克服逆向选择：公共干预如何恢复市场功能，本文主要内容关键词为：功能论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F08 文献标识码：A 文章编号：1003-3947(2014)06-0001-20 本文的写作目的。正如最近发生的全球金融危机所示，市场冻结(译者注：指市场无法正常运行)是最危险的市场失灵之一。为了应对危机，各国政府都努力试图“溶解”或“激活”资产市场，通常的干预形式有：资产回购(美国资产救助计划TARP Ⅰ和Ⅱ)；或者施行一系列政策，如中央银行接受不良资产作为抵押、提供贷款担保、进行资产注入，即把资产转入金融机构的资产负债表。当然，参与这些方案大多都是自愿的①。 本文首次对如何激活市场做了正式分析，追溯了造成市场冻结的逆向选择原因，考察了制定政策的一系列假设②。本文的基本思想是：仅当参与政府设计的机制(救助方案)时的收入超过在市场中收入的时候，市场主体才会参与，并且市场结果依赖于是哪些市场主体参与了机制。换言之，政府设计的机制中的保留效用依赖于机制本身。 本文中的企业(或卖者)的特征为，这些企业没有足够的现金实施一个新项目，但是都拥有一些在竞争性金融市场中未知价值的遗留资产。新项目的代理成本意味着企业受到了信用约束。为此，企业必须出售一部分或全部遗留资产。事实上，市场中潜在的买者必然会关心这些遗留资产的价值。 市场中关于遗留资产微小的负面新闻都会导致交易量的间断，使得企业无法获得所需要的资金来实施新项目。此时，政府可以通过回购或参股的形式进行市场干预。但是政府出于最大化企业和纳税人的联合社会福利的考虑，会犹豫是否向企业提供资助。事实上，政府应该首先行动，并提出一项机制；在企业选择是否参与或不参与该机制之后，金融市场再向拒绝参与政府机制的企业提供融资。与标准的机制设计不同，本文允许没有参与政府机制的企业从政府干预以后的潜在市场的反弹中获得收益。 本文的要点。令I和S分别表示新项目的投资成本和净回报。假设一个完全无能力做出承诺的情形：新项目投资后的所有回报全归企业所有。遗留资产回报为1的概率为θ。进一步，企业了解θ，但是其他人只了解θ是均匀分布U[γ，1]，其中γ≥0。当价格p＜I，遗留资产的交易不会带来收益，因此不会有交易发生。当p≥I，在θ≤p+S=
时，企业会出售遗留资产。假设买者的竞争导致其利润为0，这意味着价格等于截尾平均价格
。 由此，有两种可能性：(1)如果γ+S＜I，遗留资产的交易不会发生；(2)如果γ+S≥I，那么所有θ≤γ+2S的企业会以价格p=γ+S交易遗留资产。如果假设S＜I且γ=0，那么就有了完全的市场失灵情形。事实上，增加γ可以“重启”市场。例如，如果除去类型为θ≤I-S的企业，重新引入交易后，此时，类型在I-S和I+S之间的企业能够完成交易。 在政府干预的影响下，私人市场也会购买资产。假设政府给出价格p≥I。如果没有私人市场，所有类型为θ≤p+S的企业会把资产出售给政府。事实上，如果存在事后干预，一旦类型为θ≤p+S的企业已经把资产出售了，市场中其余类型的交易价格会严格提高——且可以预期到如此，低类型(译者注：指概率θ较低的企业)的企业会受到政府干预而被阻止在市场之外。事实上，均衡有着这样的特征，即政府和私人市场的价格相同，都为p，类型在p-S和p+S=
之间的企业会在私人市场出售资产，而类型为θ＜p-S的企业会把资产出售给政府。这时，政府蒙受损失，但私人市场的买者不赔不赚。 最终，假设政府承担公共资金(公债)的影子成本λ，需要权衡交易的总剩余和纳税人的损失。市场冻结的临界值为
，如果市场没有冻结，且如果干预的边际租金的边际成本增加超过了边际效率收益，即λF(
)≥(1+λ)f(
)S(其中，F和f表示均匀分布的概率分布和概率密度)，或者λ≥1，政府不进行干预。事实上，如果市场冻结了(γ降低到I-S以下)，给定I-γ比S高出不太多，对于任何给定的λ，当(1+λ)S≥λ(I+S-γ)/2成立时，政府最优的做法是允许市场恢复到最小的激活程度。 一般化的模型。本文的实际模型比上述的简要模型更为丰富。首先，企业类型的分布不需要局限于均匀分布。第二，新项目的部分收益可以用作于承诺，所以政府和私人投资者在提出遗留资产的价格上不受限制——他们可以提出在新项目中占有一部分股权。相关地，可承诺性会使得资产回购机制能够为新项目重新启动信用市场。第三，政府和购买者可以在遗留资产中占有部分股份。因此，需要考虑激励相容合约及其产生的效用。从一个初始的企业类型Θ数量开始，令
表示类型为θ的企业的租金和在政府机制中的合约配置，
的企业的租金和在市场中的合约配置。给定租金组合
，在内生参与约束的均衡中，参加政府干预的企业类型集合
和选择市场的企业类型集合
是不相交的，且满足
。 政府的任务是找到能最大化社会福利的一个激励相容的机制
和由此产生的租金函数
，但这会受到如下约束，即对于租金组合
而言，形成的总的租金U(θ)和配置C(θ)是内生参与约束的一个均衡(如果可能，是唯一的均衡)的结果。 主要见地。政府最优干预有如下特征： (1)选择次序。政府最优的做法首先是回购最差的资产(由此把最差资产从企业的资产负债表中剔除)；然后向企业资助中等质量资产，并把这些资产留在企业的资产负债表中；同时把最优质的遗留资产留在市场中。 (2)非完全干预和市场反弹。尽管政府在收购资产和股权中没有比较劣势，但政府不能完全替代市场；除非政府通过设定一个非常高的价格购买所有遗留资产(这总是高成本和次优的)，来重新激活市场。政府必须面对通过清除市场中的最差资产，便会建立起自己的竞争者的事实，即企业预期到接下来的市场反弹，则会坚持到政府足够慷慨的时候才会参与政府设计的机制。为此，政府应最优地降低逆向选择的程度，该程度一方面足以让市场反弹，另一方面从控制政府干预成本的角度衡量，又没有过多地降低逆向选择的程度。 (3)干预是有成本的。当企业需要资金，并愿意按照低于基础价值的价格出售资产的时候，市场已经折射出了企业减价出售资产的意愿。重新激活市场是成本高昂的。事实上，本文表明政府在所有企业类型的资助上都是赔钱的④。 (4)关闭市场是不必要的。另一个关键的结论是，通过政策的合理选择，自愿参与约束可以是无成本的。这就是说，只要法律迫使政府不能没收资产(企业至少能得到他们愿意为持有遗留资产付出的代价)，政府自身就无法从关闭市场中获利，但是，现存的市场会深深地影响着政府的干预模式。 (5)什么时候干预是合宜的？逆向选择会导致市场失灵，以此为公共干预做辩护是没必要的。即使没有事前的道德风险，预算成本也会使得政府不愿意纠正市场失灵。然而，关于资产质量的坏消息增加(尽管很小)，都会导致市场冻结，并使得政府从放任自由的政策转向干预政策。 (6)干预会产生道德风险。对政府干预的预期总是不利于企业打造高质量的资产。 本文的结构安排如下：第二部分是模型构建。第三部分分析只有“回购”的情形，在博弈中，企业完全失去遗留资产在日后的收益，这与只有资产的所有者才能获得资产收益的情形是一样的⑤。除了所考虑的问题的独立性好处外，该情形还描述了回购这一直接行为下的一些重要见地，揭示了与科斯的耐用品垄断分析的类比。政府的最优政策要么是放任自由，要么是干预。正如科斯文中的耐用品垄断者，政府建立了与自己的竞争。通过清除市场中的不良资产，市场被重新激活，这也使得企业变得不愿意参加政府的早期计划。但是，与科斯文中的利润消失不同，本文的现存市场是无福利成本的。同时，本文也给出模型的拓展，允许事前选择资产质量的情形发生；并不奇怪的是，政府的干预会造成道德风险。 本文所有的见地都可纳入企业可以保留一些遗留资产的股权的一般化的机制中。由此，与罗斯查尔德和斯蒂格利茨的文献相似，第四部分研究了放任自由政策。论文给出了“受约束的有效配置”，即在企业激励相容和买者收支平衡约束下产生最高社会剩余的机制，是一个市场博弈的均衡。另外，这也是“强健选择”精炼下的唯一均衡。第五部分考察了政府的最优干预。因为在博弈中，企业可以拥有遗留资产在日后的一些收益，这在一定程度上减轻了逆向选择，此时政府的最优干预的范围要比仅使用回购方法更普遍。进一步地，政府清理市场的步骤是，首先完全回购最差的资产，然后通过一些资本重组，用最优质的遗留资产把企业保留在市场中。结果，在最优机制下，政府对所有参与机制的企业的救助做法都是赔钱的。第六部分讨论了模型化一些干预的选择变化，第七部分给出了本领域一些有趣的研究议题。本文省略的证明可以在网上找到。 相关文献。最直接的，论文建立在关于市场破裂的文献基础上，该领域由阿克洛夫(1970)所开创。可以参考的文献有：亨德尔和理泽利(1999、2002)的动态拓展；博尔顿、桑托斯和施可曼(2011)；海德、赫洛娃和霍尔索森(2010)；克拉特(2010)和马勒布(2011)在金融危机中的分析。相关地，由罗斯查尔德和斯蒂格利茨(1976)开创的文献考察了多样性和排他性显示模型中均衡的存在性和均衡特征(例如，海尔威格，1987)。阿特、马里奥蒂和萨拉尼(2011)证明了在给定非排他性关系时，可以在多样性下得到阿克洛夫的结果。马斯金和梯若尔(1992)刻画了罗斯查尔德—斯蒂格利茨模型⑥的(了解信息的委托人的)信号传递的均衡特征。然而，这类文献是建立在参与约束是外生的假设上的。当市场对于设计者的机制做出反应时，该假设就不合适了。 与本论文相关的，还有当参与约束是内生情形时的竞争性差异化定价均衡的文献(例如，比亚斯、马蒂莫特和罗歇，2000；罗歇和斯托尔，2002；比亚斯和马里奥蒂，2005；阿姆斯特朗和维克斯，2001、2010)。这些文献中，尽管合约是被同时提出的，但是保留效用不受设计者所选择的机制影响，因此，机制本质上是外生的。 兰迪尔和上田(2009)，菲利蓬和施纳布尔(2009)，以及阿尔钦、博尔顿和弗里斯(1999)分别分析了在逆向选择和道德风险下，银行业的资产重组权衡的问题⑦。这些论文考察了强制性方案，方案中银行如果不参与政府的机制，也不被允许通过市场自行重组资产。同样地，机制会依赖于参与约束的问题没有被讨论。该问题在资产证券化设计的文献中也没有出现(阿尔钦、博尔顿和梯若尔，2004；福尔-格里默、格鲁伯，2004)。 福尔-格里默用不同的方式发展了规制和市场相互反馈的主题。与本文不同的是，在这些论文中，规制是强制性的：福尔-格里默(2002)分析了规制者使用金融市场提供的股票信息来改进规制方案，该方案反过来也影响了股票价格的问题；福尔-格里默(1997)考察了对掠夺企业的规制。 在存在外部性的拍卖文献中(该类文献是由卡茨和夏皮罗(1986)；以及哲耶和莫多瓦努(1996)开创的)，财产的保留效用都是机制依赖的；这类文献大多不强调信息的外部性。相反，转售拍卖的文献(例如，郑，2002；黑尔，2003)的基本思想是：在拍卖的胜出者和失败者之间会产生市场。当然，本文的模型中不存在合约的事后交易。在卡佐拉里和帕万(2006)文中，拥有私人信息的消费者面对着两个卖者，他们的产品可能相关(可能是互补的)，第一个卖者不仅选择非线性合约，也选择向第二个卖者透露一定量的信息，这样的信息使得第二个卖者能够很好地对产品进行差别化定价，但是这会伤害到买者，同时使得第一个卖者提出的合约缺乏吸引力。期间，第一个卖者对揭露信息做出承诺，且向第二个卖者收费。卡佐拉里和帕万得到了完全信息或部分私人信息下的最优条件。在理泽利(1999)的颁发证书模型中，以及佩森多费尔(1995)的时尚潮流模型和本内布、梯若尔(2006)的亲社会行为模型中，简单的激励机制(价格方案)不仅决定着参与激励，而且决定着代理人在通过分类和序贯声誉不参加机制时的支付⑧。而在本文中，接受合约的决定会产生信息的外部性。 与本文最接近的研究当属菲利蓬和斯克雷塔(2012)的独到贡献，他们也考察了一个序贯市场是如何影响经济援助机制设计的问题。与本文不同的是，他们假设只有总的回报(遗留资产和新项目)是可以被观察的。这就排除了回购或任何视遗留资产价值情形而定的方案，也导致最优干预具有不同特征。当允许支付值在连续统上取值时，同时假设向投资者(市场或政府)付出的支付在总的回报中是单调的，他们得出了一个使用债务的严格最优干预；特别地，债务保证方案占优于资产注入方案。而本文的二元结果模型并不区分因受干预而把资产留在谁的账户中。 最后，还与本文相关的是由科斯(1972)开创的大量的耐用品垄断文献，该类文献的共同思想是委托人可能造成自己的竞争。本文将解释为什么与科斯文中的利润消失不同，在本文中，社会福利不会被事后的市场降低。 1.偏好与技术 所有的市场参与者都是风险中性的。一位“企业”或“卖者”不拥有现金，且只承担有限债务责任。该企业拥有一项遗留资产，同时有一个新项目需要投资(或者需要对一项往期的项目进行再融资)。由于该企业没有现金，所以必须依赖于出售遗留资产，或通过把遗留资产作为担保来发行有价证券，以对新项目进行融资。但是，如迈尔斯和麦吉罗夫(1984)所述⑨，该过程充满着逆向选择。 遗留资产。在未来，遗留资产有可能成功地实现大小为
的收益，也有可能一钱不值，收益为0。遗留资产成功实现收益
的概率为θ，这只有企业自己了解。外人只知道θ是一个在[0，1]上连续的累积分布函数F(θ)，概率密度为f(θ)。假设分布函数F(θ)是对数凹函数(即风险率f(θ)/F(θ)是递减的)。 “遗留资产”也可以解释为，企业向与其交易的对方提出的名义索价
。参数θ反映了交易对方能够获得回报的概率和交易对方在企业破产时能够被补偿的份额。 新项目。所有类型企业(卖者)的新项目都是相同的。项目包括投资成本I，如果企业行为不端，新项目可能没有收入，但是企业仍可以获得一个大小为B的私人收益，此时的社会价值是负的：B＜I。如果企业对新项目进行正常实施，那么新项目有着确定的收入
和(不可用做承诺的)私人收益b，0＜b＜B。现存的信用配给仅依赖于B＞0的情况。假设b＞0将决定着最优干预的范围，这也意味着不是全部的新项目都需要融资；假设B＞b意味着政府使用的一些回购干预(在企业完全不能拥有遗留资产的日后收益的博弈中)是最优的，甚至在使用最优机制的时候也是最优的。如此假设并不会使分析变得更复杂，令 S≡
+b-I S表示对应新项目投资后的剩余。 假设1 (正的NPV)：S＞0 下一个假设用来保证企业无法自己投资项目。故此，为了能够实施新项目，企业必须出售部分或全部遗留资产的股权。为了防止企业在日后行为不端，在新项目获得成功时，必须给予企业份额为B-b的回报，因此日后“可用做承诺的收入”为
-(B-b)⑩。 假设2 (信贷配给的范围)：在没有遗留资产时，企业无法获得融资：
-(B-b)＜I
S-B＜0 第三个假设用来保证在信息对称的情形下，高类型θ的企业(译者注：指概率θ较高的企业类型)可以获得融资： 假设3 (抵押担保可以获得融资)：在信息对称下，最高类型θ(θ接近1)的企业的抵押担保是有价值的：
+[S-B]＞0。 政府。政府提供经济援助时面对着一个影子成本λ，且政府最大化预期的总社会剩余为： W=E[U(θ)]+π-(1+λ)D 其中，D是赤字，U(θ)是企业的总效用，π是买者的预期效用。令x(θ)=1表示企业的新项目得以实施；令x(θ)=0表示新项目没有实施。给定市场收支平衡时(π=0)(在均衡时确实也是这样的)，社会福利满足(11)： W=(1+λ)E[θ
+x(θ)S]-λE[U(θ)] 2.时间表 时间表由图1给出。下文先从自由放任的市场(无政府干预)开始进行分析，即在时间表中没有第2、3阶段的情形(图1中加黑的阶段)。第1阶段，企业获取私人信息θ，即了解遗留资产未来成功实现收益
的概率。第4阶段，竞争的买者向企业提出合约(买者i向所有类型企业提出一个菜单合约
，如下文所示)。第5阶段，企业选择接受一个合约或选择不接受合约。支付在第6阶段实现。
图1：时间线 在政府干预下，第2阶段，即在市场出清之前，政府设计合约｛
｝。企业可以在第3阶段接受政府的合约，也可以等到第4阶段接受买者的合约。 3.保留效用 在没有买者或政府向企业提出合约的情形下，企业得到的是“自给自足”的结果。令
表示企业自给自足的效用。本文专注于存在一个转瞬即逝的机会/迫切需求的情形：即(在第6阶段之前的)一个新项目的投资机会。那么(12)：
一个合约或机制(由买者/投资者i=1，2，…，∞或政府i=g提出)把一个企业对类型的报告映射到一个投资决定和视情形而定的资金转移上。不失一般性，当新项目获得融资时，企业拿不到该融资，融资本身不会产生收入(13)。一个合约表示为：
其中包括： ·一个依赖于企业类型(独立于遗留资产价值)的固定回报：
·一个以遗留资产在日后收益为条件，依赖于企业类型的回报(在博弈中，企业可以得到遗留资产的日后收益的份额)：
·一个依赖于企业类型的实施新项目的融资决定：
∈｛0，1｝ 还需注意的是论文关注于确定性的合约(
=0或1)。除现实性以外，论文这样的假设都不失一般性。 和通常的一样，论文关注于讲真话机制
分别表示在买者i的机制下，类型为θ的企业的效用和买者i的利润。 5.激励相容 定义1：对于所有的企业类型θ，如果x(θ)=0，那么机制｛z(·)，y(·)，x(·)｝是无意义的；反之，该机制就是有意义的。 需要注意的是，如果机制不是无意义的，那么所有类型的企业至少获得大小为B的效用，即任何类型的企业都可以伪装一个其他类型来获得融资，然后行为不端(逃跑)，最后得到B。 定义2：一个有意义的机制｛z(·)，y(·)，x(·)｝满足激励相容条件(IC)，如果 (1)对于所有的(θ，
)，U(θ)≡u(θ，θ)≥u(θ，
) 其中，
； (2)对于所有的θ，U(θ)≥
(θ) (IR) 需要注意的是，(IC)条件要求y(·)是非递减的，且总租金函数U(·)是连续的、递增的和凸的。为简洁起见，把个人理性条件(IR)放到了激励相容的定义中。 6.均衡的定义 假设均衡时，类型θ∈
的企业在第3阶段接受政府的合约。类型集合
的补集
中的企业一直停留在市场中，进入第4阶段(Θ=[0，1]=
∪
)。令
(·)表示θ∈
的累积分布(15)；令
(θ)表示类型θ(在[0，1]区间)的企业在市场中的效用。令E[·]表示建立在事前累积分布F上的期望，
[·]表示建立在子集
的分布上的期望。 均衡的含义由标准的完美贝叶斯均衡定义给出：
下文中，“结果”或“配置”指企业的一个实际配置｛x(·)，U(·)｝，而不是由此配置所产生的资金转移。 引理1：如果均衡结果是无意义的，那么对于所有的θ，U(θ)=
(θ)。 在一个无意义的机制下，交易不会给双方带来收益。引理1的证明与无交易理论相似(例如，米尔格罗姆、斯托基，1982)。 三、仅使用回购方式 首先考察政府和市场仅能提供购买遗留资产的合约的情形。回购对应着一种极端情况，即遗留资产的收益
不能被非拥有者占有(16)。由此，在博弈中，企业或者不拥有遗留资产的任何收益，或者完全拥有不良资产。除了简洁和适用于各种回购和信用保证计划外，该情形还给出了与科斯耐用品垄断者模型(1972)相同和不同之处的清晰分析。 时间表为：首先，政府提出购买遗留资产的价格
，然后企业选择是否接受政府的合约。其次，市场(此时，市场中的企业仅为拒绝政府合约的企业)在价格
出清。 1.放任自由的市场情形 在没有政府干预时，市场(
=0)破裂的条件为：如果不存在价格p满足： (1)“资产净值”p保证融资： p+[S-B]≥0 (2)买者收支平衡：
为了保证市场存在交易而不是自给自足，交易必须能够带来收益。条件(1)表示企业从出售遗留资产获得p，可以使用“资产净值”或“净资产”p投资新项目，从而克服了由于缺乏可用做承诺的收入而无法向新项目融资的困难。由此，假设p+[S-B]≥0，这使得遗留资产的交易能产生收益S(因为融资市场是完全竞争的，所以新项目的净剩余完全被企业拥有)。如果通过交易，企业获得的福利p+S超过了自给自足的效用θ
，那么企业就会放弃遗留资产。条件(2)给出在市场中，买者购买遗留资产不赔不赚的条件，其中，
表示截尾均值。 反过来，如果存在满足条件(1)和(2)的价格，那么均衡价格就是这些价格中最高的价格，即满足条件(2)取等号时的价格。因为分布是对数凹的，条件(2)右边的微分为(
)′＜1，所以该价格是唯一的。概括起来，令p满足
，自由放任市场的均衡价格为：如果
。 市场冻结。在分布F中加入一个“好消息参数”γ：F(θ｜γ)。较高的γ意味着一阶随机占优意义上较好的分布。令
表示此时的市场价格等于B-S，这是新项目将得到融资的门槛：
。由此，对于γ≥
，遗留资产在市场中的交易量为
。对于γ＜
，交易量和市场价格都降为0。当γ降低到正好低于
的时候，市场就完全冻结了。 2.政府干预的情形 现在令政府提出合约，以价格
购买遗留资产(17)。下面集中讨论“有意义的干预”。
下文不失一般性地假设
。确实，假设
＞
-S，那么所有的企业会参与
+S＞
的合约。进一步的，当
降低一点点仍然使得各种类型的企业参与合约的时候，政府干预是在付出不必要的成本(19)。这也表示当价格稍微低于
-S，保持所有类型的企业都能得到资助(一旦市场重新恢复)的时候，资助所有的企业不是政府的最优选择。类似地，文中需要假设
，否则就没有理由需要政府干预。 下面先描述均衡，稍后再分析唯一性。均衡中，在
的企业接受政府的合约，而类型[
]的企业在市场融资，其中的
由下式给出：
(4)此外，(3)中的均衡是在如下两种情形发生概率的极限是0时的唯一均衡，即或者企业在决定参加政府的合约后，存在一个外生的事件迫使市场关闭；或者企业的类型在市场开启之前(即第3阶段和第4阶段之间多加一个阶段)就被观察到。 (5)政府资助所有类型企业永远都不是最优做法。 均衡可以用图2进行总结。
图2：回购情形下的均衡结果 接下来分析政府的最优做法。回忆前文，政府的目标是W=E[U(θ)]-(1+λ)D，其中λ表示影子成本，D表示赤字。 命题1表示如果政府想产生一个临界点
，并使得类型低于该点的企业能够获得重新融资，那么目标不能是全面干预，即如果
，那么类型高于
的企业实际上会在市场上得到融资。换言之，成功实施重新资助的干预是有成本的：必然产生政府救助的企业
。 下面的命题2，首先给出了与政府可以关闭市场交易，但是必须尊重私有产权(“不能没收资产”，指企业可以拒绝参与且必须获得最低效用
)情形下的结果的比较。然后，给出了最优干预的特征。最后，可以看出所有的政府干预都是赔钱的。 命题2(最优干预)： (1)给定政府预期到激活市场时会产生与自己的竞争，当政府有权利关闭市场，但是不能没收企业资产的时候，自由市场的存在不会降低社会福利。政府干预的范围不应该覆盖所有类型的企业。 (2)假设不存在市场破裂情形(
≥B-S)。那么，存在着
，最优策略为：对于λ≤
，使得所有类型企业都得到融资，即
，政府最优资助范围由一个效率和租金的权衡决定：
对于
，政府不进行干预。 (3)在市场破裂的情形(
=0)下，对于一些
，当且仅当λ≤
时，政府进行干预。一个小的干预会产生巨大效果。 (4)当干预时，政府的支出超过资产价值的概率为1。 小的负面新闻。和前面一样，用参数γ(22)在分布F上做标示，同时令
表示当γ＜
时使得市场冻结的γ水平。假设初始时，γ=
+ε(ε是非常小的正数)。那么存在一个不需要干预或依赖于λ大小的干预(见上述命题)。假设一个小的负面消息导致γ降至
-ε。那么对于任何λ，ε充分小的时候，政府的最优做法是干预。此外，一个低成本的干预对社会福利有着巨大的影响：当ε趋向0的时候，启动市场会有一个逐渐趋近于零的小赤字D，然而对效用E[U(θ)]的影响收敛于
。 需要注意的是，对于所有的
，由此，政府支出超过资产价值的概率为1。 评论：相反地，假设(23)F(θ|γ)≡G(θ-γ)，那么只要自由市场没有破裂，不干预条件的式子两边，
是不随着γ变化的。在市场没破裂的区间，新闻不会影响政府是否干预的条件。 3.事前的道德风险 最后，(在本文的补充材料中)可以看出，当分布θ由企业的事前努力决定的时候(24)，在预期政府会干预的情况下，该努力会降低。 另外，如果政府可以在企业选择努力之前承诺一个价格
，那么
将会比没有承诺的时候小(即干预会更少)。事实上，政策在时间上是不一致的：政府的官员们会考虑到在事后价格提高到(2)式的水平。预期到政府的该行为，企业的行为会与没有政府承诺时的行为相同。 四、市场中一般的收益共享方案 当可以对遗留资产的回报
进行合约化时，在一般情况下回购不再是最优的做法。本部分把前文的分析一般化为任意的收益共享方案。首先考虑自由市场的结果，但企业分布是一个任意的事后分布
(对应的累计分布为
(·))。由此开始，使用在第五部分会用到的“连续博弈”，分析一旦有一个企业类型的子集由于被政府干预而离开市场的情况。一个特殊化情形的分析(
=F)可以给出自由放任市场的配置。 V(θy)≡max｛B，b+θy｝ V(θy)表示接受非固定支付的类型为θ的企业的预期效用，此时企业用遗留资产的可承诺收入
-y对新项目融资。由此，在博弈中，企业可以从遗留资产获得一些收益y。确实，一旦新项目获得了融资，企业行为不端，逃跑后可以得到B，继续实施新项目，得到b+θy。V(·)租金函数的IC条件是包括两个选择的菜单：｛
=0，
=y｝对类型θ的企业的效用为b+θy；同时｛
=B-b，
=0｝对所有类型的企业的效用为B。 给定y，考虑如下条件：
给出该式的原因来源于下面的引理，该引理是下文分析的关键。 引理2：考虑投资决定函数为x(·)和租金函数为U(·)的一个任意的激励相容机制。令y是投资新项目的企业在博弈中从遗留资产的日后收益中得到最高的收益，即
，那么， (1)对于所有θ＞
，x(θ)=0且U(θ)=
(θ)；同时 (2)存在
，使得企业在该机制上获得的利润最多为
。 假设4：∏(
-b)＜0。 如果假设4不成立，那么市场就会完美运行，所有类型的企业都能获得融资(这来自于下面的分析)。所以存在着政府干预不会带来好处的情况。 引理3：考虑一个有意义的均衡。令
，那么y＜
-b。特别地，博弈中的企业从遗留资产的日后收益中得到的收益不会超过无交易时的收益
。 命题3(市场破裂)：如果不存在满足(3)式的y，唯一的均衡是市场破裂：对于所有的θ，有
(θ)=
(θ)。 命题3是引理2(2)的一个直接推论。下面考察当满足(3)式的y的集合是非空的情形。 受约束的有效配置。暂时先不考虑均衡，仅寻找受约束的有效配置，该配置是所有满足(IC)和(BB)(26)机制中最大化总剩余或净剩余的机制，净剩余为：
[x(θ)S]。 如果对于所有的y，∏(y)＜0，那么受约束的有效配置是自给自足/市场破裂。所以假设使得I(y)≥0的y的集合是非空的。 命题4(受约束的有效配置)：假设对于一些y，∏(y)≥0。令
是使得∏(y)≥0的最大值。在满足(IC)和(BB)的配置中，受约束的有效机制满足：
受约束的效率配置可在图3中显示。 引理4：在有约束的有效机制中： (1)
＜
； (2)对于所有的θ≤
，买者的类型依赖利润π(θ)对于θ是严格递增的。 下面的命题5显示了约束的有效配置是一个均衡结果(27)。 命题5(存在性)：受约束的有效配置是一个均衡结果。 均衡选择。在第五部分，本文将使用受约束的效率结果，以此作为企业不准备接受政府合约和市场中对企业类型的事后信念为
(·)的连续的均衡的子形式。尽管这样的选择可能会包含一个市场功能是稍稍最优的看法，但是在“强健选择”的精炼下，该均衡是唯一的均衡结果。
精炼的动机是：假设企业面对着自己类型的不确定性趋向于零，使得对于
。那么在极限达到之前，选择
占优于U(·)。强健的选择应该非常强，而不是仅仅在删除弱被占优的策略的意义上是强健的。从命题5的证明可以看出，受约束的效率配置是一个均衡结果，它与强健的选择是一致的。下面的结论显示这是一个唯一的均衡配置。 命题6：在强健的选择下，唯一的均衡结果是受约束的效率配置的结果。 五、市场激活 1.政府干预的描述 政府设计一个自愿参与的机制。机制由以下形式组成：选择在[0，1]类型上的子集
，即参与机制的企业；对于
的每个类型θ，其新项目的融资决定
(θ)∈｛0，1｝；独立于遗留资产的结果的固定支付
(θ)；如果遗留资产项目日后获得了收益，视情形而定的支付为
(θ)。
(θ)和
(θ)都依赖于新项目成功融资
(θ)=1。如果资助的新项目失败了，企业的收益为0。
政府干预满足(5)式和(6)式，且对于所有θ，
(θ)≥
(θ)是有意义的和激励相容的。 2.最优干预：社会福利的上界
导数的第一项表示从资助更多类型的企业得到的效率收益，第二项表示从博弈中的遗留资产的日后收益的股权中增加类型在区间[
]的企业的租金。因为公共资金是有成本的(λ＞0)，租金的增加是一项社会成本。所以在最优处
。 下面的命题刻画了社会福利的上界，即就政府最优干预而言的机制可实施性的命题。 命题7(比较静态)：政府的最优干预 (1)对于一些
＞0，如果λ≤
，那么政府应该对所有企业都进行资助；对于一些
≤λ≤
，政府资助类型
。 (2)除非不需要资助，否则总是存在一个清除企业资产负债表中最差资产(即回购)(U(θ)=B)区域，以及一个企业会获得遗留资产日后收益的部分份额(
)＜
)的区域。 (3)公共资金成本越低，新项目的社会价值越高，政府干预的范围就越广(
增加)。 (4)此时，在最优干预下，政府对企业的干预范围要比仅使用回购干预时的程度广。 与回购情况相比，此时政府救助的范围更广是自然的，即可以要求企业保留一部分遗留资产，这样的做法，不仅减轻了逆向选择的程度，还降低了干预成本。 3.机制的实施 下文表明，政府的最优干预总是可以通过以下方式实现：即清除最差类型企业的资产，使剩余的企业在市场中获得重新融资。进一步，干预总不会是完全的(换言之，不会覆盖到[0，
]中所有的企业)。理由是，如果[
，1]区间的企业留在市场中，一般地，至少一部分这样类型的企业会获得融资，预期到这样，[0，
]中的企业就会不参与政府的机制。 命题8：最优干预的范围是不完全的(政府的机制并不吸引所有在[0，
]中的企业)。对于某些
，可以通过吸引[0，
]间的企业参与政府机制，让[
，1]间的企业留在市场中来实现命题7给出社会福利的上界，其中
由下式定义：
干预的成本。可能猜想政府干预应该对应于那些急于融资，且融资额低的企业，同时这些企业愿意以低价出售资产。尽管高的出售意愿的企业已经有市场解决了。事实上，在最优政策时，政府总的支付(不仅是在平均上)总是高于遗留资产的价值：依据(7)式和利润随θ递增的事实(引理4(2))，有： 对于θ∈
，π(θ)＜0 事前道德风险。和回购的情形相同，可以增加一个阶段，即第0阶段，此时企业可以以一个递增的、凸的成本ψ(e)选择一个分布F(θ｜e)。努力增加的分布是一阶随机占优的。均衡的效用U(θ，
)由分布F(θ｜
)的社会最优租金对应的均衡努力
给出。干预的预期效用总会产生道德风险(28)： 命题9：假设在没有政府干预时市场破裂，且政府最优的策略不是对市场放任自由。均衡时，在政府干预下的企业的努力水平比在市场放任自由时的水平低。 4.增加政府的干预成本 政府干预会导致多重成本：行政成本、对政府干预的政策抵制(并随着干预的规模而增加)、政策约束(资助上限等)、参与拯救经济实体的行为污点。文中无法把所有的潜在成本都放入分析中。但是本文可以进行以下操作：假设在拯救[θ，θ+dθ]类型的企业时，政府会产生一个任意小的平均单位成本ε[f(θ)dθ]，此时的最优干预模式是什么？ 命题10：当单位干预成本ε趋于0的时候，最优干预收敛到命题7的特征。另外，存在着唯一的机制实施的结果，即存在
(由(7)式给出)使得： ·类型θ＜
的企业被政府救助； ·类型[
]的企业在市场融资。 直觉上，如果政府救助最差的企业，自由市场的范围是最大的，原因是政府把更加有利可图的企业留给市场。 其他原因的市场冻结。论文给出了市场冻结的共同因素——逆向选择。全文广泛地关注于不良资产的特点：缺乏对这些资产的信心、交易对象的风险，以及与不准确的评级导致的损失，这些都表明在获得政府紧急财政支持前，无法获得资产的准确信息。但是市场冻结还会因其他的因素而变得更糟糕，例如一些(29)受监管的银行策略性地规避已确认的损失，由此不得不增加更多的资本；财政实力的缺乏(30)；异质性信念；或对生疏性领域的规避(31)。最优干预的本质，依赖于造成市场冻结的直接原因，例如，想象一个受监管的实体受资本的充裕性需求的约束，同时其估价过高的非流动性资产受到历史成本的约束，潜在的买者或者不了解资产的价值，又或者了解，且逆向选择问题符合本文的特征，那么最优的政府干预则包括清除市场中不良资产(制定一个公允价值)和提供流动性支持(在模型中的[B-S-θ
])。如果潜在买者的数量非常有限，由此政府担心串谋(制定较高的售价来推高政府的资助)，那么其分析也与本文对逆向选择的分析相似。 资产的可替代性。除了对不良资产买断情形的讨论，本文与迈尔斯和麦吉罗夫(1984)相似。本文假设遗留资产和新项目都是可以分割的(换言之，是不可替代的)。可以简短地讨论一下资产是可替代的情形。运用迈尔斯和麦吉罗夫的想法，假设：
，那么模型中只存在一种情形，即投资者不知道这是遗留资产还是新项目。一个激励方案需要具体说明：一个固定的交易决策、是一个还是两个项目成功时候获得的收益。令y(θ)表示两项资产都获得成功的回报，t(θ)表示只有一项资产获得成功的回报(基于新项目得到融资的时候)，同时t和y表示最高的回报值，那么： U(θ)≥max｛B+θt，b+(1-θ)t+θy，
(θ)｝ 此时，受约束的效率配置与资产不可替代时的情形稍有不同。例如，如果θ=0，企业获得了融资，并且没有行为不端(逃跑)，则t≥B-b，且对于所有的θ，U(θ)≥B+θ(B-b)：一开始约束的最优状态由水平线段变成倾斜的了。 新项目也存在逆向选择。前文中的新项目不存在私人信息。原因是分析两维的显示性机制的问题较为复杂。事实上，本文的思想可以拓展到遗留资产和新项目是完全相关的情形(此时发生的逆向选择实际上是一维的)。用回购情形可以做简单的解释。首先，假设遗留资产的日后收益是无法用作于承诺的(即B(θ)=S(θ)+I)；那么企业获得融资的条件为p≥I。假设dS/dθ＜
，那么存在着唯一的临界点
使得
=p+S(
)，此时接下来的分析与文中的第三部分相同。其次，假设遗留资产在日后的收益的一部分可以用作于承诺，由于新项目仅在遗留资产获得成功的时候才成功，而b和B是可了解的，那么，特别地，对于一些
，此时又一次可以发现，基本的分析仍然没有变。 引言中已经对本文的主要见地进行了总结。本节只对本文的含义和未来研究的方向进行讨论。 其他公共领域的应用。机制的参与者会关注日后的自由市场，这可以有其他的含义。企业不愿意选择紧急贴现、一些国家不使用IMF的紧急贷款机制，是由于害怕参与这些机制后产生相关联的污点，或等价地，企业或国家都在谋求不参与机制所带来的积极信号(32)。 私人部门的委托人和干预市场策略。机制依赖的参与约束也自然地会在产业组织中出现。当一个拥有市场力量的占优企业在设计一个非线性费用时，该企业知道自己的竞争性对手会对自己的策略做出反应。一个在市场中首先行动的占优者，面临的逆向选择包括：生产商造成的市场分割；以及由风险投资人、投资银行以及评级机构产生的(通过定价和市场条件)客户选择。如本文，机制中的高租金策略会通过选择效应增加代理人的外部选择。但是与本文本质不同的是，委托人会因市场缺失而获得严格高的收益(从委托人的视角看)，在干预市场时的租金是非常高的。而在本文中，需要干预市场是因为市场给予代理人的收益太小了。由于委托人是同时提出合约的，现有的关于竞争机制的文献忽视了机制依赖的参与约束问题。这是未来的一个重要研究方向。 外部性下的合约。合约的签订通常会对非签约的市场主体产生外部性(可以参见西格尔(1999)的经典文献)。已有文献通常在信息对称，或者外部性是独立与私人信息的背景下研究“在外部性情形下签约”的问题。但是很容易发现放弃接受合约的参与者会影响愿意签约的参与者的意愿，即一般地，提出股权者如果与是否能掌控公司有关，那么这不仅关系着股份比例，还影响着公司事后被接管的结果。在非排他性公共物品的模型中，如果一些不可证实的努力或合约的不完备性阻碍了事前对未来公共物品的产出回报进行详细说明，那么一个代理人的外部选择可能依赖于谁愿意提供该公共物品。企业参加或不参加卡特尔后获得的收益，依赖于对边际成本了解的私人信息(33)。在上述的这些例子，以及其他许多例子中，参与约束是内生的。 有局限性的承诺。本文假设政府可以对救助计划作出承诺。如果政府无法承诺日后不会发生对救助方案重新议价，那么企业接受政府救助资产的比例会降低，一些企业会等待日后更好的合约。在此意义上，日本银行的受保护重组是一个非常有趣的案例(Hoshi & Kashyap，2010)。这种缺乏市场机制的情形已经在文献中有了研究(34)，结果表明，这会导致信息的披露更为缓慢，均衡也会延迟。本文的重要发现在于，市场会在日后重新开启。政府重新提出合约和市场开放之间的交互影响是未来一个激动人心的研究领域。 多部门分析。另一个限制政府干预的地方是，干预会间接地使另外一些政府不愿意救助或帮助的产业获益。例如政府愿意救助银行的原因可能是银行资产沉淀少，或银行是信用和支付系统的中心。但是政府不愿意把纳税人的钱用于对冲基金。然而，如果资产可以在对冲基金和银行之间做交易，银行又预期到政府会回购资产，那么银行就愿意购买可疑资产(即不知道价值的资产)(35)。如果这种套利不会使得政府不愿意干预，那么政府可以在不需要使用现金的情况下，或者救助对冲基金，或者救助银行，或者对二者都救助。 还有许多与参与约束是内生的机制相关的有意义的问题等待日后研究。 本文原文为“Overcoming Adverse Selection:How Public Intervention Can Restore Market Functioning”，发表于《美国经济评论》，2012年，102卷，第1册，29—59页。 限于篇幅，译文略去了文中相关证明、图3和图4的译文及参考文献。感兴趣的读者可向编辑部索取。——编者注 作者感谢在哈佛大学法学院、伦敦政治经济学院、麻省理工学院、斯坦福大学、特拉维夫大学参加的研讨会以及在波士顿大学、欧洲中央银行和法国银行联合会参加的讨论会，同时也感谢艾琳娜·卡勒迪、弗洛里安·海德、谢尔盖·科夫巴斯耶克、托马斯·马里奥蒂、帕特里克·雷伊以及三位匿名审稿人，特别地感谢加布里埃尔·卡罗尔和让-夏尔·罗歇非常有帮助的评论。 与本文有关的资料可以从以下网页找到，http://dx.doi.org/10.1257/aer.102.1.29。 ①这是基于征用指控和法律诉讼而推测的。在美国法律下，政府不能逼迫公众资本进入私人机构，即使带有强迫意味的干预也不是完全强迫的。例如，2008年10月13日，财政部长鲍尔森坚持要九大银行向政府出售股份，但鲍尔森依赖的主要做法是可置信的威胁，即如果银行拒绝资产注入，那么，在本轮危机中将会无法得到政府支持。由此，银行有了必要的自由空间来补偿相应的债务。在英国，暂时的救助计划被坏苹果占据了许多，而最强大的银行(像巴克莱银行)则在市场中重新融资。类似地，日本在20世纪90年代的紧急救助计划被认为实质上是一个敲竹杠问题(Hoshi & Kashyap，2010)。 ②逆向选择仅仅是2008年市场冻结的众多假设之一，其原因可以参见本文第六部分。 ③本文假设
＜1，或等价地，γ+2S＜1以剔除边界情形。 ④美国财政部资产回购计划的一个前提是不能给纳税人带来高额成本。政府的权威人士以及许多观察家声称，由于金融机构渴望筹集资金，所以资产的价值往往被“低估了”，故此他们的看法是，政府应该干预那些不同于基本经济原理的市场领域，甚至政府会从回购资产中获利。相反，其他观察家(例如，拜伯切克、布伊特、克鲁格曼和萨克斯)则表达了对纳税人的潜在成本的担心。本文清晰地给出了他们所关心的问题，并证明了在逆向选择的世界里，最优的观点是忽略财政部的方案是否已经成功和市场中的不良资产是否已经被净化的事实，并应看到市场重新激活后会产生推高资产价格的效应，进而使得资产的拥有者不愿意出售他们的资产。 ⑤这种情形包括了诸如政府作担保重新启动证券市场的情形。 ⑥显然，参考文献的简短清单不能给出该领域全部已有的十分丰富的文献。 ⑦米内利和莫迪卡(2009)考察了在贷款市场中垄断银行面对逆向选择做出的最优资助问题。 ⑧接受参与机制和拒绝参与机制产生的声誉是相关的。 ⑨尽管对遗留资产和新项目的分割可以写入合约，但这里与迈尔斯—麦吉罗夫和菲利蓬—斯克雷塔文中的“资产是可替代的情形”不同。本文第六部分简要地讨论了资产是可替代的情形。 ⑩和标准文献中一致，为了避免“开放性问题”(对机制能够实施而言，承诺几乎是需要的)，全文假设当企业在所获利益无差异的情况下，会选择最大化买者利益的行为。 (11)注意到E[U(θ)]+π-D=E[θ
+x(θ)S]。代换消去D后，可得W=(1+λ)E[θ
+x(θ)S]-λE[U(θ)+π]。最终，在均衡时，买者是收支平衡的(π=0)。同时也注意到θ是信息对称、无法融资(θ
＜B-S)的情形下，当且仅当(1+λ)S≥λ(B-θ
)，政府会愿意向企业资助B-S-θ
。 (12)分析也可以拓展到非迫切需求和通过保险获得融资的渠道被摧毁的情形(赫什莱佛效应，1971)，在上述两种情形中，在第6阶段仍然存在投资机会，但只有在遗留资产的价值成为共同信息的情形下才会得到融资。因为在第6阶段，仅在遗留资产的价值得以实现，且企业在竞争性资产市场获得全部剩余的情形下才会获得重新融资，所以
(θ)=θ(
+S)。更一般地，投资需求或多或少是紧迫的(例如由于折现或竞争对手会在第6阶段前抢先进入)，所以，
(θ)=θ(
+δS)，其中0≤δ≤1。飞逝的机会简化了表达，所以本文集中考虑简化情形。 (13)令
分别表示x(θ)=1且新项目失败时的类型为θ的企业的固定回报和可变回报。如果企业对新项目进行正常实施，这些变量是无关的，这仅是对企业行为不端时情形的假设。企业也可以把这些回报设为0，同时令
。这样的合约会诱使企业在新项目上做出努力，且使企业(这样类型的企业，也包括任意其他类型的企业)得到相同的效用，同时买者i获得更高的收益。 (14)原则上，在不违反有限债务责任的时候，如果
(θ)＞0，
(θ)可以是负的，但是，显然更不失一般性的假设是视情形而定的回报是非负的。 (15)表示
和
(·)之间是一一映射。
(17)资产回购干预可以有一些等价解释。除了回购，政府还被推荐使用诸如重新使用证券的办法，以引入信用担保或信用保险来担保原始资产。被担保的资产在市场中以价格
出售，证券发行人获得的一个等值价格
=
-φ，φ是政府提供担保的担保费(在套利被阻止情况下)。另一个解释是，交易补贴τ。市场价格p使得τ+p+[S-B]=0，且p=E[θ
|θ
≤τ+p+S]。还有其他的解释(即“TARP”模式)是，政府宣布可以使用资产的一部分。 (18)其思想是在现在的证券化市场中，干预需要一个最小的规模来响应。尽管现存的中央银行和政府直接购买证券化资产或者直接借钱给企业，但大多数市场中没有出现私人投资这样资产的事实。 (19)更一般地，使用市场零利润条件，社会福利为
会增加社会福利。
(25)对于所有的θ，U(θ)＞
(θ)的方案是次优的，在这里不予考虑。 (26)这也是在企业事后理性约束下(企业无法承诺转交遗留资产)，被不知真相的竞争性买者(企业还不知道θ的大小)和企业所选择的配置。 (27)由此，与罗斯查尔德和斯蒂格利茨(1976)不同的是，存在着一个均衡。在罗斯查尔德和斯蒂格利茨的文中，以及本文中(新项目投资得到资助的区域)，在博弈中，通过要求企业保留一些遗留资产的股权，显示机制可以产生效果。事实上，这里通过收益分担的显示机制不会产生任何效率；相关的，因为结构性问题，通过对于高类型的企业显示机制进行限制，吸引高类型的企业混同低类型的企业是无利可图的。 (28)在此假设下政府是不能做出承诺的。如果在企业付出努力前，政府可以承诺｛U(·)｝，最优的干预也需要说明干预对努力选择的影响。而在可承诺情形下的最优条件是直观的，具体的结果依赖于边际努力影响最大的分布F上的那段区间。 (29)戴蒙德和拉加恩(2011)指出在最近的危机中一些受监管的银行有着超额的账面资本。 (30)继艾伦和盖尔(1994)后，有大量的文献表明，能够管理资产的潜在买者的数量有限，也有可能潜在的买者没有足够的资本来购买资产，艾伦和卡勒迪(2008)给出了在冻结的证券化资产的市场中现金定价的作用。 (31)卡巴列罗和克里斯纳姆塞(2008)。 (32)在博弈中，不仅仅是进入某一阶段，退出某一阶段也会产生信号传递。一个例子是，高盛集团(Goldman)、摩根大通(JP Morgan)和其他的机构急于偿还美国政府的贷款，尽管这也能解释为这些机构不愿意政府干涉。 (33)第一个例子来自西格尔和迈克尔·温斯顿，其他的两个例子来自桑迪普·巴利加。 (34)例如，德瓦特里庞(1989)，拉丰和梯若尔(1990)，以及哈特和梯若尔(1988)。 (35)令人感兴趣的是，何、康和克里斯纳姆塞(2010)记录了2008年风险基金和中间商把资产出售给商业银行的事实，这些资产受益于政府的债务担保。
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