选择自由——国企筹资行为的一个案例，本文主要内容关键词为：国企论文,案例论文,自由论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为了解决不恰当的投资/筹资决策造成的财务困境，南化公司发行了我国的第一个可转换债券。但法规制度与经济原因等方面并不能说明该公司发行可转债的真正动机。对此，本文提出了两种可能的解释。解释一认为，由于股票发行审核与配额制度的存在，申请公司的政治谈判能力是决定公司能否发行股票的关键因素，直化公司可能就是由于这方面的原因而未能发行股票。解释二认为，与其说是南化公司选择可转债，还不如说是可转债选择了南化公司。
一、前言
用经典的财务理论分析我国国有企业的资本结构，预设了两个前提：第一，国有企业具有自由选择筹资方式的权力；第二，国企的筹资决策行为，以企业价值最大化为唯一目标。假如确实如此的话，一个公司就不会选择次优的筹资方式。否则，就说明这两个前提是不充分的。在这方面，南宁化工股份有限公司（以下简称南化公司）为我们提供了一个有趣的个案。
1998年8月3日，作为一个尚未上市的大型国有控股企业，南化公司以每张100元的价格，按面值发行了自《可转换公司债券管理暂行办法》颁布以来的第一个可转换公司债券（以下简称可转债），并在上海证交所挂牌交易。在此之前，深圳宝安公司曾经在1992年10月发行过一次可转债公司债券，但以失败告终。与宝安公司相比，南化转债无论在发行主体方面，还是在转换条款方面，均有很大的差别，不可同日而语。
本文以南化公司为切入点，通过对该公司财务状况及发行动机的分析，从一个微观层面反映我国某些大型国有企业财务困境的成因，以及一个尚未完善、具有大量非市场壁垒的资本市场对公司筹资行为的影响。
文章是这样展开的。第一部分简单地描述了南化公司发行可转债的直接动机。分析发现，由于公司投资项目过分集中，且资金来源过分依赖银行贷款，在发行可转债之前，公司财务流动性出现恶化，公司面临技术性清算的强大压力。公司迫切需要大量资金用来偿还债务，以保证投资项目的继续进行。但需要资金与南化公司选择可转债进行筹资并没有必然联系。它为何不选择更加优越的股票筹资呢？文章的第二部分，就是团结这一问题展开的。我参考了一般财务理论对公司筹资方式，尤其是可转债的分析，在排除了各种可能的原因之后，最后提出两种推测，一种推测认为，南化公司发行可转债，完全是因为缺乏足够的政治谈判能力；另一种推测认为，与其说是南化公司选择发行可转债，还不如说是可转债选择了南化公司作为开拓国企融资渠道的试点。
二、背景：南化公司的简介
1.公司的成立
南宁化工股份有限公司成立于1998年6月中旬，距公司公布《可转债募集说明书》仅差一个半月。这一事实给人以这样一个强烈的印象，即公司的成立，就是为了发行可转债。南化公司为何发行可转债呢？在回答这一问题之前，先让我们看看南化公司的成立方式与公司治理结构。
南化公司的成立，采取的是国有企业局部改组的方式策略。也即在法律形式上，原来的国有企业（南化集团）把一块业绩不错的经营业务挖出，作为资本投入，成立一个新公司，原来的国有企业则变成新公司的绝对控股母公司。
具体说来，南化公司的成立方式是这样的：公司的主要发起人——南宁化工集团，将其拥有的生产氯碱化工及系列产品和农药等产品的核心经营性资产，以及部分辅助生产车间的资产投入公司，这些资产的净评估价值为17040万元，以65%的折股率（注：即新公司每股股票的价格为1.54元。）折算，共折股11076万股，占南化公司总股份的98.67%。另外4家企业投入230万元的现金，折股比率一样，共占股1.33%。公司的股本结构见表1。
这种成立方式，从效率的一面来看，可以视作国有企业向资本市场发放信号的一种形式，即通过对原来国有企业的非经营性资产的逆向剥离（注：我国“逆向剥离”来描述这一行为，是因为在这种方式下，国有企业将经营资产剥离出去，间接地完成了对非经营性资产的剥离，而不是直接将非经营性资产及业务从国有企业中剥离。在这种方式下，经营活动由新成立的股份公司运作，而非经营性的社会责任则由母公司承担，业务的分离增强了企业的市场竞争力。当然，这种剥离是不彻底的，仅仅是一种权宜。母子公司之间先天产生的密切关系，往往会使非经营性因素继续干扰子公司的正常经营与资金运作。），剔除非生产性活动（主要是原来国有企业承担的社会责任）对企业的牵制，向市场表明企业的实际经营能力。（注：许多文献侧重于描述与分析这一改制形式中出现的“财务包装”，认为这一行为是一种机会主义。但不能否认这种行为可能具有的效率一面。）。因此，我认为，即使没有政府的强制要求，企业在向资本市场筹集资金时也有自发改组的动机。
表1
公司的股本结构
股东
投入净资产（万元）
占股比例
南宁化工集团
17040 98.67%
南宁统一糖业有限责任公司 100
0.58%
南宁味精厂50
0.29%
邕宁县纸业有限公司50
0.29%
广西赖氨酸厂 30
0.17%
当然，这种改制方式的缺点是显而易见的。它的完成，仅仅是停留在法律形式上（有的甚至连法律上的独立也值得怀疑。南化公司与其母公司——南化集团，就拥有同一个法人代表）。母子公司之间在人事、业务与资金方面，仍保留着千丝万缕的关系。从公司的募债说明书中可以看到，南化公司1997年年末的其他应收款余额高达2832万元，其中约80%的部分来自南化集团，性质为临时性往来款，用途则不明。这部分“其他应收款”清楚地表明了母子公司在资金上的牵连。经营业务也是如此，南化公司不仅有一部分采购与销售（分别占公司采购额4.31%、销售额的4.47%）是直接与母公司进行的，公司的生产、管理也离不开母公司的支持（注：南化公司生产所需的水、电、汽、设备维护、仓储运输、生产用地，以及办公管理场所均由母公司南化集团提供。）。
表2是南化公司（子公司）与南化集团（母公司）人事方面的比较。
表2清楚地表明，南化公司的高层管理人员全部来自于母公司（准确地讲是原公司）。两个公司的整个管理层基本上是同一班人员。人事上的同一性奶难让人相信这两个公司能保持经营上的独立。如果仅仅考虑到南化公司的经营性资产全部来自母公司，利用同一套管理人员进行管理，在时间与知识方面确实要比“另起炉灶”更加节省成本。但如果从企业改制的终极目标来看，这一点只能说明：只要国企改制采取局部改制的方式，那么，母子公司之间人事、管理、资金、业务的无法理清，是一个必然后果。
表2 南化股份公司的董事会、监事会以及高级管理人员名单
姓名在南化股份的职务 在南化集团的职务
曾代宏先生 董事长兼总经理 董事长
何秉华先生 董事、副总经理 董事
潘四生先生 董事、副总经理、总会计师 董事
刘建国先生 董事、副总经理
董事
赖晓杨先生 董事、副总经理
董事
甘仲伶先生 董事
董事、总经理、党委书记
区振泰先生 董事
副总经理
彭华波先生 董事
董事、工会主席
高萤女士
董事、董事会秘书 无记录
李秋凤女士 监事会主席党委副书记、监事会主席
骆成志先生 监事
监事、工会副主席
许毓专先生 监事
财务处副处长
乔南湘女士 监事、公司技术中心主任
无记录
袁良毅先生 监事、烧碱车间主任无记录
资料来源：《南宁化工股份有限公司可转换公司债券募集说明书》，《中国证券报》，1998年7月30日。
2.南化公司的财务状况
在给了背景知识之后，现在，我开始回答本文的第一个问题：南化公司为何要发行可转债？作为广西地区最大的氯碱化工企业，南化公司在财务结构上存在着大型国有企业有通病，即公司的资产负债率过高，资本结构不均衡，公司创造现金的能力疲弱。
(1)资本结构。表3是南化公司1995～1997年3年的资本结构。从这张表中，我们可以看到，南化公司的资产规模在3年内增加了39%，公司的资产规模发展十分迅速。但是，公司的增长几乎完全来自于负债。从1995年到1997年，公司的资产增加了11927万元，负债则增加了11219万元，也就是说，资产的增长有94%是来自于负债，只有不足6%的增长是来自于企业的内部积累。
进一步分析公司资产增加的原因，可以发现，南化公司资产的迅速增长，完全是由于公司在这3年内进行的大规模投资改造活动所引起的。3年内，公司先后投资了3项重大工程，工程性质均属于对原有产品生产规模的扩建改造，投资的资金来源主要来自于银行贷款，也有一部分来自地方企业债券。这就是公司资产与负债同步增加的表面原因。
应该说，高资产负债率本身并不能说明什么，按照传统的公司财务理论，在其他条件不变的情况下，由于负债产生的“税盾效应”，企业的负债率越高，公司的价值就越大。但是，这一切都是以公司能持续不断地创造足够的现金流为前提的，当该企业创造现金的内在能力出现了危机，无法偿付到期债务与利息，这时高负债率就会成为一个不祥恶兆。我国国有企业的高负债背后，就存在着这样一个病根。南化公司也不例外。下面，我将进一步分析南化公司流动性与赢性能力，以便使这一症状更加清楚。
(2)公司的流动性与赢利能力。表4的数据来自公司的债券募集说明书，它描述了公司最近3年的流动性。可以看出公司的营运资本变化很大，由1995年的近1亿元，剧降到1997年年末的-5000万。这种变动主要是因为公司的流动负债迅速增加、而流动资产则相对稳定所造成的。债券募集书显示，公司是从1995年度开始大举贷款进行巨额投资活动的。随着1995年度举借的贷款的不断到期，公司资产负债表中流动负债也开始迅速增加，尤其到了1997年，公司流动负债的变动几乎全部来自长期负债的到期。
在长期负债不断到期的同时，公司的赢利能力却出现了恶化的趋势，公司流动资产的质量也在不断下降。表5给出了公司近3年净利润和应收账款的变动情况，以及相应的财务指标。连续下滑的利润数字、不断增长的应收账款，揭示了南化公司日益艰辛的经营活动；连续下降的应收账款周转率，意味着公司资金的流动速度正在减慢。长此以往，南化公司的流动资金回收速度将很难保证企业的持续经营，更不要提依靠经营资金来偿还巨额到期贷款了。公司面临着技术性破产的威胁。
表3 南化公司的资本结构（单位：万元）
199719961995
总债务 28268
27318
17049
总资产 42359
41529
30432
资产负债率 67% 66% 57%
表4 南化公司的流动性
1997
1996 1995
流动资产（单位：万元）18946 24974 20533
流动负债（单位：万元）24149 18330 10571
流动比率（流动资产/流动负债） 0.78
1.35
1.94
营运资本（流动资产－流动负债） -5203 6644
9961
表5 南化公司的流动能力（单位：万元）
1997
1996 1995
净利润1414
1574 3586
应收账款 9343
6353 4126
应收账款占流动资产比例49%25%
20%
应收账款周转率（次/年） 5 7 9
(3)小结。上述分析表明，由于南化公司本身的经营无法创造足够的现金流，企业的扩张投资所需资金几乎全部来自借款。不仅如此，由于在各类借款中，绝大多数的借款期限不超过4年，而公司投资项目的建设时间却全在4年以上，这种不恰当的投资/筹资策略使得南化公司的资本结构异常脆弱，公司不断恶化的短期流动能力更使这一切雪上加霜。我们可以这么说，在发行可转债之前，南化公司的财务状况已经陷入困境了。这时的企业具有强烈的筹集权益资金的冲动。这就是南化公司发行可转债的直接动机。
在回答了第一个问题的同时，我又发现了两个十分有意思的问题。第一个问题是南化公司为何会进行如此明显不合理的投资/筹资策略，第二个问题是南化公司为什么要选择发行可转债，而不选择发行股票，毕竟，发行股票在各方面都要比可转债有利。由于数据、资料不足，本文无法对第一个问题作出满意解释（注：刘小玄(1998)认为，国企领导片面追求规模产生的“政治效应”是导致盲目投资的一个动机。但很难判定这一解释能否适用南化公司。）。下文将集中精力探讨第二个问题的可能答案。
三、筹资决策：股票还是可转债
南化公司近3年的财务报表表明，南化公司资本结构十分脆弱、资产质量不高，在偿债压力与扩张总支的双重驱动下，具有强烈的向市场筹集资金的欲望。不仅如此，由于所需资金是用于固定资产投资的。不仅如此，由于所需资金是用于固定资产投资的，且回收期较长，公司的现金创造能力又很弱，因此顺理成章的结论是：发行股票是解决公司资金问题的最好方式。
但是，事实是，公司在1998年8月3日发行了规模为1.5亿元的可转换公司债券。剔除发行费用472万元，公司共募集资金1.45亿元的资金。对于这募集到的1.45亿元资金，公司当即用于偿债的达6900万，占总资金的47.5%。剩余的用于扩建改造项目，占总资金的52.5%。南化公司为什么选择了可转债这种方式，而不选择发行股票呢？
在考察这一问题之前，首先让我们看一看南化公司可转债的一些特点吧。
1.南化转债的两个特点
公司发行的南化债券，期限为5年，从1998年8月3日算起，至2003年8月2日到期。债券年利率平均为1.4%（注：具体说来，南化转债的利率安排如下：第1年1%，第2年1.2%，第3年1.4%，第4年1.6%，第5年1.8%。平均年利率为1.4%。），每年一付。转换为股票的可转债不支付利息。
债券条款规定：债券的换股期限从公司股票上市日算起，至债券到期日结束。转换价格以公司未来股票的发行价为基础，根据股票上市时间的长短进行一定比例的调整（注：具体说来，南化转债的转股价格如下：1999.8.3～2000.8.2（转股时间，下同）：转股价＝发行价×0.98；2000.8.3～2001.8.2：转股价＝发行价×0.96；2001.8.3～2002.8.2：转股价＝发行价×0.94；2002.8.3～2003.8.2：转股价＝发行价×0.92。）。公司一旦上市失败，也即意味着转股失败，这时公司应按5.60%的利率赎回。一旦上市成功，则公司有权在债券到期时强制要求债券持有人无条件将手中剩余的可转债全部转换为股票。后者就是南化公司可转债的无条件转股条约。
根据上面的描述，我们可以看出，与一般的可转换债券相比，南化转债至少有以下两个基本特点：
(1)发行主体——南化公司并没有上市。发行可转债的主体没有上市，使得投资者面临的风险发生了质的变化。对于一般的可转债而言，投资者的风险主要来自于股票未来价格的趋势波动情况，但对于南化转债而言，不仅存在价格风险，还存在着发行公司能否及时发行股票的上市风险。
(2)公司股票一旦上市，则债券是“必转”而非“可转”。一般的可转债属于混合型衍生金融产品，具有债券+购股期权的双重性质。投资者既有转股的权利，也有不转股的权利。但对于南化转债而言，除非南化公司的A股股票无法在规定的期限内发行上市，否则，根据“到期无条件强制性转股条款”的规定，投资者到期必须转股，毫无选择权可言。这样，与一般可转债相比，发行者获得了更大的权利，而投资者的选择权则发生了残缺。从本质上来看，这种可转债具有“股票远期合约”的属性（注：随后发行的丝绸转债、茂化转债，也都带有这一条款。反映了我国可转债的一个普遍特色。）。
可转债的这些特点，使其更有利于发行者，并完全改变了发行者的风险来源。由于投资者完全失去了不转股的选择余地，发行者几乎不存在任何的市场风险（即转换失败风险（注：我国的第一个可转债——深宝安可转债，就遭受了转换失败的惨痛教训。）），发行者的风险全部来自能否及时发行股票。而众所周知，股票市场的进入很大程度上是在公司与政府部门之间决定的，与市场毫无关系，它更多的属于一种“政治风险”，而政府风险完全可以通过处种黑箱操作加以解决的。尽管可转债所具有的独特特征，给南化公司发行可转债提供了一定优势，但仍不足以证明可转债优于股票。毕竟，可转债仍有上市风险、并且还需要支付利息，而权益资金则没有这一风险，并且是免费的（当然，是相对的）。是什么原因使得公司选择发行可转债呢？
2.再现筹资决策——一个模拟
为了搞清这一问题，下面，我采取了一种追溯的方式，模拟南化公司在选择筹资渠道时可能遇到的问题，以及公司可能的对策。采取这种模拟方式，主要目的不在于强调这是否是南化公司真实的想法，而在于希望从更加广泛的角度分析在这样一种境遇下的企业的筹资行为。
在我国，发行股票或者债券（包括可转债）的一个前提条件，就是要有当地政府或主管部门的推荐。我认为，作为广西区的大型国有化工企业，南化公司在这一点上应该毫无问题。这一点不可能成为公司选择可转债、而不选择股票的决定性原因，至少在开始筹划阶段如此。
其次，要想发行股票或债券（包括可转债），公司还必须符合某些法规的要求。包括企业必须进行“改制”，必须符合某些硬性的财务指标。前者南化公司已经“及时”完成，不成问题（注：当然，我认为，在实际操作中，改制往往是在其他条件“搞定”之后的“点金”之笔，而不是像本文那样所说的所为筹资的第一步。本文的叙述顺序完全是为了分析说明的需要。）。后者同样如此。表6列出了我国股份公司申请发行股票、可转债的相关条件，从这张表中，我们可以看到，南化公司完全有资格申请发行股票。
表6 南化公司发行股票、可转债的法规比较
发行股票的条件 是否
发行可转债的条件 是否
满足 满足
条件 条件
生产经营符合国
累计债券余额不超过公司净产额的40%[①]是
家产业政策? 是
发直人认购的股
累计募集资金的投向符合国家产业政策
是
本总额不少于人
是
民币3000万元
发起人在3年内没 可转债公司债券的利率不超过银行同期
有重大违法行为是 存款的利率水平
是
发行股票前一年末 最近3年连续盈利，且最近3年的财务报
的净资产占总资产 告已经具有从事证券业务资格的会计事
的比例不低于30%， 是 务所审计 是
无形资产在净资产
中所占比例不高于
公司近3年连续赢利 是 可转换公司债券的发行额不少于人民
币1亿元 是
有可靠的清偿能力[②]是
有具有代为清偿债务能力的保证人的
担保是
注释：①可转债券发行之后，债券累计余额是净资产的106.46%；发行前累计债券余额是净资产的7.78%。
②从公司的资产负债情况来看（见上文），很难看出公司有可靠的清偿能力。但基于“可靠的清偿能力”这一概念的模糊性，以及南化公司母公司的国有背景，姑且认为公司满足这一条件。
资料来源：财政部注册会计师考试委员会办公室：《经济法》。本表没有包括那些定性的规定，因为这些规定在实际中很难作硬性约束，往往流于形式。
很明显，法律约束与制度规定也不是南化公司选择发行可转债、而不发行股票的真正原因。那么，是否是因为南化公司的内部条件决定的呢？为此，我又人经典的公司财务理论出发，考察南化公司的筹资行为。有关可转债的财务文献在分析公司发行可转债的动机时，主要有以下两种观点。
第一种观点最常见，在这种观点下，可转债成为了一种四处逢源、到处讨好的金融创新，无论是投资者，还是发行公司，都成了赢家。对投资者而言，可转换债券既有一般债券的优点，又能给投资者以高回报率的机会。因此，对投资者十分具有吸引力（注：娄尔行主编：《中级财务会计》，上海三联书店，1994，第420页。）。从发行者的角度来看，第一，利用可转债代替普通的债券融资，可以使它的利息成本较低，这时可转债是一种“廉价的债券”（注：同上。）；第二，在股票价格被低估的情况下，与直接发行股票相比，发行转券可以使发行公司以较高的价格间接地发行股票(E.F.Brigham,1966)。
第二种观点认为：是否发行可转债，与公司的特征有很大的相关性。Brealey和Myers(1998)发现，往往是那些规模较小、具有投机性的公司倾向于发行可转换债券。因为这些公司经营的是一种全新业务，投资者很难对公司的风险作出评价。公司管理人员为了防止投资者作出错误的风险评价，并为了向其表明诚实的意图，而发行可转债。
那么，这些是否就是南化公司发行可转债的内在动机呢？很显然，第一种观点完全不能作为南化公司选择可转债的理由。首先，对于我国投资者而言，由于股票市场中一级市场与二级市场之间的巨大差异，购买公司一级市场的股票，不仅没有任何风险，还可获得超额收益；相比之下，投资者购买可转债，是为了获得公司将来确定的购股权，其本质上与一般的认购预付没有差异，仅仅是预付的时间较长而已。但即使这样，他仍要承担公司上市失败的风险，并且还要承受因认购资金长期占压而导致的机会成本。因此，很显然，在我国两个市场分割的情况下，对于投资者而言，可转债的吸引力远没有股票来得高。
其次，可转债具有的低利息，主要是针对它的债券性而言的，是与一般债券相比的结果。与股票相比，在这一点上可转债根本不具有优势。一份研究显示，由于上市公司的利润分配没有强制约束，几乎所有的融资成本都是一种软约束，因此，股权融资的成本大大低于负债成本（袁国良等，1999）。而可转债则必须履行一年一付的利息责任。至于把可转债作为推迟发行股票、以向市场反映公司的股价被低估这一理由，对于南化公司更不适用了。公司根本没有上市，不存在股价低估的事实。那么，南化公司发行转债是否与公司的经营特征有关呢？作为一个大型国有化工企业，南化公司的产品都是一些比较常见、成熟的化工产品。公司拥有稳定的原料供应商与产品销售客户；公司正在进行的投资项目，主要是对原有产品生产规模的扩建，并没有涉及新产品的开发。（有关南化公司的风险状况与投资情况，请参见1998年7月30日《中国证券报》刊登的南化公司的募债说明书）。由此可见，南化公司并不存在难以确定的风险，第二种观点也不具有说服力。
对制度法规与企业内部动机这两个方面的分析表明，南化公司可以发行股票，也愿意发行股票。可事实是南化公司确实选择了可转债。那么，除此之外，是否还有别的原因可解释这一矛盾呢？
在我国，上市资格的供给方是政府。这一事实决定了在决定与配置上市资格这一稀缺资源时，不可避免的渗入了政府考虑，而不仅仅是申请公司的经济条件。本文上面的分析，由于完全是从经济角度进行分析的，忽略了这一事实，因而难以解释本文提出的问题。要想发行股票，除了经济因素外，申请公司的“政治谈判能力”，可能才是决定最后结果的关键因素。可能是由于南化公司的“政治谈判能力”低于竞争对手，而不得不求其次，发行了可转债。行文至此，我已难以找出直接的事实来证实自己的猜想。不过，反过来讲，如果政府不存在上市配额限制的话，而完全由股票市场决定的话，也就不可能出现政治因素的干扰。因此，能否找到股票发行存在配额限制的情况，将为我的猜想提供间接的支持，即使这种支持程度仍不足以保证猜想成立。
表7反映了广西壮族自治区1996～1998年上市公司数量的一些统计数据。
从上述数据中我们可以看出，广西壮族自治区的上市公司数目保持一种稳定的速度，表明以地区为单位分配股票发行额度的事实确有可能存在。在这种情况下，企业能否发行股票，就不仅仅是符合法规条例这么简单了。
除了政治谈判能力的解释之外，另一种可能的解释就是，并非是南化公司选择了可转债，而是可转债选择了南化公司。由于我国的金融市场比较单一，政府为了开拓融资渠道，把可转债作为金融创新的一个试点，解决大型国有企业的资金饥渴。这也就是可转债为何会出现“未上市先发债”、“是必转，而不是可转”等明显偏向发行者的特征的一个原因。作为试点，急需资金的南化公司，就这样被选中了。
表7 广西壮族自治区的股票发行情况[＊]
199619971998
广西地区上市公司总数 5
8
10
占全国上市公司总数比例 1.0%1.0%1.2%
广西地区当年新上市公司3 3
2
占当年新上市公司的比例 1.76%
1.40%
1.89%
＊本数据由陈信元教授、曾庆生先生提供，再次对他们的帮助表示感谢！
四、结尾
如果说一般的实证研究是为了探求经济现象的普遍规律的话，案例分析则更多的是通过对具体事实的微观分析，为进一步的研究提供“问题对象”(subject matter)。作为研究的第一步，本文描述了南化公司的改组过程与财务状况，在这一方面，南化公司很能代表一部分国有企业的现状：没有内部资金支持的巨额投资，由于完全依赖负债筹资（绝大部分来自银行负债，还有一部分来自地方债券），使得公司的财务状况陷入困境。公司采取了转债这一方式来解决公司的资金问题。
与直接发行股票相比，无论是资金成本，还是发行风险，可转债都不如股票。那么，南化公司为何选择了较低级的证券呢？文章最后提出两种假设，第一种解释认为，除了经济因素之外，其他因素也在影响（决定）国企筹资行为，股票发行的隐性配额制度，使得某些非经济因素，比如，公司的政治谈判能力，决定了南化公司无法获得想要的股本资金，不得不转而求其次发行可转债。第二种假说认为，在筹集重大的资金时，公司并没有选择权：并不是南化公司选择了可转债，而是可转债选择了南化公司，在筹资决策中，公司完全处于消极状态。当然，更可能的是，这两种情况同时存在。
在我国，资本市场仍然主要以政府起主导，这本是转型国家的必经之路。但如果政府过度涉入，把资本市场作为救火队，那必然会破坏资本市场本身的资源配置机制。虽然只是一个个案，但南化公司的许多特点，也可以在别的上市公司中找到，有些公司甚至还要过分。这是值得注意的。本文尽管采用了许多假设及倒推式的分析，但我认为并不妨碍对现象的理解。
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