投资者情绪对股票市场影响的研究述评，本文主要内容关键词为：述评论文,股票市场论文,投资者论文,情绪论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、投资者情绪及其代理变量
(一)投资者情绪概念
标准金融理论按照公司一系列财务指标，例如：股利价格比(Dividend Price Ratio)、收益价格比(Earings Price Ratio)、账面市值比(Book-to-Market)等对股票进行定价。然而，股票市场实际情况并非如此。这种超出公司基本面所能解释的剧烈波动，目前普遍认为是股票市场上非理性投资者所驱动的。他们或者由于信息不对称或者由于自身知识能力有限，进而无法识别公司股票的合理价格。行为金融学者通常也将非理性投资者称为噪音交易者。
Delong，Shleifer，Summers，and Waldmann(1990)认为噪音交易者情绪在金融市场中持续存在。进而，Barberis，Shleifer，and Vishny(1998)以噪音交易者也即非理性投资者对股票价格定价的信念为投资者情绪。[1]短期来说，市场观察者和参与者都相信“情绪”。直觉上来讲，情绪代表股票市场参与者针对规则的预期：看涨投资者期望收益高于平均水平，看跌投资者期望收益低于平均水平。无论平均水平是什么，毫无疑问的是这类期望存在。[2]Brown and Cliff(2005)又将情绪与股票市场的错误定价联系起来。他们发现情绪变量与市场收益的正向显著关系，意味着在市场乐观期间，其价值会倾向于高估。Baker and Wurgler(2006；2007)就对投资者情绪作出了明确的定义，所谓投资者情绪就是股票市场上的不根据公开可得资料的现金流和投资风险而交易股票的一种信念。与此类似，我国学者王美今和孙建军(2004)认为投资者情绪是投资者决策中“基于情感的判断”，这在市场上广泛存在，并且其对股票市场收益和波动的影响会由沪深两市表现出来。[3]也有从投资者对股票价格的反应来说明投资者情绪的，Barberis，Shleifer，and Vishny(1998)将投资者情绪归类为股票价格对收益公告之类新闻的不足反应以及对一系列利好和利空新闻的过度反应。还有从股票市场反向运行观点来定义投资者情绪的，如：维基百科全书将投资者情绪定义为长期反向(Contrarian)市场指数：当市场中绝大多数投资者和分析人员表达悲观或者负面情绪的时候，那么说明市场底部就在眼前；反之，则可能是市场顶部。并且它认为投资者情绪的预测能力是相当强的。
本文比较倾向于Baker and Wurgler(2006；2007)对投资者情绪的定义。因为在研究公司股票价格收益和波动方面，投资者情绪研究基础在标准金融理论的基本面研究的对立面，目的是探索以非理性投资者或称噪音交易者(以下用非理性投资者)心理作用下的信念对股票价格收益和波动的影响规律。
(二)投资者情绪代理变量
由于投资者情绪无法直接度量，对它的研究主要采用间接度量的方式，目前一般认为还不存在完美的代理变量。本文这里介绍投资者情绪度量的机制和目前研究所用的一些投资者情绪代理变量。
(1)投资者情绪代理变量产生机制。如果有外生的对投资者情绪变化的冲击产生，那么就会对投资者产生影响，并通过一系列传导在股票市场上得到显示，这种显示本身可以在许多环节中观察到。比如，情绪变化可能首先在投资者信念中得到表现，这可以通过问卷调查来发现。然后，这类信念又传导到一些证券交易的方式上，这可以通过交易记录得到揭示。有限套利使得对股票的需求压力发生错误定价，这可以通过基本面价值的账面-市值比之类的指标来衡量。这种定价偏差又可能引起内部人的内幕交易。比如，公司的行政管理人员具有优先的信息并会激励利用这种信息以及选择调整公司股权和债务的比例关系。通常的问卷调查可信度是值得研究人员怀疑的，因为投资者对待调查和他们自己的实际操作是有差别的。而交易通常又是出清的，因此用交易活动来度量情绪意味着持有同非理性投资者一样的立场观点。
(2)投资者情绪代理变量。Lee，Shleifer，and Thaler(1991)首次将个人投资者作为非理性投资者进行情绪的实证研究，并以封闭式基金(CEFD)作为情绪负向代理变量。因为个人投资者不同比例地持有封闭式基金。Baker and Stein(2004)从流动性指标方面考察投资者情绪。流动性表现在买卖价差，交易量和换手率方面，非理性的投资者对订单流中的信息反应不足，因而会表现在流动性的变化方面。流动性过高说明市场由非理性投资者所支配，因而市场会高估，这还会表现在公司进行的定向市场增发方面。Baker and Wurgler(2006；2007)比较完整地提出了投资者情绪的六个代理变量：封闭式基金折价、NYSE股票换手率、IPO数量、上市首日平均收益率、股权融资的比例和股利升水。此外，Baker and Wurgler(2007)提出投资者情绪的指标还可以包括调查、情感变量(Mood Proxies)，零售投资者交易、共同基金流、交易量、封闭式基金折价、期权隐含波动率(Option Implied Volatility)以及内幕交易。
国内，王美今和孙建军(2004)用美国投资者智慧和个人投资者协会指数的编制方法，用央视看盘来构造投资者情绪指数。伍燕然和韩立岩(2007)、黄少安和刘达(2005)以封闭式基金为投资者情绪的考察变量，证明了投资者情绪是资产定价的重要因素。刘煜辉和熊鹏(2004)[4]、苏东蔚和麦元勋(2004)以股票流动性为代理变量考察投资者情绪对股票市场的影响。韩立岩和伍燕然(2007)从IPO角度解释了投资者情绪与证券市场收益和波动关系。
总的来说，股票市场价格通常由基本面反应，情绪在其中可能起一定的作用。上市公司可以因为各种经营原因改变他们的资本结构，当然也就同时改变了公司的基本面，而不仅仅是作为公司的套利者。基于上述的原因，在度量投资者情绪的时候，比较可行的办法是结合几种并非完美的度量指标来考虑Baker and Wurgler(2007)。
二、投资者情绪理论模型
一直以来，行为金融在实证研究方面取得长足的进步，而在理论方面则比较缺乏一致的理论假设和可以解释现实的模型基础。Barberis et al.(1998)[1]、Dumas et al.(2009)以及Ho and Hung(2009)等在模型开发方面做了突出的贡献。Barberis et al.(1998)[1]在投资者非理性行为得以界定并且感觉可以被刻画的情况下，作出了投资者情绪的理论模型尝试。他假定股票的收益遵从随机游走；投资者无法准确预知收益；既定公司收益状况在两种“状态”中变动：第一种状态，收益会平均反转；第二种状态，收益则会有趋势性的增加。两种状态的转换性质依赖于不同体系下收益过程的统计性质。一般在既定的期限内，公司收益会保持在一种既定体系中不变化。每一期，投资者按照贝叶斯法则观察收益，并使用外部信息更新自己所处状态的信念。当投资者观察到初期的正收益后接着有意外正收益，他就会认为自己处于趋势性向上的体系中。而当他观察到意外正收益后接着是负的意外收益，他就会认为自己处于平均反转的体系中。按照这样的原则，Barberis et al.(1998)的模型较好地解释了一些投资者情绪下的经验现象。
Dumas et al.(2009)构建了情绪的一般均衡模型，发掘股票价格和情绪的波动，从而提供一种交易策略。他则对市场的参与者作出一定假设：其中一类是过度自信者，另一类是理性投资者。过度自信者较频繁地改变他们的预期：有时极度乐观；有时极度悲观。正是他们引入了风险源，导致了股票价格的过度波动；而理性投资者并不会急于参与，相反，他们会减少在股票中资金的投入比例，除非他们对未来的增长很乐观。
其他的投资者情绪理论模型，还有Ho and Hung(2009)把投资者情绪作为条件信息放入资产定价模型中，结果发现规模效应在模型中不再显著而价值、流动性和动量效应却能够在模型中得到很好的解释；Wang(2001)讨论了在大型经济体人口动态变化的情况下的演进博弈模型并用以分析非理性投资者的生存。人口动态变化产生财富积聚的增长的过程；Zhang(2008)在对投资者情绪做了与上述一致性界定后，提出了个人情绪模型，他假定个人对其“虚伪信息”高估值的偏差和系统性倾向会导致错误信念的形成。他认为只要信念在投资者间相互联系并且有限套利存在，那么情绪就会影响资产的均衡价格。
以上可以看出这些研究者们大都是从理论上界定投资者情绪的影响因素，然后，将其纳入模型演绎推导股票价格的变化路径。这些做法有一定的可取之处，但是唯有建立行为金融下类似传统金融理论的投资者情绪的统一分析范式，才可以为本研究领域的理论建模奠定更为令人信服的科学基础。
三、投资者情绪对股票市场收益和波动的影响
在无摩擦的股票市场中，投资者情绪对股票价格应该不会产生影响。因为，投资者情绪如果使得股票价格偏离了基本面的价值，那么套利者可以迅速地消除这种偏离差异。现实中，由于存在交易成本和卖空约束，阻碍了套利活动(Black，1986；Shleifer and Vishny，1997)，投资者情绪就会影响资产价格。本部分打算就几种上述研究中常用的一些代理变量：封闭式基金折价、流动性、IPO上市首日收益率等，介绍投资者情绪对股票市场收益和波动的影响。
(一)封闭式基金折价
封闭式基金是通过发行固定数量股份来筹集资金进而在证券交易所进行投资的公司。封闭式基金折价(偶尔情况下溢价)是基金实际持有证券的净资产价值和基金的市场价格之差。一般认为封闭式基金折价反应小投资者情绪。以2001年9月11日的“9·11”恐怖袭击事件为例，由于“9·11”是暂时的、不可预见的，对资本市场产生显著负向的外生冲击。在事件发生后，折价迅速地增加，随后才慢慢地开始恢复(Burch et al，2003)。Lee，Shleifer，and Thaler(1991)认为封闭式基金折价与其他证券的价格相关联，都受投资者情绪的影响；小股票表现较好的时候，封闭式基金折价就会变窄。在套利成本很高并且噪音交易者非常积极的情况下，资产价格可能会长期偏离基本面的价值。Neal and Wheatley(1998)使用美国1933-1993年的数据，发现基金折价预示着小公司和大公司规模不同的收益。Swaminathan(1996)研究结果表明，封闭式基金折价可以预测小公司的未来超额收益；折价的信息独立于其他通常使用的预测变量，比如市场的股利收益、违约利差和期限差异；并且，封闭式基金折价仅能预测小公司收益，也是预测小公司收益的仅有变量；检验还发现折价联系着未来的收益增长预期和未来的通胀预期。Brown(1999)认为非理性投资者按照情绪进行交易会产生系统性风险，影响股票价格，带来股票的波动。因而情绪总是和波动相联系着的，个人投资者异常水平的情绪和封闭式基金的高波动相联系。由此，我们看到封闭式基金和股票价格的波动，存在着某种程度上的联系性。
然而也有存在相反的研究结论，Doukas and Milonas(2004)使用样本外数据检验投资者情绪的封闭式基金折价假说，发现经验未能支持Lee，Shleifer and Thaler(1991)的结论，进而认为投资者情绪不是独立、系统的资产定价的风险从而不能引起收益变动过程。
国内方面，伍燕然和韩立岩(2007)[3]通过检验封闭式基金价格的过度波动说明国内投资者的不完全理性；情绪对市场收益长期反向(长期收益反转)而短期正向(短期收益惯性)的影响。张俊喜和张华(2002)、刘煜辉和熊鹏(2004)[4]认为投资者情绪对封闭式基金折价有较强的解释力，不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关。基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切表现为：当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；反之，当大市值股票收益率上升时，基金折价就会缩小，该结论恰好与美国的结论相反。王擎(2004)[5]封闭式基金折价既包含非理性成分又包含理性预期成分，但更主要体现为非理性交易成分。许承明和宋海林(2005)对我国封闭式基金价格报酬和净资产报酬的数据特征及其关系进行研究后，发现我国封闭式基金的价格报酬相对于基金的净资产报酬一方面存在过度波动，另一方面又存在反应不足；且投资者情绪风险对价格报酬过度波动具有显著的影响。封闭式基金价格报酬这种过度波动说明，封闭式基金折价是对投资者行为带来的基金股票价格相对于基金净值额外系统风险的补偿。
同样也有用我国股票市场数据作出不同观点的研究：Zhang et al.(2005)用AR-GARCH模型研究封闭式基金折价，发现封闭式基金折价和股票回报之间，平均而言无显著的关系；封闭式基金折价没有预测能力并且经验结果也不支持投资者情绪假说。
(二)流动性
流动性也包括交易量都可以看做投资者情绪。理论上认为，流动性增加表现为：较低的买卖价差、交易量较低的价格冲击或者是较高的换手率，预示着未来股票收益率的下降。Baker and Stein(2004)构建了模型对这种结论进行解释。在模型中，刻画了一类对交易流所含信息反应不足的非理性投资者，正是他们增加了股票市场的流动性。在有卖空约束的情况下，高流动性是非理性投资者支配市场的象征，这预示着股票被高估了。公司经理通常会运用这种高估值的市场环境在市场择时进行定向增发。比如，我们看到2009年夏季以来，股票市场流动性增加，出现普遍高估局面的时候，正是我国A股市场定向增发火爆的时候。他们还发现，从经验上来看，股票发行和换手率是高度相关的，并且多元回归结果显示，两者都对相等权重市场收益具有正向的预测能力。Johnson et al.(2006)使用单位时间交易量的变化作为对于单只股票投资者情绪的度量，发现交易量趋势和股票未来收益之间，无论在短期或者是长期，都存在着显著负向的横截面关系。在控制几种流动性度量、收益动量和其他可能的决定期望收益的因素后，这种关系动态存在，并且收益趋势与交易量趋势正向联系着，这与情绪解释相吻合。
国内方面，苏冬薇和麦元勋(2004)、宋献中和王展翔(2004)等，发现我国股市存在显著的流动性溢价，换手率低、交易成本高且流动性小的资产具有较高的预期收益。然而，余佩琨和钟瑞军(2009)[6]却认为股票流动性和收益率之间的关系并不明朗，进而得出个人投资者情绪不能预测市场收益率。
(三)IPO上市首日收益率
首日上市(IPO)可以在上市当日获取异常高的超额收益，同时还伴随着异常高的换手率。比如我国股票市场近期上市的四川成渝首日上市涨幅就高达202.78%，换手率为88.31%。截至2009年8月，我国A股首日上市股票平均涨跌幅为157.7%，平均换手率为65.2%。对这种现象许多学者都用投资者情绪来进行解释。Baker and Wurgler(2007)认为投资银行人员有个非常容易变化的“窗口机会”(Windows of Opportunity)，使得潜在的IPO需求对投资者情绪相当地敏感，这种变动可以解释IPO大幅波动的实际情况。Lowry(2003)比较了私人公司资本需求、股票发行逆向选择的成本和投资者乐观情绪在解释IPO交易量波动方面的能力。结果表明，公司的资本需求和投资者情绪都是IPO交易量的重要决定因素，而逆向选择成本的影响虽然统计上非常显著，但是其经济效应显得非常小。
在我国，长期存在IPO暴涨和炒新现象，这和投资者情绪不无关系。这导致大多数股票在上市后的一段时间内走势都显著弱于市场指数。王美今和张松(2000)揭示股票上市后长期走势的影响因素是股票的市值，决定股票上市后两年内对市场指数走势强弱的是初始收益率以及流通股数，市值较小的股票组合两年后的累计收益率强于市值较大的组合；学者韩立岩和伍燕然(2007)从IPO角度分析了投资者情绪是股票市场定价的重要因素，解释了IPO的三大谜：新股短期发行抑价，长期定价偏高，火爆的发行市场；并提出了情绪和市场收益之间存在双向反馈关系，以及情绪对市场收益的跨期反向影响(长期收益反转)和短期市场收益与情绪间的相互正向影响(短期收益惯性)。
(四)共同基金流
共同基金的投资者委托基金经理进行投资管理，通过对股票市场看涨和看跌的情绪来进行投资或者退出，他们是市场中信息最不知情群体，从而使得基金流能够反映投资者情绪。Edelen and Warner(2001)；Warther(1995)认为基金流与未来收益之间存在着正向的相关关系。类似的，Indro(2004)使用周数据检验了股票基金净流动与投资者情绪之间的关系。使用美国个人投资者协会和投资者智慧情绪指标，他发现当个人投资者在当前和之间变得越乐观，净股票基金流也就会越高。此外，当前较高的净股票基金流经过新闻媒体的报道以及考虑风险升水和通货膨胀效应后，净股票基金流和投资者情绪之间的关系会变得更强。Frazzini and Lamont(2008)认为可以使用共同基金流作为对各类股票的个人投资者情绪度量，并且发现当持有某只股票的基金经历了较高的净流入后，那只股票的未来收益就会变得相对较低。我国国内殷晓峰(2000)以美国股票市场为例，说明开放式基金不会因为其开放性而出现大的资金流入或流出，相反其投资表现得相对比较稳定，开放式基金和美国股票市场之间能够形成良性互动的发展态势，从而为我国开放式基金的市场培育提供了研究基础。
(五)投资者调查
通过调查了解投资者的乐观程度，我们可以分析非理性投资者的状况。Robert Shiller从1989年开始实行投资者态度调查，类似的，UBS/Gallup随机地对家庭投资者进行调查，有些则对通讯报道的金融类专栏作者进行调查。Qiu and Welch(2006)指出虽然密歇根大学消费者信心指数的消费者调查不是直接针对证券价格的观点，然而，消费者信心指数却和UBS/Gallup指数高度相关。此外，他们发现消费者信心的变化尤其与小股票收益和由零售投资者持有的公司股票收益强相关。
(六)投资者情感(Investor Mood)
有些研究论文富有新意地将股票价格和人类情感的外生变化联系在一起。Kamatra，Kramer，and Levi(2003)发现股票市场的收益在秋季和冬季，平均而言会变得更低。他们把这种结果归于季节性影响下，日照时间变短的忧郁性失调。事实上，在南北半球的不同纬度均存在与这种解释相吻合的现象。Edmans，Garcia，and Norli(2007)使用国际足球比赛结果作为情感变量，发现如果足球比赛失败的话，市场指数会显著下跌。比如，在世界杯淘汰赛失败后，导致第二天股票异常下跌平均49个基点。这种现象在越重大的比赛上，对小股票的影响越为明显。
(七)零售投资者交易(Retail investor trades)
缺乏经验的零售或者个人投资者比职业投资人员更易受到情绪的影响。Greenwood and Nagel(2006)发现年轻的投资者比年长的投资者更易在网络泡沫的顶端买入股票。Kumar and Lee(2006)发现微观层面的交易数据表现为零售投资者一起买入或者卖出股票，这与系统性情绪的解释一致，即零售账户高度集中持有的股票(小市值、较低比例的机构持有以及低价股票)会表现出收益共移。Hvidkjaer(2008)发现，在过去的几个月中，经历了集中性卖出的零售交易量的股票会比集中性买入的零售交易量的股票表现得更好。这种收益差异可能持续两年以上，对于中等规模的公司可以持续到三年。这说明受到零售投资者欢迎的股票已经被高估，并且在未来会比不受零售投资者欢迎的股票表现得差。
(八)股利升水(Dividend Premium)
支付股利的股票由于类似于债券，有可预计的收入流代表了一定的安全性特征。对于支付股利的股票，以价格度量的相对升水可能与投资者情绪负向相关。Baker and Wurgler(2004a，b)把股利升水定义为支付股利与不支付股利股票的平均市值-账面比的差异。股利升水能够很好地解释公司倾向于支付股利的历史趋势。比如，美国在1977年后公司支付股利倾向于下降，Fama and French(2001)作出这样的解释：当股利处于升水的时候，公司乐于支付股利；而当股利处于折价的时候，公司则不乐意支付股利。在决定是否支付股利的时候，公司会迎合当前的需要或者抵制这种“安全性的”投资者情绪。
(九)权证隐含波动率(Option Implied Volatility)
当潜在资产价值有较高的期望波动率的时候，期权价格会上升，Black-Scholes方程的期权定价模型可以转化为隐含收益率波动的期权价格函数。市场波动指数(VIX)可以用来度量标普100股票指数的期权隐含波动，也通常被从业人员定义为“投资者恐惧判断”(Investor Fear Gauge)。Whaley(2000)讨论了自从1986年开始的VIX序列，其中包含1987年10月的崩盘和1998年长期资本管理公司的危机。Han(2006)发现当市场情绪变得悲观时，指数期权波动微笑会相对陡峭；月度指数收益风险中性的偏度相对更加负面，而当情绪乐观时，则相反。
四、研究小结与展望
股票市场上投资者非理性现象广泛存在，由于其对股票市场短期影响的巨大反应，已经引起市场各方参与者的关注。行为金融学者从投资者情绪角度出发研究投资者非理性的现象及其对于股票市场收益波动影响。
本文立足于对投资者非理性现象的研究，对投资者情绪已有研究成果做了系统性的归纳。首先对投资者情绪概念进行了界定，采用Baker and Wurgler(2006；2007)对投资者情绪的定义。然后，对投资者情绪变量产生的机制和现有相对主流的变量种类进行了阐述；接着介绍了研究投资者情绪的理论模型。最后，在此基础上，详细地分析了各类代理变量下，投资者情绪对股票市场收益和波动的影响。
在实际运用中，个人和机构投资者可以在情绪乐观的时候，进入股票市场获取收益；公司选择在情绪乐观的时候，能够较好地进行IPO和其他的一些融资活动；政府监管部门则应该对情绪下的市场表现进行监控，防止情绪下的单边暴跌和暴涨。比如，我国监管部门近期一再对情绪乐观下的IPO炒作作出警示，并严格执行停牌交易和监控交易账户等措施来应对非理性的炒作，取得了明显的成效。
今后在投资者情绪的继续研究方向上，应在密切跟踪对投资者情绪代理变量的研究基础上，构建符合我国股票市场实际特征的情绪模型，运用我国股票市场的数据进行新变量的实证研究，进而为我国股票市场的健康稳健运行提出相关监管建议。
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