关于我国现阶段证券市场内幕交易监管的思考，本文主要内容关键词为：证券市场论文,现阶段论文,内幕论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国证券市场的内幕交易问题长期以来成为影响证券市场健康发展的热点和难点问题之一。2009以来，中国证监会在监管工作部署上，已将防控内幕交易问题作为一项重点工作，指出内幕交易问题已成为证券监管工作的主要矛盾之一。2010年，国务院办公厅转发了公安部、监察部、国资委、国家预防腐败局、证监会等五部委《关于依法打击和防控资本市场内幕交易问题的意见》，显示了我国监管层对这一问题的重视，也对实现依法打击和有效防控提出了更为紧迫和现实的要求。针对现有理论研究的不足，以及现实监管的需要，本文从内幕交易规制的理论渊源、政府监管的指导思想、我国市场的表现及监管现状等几个方面，对内幕交易监管问题进行梳理；并对监管原则、监管框架、监管模式等基本问题，以及需重点研究解决的突出问题提出了相关建议。
一、内幕交易规制的理论渊源及监管理念
1.关于内幕交易的理论。可以从经济学视角和法律视角加以分析。
第一，经济学视角存在着反对和容忍内幕交易两派观点。前者遵从新古典经济学分析框架，认为信息是一种公共产品，存在市场失灵。因此，相应的政策选择支持政府干预以应对市场失灵，包括：建立强制信息披露制度，增加信息供给；加强监管，甄别信息真假，减少假信息带来的“噪音”；禁止内幕交易，保障信息公平供给等。与之相对的观点倾向于新自由主义经济学视角，其支持完全市场假说。认为证券市场的均衡价格是一切信息的反应；只要是对价格有影响的信息，必然已经在价格中得到反应。“内幕人”的内幕交易行为对股价的影响，即时被外部人观察到，从而形成新的均衡价格，内幕信息自动“外化”。因此，相应的政策选择反对政府对信息披露的干预，甚至可能由于管制本身引发新的成本，造成新的无效。
第二，法律视角。以法律手段禁止内幕交易源于美国，相关成文法及法院判例不断丰富着内幕交易的规制理论，呈现出从基于普通法精神的“古典理论”、“诚信义务理论”到“信息占有理论”、“盗用理论”的演变，对他国的立法实践产生重要影响。其所体现的立法原意可分为两条脉络：第一条脉络是遵循“侵权法”的传统，坚持维护信义原则，禁止负有特定信义义务的人进行内幕交易。同时，根据不断丰富的交易形式，逐渐扩大对义务主体和义务关系的解释范围，从而扩大内幕交易法规制度的范围。第二条脉络是逐渐凸现监管者的“救济”原则，从维护证券市场统一性的角度出发，将法律保护的对象从公司股东扩大到交易对方，考虑到包括交易公平、投资者信心和市场效率等范畴，超出了“侵权法”调节的范围，将保障市场秩序、维护市场公平纳入视野。
2.内幕交易监管的指导理念。理论的演变可为我国内幕交易监管的发展取向提供一定的借鉴。具体到现阶段，迫切需要进一步明确我国相关部门的监管理念。因此，应对政府监管的价值理念和指导思想进行反思，以更好地权衡轻重，辨析得失。政府反对内幕交易的初衷，无外乎几个方面的考虑：维护市场管理秩序，保护中小投资者利益，增进交易效率，促进资源配置效率等。本文粗略将其分为维护公平类和促进效率两类。
第一，保障公平。反对内幕交易，实现对公平的追求，在监管实践中体现在两方面：通过强制信息披露，防范欺诈和操纵，减少不法获利；通过促进信息公平，维护中小投资者权益。
第二，增进效率。反对内幕交易，实现对效率的追求，可以在二个层次加以体现：在微观层次，通过信息披露，为投资者提供决策依据；在宏观角度，增加市场信息供给，减少投资者在追求交易利益时付出的信息搜寻成本，节约社会资源。追求效率的实现程度，同样受到现实因素的干扰。
3.我国的监管理念。以维护市场公平为监管出发点时，监管实效的着力点往往体现在对欺诈和操纵的严厉打击上，从而最大化维护市场的信任机制；以增进效率为监管出发点时，监管实效的落脚点，应更多体现在促进一级市场资源配置的效率上，从而彰显证券市场的基本功能。考虑到我国资本市场发展的历程和任务，结合今后一个时期我国经济转型和结构调整的发展背景，防范和打击内幕交易的监管理念应当立意高远，而又切中实际。即在立意上追求“保障公平，维护权益”，在制度设计上也要注重“增进效率，实现功能”。
第一，将防控内幕交易与建立有效的信息生成和披露机制相联系，引导证券市场形成有效的价格发现机制。游戏公平固然重要，但更重要的是资本的准确定价”(John C，1984)。有效的价格发现机制，使价格和价值相连，是减少恶性内幕交易行为的重要对冲机制，可称其为削弱内幕交易利益机制。因此，管制的出发点，不是静态地控制内部人内幕信息的收益，而是通过构建完善的信息披露机制，动态地让尽可能多的人参与到信息发现过程中。同时，通过价格对信息的充分反映，缩小价格与价值间的偏差，建立较稳定的市场价值中枢，引导资源的合理配置，从而最终实现社会效益的增加。
第二，将防控内幕交易与维护市场公信力相联系，加大打击力度，切实执行现有法律法规。“内幕交易是对资本市场两大基石——信心和信任的破坏”。市场是否具有“上市公司是公共资源、涉及上市公司信息也是公共资源”的意识，是减少内幕交易的内在动力，称其为削弱内幕交易的道义机制。良好的道义机制的形成，取决于投资者的行为模式，也与监管者的行为模式有关。监管层要切实承担起维护市场公信力的责任，严厉打击欺诈和内幕交易。同时，应避免“家长式”的监管，鼓励“买者自负”的市场机制，尤其要防止以“保护投资者利益”为名义进行制度设计，实际却以牺牲投资者利益为代价，进一步挫伤市场公信力。
二、我国证券市场内幕交易的表现形式及监管现状
(一)内幕交易的表现形式
讨论内幕交易的表现形式，实际上是对内幕人、内幕信息、交易行为三个因素及其关系的观察。不同的内幕人，利用各种非公开信息，采取隐蔽手段从事旨在获得私利的证券交易，构成了内幕交易的不同表现形式。我国证券市场内幕交易的表现形式，还深深带有证券市场的体制性烙印。主要表现为以下四类：
一是公司内部人“常规的”内幕交易行为，如上市公司高管人员、控股股东、实际控制人从事的内幕交易。二是特定外部人“搭车的”内幕交易行为。如上司公司的主管审批部门利用其参与公司重大事项的决策、审批等职位优势，从事内幕交易，一些已查办案件表明，内幕交易已成为领导干部腐败的新形式。三是将内幕信息作为资源分享“共谋的”、内幕交易行为，如上市公司高管之间，或与保荐人、机构投资者等主体之间，形成利益共同体，互换上市公司内幕信息，有些上市公司通过理财的形式将资金委托给机构经营，向其进行选择性信息披露，以消息配合炒作本公司股票，从中牟取暴利。四是“老鼠仓”问题，如证券公司和证券投资基金的内部人员先于本公司买进或卖出同一证券以获取价格优势。
上述表现形式反映出我国证券市场的几个体制性的问题：公司内部治理对信息管理和披露的影响；上市公司外部监管体制和监管者行为模式的影响；资本市场行业规范和行为模式的影响。如果这些体制性因素不变，随着证券市场深度和广度的继续拓展，内幕交易的广泛性、隐蔽性和复杂性将更加突出。
(二)证券市场内幕交易监管现状
讨论我国对内幕交易的监管现状，可以从以下三个层面加以考察，即法规和制度建设、行政执法和司法以及执法效果。
1.关于执法依据。与防控内幕交易有关的制度规范可分为三类：一类是法律，包括《证券法》、《刑法》和关于经济犯罪案件追诉标准等相关规定；二类是部门规定，主要有中国证监会《内幕交易行为认定指引》等；三类是相关制度，包括信息披露制度(中国证监会及相关主管部门)、交易所的停复牌制度、与并购重组审核的相关制度(中国证监会及相关主管部门)等。
尽管近年来相关法规制度建设不断加强，但总体看，法规体系不够健全，法律制裁的威慑力不足，同时呈现出发展中的相关矛盾，表现在：一是立法义理的缺失，立法的过程主要靠借鉴条文，法律规定僵化而零散，缺乏弹性。二是法制建设明显落后于证券市场发展，存在大量“真空地带”。三是法制建设被实践拖着走，使条文呈“相机型”特征，导致标准欠明晰，尺度无边界。因此，关于内幕信息、内幕信息知情人以及内幕交易行为的界定、惩处标准等规定适应性不够，司法解释不足，致使司法实践中思想认识和量刑判罚易引起争议，运用法律追究内幕交易犯罪行为的案例不多。
2.关于执法工作。就中国证监会行政执法而言，存在几方面困境。一是执法依据上，证监会查处内幕交易行为，主要依据其内部的《内幕交易行为认定指引》，不具备法律强制执行力，执法依据效力不足。二是在执法形态上，常态化纵容与集中纠偏并存，执法缺乏连续性。三是由于执法技术所限，证监会对内幕交易行为的调查主要运用行政调查手段，实施程序复杂且阻力大，加之行政调查的证明标准要求接近刑事证明标准，存在取证难、证明难的问题，往往是明知有问题却无法认定。
对于公安部门来说，将内幕交易犯罪视为一种新型经济犯罪，其具备专业知识的侦查力量不足，加之法院的立案审查条件较高，存在“调查难、移送难”的问题。在起诉、审判阶段，由于证据规则严格，专业性强，刑事追责困难多，因此存在“判决难”问题。
此外，系统的内幕交易防控工作，离不开有效的监管协作，由于我国的证券市场及监管的体制因素，这点显得尤为重要。目前，证券监管部门、司法机关、行政监察、政府相关职能部门之间未形成常规的监管协调机制，在内幕交易行为的预防、发现、查处、案件移送等方面协调与配合不足，监管的灰色地带普遍存在。
3.关于执法效果。总的来说，投资者对监管部门执法的认可程度不高。一是标准本身未被监管对象周知，执行中的逻辑未被充分理解。二是执法过程表面存在弹性，引起误解和侥幸心理，同时处罚力度普遍较轻，违法成本偏低。三是行业潜规则普遍存在，资金和权贵规避法规，加之部门利益和地方保护主义的干扰，有法不依，违法难究，产生负面示范效应。据统计，证监会2005年和2006年每年启动10多件内幕交易非正式调查，最后行政处罚和追究刑事责任的两年合计仅4件。2007年至2009年每年对内幕交易非正式调查量为60至70件，但每年以内幕交易立案的仅10多件，最后行政处罚和追究刑事责任的三年合计仅10多件，2010年后开始有所提速，共对内幕交易非正式调查90家，移送公安追究刑事责任16家。由于对内幕交易予以法律制裁的威慑效应不够，短时期内难以改变社会对内幕交易违法成本与收益的预期，投资者认为“法不责众”的心理普遍。
(三)我国证券市场内幕交易监管的环境
1.市场环境的复杂性。国际经验表明，内幕交易的凸显程度有其阶段性特点。近几年，我国市场内幕交易问题主要集中在涉及并购重组的题材上，随着我国资本市场并购重组深度和广度的进一步增加，这一内幕交易的诱因在一个时期内将始终存在。一是政策层支持并购重组。在转变经济发展方式、调整经济发展结构战略目标的指导下，2010年9月，国务院发布了《关于促进企业兼并重组的意见》，将进一步发挥资本市场推动企业重组的作用。地方政府、控股股东向上市公司注入资产、实现资产证券化的动力不断增强，由其主导的上市公司并购重组数量迅速增加。二是并购重组的数量迅速增多，方式不断丰富和发展。题材性并购、战略性并购、财务性并购、产业性并购等多种类型的案件大量涌现，并购方式呈多样化趋势(杨华，2009)。三是并购重组在短时期内提高了上市公司质量，效应明显。一般而言，重组注入资产的质量较好，往往引起股价的重估，使得并购重组题材的股票涨幅相对较大，盈利性特征显著，甚至“乌鸡变凤凰”形成市场追捧的热点。
2.被监管对象的复杂性。我国证券市场内幕交易主体无论从结构上、数量上、理念上，均有其特殊性。一是国有控股的上市公司是市场主体。国有控股存在的天然弊端在于，一方面国有控股上市公司高管的信托责任意识淡薄，不承担内幕信息保密义务，甚至将其作为寻租手段；另一方面，地方政府、各级资产管理部门成为国有控股上市公司的“司令部”，在行使国有股的决策权、监督权、流通权等过程中，混淆公私权利，滋生大量内幕交易。二是参与内幕交易的主体成分复杂。从对股价有实质性影响、非公开的角度定义内幕信息，目前能够影响我国证券市场股价波动的内幕信息呈多元化发展趋势，导致内幕信息知情者众多。靠单一监管部门，如中国证监会，导致其监管行为难以覆盖相关主体。三是相关主体诚信意识不足，投机心理严重。很多投资者，包括一些党政领导干部对内幕交易的法律后果和违纪后果重视不够，甚至将内幕交易牟利作为“不贪不贿、勤劳致富”的手段。此外，我国1.3亿个A股账户中，99.5％以上是个人投资者，大多数投资者缺乏价值投资的理念和分析能力，投机思想相对较重，很多投资者偏爱相互打听内幕信息，依赖内幕信息操作较为普遍。
3.被监管行为的复杂性。防控内幕交易是世界性难题，内幕交易内在的隐蔽性特征对发现、查处和认定该行为带来一定困难。一是从纯技术角度考虑，内幕信息知情人为了逃避监管，不断翻新交易手段和方式，采取各种迂回方式从事内幕交易。二是除技术因素外，我国现行经济信息化建设的总体不足，包括银行账户、人口信息、现金管理等方面管理制度的落后，客观上为内幕交易的实施和隐匿提供了土壤。三是我国证券市场上存在着更为突出的“信息噪音”问题，“信息市”特征仍然突出，信息来源纷杂、真假混淆、虚实难辨，为认定内幕信息带来困难。一方面，难以做到价格反映“真实”的信息；另一方面，信息对价格的扰动能力较强。在这种制度缺陷下，受利益的驱动，目前一些机构、大户、私募基金开始将内幕交易作为一种新的商业模式，迂回打探、诱导上市公司透露内幕信息，甚至故意散播虚假信息以操纵市场牟利。
三、完善我国证券市场内幕交易监管工作的建议
基于上文分析，在我国资本市场特定的背景下，对内幕交易进行监管，应对的策略既要借鉴发达市场成熟作法，又要研究解决诱发内幕交易的体制性因素；不仅要扼制内幕交易行为本身，还要有助于资本市场功能的发挥。
1.确立监管的原则。根据文中分析的监管逻辑，结合“保障公平，维护权益”与“增进效率，实现功能”监管目标的考虑，最终落脚点要有助于建立防控内幕交易的“利益机制”和“道义机制”。基于此，监管的原则要体现出“五个有助于”：有助于资本市场功能的发挥；有助于促进市场透明度，发挥市场自律作用；有助于投资者理念更新，培育市场诚信；有助于维护市场公信力，树立良好的监管形象；有助于形成有效的定价机制，促进资源配置效率。
2.规划监管的框架。今后一个时期，对内幕交易监管的框架完善工作可考虑几个方面：一是从源头抓起，减少内幕信息。改革制度，加强管理，促进信息尽早、尽快、完整、真实披露。二是优化决策机制，减少内幕信息知情人。要构建良好的公司治理，高效的行政审批，减少人为垄断内幕信息，据以谋取私利。三是健全法律法规，提升监管能力。应优化监管规则，总结监管经验，研发技术手段，加强对内幕交易行为的动态监控和依法查处能力。
3.探索监管的模式。一是教育、制度、监督并重，综合防控。要通过加强教育引导、完善法规制度、提升监管实效、培育市场诚信等多措施并重，形成内幕交易事前预防、事中监控、事后处罚相结合的预防和惩治体系。二是深化跨部门的监管合作，减少监管真空。形成一个以证券监管部门为主，行政监察机关、司法机关、政府相关职能部门等参加，各履其职、齐抓共管的机制，发挥各自的监管优势，促进信息共享、监管互补、案件协查，增强监管的及时性和有效性。综合运用行政处罚、纪律处分、刑事惩罚多种手段，加大制裁力度。三是要坚持外部监管和行业自律结合。
4.优化监管的环境。内幕交易的防控有待系统性制度环境的完善。中国证券市场上内幕交易行为，不仅仅反映了一种证券交易行为，同时体现出政府经济管理模式的体制烙印。如郑顺炎(2002)指出的，内幕交易行为的规制需要构建宏观、中观、微观等多层制度环境。一系列的制度环境，从宏观的国资管理体制、司法体制、金融体制，到中观的证券市场基础制度体系，包括会计制度、信息披露制度、上市公司监管制度等，再具体到内幕交易规制本身，对防控内幕交易行为均产生着直接、间接、短期、长远的影响。
5.抓紧解决现行监管中的几个突出问题。第一，关于公平披露信息的问题。完善信息披露制度，在“真实、及时、完整”的要求之外，目前要格外注意解决上市公司的公平披露问题。正如马元驹(2008)和杨杨(2010)等提出的，中国上市公司信息传递中存在“差序格局”，表现为根据血缘、地缘和利益的亲疏关系在时间上逐次披露信息，形成“信息界圈”现象，造成信息披露的严重不公平。这种现状亟待扭转。因此，一方面要逐步完善上市信息披露制度，强化上市公司披露义务，构建主动、灵活、持续、多渠道的信息披露机制，促使信息及时披露。另一方面要培养专业机构的信息发掘能力。鼓励专业的信息咨询机构发展，通过竞争充分挖掘信息，在时间上加快、规模上加大信息的供给，压缩内幕交易者的获利空间，同时也有助于增强市场对信息的甄别能力。
第二，关于扩大信息披露义务主体的问题。结合中国国情，要加强政府工作人员的信息保密和信息披露义务。就目前影响最为突出的并购重组内幕交易而言，在现行并购重组决策机制下，政府地方领导、相关职能部门和证券监管部门有关人员往往会在信息公开前介入决策，利用信息优势谋取利私。近期查办的“高淳陶瓷内幕交易案件”、“中山公用内幕交易案件”中，均有政府官员涉罪。因此，要抓紧规范现行行政审批体制下的决策机制，对于影响上市公司股价的敏感事项，必须采取特殊的决策安排和管理制度。抓紧修改现有规定(如关于对国有上市公司、国有控股金融机构有关监管办法)中不协调的条款，使对信息披露的要求与证券市场的信息披露制度相协调，避免法规间的冲突。同时，有必要借助行政监察的力量，严格执行《领导干部个人有关事项报告》、《党员领导干部廉洁从政若干准则》等纪律要求，切实防范国家工作人员内幕交易行为。
第三，关于监管法规建设着力点的问题。当前，在完善法制的同时，提高执法部门执法能力，强化法规制度的执行，尤为重要。Bhattacharya和Daouk(2002，2004)的研究表明，内幕交易法规的“完善”并不等于违法的减少，甚至会造成严重的逆向选择问题，形成类似于禁枪法的困境——“有了禁枪法，违法者将赢”，即少数人从事内幕交易获利更多，造成对守法者的更大不公。我国也要引以为戒，在监管者将打击不力归咎于法规不健全时，更需反省的是执法意志薄弱、执法能力欠缺、执法水平不足的问题。因此，立法的立足点不只是不断地增加条款，更应确立万变不离其宗的原则。如果依法的精神，一些貌似有争议的内幕交易行为，完全可以依法理判处。此外，鉴于我国实践的丰富性，在法制制度建设上完全可以创造我国的独特经验。这种独特经验的形成，最终还是要靠执法意愿和执法能力的提升。
第四，关于提升监管公信力的问题。公众对于证券监管部门打击证券市场违规违法行为一直寄予较高期望，但由于我国证监会承载着太多的行政审核事项，介入市场过深，监管的独立性和公正性易受到侵蚀。监管公信力的提高有赖于监管责任的落实、监管机制的健全、监管能力的提升和监管透明度的提高。首先，证监会必须将对内幕交易的监管作为日常监管的重要内容。近年来，证监会建立了上市公司信息披露与市场监管联动快速反应机制，完善了上市公司辖区监管责任制。但在监管透明度和监管责任制方面，建设不足，制约了监管的效力。其次，监管能力亟待提高。内幕交易监管队伍素质需在实践中快速提升。同时，要高度重视解决监管者利益冲突的问题，在能力和道德上构筑监管者的公信力。最后，要最大化地发挥我国的体制优势，加强监管合作。在《关于依法打击和防控资本市场内幕交易问题的意见》中，提出了政府相关部门加强监管合作，形成打击合力，因此，要将各部门间的监管合作工作打造成常态的工作机制。