研究后发现，公司规模和盈利能力对资本结构有显著的影响，成长性对资本结构的影响不显著。王娟和杨凤林(2002)[21]选取2000年深沪两市非金融类845家上市公司为研究对象，发现主要影响因素包括公司规模、盈利能力、非债务税盾、成长性、资产担保价值和行业因素等。
近年来有部分学者在对企业的资本结构进行研究时开始重点关注企业的零负债现象并试图找出影响企业选择零负债这种极端债务保守行为的资本结构影响因素。
斯特布拉夫(Strebulaev,2006)[1]首先关注到企业零负债现象。他们以美国公司为研究对象，发现在过去的20年间美国公司中的零负债公司的比例逐年增加。零负债公司与非零负债公司相比规模较小，赢利能力较强，会支付更多的股利。摩尔(Moore,2008)[22]研究企业零负债现象时发现零负债公司规模更小、有形资产较少、现金留存较高、股利支付较多以及信用评级较低。丹格(Dang,2009)[2]研究企业零负债现象时以英国公司为研究对象，发现大概有10%的英国公司不负债，与匹配的公司相比，零负债公司较小、较年轻、盈利少但股利支付率较高。而且这些公司拥有大量的现金留存、依靠股权融资。沃尔夫冈·贝斯勒等(Wolfgang Bessler,2011)[3]研究企业零负债现象时以G7国家为研究样本，发现这种极端的债务保守是国际现象并呈现明显的增长趋势，从1989年只有5%的零负债公司增长到2010年的14%。学者们对不同国家的零负债企业的具体公司特征进行研究后，他们也试图从资本结构理论中找出一些依据来解释企业的零负债现象，斯特布拉夫(Strebulaev,2006)[1]认为经理人与投资者之间的信息不对称可以解释这一现象。零负债公司较高的市账比使得经理人相信他们公司的股价被高估了，由于他们自己对公司的估值低于资本市场，从而就导致了股票价值与债券价格的不均衡，这使得经理人倾向于股权融资而不是债务融资，因此导致了企业零负债现象的出现。摩尔(Moore,2008)[22]认为导致企业零负债现象的原因是有较高市场估值的企业倾向于依靠外部股权融资来获得股价被高估的好处，因此企业会选择不负债。不过他们进一步研究发现是企业的融资受限导致了企业这种极端的债务保守行为。零负债企业的信用评级较低使得这些企业很难获得债务融资，因此他们是被动地选择不负债。在一个相关研究中，弗坎德和皮特森(Faulkender and Petersen,2006)[23]认为债务融资能力未受限的公司比没有进入债券市场的公司会利用更多的债务；研究发现有信用评级的公司比没有信用评级的公司多用35%的债务。丹格(Dang,2009)[2]在从资本结构理论中去寻找解释零负债现象的依据时发现这种极端的债务保守可能与动态权衡理论一致，因为偏离最优资本结构较多的公司更可能放弃零负债策略。
三、理论分析与假设形成
通过对国内外文献的梳理，我们发现国内外学者的研究表明在很多国家都存在企业的零负债现象，学者们也试图通过对影响企业资本结构的众多因素找出企业选择这种债务保守行为的原因。国内外学者普遍从公司规模、盈利能力、公司成长性、担保能力等主要的资本结构影响因素来探讨零负债企业的公司特征因素。通过对资本结构理论与资本结构影响因素的深入分析，本文提出以下几个假设：
1.公司规模与企业零负债的关系
企业规模和企业负债之间的关系，一方面，静态权衡理论认为，公司的资本结构决策应在债务的税收收益和债务所带来的财务困境成本等各种成本之间进行权衡后做出。从财务困境成本来看，规模大的公司更倾向于且有条件采取多元化经营或纵向一体化。这些都决定了规模大的公司比规模小的公司更加稳定，具有更低的预期财务困境成本，因此规模大的公司的负债水平更高，而规模小的公司由于考虑到债务所带来的较高的财务困境成本，因此负债水平较低或者有可能选择不负债。另一方面，信息不对称理论认为，规模大的公司提供给债权人的信息往往比规模小的公司多，因此大公司的信息不对称程度较低，债权人对其监督成本下降使得债权人愿意向大公司提供更多的资金，大公司的负债水平就会更高，而由于债权人对小公司表现出“惜贷”的态度使得小公司负债水平较低或者不负债。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设1：随着公司规模的增加，零负债企业的比例会下降。
2.赢利能力与企业零负债的关系
赢利能力代表了公司资金增值的能力，赢利能力强的公司会有更多的税后利润，更多的留存收益可以用于公司扩大再生产对资金的需求，因此会降低企业对外部资金的需求。赢利能力越强的公司负债水平越低，更有可能选择不负债。此外优序融资理论认为，公司融资的一般顺序是：内部盈余、债务筹资、发行股票。因此当公司盈利能力较强时，公司就可以保留较多的盈余来减少对外部资金的依赖，当公司盈利能力较弱时，公司就不可能保留足够的盈余只能增加外部融资来满足生产的需要。因此本文提出如下假设：
假设2：随着公司赢利能力的增强，零负债企业的比例会上升。
3.成长性与企业零负债的关系
成长性代表了企业扩大规模、壮大实力的能力。权衡理论认为高成长的企业一般经营风险较大，过度负债会加大企业的破产风险，因此高成长的企业应选择较少使用债务融资。此外代理理论认为股东与管理层之间、股东和债权人之间的利益冲突会影响企业的资本结构决策。一方面，高成长性的公司有更多更好的投资机会，此时管理层和股东的利益基本是一致的，而低成长性的公司由于缺乏好的投资机会，管理层和股东的利益就会发生冲突，这时企业的自由现金流较高，管理层很有可能为了自身的利益而损害股东的利益，为了降低股东和管理层之间的代理成本，低成长性的公司会选择更多地使用债务融资。另一方面，债务融资会造成股东和债权人之间的代理成本，高成长性的公司应该尽量避免债务融资，以免债务合同过多约束企业的投资行为，导致企业被迫放弃好的投资机会。而且为了避免未来的投资收益从股东手中转移到债权人手中，具有高成长性的公司也会减少债务融资或者不利用债务融资。基于以上的分析提出如下假设：
假设3：随着公司成长性的增强，零负债企业的比例会上升。
4.担保能力与企业零负债的关系
公司的担保能力是指公司资产的可抵押性。在现行的经济体制下，商业银行为企业提供贷款的方式多选用具有固定资产抵押的契约方式，即如果企业到期不能归还债务，银行可以出售抵押的资产来清偿债务。这在一定程度上减少了由于信息不对称带来的道德风险和逆向选择问题，也更好地保护了债权人的利益。所以一个企业可以用来抵押的资产越多，企业的信用级别就越高，可获得的债务资金就越多。因此担保能力越强的公司负债率越高，担保能力越弱的公司可能很难获得债务资金，因此其负债率较低或者为零。此外代理理论认为公司在取得债务融资后更倾向于投资于风险高收益高的项目，股东也有将公司财富从债权人手中转向自己手中的冲动。因此公司资产的担保能力较高时会降低债权人承担这些代理成本的损失，因此担保能力越强的公司负债水平越高。基于以上的分析提出如下假设：
假设4：随着公司担保能力的增强，零负债企业的比例会下降。
四、研究设计
(一)样本选择
经过近20多年的发展，民营企业已经成为中国国民经济的重要力量，民营企业的规模日益庞大，企业对资金的需求也日益增加，单纯依靠自我积累已经无法满足民营企业的资金需求，资金短缺已经成为制约民营企业发展的极大障碍。可是在中国不太完善的体制下，民营企业想要获得外部融资十分困难，与国有企业相比，民营企业在取得银行贷款、发行债券或者发行股票等方面会遭受到很多不平等的待遇。因此民营企业的资本结构问题十分值得我们研究。基于此，本文选择金字塔结构下的民营上市公司为研究对象来重点分析企业的零负债问题。
本文选择2004-2010年在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的A股民营上市公司为研究对象，并按照以下标准筛选样本：(1)剔除采用直接控制方式而不是采用金字塔结构的上市公司；(2)剔除终极控制人控制权比例低于20%的上市公司；(3)剔除ST或PT的上市公司；(4)剔除金融保险行业公司；(5)剔除相关数据缺失的上市公司。经过剔除，共获得中国民营上市公司7年共1828个样本观察值，其中2004年214家，2005年232家，2006年221家，2007年251家，2008年289家，2009年299家，2010年322家公司。数据来自国泰安(CSMAR)民营上市公司数据库以及国泰安上市公司财务数据库。
(二)变量定义
(1)被解释变量：反映企业资本结构特征的虚拟变量。为了全面深入地分析企业的零负债现象，本文分别定义短期借款率为零、长期借款率为零或者有息负债率为零的企业为零负债企业分别进行研究。被解释变量为资本结构的虚拟变量，企业为零负债企业即短期借款率为零、长期借款率为零或者有息负债率为零时，被解释变量取1，否则取0。
(2)解释变量：本文选择公司规模、赢利能力、公司成长性和担保能力这几个主要的公司特征作为研究的解释变量。本文在结合前人研究的基础上，采用斯特布拉夫(Strebulaev,2006)[1]的方法用总资产的自然对数表示公司规模，用总资产净利润率表示公司的盈利能力，用总资产增长率表示公司的成长性，用固定资产占总资产的比例表示公司的担保能力。
各变量的具体定义见表1。
基于所设计的变量，构建如下模型来检验零负债与公司特征之间的关系。
其中被解释变量Y是虚拟变量，本文分别用短期借款率是否为零、长期借款率是否为零或者有息负债率是否为零作为衡量公司是否是零负债公司的判断标准，当公司是零负债公司时，y取1，否则为0。解释变量包括公司规模、赢利能力、成长性和担保能力。本文分别对三个被解释变量进行回归分析，由于被解释变量是虚拟变量，因此本文建立的模型采用Logistic回归方法，数据分析采用SPSS统计软件。
五、实证结果与分析
(一)描述性统计
我们对主要变量进行了一般描述性统计，结果见表2。
由表2的数据分析我们可以得出以下几个结论：(1)处于金字塔结构下的民营上市公司在利用银行借款融资时主要使用短期借款融资，不过在样本观察年间，短期借款率有明显下降的趋势。(2)有部分企业短期借款和长期借款为零，并且短期借款率为零的企业占比呈逐年上升的趋势，2004年只有5%的企业短期借款率为零，到2010年就有24%的企业短期借款率为零。在样本观察年间平均有40%的企业长期借款率为零，说明有将近一半的企业不利用长期借款。(3)分析有息负债率为零的企业发现，零有息负债率的企业占比有明显的上升趋势，2004年只有4%的零有息负债企业，到2010年零有息负债企业的比例增长到16%，说明越来越多的企业选择不利用债务融资，由于债务利息可以抵税这一好处的存在，使得企业不利用债务融资这一现象十分值得我们的关注和探讨。
(二)T检验分析
为检验本文的四个假设，本文采用配对T检验的方法来检验各个公司特征变量与零负债公司占比之间的关系，将各个公司特征变量的值按从小到大的顺序排列，然后以3∶4∶3的比例进行分组，将各个公司特征变量分为小、中、大三组，分析在三组不同的公司特征下零负债公司占比是否有显著的差异。为了简要说明问题，此处只将有息负债率为零的公司定义为零负债公司。对每个公司特征变量进行分组以后，首先对不同公司特征变量下的零负债公司占比进行了描述性统计，然后对不同公司特征下的三组数据两两进行了配对T检验，来检验不同公司特征变量下的零负债公司占比是否有显著差异。每年的分组分析的结果见表3，其中配对T检验的P值分别为较小和居中两组样本、居中与较大两组样本、较大与较小两组样本的均值差异分析结果。
由表3可知，通过对几个公司特征变量进行分组的描述统计发现，公司规模越小、赢利能力越强、成长性越高、担保能力越小，零负债企业的比例越高，通过配对T检验也证明不同公司特征下零负债企业占比有显著的差异，这初步支持了本文提出的几个假设。
(三)回归结果及分析
为了进一步考察不同公司特征变量与零负债公司占比之间的关系，利用本文的回归模型进行Logistic回归分析检验以上的研究假设。具体结果见表4。
由表4的回归分析结果可知，分别定义短期借款率为零、长期借款率为零或者有息负债率为零来衡量公司是否是零负债公司时，公司规模的回归系数均为负，且在1%的水平上显著，说明公司规模越大，零负债企业的比例越低，零负债的企业比非零负债的企业的公司规模更小，结果验证了假设1。
利用短期借款率为零或者有息负债率为零来衡量公司是否是零负债公司时，赢利能力的回归系数为正，且在1%水平上显著。用长期借款率为零来衡量公司是否零负债时，赢利能力的回归系数也为正，且在10%的水平上显著，此结果说明公司赢利能力越强，零负债企业的比例越高，赢利能力高的企业更倾向于不利用债务融资，结果验证了假设2。
除了用长期借款率来衡量公司是否零负债时成长性的回归系数为正但不显著外，用短期借款率和有息负债率为零来衡量公司是否零负债时成长性的回归系数为正，且均在1%的水平上显著，说明成长性高的企业比成长性低的企业更有可能不利用债务融资，假设3得到证实。
在所有回归中，担保能力的回归系数均为负，且分别在1%、1%和5%的水平上显著，说明担保能力低的公司比担保能力高的公司更倾向于不使用债务融资，假设4得到证实。
本文利用中国2004-2010年的金字塔结构下的民营上市公司为样本研究该类企业的零负债现象。研究发现有部分企业的短期借款与长期借款为零，并且零借款的企业占比呈逐年上升趋势。2004年只有5%的企业短期借款率为零，到2010年这一比例就增加到24%。分析长期借款率为零的企业占比可知，平均有40%的企业长期借款率为零，说明有将近一半的企业不利用长期借款。分析有息负债率为零的企业，发现零有息负债率的企业占比有明显上升的趋势，2004年只有4%的零有息负债企业，到2010年零有息负债公司的比例就增长到16%。
通过对短期借款率、长期借款率和有息负债率这几个债务融资的相关财务比率的分析，均说明越来越多的企业选择不利用债务融资。本文重点研究了选择零负债的企业有哪些共同的公司特征。
本文发现金字塔结构下的民营上市公司中选择零负债的企业有很多共同的公司特征，相比于其他企业，零负债企业规模更小，赢利能力更强，成长性更高，担保能力更弱。
通过本文的理论分析和实证结果我们可以看出，资本结构的部分理论可以解释这一现象出现的原因。信息不对称程度较高导致小规模公司比大规模公司更难获得债务融资，因此选择零负债的公司往往规模更小。优序融资理论认为企业应先选择内源融资再考虑外源融资，因此赢利能力更强的公司有更多的留存盈余而有条件、有能力在不利用债务融资的情况下满足企业日常资金的需要；代理理论认为企业各方的利益冲突会影响企业资本结构决策，成长性高的公司为了避免失去好的投资机会和避免未来的投资收益转移到债权人的手中会考虑不利用债务融资；信息不对称理论很好地说明了担保能力较弱的公司由于无法使债权人减少道德风险和逆向选择问题而很难获得债务。
由于本文研究的是金字塔结构下的民营上市公司的零负债现象，因此这一现象的出现与金字塔结构也有一定的关系：一方面，金字塔结构下的企业可以利用金字塔结构形成的庞大的内部资本市场，使企业间可以通过内部资金拆借等方式进行融资来减少对外部融资的依赖；另一方面，金字塔结构下的民营企业可以通过控制多家上市公司获得外部资本市场的融资渠道，因此企业会更倾向于利用股权融资，进而导致企业零负债现象的出现。
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