“买壳上市”的成本与收益，本文主要内容关键词为：收益论文,成本论文,买壳论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1997年以来，我国证券市场上买壳上市行为风起云涌，大量企业和相关利益团体参入其中，其主要是利益驱动使然，只有仔细分析各利益主体在买壳上市中的成本与收益，才能对这一行为有一充分理解。在买壳上市中，对整个过程有重要影响的利益主体有：壳公司原所有者、买壳方公司所有者、买壳方公司经营者和地方政府。由于篇幅所限，本文主要对前三个利益主体进行分析。
一、壳公司原所有者的成本与收益
买壳上市中，壳公司原所有者将其拥有的壳公司股权转让给买壳方公司，作为所有者，其目标是追求利润最大化，因此壳公司原所有者的决策依据为出售壳公司时经济上的损益。其成本为拥有的壳公司股权的价值，收益为该部分股权转让所获得收益，二者的比较便成为其决策的依据。在计算壳公司原所有者的成本与收益时，收益由于一般是以现金支付的，因此较容易确定。但成本是转让壳公司股权的价值，因此较难确定。由于壳公司是一特殊的商品，其价值由许多复杂因素决定，另外，同一对象在壳公司原所有者和买壳方来看有不同的价值，这使得对其估价产生了很大难度。但是，我们此处以市场上相对客观的角度对其进行估价，其对买壳方的额外价值在后面一系列行为中进行反映。
由于壳公司大都为经营效益很差的上市公司，因此我们可以以壳公司每股净资产来作为其定价的基础。另外，由于在我国上市资格是一种稀缺的资源，上市公司具有许多非上市公司所没有的“特权”。例如，国家政策倾斜、税收优惠、广告效应、资金募集功能，因此在确定其股权价值时应加上一溢价。溢价的确定受许多因素的影响，诸如壳公司市场的供求、壳公司所处的行业、壳公司所拥有的资源等，此处我们先大致确定为10%，然后根据各公司情况进行调整。目前，我国证券市场刚刚起步，还很不成熟，上市过程中采用“额度管理、限报家数”的原则，因此，许多有实力的公司争取不到上市资格，这使壳公司成为一种十分稀缺的资源，造成买壳上市中壳公司的价格一般较高，在这种情况下，壳公司的原所有者一般会从中获益。
二、买壳方公司所有者的成本与收益
由于买壳上市整个过程是由一系列活动组成的，因此可以分别计算买壳上市各项主要活动中买壳方公司的成本与收益，然后将各项活动的成本与收益结果进行汇总，得出整个买壳上市活动的成本与收益，从而对其作出评价。
1.取得壳公司控制权的成本与收益
买壳上市中首先要向壳公司的原股东支付一定的价格，以取得壳公司的控制权。从买壳方公司所有者看，该项活动的成本为向壳公司原股东支付的价格，收益为壳公司的价值。
同壳公司所有者的成本与收益分析一样，在该项活动分析中，关键是如何确定壳公司股权的价值。在壳公司原所有者的成本与收益分析中已经论述了壳公司股权价值的确定方法，即以每股净资产为基础，加上10%左右的溢价，具体再根据壳公司的各项情况进行调整。
2.剥离壳公司不良资产的成本与收益
剥离其不良资产是买壳上市中很重要的工作。剥离不良资产时，买壳方公司的成本为其向壳公司支付的不良资产的价格，收益为所获取的不良资产的价值。此项分析中，关键是如何确定不良资产的价值，由于不良资产获利能力相对较差，因此我们可以大致以其净资产作为其价值。
因为买壳方公司拥有壳公司一定比例的股权，如果其高价购买壳公司的不良资产，买壳方公司在购买壳公司不良资产的一部分损失为本公司自己所得，因此该项行为最终得失仅与其他股东的权益有关，在计算买壳方公司的损益时应将成本与收益相减的结果乘以其他股东拥有的股权比例才是壳公司所有者的损益。
3.向壳公司注入优质资产的成本与收益
为了改善壳公司的经营业绩，争取早日获得配股资格并在配股时募集尽可能多的资金，买壳后母公司一般都要向壳公司低价注入一定的优质资产。注入优质资产时，母公司的成本是优质资产的价值，收益是壳公司所支付的价格。同样，因为买壳方公司拥有壳公司一定比例有股权，该项行为最终得失仅与其他股东的权益有关，因此成本与收益相减的结果还应乘以其他股东拥有的股权比例才是壳公司所有者的损益。
此项分析中，注入的优质资产的价值较难以确定，因为该部分资产的盈利能力一般都很强，不能简单的利用其净资产值确定其价值，我们可以根据该项业务历史上盈利状况大致预测其未来时期的年盈利状况，然后利用公司的目标投资利润率来估计其价值。
∞
优质资产的价值计算公式可表示为：
GAV= ∑F[,t]/(1+i)[n]，式中：
t=1
GAV为优质资产的价值，F[,t]为公司第t年的净现金流量，i为贴现率，此处以买壳方公司的目标投资收益率作为贴现率，t为现金流量的年度。
4.壳公司反向收购母公司资产的成本与收益
此过程中，母公司的成本为被收购资产的价值，收益为壳公司所支付的价格。同样，因为买壳方公司拥有壳公司一定比例的股权，该项行为最终得失仅与其他股东的权益有关，因此成本与收益相减的结果还应乘以其他股东拥有的股权比例才是壳公司所有者的损益。
壳公司反向收购母公司的资产时，有多种定价方法，有的公司采用净资产法，有的公司采用市盈率法，由于不同的定价方法所得出的资产的价格有很大的差异，因此该过程成为国内许多公司从买壳上市中获利的工具。尤其是我国证券市场目前市盈率偏高，即使母公司以一个较高的价格将资产出售给壳公司，但由于目前大部分投资者都是通过股票的每股收益乘以一市盈率倍数来确定股票的价格，在这种情况下，该部分资产在二级市场上会被定一个更高的价格，该出售价格从短期内被看作是大股东与中小投资者的一种双赢，因此该价格在我国目前的状况下很容易被中小股东所接受，甚至欢迎。
但是从较长时期看，一项业务应该有一相对客观的价值，从理论上讲我们可以将其存续期内的净现金流量乘以一目标投资利润率贴现，此现值就是该业务的价值，其价值并不受短期的市场状况所影响。因此，只要以一合理的方法确定了该业务的价值，便可计算出母公司在该项行为中的损益。
我们在母公司向壳公司注入优质资产中讨论过优质资产的定价方法，此处资产的定价方法应与其相同。
5.母公司以实物资产参入配股
除壳公司反向收购母公司的资产外，母公司还可以通过实物资产配股的方式将资产注入壳公司之中。该行为中，母公司的成本为注入壳公司资产的价值，收益为由于注入该部分资产而在壳公司中新增的权益。与前面几项活动一样，由于买壳方公司拥有壳公司一定比例的股权，该项行为最终得失仅与其他股东的权益有关，因此成本与收益相减的结果还应乘以其他股东拥有的股权比例才是壳公司所有者的损益。
母公司可通过该方式将资产迅速注入壳公司之中。在该行为中，不同的公司采用不同的政策，有的公司则以较高的价格配入，从中获利，该种获利方式从本质上讲与壳公司方向收购母公司资产的方式相同。另外，也有许多公司为了作大壳公司的利润，而将资产以较低的价格注入壳公司中，抬高壳公司的股价，从而配股时可从证券市场上募集更多的资金，当然这是以牺牲其所有者的利益为代价的。
6.母公司与子公司经营上的协同收益
买壳上市中，母公司和壳公司经营上存在协同的可能性，在这种情况下，买壳方公司和壳公司没有经营上的联系之前，母公司或壳公司的资源不能发挥应有的效益，而买壳方公司与壳公司结合后，通过资源的优化可以产生新增的效益。
对买壳方公司所有者而言，由于与壳公司经营上的协同而产生的收益包括两个部分：一是由于协同效应母公司自身产生的收益，二是由于协同效应壳公司新增收益，母公司由于拥有其一定比例的股权而间接拥有的收益。
7.母公司二级市场上炒作壳公司的股票的损益
虽然母公司在二级市场上炒作壳公司的股票是一种违法行为，但是由于利益的驱动，许多买壳上市中母公司直接或间接炒作壳公司的股票在目前证券市场上已成为一个不争的事实，因此此处我们将其作为影响买壳方所有者损益的一个重要因素来考虑。
由于壳公司一般都是经营状况很差的公司，在买壳上市前股价一般都很低，买壳上市中经过母公司对其清理后，经营状况一般都可得到很大改观，股价也会有相应巨额的增幅，如果母公司或相关机构利用内幕消息对其进行炒作，必可获取巨额暴利。
8.买壳上市轰动效应引起的母公司和子公司的广告收益
买壳上市会引起壳公司业绩大幅度改变，相应股价会发生剧烈变动，因此二级市场上会引起很大的轰动，由此可产生巨大的广告效应。我们可大致计算在正常状况下要取得此种效果所需的广告费用，此可看作母公司和壳公司的收益。
对买壳方公司所有者而言，由于买壳上市广告效应而产生的收益包括两个部分：一是由于广告效应母公司自身产生的收益；二是由于广告效应壳公司新增收益，由于母公司拥有壳公司一定比例的股权而间接拥有的收益。
三、买壳方公司经营者的成本与收益分析
1.经营者的成本
由于经营者与所有者有着不同的经营目标，经营者追求的并不是企业利润的最大化，而是企业规模的最大化。因此从买壳方经营者的角度看，买壳上市中成本并非是经济上的损益，而是由于买壳上市而流出母公司和壳公司不能对其继续控制的资源。该部分成本包括：取得壳公司控制权时，向壳公司原所有者支付的价格；取得壳公司的控制权向壳公司的其他股东支付的现金红利；壳公司配股时向各服务机构支付的费用。
2.经营者的收益
同样，买壳上市中买壳方经营者的收益也并非就是经济上的收益，其收益为：由于买壳上市增加的能够控制的资源的数量。该部分收益包括：取得壳公司控制权时整个壳公司的价值，由于取得壳公司的控制权后，壳公司的所有资产都可由买壳方经营者控制，因此将整个壳公司的价值作为收益，与从买壳方所有者角度看不同；买壳后母公司和子公司经营协同产生的效益；买壳方公司二级市场上炒作壳公司股票的收益；买壳上市对母公司和子公司广告效应的收益；历次配股其他股东投入的资金。
如果企业的经营权和所有权相分离，二者在企业经营中有着不同的经营目标，通过分析可发现决定经营者满足程度的主要变量为企业的规模，因此本部分从买壳上市对买壳方公司和壳公司的规模的影响角度来分析买壳方公司经营者的成本与收益，从而将买壳上市中的各种影响因素按统一口径进行分析，使分析容易进行和把握。但是，由于影响经营者决策的因素很多，不同的因素所起的作用也不同，且不同的经营者之间有很大的差异，这为该方法应用带来很大局限，但可为分析提供一个思路。
从分析中可以发现，壳公司所有者和经营者的成本和收益有着不同的构成内容，高价购买壳公司的劣质资产、低价注入优质资产对所有者是一种成本，但对经营者却无太大意义；取得壳公司控制权时壳公司其他所有者拥有的价值、历次配股壳公司其他股东配入的现金和资产对壳公司的经营者是一种收益，而对所有者却无太大意义。因此在同一过程中，从经营者角度看的成本要远小于所有者角度看的成本，而收益要远大于从所有者角度看的收益，所以经营者很容易从买壳上市中获益。市场上认为买壳上市可以获得低成本的资金是典型的站在经营者的角度看待这个问题，而不是站在所有者角度看问题，因此有着很大的局限。
四、总结
1997年以来，我国企业买壳上市行为纷纷涌现。通过分析可以发现其最直接的原因是我国证券市场发育还不成熟，国家对企业的上市采用行政干预的办法，造成了许多实力雄厚的企业无法直接上市，只能通过买壳以间接的方式实现上市，这是目前买壳上市大量出现的最直接的原因。
但是最为根本的原因是我国很不健全的国有企业管理体制造成的。目前，我国国有企业管理体制最大的弊病是所有者缺位，国有企业名义上是全民所有，但实际上无人所有。在实际运作中由各级政府代理全民对国有企业进行管理，由于各级政府的管理者并不是国有企业真正的所有者，他们对经营者的监督就缺乏应有的责任感，造成监管不利，尤其是有的企业经营者与政府管理者很难严格的划清界限，这就容易产生内部人控制的现象。
由于在企业经营中经营者与所有者有着不同的目标函数，所有者追求的是企业利润的最大化，而经营者追求的是自己满足程度的最大化。在目前国有企业激励机制不是很健全的情况下，经营者更倾向于追求企业规模的最大化来增加自己的满足程度，因此企业经营者会想方设法募集尽可能多的资金来作大企业的规模，在所有者缺位的状态下，经营者的行为就会缺乏应有的约束，使其可能通过牺牲企业的一定利润来追求规模的最大化。
从经营者角度看，在其缺乏应有的约束时，证券市场是其最好的融资场所。由于证券市场上通过发行股票募集的资金不需要还本，另外，由于企业的控制权在经营者手中，其在股份公司经营业绩和向股东分红方面并无太大的压力，只要其经营达到证监会规定的净资产收益率10%的配股资格，其就可从证券市场上源源不断的获取资金，因此取得上市资格是我国大部分国有企业经营者梦寐以求的事，即使损失企业自身的一些利益也在所不惜。
而目前我国壳公司是一种十分稀缺的资源，在买壳上市中壳公司的价格一般都十分昂贵；且壳公司一般都是经营状况很差的上市公司，买壳方公司在取得壳公司后一般都要花很大的代价对壳公司进行清理使其重新取得配股资格。在今后经营中，母公司经营者为了壳公司能够募集尽可能多的资金，因此对壳公司在经营上关爱有加，通过损失母公司的利益来作大壳公司的利润。在这种方式下，买壳方公司的经营者是以牺牲公司所有者的利益为代价来进行买壳上市，如果不存在所有者缺位，所有者为了自身利益可以很好的对经营者进行监督和控制的情况下，这种以损害所有者利益为代价的买壳上市行为是不可能发生的。因此可以说，目前我国所有者缺位是许多买壳上市行为发生的最根本的原因。
地方政府的支持使所有者缺位的弊病进一步加剧。由于买壳上市会引起当地投资的变化，而投资额的增减会对本地经济和社会的发展产生很大影响，因此地方政府大都对买壳上市持支持和鼓励的态度，以使买壳方公司或壳公司募集更多的资金投入到当地。同时地方政府又往往是国有企业的管理人，但是地方政府作为当地国有企业的管理者，很难从中直接获取利益，其更关心的是这些企业对当地就业、税收等的影响，因此其便倾向于牺牲作为所有者的利益，而使企业能够从地区外部募集更多的资金，促进当地经济的发展。在这种情况下，地方政府作为实际的所有者不但不会制止经营者买壳上市中损害企业利益的行为，反而会对其进行支持，现实中通过国有股权的无偿划拨来改变壳公司的所有者就是一个很好的证明。
从整个经济角度看，买壳上市行为有很大的积极意义，其可以促使资源的优化配置，通过使经营状况好的企业获取壳资源，募集资金进一步发展；而经营状况差的壳公司通过买壳上市中劣质资产的剥离、提高壳公司的管理效率来减少资源的浪费，从而可提高整个社会资源的配置效率。但是，买壳上市中也存在着很多问题，例如：买壳上市中国有资产流失造成国民财富的重新分配，这有失公平；由于买壳上市中会引起股价的大幅度波动，其中存在着大量的内幕交易；买壳上市中有很多腐败问题，这些都不容忽视。