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一、MBO的产生及国外经验
管理层收购MBO（Management Buy-out）最初是指上市公司管理层以取得公司控制权为目的发动的股份收购。它是杠杆收购LBO（Leverage Buy-out）的重要形式之一。LBO模式由Kohlberg设计并于1976年在其旗下的KKP公司付诸实践。其主要思路是通过借入资金的财务杠杆功能完成对目标公司的并购。简单地说，就是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，从而改变目标公司的所有者结构，重组该目标公司，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。20世纪80年代，在美国的第四次并购浪潮中，一部分公司经营管理人员在收购过程中通过借债融资方式直接参股或控股，从而产生了MBO。20世纪80年代以来，MBO的发展极为迅速，据美国的统计资料显示，MBO占资产剥离的比例由70年代末的5％左右增长到20世纪90年代中期的15％左右。此外，MBO还有很多派生形式，如管理层员工共同收购（MEBO：management and employee buyout）和员工持股计划（ESOP：employee stock owner-ship plans）等。
MBO作为一种创新的收购方式之所以能异军突起，逐渐扩展到英国、法国，受到买卖双方的青睐，主要是因为三方面的原因：首先，MBO的收购者为公司管理层，他们熟悉公司的各方面情况，对公司的发展有较为准确预期，有利可图是管理者收购的基本前提；其次，MBO的卖出者为纵向或横向的集团公司，他们在剥离非核心业务的同时，希望能继续保持与母公司的经济关系，从而使原有的经济纽带和价值不受影响；第三，一些非财务因素，如情感因素和形象保持等，也是促成MBO的重要原因。
MBO作为一种创新的收购方式，为公司的管理层提供了一个创造和积累个人财富的机会，受到管理层的青睐。同时，MBO作为一种制度创新，有利于目标公司绩效多方面的提高。实践证明，国外MBO在降低代理成本，激励内部人积极性和改善企业的经营状况等方面都起到了积极的作用。
首先，MBO追求的是一种所有权和经营权的统一。管理层通过对企业经营决策权的接管，可以解决分权制度下代理成本过大的问题。在上市公司、大集团公司及公营部门存在着大量的代理成本，这一状况造成了资源的浪费和非有效配置，降低了经济效率。实施MBO后，所有权结构的转变，消除了两权分离时的股东与管理者的目标差异，不仅从根本上解决了代理问题，而且减少了信息不对称产生的成本，提高了经济活动的效率。MBO还使外部约束内部化，促进管理成员间的相互约束与监督合作，这必然会促使管理者降低约束费用，提高约束效率，从而提高经济效率。
其次，MBO所有权与经营权的结合提供了一种风险共担机制。有利于激发企业家才能。所有权和经营权的统一，使企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，管理者只有充分发挥自己的才能，改善企业的市场表现，提高绩效，才有可能实现个人利益的最大化。在剩余价值收益权的激励下，管理层必然提高资本使用效益，全面权衡各种机会成本，优化资源配置。并且通过MBO，集中了公司控制权，从而减少了时滞，管理层可以提高反映敏感性，迅速采取行动，使决策过程更有效率。
最后，MBO还可以通过在收购中剥离不良资产，充实企业现金流等方式来优化企业内部结构，实现投资结构的战略调整。企业的发展是一个动态的过程，为了保持核心业务与规模经济和范围经济的适当配合，在企业做大做强的过程中，剥离不适应公司主战方向的业务和资产是一种必然需要。通过MBO，可以使这些业务和资产顺利退出，集中优势资源，深入拓展核心业务。同时，子公司和业务的顺利退出，还能产生大量的现金流量，为企业的战略发展提供更为充足的财务实力，减少对外部融资的依赖。
二、MBO在中国的历史进程
在我国企业激励机制普遍存在严重不足和扭曲情况下，MBO被认为可以使个人经济利益与公司的长期利益紧紧连在一起，从而提高管理层的工作积极性和企业经营效益。另外MBO也被看成是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善治理结构，解决所有者代表缺位和内部人控制等问题。在国有股减持两度喊停后，国有上市公司纷纷将目光投向了MBO。随着2002年年底《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息管理办法》的颁布，以及财政部放开国有股民营企业的转让政策，管理层收购在上市公司中流行起来。据估计，目前上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家。
1999年四通集团由管理层通过贷款购买公司或公司的大部分股权，从而达到对公司有绝对的控制权。四通集团的管理层和员工出资成立了职工持股会，持股会与原四通集团共同组建四通投资有限公司，产权完全清晰的持股会占投资公司的绝对控股权。继而，投资公司分期收购原四通的部分资产，也就是在原四通集团之外搭建一个产权清晰的平台，再把原集团拉入这个平台，实现整个企业的产权明晰。
作为上市公司MBO第一号，粤美的从1998年起开始酝酿管理层收购计划，于2000年由公司管理层和职工持股会共同组建一家新公司，新公司通过分次受让上市公司的股份，成为上市公司的第一大股东，管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成MBO。
2001年，宇通客车总经理汤玉祥与22个自然人（其中21个自然人是宇通客车职工）一起，共同设立了上海宇通创业投资有限公司，并通过这家由汤玉祥任法人代表的企业，间接控股了上市公司——宇通客车。这被认为是第一家国有管理者实施MBO的案例。
之后，包括东方通信、新天国际、深方大等的多家上市公司也相继推出了MBO计划。他们的方案基本上是由大股东转让部分股权，管理层和员工出资认购，股份价格以协议方式达成，通过改制达到人力资源资本化和证券化的目的，使管理层和其他员工与企业形成利益相关的共同体，建立起合理的激励机制。
三、MBO对中国的现实意义
应该看到，MBO的出现具有积极的现实意义。
1.提高企业绩效
长期以来，国有股所占比例过高，国有股“一股独大”和国有出资人不到位，为内部人控制公司提供了便利。管理层收购有助于解决以上问题，因为管理层通过协议收购国有股权，一方面使股权结构趋于多元化，国有股“一股独大”的现象将有所改变；另一方面，所有者的明晰化使公司管理者可以确实关心其经营管理、资金使用和投资者的保护。毕竟，管理层持有公司相对多数的股份，一旦决策失误，管理层将是损失的最大承担群体。
2.为国有股退出或减持提供了一种通道
在我国证券市场上，国有股减持一直是困扰证券市场发展的首要问题，资本市场对庞大的国有股权实现流通显得十分脆弱，因为国有股减持方案打破了资本市场上的资金平衡。国有股减持方案的实施一方面使以前不流通的国有股进入市场，使股票供应量大幅增加，另一方面当投资者以市价认购国有股，股市的资金就会大量减少，这样做的结果只能是使原有供求均衡被打破，股票价格严重下跌。那么，通过管理层购买企业的国有股权，无异于打开一条国有股退出或减持的全新通道。MBO完成后，国有股权实现了部分或全部套现，从不必要的行业、领域退出，让符合市场条件的非公有制资产进入，而退出的国有资产可以充实到国家急需的领域，诸如社会保障基金以及需要国家垄断和重点扶持的行业，以实现国有资产的合理布局。
3.对经理人员的激励作用
不管从哪种角度来看，高层管理人员对企业都是十分重要的，因此，对经理人员的激励是必要的。计量经济分析的实证研究结果表明，经理报酬与企业绩效之间存在着很弱的正相关关系。由于第三方介入了经理激励合约的签定，从而弱化了经理收入与企业绩效之间的相关关系。管理合约不再是企业与经理人之间的私人合约，它还涉及其他的利益相关者，如政府b社会团体和公众。合约的内容必须在企业利益和公众利益之间取得平衡。一方面，公司经营者对目前的薪酬善状况并不满意。而另一方面这些外部干预阻碍了董事会采取新的激励合约形式。相比薪酬激励和股权激励，管理层收购具有更好的激励效果。因为经理融资收购后，经营者既是老板又是管理者，经营者自身利益与公司、股东利益紧紧联系在一起，管理者不会藏匿个人的人力资本，必然尽心尽力充分发挥潜能，致力于具有长期效益的创新，将追求自身价值最大化与追求企业利润最大化划上了等号，人力资源将最大限度地被优化配置。
此外，MBO的发展将带动和推动资本市场进一步成熟，金融制度进一步发展，以及中介服务的健全，在制度的互动发展中，完善我们的市场经济。
四、我国实行MBO所存在的问题
纵观中国企业改革以来的MBO案例，相当多的乡镇企业、国有中小企业在成功实现产权改革后，获得企业控制权的管理层发挥了极大的创业热情，这些中小企业已经成为中国经济发展的生力军。可以说，在当前市场情况和政策条件下，MBO对中小企业来说是一条适宜的改制途径。随着国企改革进程的推进，越来越多的大中型国有企业、上市公司对产权明晰提出了进一步的要求，也开始尝试MBO这种产权交易方式。而这类企业的产权问题往往数额巨大，MBO的实施需要更多的金融支持，而且也需要一系列的制度安排来保证实施的规范化和市场化，防范收购的暗箱操作。面对大规模实行管理层收购，此时的规范制度和金融支持就显得力不从心，使企业容易出现四大问题：
1.收购价格有失公允
规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。作为收购者的管理者和作为出让者的股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格。而在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值，另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，以很难保证转让价格的合理性。
在前几期发起的MBO中，收购价格原则上都以每股净资产为定价标准。而在2001年6月份国务院公布的《减持国有股筹集社会保障基金暂行办法》中规定新发、增发股票时，应按融资额的10％出售国有股，国有股的出售价格由市场决定。当时，中在管理者轻而易举的就可以以净资产为标准收购国有股，这就相当于给予了管理者一定程度上的特权。况且这种转让中小股东不能参与，因此难以保证公允。
2.信息不对称，暗箱操作
我国目前上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称，在信息不对称的环境下，人们往往很难对利润操纵程度做出准确估计，从而无法回避MBO过程中可能掺杂的道德风险。巨额的负债往往使管理层迫于还债压力而出现短期化行为。为缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力，不能排除当事人在实施MBO之前先在报表上通过隐藏利润将企业业绩降低、收入下降，从而取得一个低廉的收购价格，待收购完成后，再恢复帐面利润，继而从分红派现中获益的可能。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST b PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现。如此操作的结果就是国家与集体利益被严重损害。
3.收购者融资渠道缺乏
管理层收购的资金来源主要有两个方面：一是经理层本身提供的内部资金；二是通过资本市场所筹集的外部资金。MBO是一项大规模的资本运作，所涉及的标的额很大，通常远远超过管理层个人的支付能力。在国外，金融市场比较成熟，有共同基金、养老基金、保险公司等为MBO提供债务融资，还有专门的MBO基金。收购方可从银行获得大量贷款，甚至自身可以发行垃圾债券为MBO筹措大规模资金。但在我国，垃圾债券为法规所禁止，银行贷款也有股权投资的严格限制，现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，而把融资资金给个人。同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。在现有法律范围内，可供使用的金融工具非常有限，融资困难成为一大问题。
因为融资渠道不能保证，在国内已经发生的MBO案例中，管理层对资金来源大都保持沉默，不愿提供更多相关信息，许多资金来源都有暗箱操作之嫌。目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如2001年初，粤美的管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿法人股而成为第一大股东，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。
4.收购主体合法性不能保证
收购前，管理层注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。新公司纯粹为收购而设立，国外称之为壳公司或纸上公司。根据我国《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产50％的有关规定，显然这样的壳公司在我国的存在是有法律障碍的，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产50％的现象。如2002年11月胜利股份的MBO计划中，管理层发起成立了由其控股的山东胜利投资股份有限公司，注册资金为11000万元，而经过收购后，胜利投资对胜利股份的投资额高达9601万元，远远超过了《公司法》中关于对外累计投资不得超过公司净资产50％的规定。
在国外，上市公司的MBO收购主体可以是作为自然人的高级管理人员，也可以是由管理层发起成立的职工持股会或投资公司。但我国《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何人不得持有上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这实际上就是否定了管理者以自然人的身份进入MBO市场。而职工持股会的做法在法律上也是存在疑问的，因为职工持股会的性质是社会团体法人。按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事赢利性活动，所以，职工持股会不能从事投资活动。
五、对策建议
正因为目前大规模实行MBO有可能会导致过大的风险，2003年4月，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中说，相关法规完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。
对于我国企业来说，MBO还是一个新生事物。考虑到中国证券市场作为新兴市场和转轨市场的明显特征，管理当局不可能只是直接借鉴西方成熟市场的发展经验，任由其发展不加监督，也不能完全忽视其积极作用，全盘否定。而是应该在完善制度环境和规范操作的基础上发展适应中国市场环境的MBO。
1.完善MBO的政策环境
目前，我国对MBO没有明确的政策规定，更多的是涉及资产转让的规定，证监会发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对MBO的方法、信息披露以及监管都制定了一些措施，在一定程度上为MBO扫清了政策上的障碍，但我国目前所实行的其他法律如《证券法》、《公司法》中的有关条款还是对MBO的实行造成了不可逾越的鸿沟，从多个方面阻碍着MBO的实施和推广。如前所述对于收购主体的政策上的障碍就使得一些企业在实行MBO时不得已采取了违规操作。因此，必须加快立法进度明确MBO各参与方的权利与义务，规范收购程序和行为，防止暗箱操作。
2.完善MBO的市场环境
（1）适当放松金融管制
严格的金融监管阻碍了国内资金的融通，许多有意进行MBO的公司管理者也因为资金问题而不得不放弃。尽管目前有好几家MBO基金相继成立，为MBO注入了新的资金来源，但对于我国巨大的MBO市场，这也只是杯水车薪。现在立法者所要做的是考虑放松金融管制，在维持金融稳定的前提下，对现行金融制度进行创新，推动MBO的进行。
（2）拓宽融资渠道
在西方国家，MBO的融资渠道是多种多样并且畅通无阻的。我国目前融资渠道的缺乏使我国企业的管理层很难找到管理层收购所需的资金来源。在条件不完善的情况下，推进管理层收购，存在诱发管理层与某些投资机构之间内幕交易和违规行为的可能性。应尽快通过建立相应的贷款机构和抵押机构来解决融资渠道缺乏这一制约管理层收购的瓶颈问题。
在这方面，一是要发展风险投资等积极的机构投资者，加大他们对MBO的参与程度；二是加快对资本市场的结构性改革，设计多样化的金融工具，如企业债券、商业票据、可转化债券等，使不同的金融工具对应不同的风险偏好者，提高MBO对投资者的吸引力。
（3）发展中介机构
在英美等国对MBO而言，中介机构网络的存在十分重要。这些机构包括资产评估事务所，会计师事务所、律师事务所、投资银行等。中介机构既可以提供对公司价值的标准化评估，又可以提供必要的税收和法律方面的服务，以及参与收购策略、融资策略的制定。然而从中国现有的市场体系来看，中介机构还不健全。如资产评估机构水平参差不齐，一些评估人员职业道德素质低下，甚至存在低估国有资产、导致国有资产流失等现象。这就导致MBO这种需要很强专业性服务的操作过程难度加大，提高了MBO的收购成本。
建立市场化的国有股权转让定价机制要求建立市场化的信用评估体系和信用担保体系。第一，逐步建立权威的信用评估机构。权威的评估机构对解决在MBO中融资双方当事人之间的信息不对称问题起了关键性作用，从交易成本角度，可以减少融资契约的成本。在发达的西方国家。其融资市场之所以渠道多，交易广，其中一个重要的原因就是权威评估机构的作用。如美国的标准普尔和摩迪公司，那是世界闻名的信用评估机构。第二，信用担保机制的建立。担保机制是MBO融资契约签定的必要环节。担保机构可以由金融机构或其他有实力的机构牵头组建，其性质可以是有限公司或股份有限公司性质。担保机构的建立和完善将大力推动我国企业MBO的市场环境改进，对企业融资具有举足轻重的作用。
3.进行对MBO的全程监管
（1）提高过程透明度，确保公平交易
加大监督稽核和新闻媒体的介入力度，增强过程透明度，对违法犯罪行为进行彻底曝光，对变相廉价出卖国有资产并造成流失者，根据情节予以严厉处罚；要逐步放宽参与国有公司并购的主体资格限制，扩大MBO参与者的范围，使MBO以内部管理层为主向内外协同转变。这样，将有利于在并购完成后形成有效的内部治理结构。
（2）规范信息披露
目前已经发生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易价格等重要信息没有得到及时的披露，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投贤者。《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》对股东持股变化的信息披露做了详细的规定，但是公司在MBO操作时至少还应对如管理层收购原因，收购价格的确定依据，收购资金的来源，还款计划等进行详细披露，以便加强对公司的内外部监督。
（3）进行事后监督
实施MBO后，管理层一旦拥有对企业的超强控制权，从而使原先国有股“一股独大”转变为新的管理层“一股独大”，在中小股东权益保障制度还远远不够健全的今天，新的大股东极有可能利用信息和控制权优势，通过各种手段侵害中小股东等外部人的利益。特别是由于管理层收购时进行了大量融资，这就不排除管理层利用关联交易等方式转移目标公司的利益，以缓解财务压力。因此，当MBO完成后，目标公司特别是上市公司应当增设独立董事，提高公司董事会的独立性，加强法人治理结构建设，以保护其他中小股东b职工等的利益。同时，通过完善资本市场加强监管来防止可能出现的新的“道德风险”。
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