市场在熊市底部的挣扎、折腾和构筑中，本文主要内容关键词为：熊市论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年回顾：当A股从印钞机变成绞肉机
当2008年最后一个交易日结束，A股在阴云中辞旧迎新，以全年跌幅超过65%的结果，铸成了中国A股资本市场18年以来最大的年阴线。全年12个月中，从月K线上显示3涨9跌；从周K线显示，指数除了15个上涨周以外，其余75%的时间均在大幅恐慌中下滑。市场的结论是相当明确的，就是A股依然处于特大熊市股灾的反复折腾与挣扎之中，我们的观点始终是基本以持币观望为主。无论从“金融资本”的技术面来研究，还是从“市场数据”的宏观面来判断，或者由“实体经济”的基本面来消化，我们都必须客观承认，中国经济大趋势开始步入硬着陆后的缓慢增长期。
从2008年中开始，无论是虚拟经济还是实体经济都在消化“去库存化”这个代价，而资本市场的表现最为直接和客观，这也是金融资本为什么永远是经济阴阳转变第一风向标的原因。从人造峡谷的华尔街，到新兴上海的陆家嘴，资本市场演绎的博弈，事实上就是一种如何克服人性缺点、务实客观地面对现实的精神，这种精神在股灾面前的体现就是“割肉快于断臂”的自我保护意识。资本市场的操作与经济数据分析之间的关系永远是：资本率先决定经济走向，数据滞后印证大众思维。经济数据始终都是印证资本市场走势轨迹的结果反应，而从来无法主导资本市场的方向。从1978年到2008年改革开放30年而立之年，已经验证得清清楚楚。A股市场从2007年经济繁荣下的“印钞机”到2008年变成彻头彻尾的“绞肉机”也就不足为奇了。
从2006～2007年全民皆赚的大牛市转为2008年斩尽杀绝的熊市，很大比例股票的价格峰值犹如被核弹光顾，几乎夷为平地。随着时间的推移，这种现象的后遗症将扩展到更深更广的实体与消费经济领域。延续到2009年，市场的“先知”们又来了论调：“牛年走牛市”，犹如2008年初说奥运年中国A股资本市场很少大概率上走大熊市一样。而实际上呢？
中国A股在2008年走出的熊市，类似80年前美国道琼斯指数在1929年走出的形态；1989年后的日本日经指数也走出了这样的形态；美国在2000年由纳斯达克指数再次完整地复制了70年前的形态；在亚洲新兴市场，2006～2007年，香港恒生指数和中国A股上证指数各自表演了一次。如果细分，2006年的沪铜和2008年的原油，走势均与上述行情完全一样。有人认为市场是不值得用技术去分析的，秉持这种观点的人最后成为市场炮灰的概率极大。以史为鉴，才能不重复犯错。
我们认为，当前的熊市并未结束，牛市的启动点在当前的时间要素上还显得过于单薄。这是我们进入真正全流通资本博弈市场前夜所必然要付出的代价。因为有人赚了，必定有人赔了，博弈只认事实结果，而资本市场的结果通常就是：想快速致富者先死；推销自己的方法能够战胜市场者必死；认定市场走错者早晚会死；弄虚作假、巧取豪夺者不得好死。
在当前的这场经济危机面前，中国经济的大方向需要的不是照搬美国的凯恩斯主义，而是邓小平同志“摸着石头过河”的实践理论。中国经济要坚持的是不断地实践改革开放、培育新的城乡结合经济的增长点，让市场发挥更有效的成长作用，同时让民众的自我创新力得到不断地提升。在资本市场上，政府对经济的管制是在市场制度的法制完善上渐行渐近。中国这个有着几千年文化历史背景的国度具有“一管就死”和“一松就乱”的特点，所以市场机制和法制的完善，同样是帮助A股结束本轮熊市的要素之一。
如果没有这些完善，那么中国资本市场慢进优于快进，缓进重于冒进。中国连续长达多年的GDP经济增长超过10%以上，却依然解决不了大量的农村人口就业问题，因为我们的服务业在过去30年中的平衡稳步发展没有受益于快速膨胀的外贸出口业。由于我国长期忽视经济增长稳定性上最重要的内需“服务业”环节的同步发展，把我们经济发展的重点过度消耗和依赖于立竿见影的廉价出口消费品制造业上，使得在过去30年中，我国的服务业市场在世界人口大国中最为落后，而依靠欧美发达国家积累的资本来消费我们这个劳动力廉价到无以复加的发展中国家的过剩劳动力成本。这种经济结构的特点就是，虽然中国从欧美获得了大量的国库资本金原始积累，但国民廉价劳动力并没有等同获得他们能够大量消费的基础。
也就是说，以廉价劳动力成本为优势的出口导向型经济，原始积累依然是靠牺牲本国资源为代价的快速发展，而国民内需的消费却大幅度落后于同步出口经济的发展，这也是我们看到“内需扩大在过去改革开放30年在中国从来就没有飞跃”的原因。这也是为什么30年改革开放下来，农民工就业问题始终隔三岔五就要被经济循环牵扯进来造成国家经济隐患的原因。而这一点，在美国这样资本主义经济“顺产”国家的免疫力，远强于我们这个半路出家的社会主义特色的市场经济国度。本轮熊市的最大矛盾，终究要依靠点燃农民工就业市场和农村消费的星星之火来加以解决，因为只有这个市场的启动才是中国最大的增长点。
对于基本面的事实，相信大家从各种宏观经济报告中能得到基本一致的结论，在此不赘述。资本市场最终每年只看回报率，我们历来奉行的，就是市场博弈行为本身才是应该直接投入最大的研究对象。
2009年展望：头即是尾 尾即是头
从2008奥运年中国A股的“抱头鼠窜”看2010年世博会前夕，我们认为2009年A股将多次测试底部。至于向下测试到哪一点，还是那句老话，猜测底部在任何时候都意义不大，因为猜准了的结果无非就是买到个最低点而已。如果你不认为自己是市场上最聪明的那个人，那么我的建议是忘记预测。
如果因为某个因素指数跌到1200～1300点，又有什么理由保证它不跌破1000点呢？就我们的研究角度来看，指数是否会测试更低的点位，取决于主要银行股是否会创新低。我们把所有的纯银行股做了一个单独的板块指标，发现它们的波动正是权重指数的先行指标。因此，我们将一如既往地坚持认为银行股的维稳是A股不创新低的先行指标，而中国石化和中国石油，则是判断市场是否转牛的第二指标。
2009年与2008年不同，对结构性调整的把握是牛年中选股的关键。当前最受关注的仍然是宏观经济和政策取向，以我们对宏观经济及上市公司的盈利相关性研究的结果来看，“去库存化”的阴影最终影响企业2009年前三季度的盈利已是板上钉钉。管理层推出的宽松货币政策、财政政策和出口退税及4万亿的经济刺激计划，对产业市场产生影响是肯定的，但走出影响需要多久现在没人能够肯定，只能等待市场自我表现。
坦率地说，如果没有4万亿的经济刺激力度，我们判断2009年的GDP会在6％～6.5%左右，这个判断的理由之一是2008前三季度，上海GDP增速连续3个月低于全国，这是经济龙头开始放慢引擎的明确信号。我们认为，在不断的市场经济波动中，管理层继续缓慢运用调低利率的杠杆来完成中国本轮硬着陆的过程，缓步的利率下调依然是央行手中的王牌。货币市场供应非常充足，但2009年M2增长速度将大于CPI＋GDP约三四个百分点，说明货币供应满足实体经济发展需要之后，还有超额的部分。在股市暴跌和楼市没有完成调整的前提下，这些超额部分进入农村发动农民工再就业的可能性很大。
我们对于农村的经济改革和农村消费市场的看法不太一样。我们认为中国农村消费不太可能在近期内大幅度上升，也就是说，家电行业要进一步大力开发农村市场并不乐观。农村经济在改革开放30年虽然有很大的提高，但是本质上是大幅度跑输了GDP，远远跑输了CPI和PPI。做个比喻，如果1978年时农村和城市是同步的，那么30年后，GDP的国家财富增长率速度和农村结构财富收入的增速，就如同刘翔和农民在同一起跑线开始的比赛。所以，农村的经济切入点不是启动消费，而是怎么让农民摆脱低收入的阴影。至于富起来后怎么消费根本不用人教，难道农民不知道冰箱、彩电和洗衣机是好东西吗？现在的农民工和20年前的农民工在消费层次上已经有了质的不同。
新大牛市不会在2009年中激烈爆发，牛年指数依然是在熊市中由价格围绕价值波动，由价格回归价值中寻找平衡。资本历史尚未出现过只用12个月就完成一个70%跌幅以上冰火两重天的股灾。结构性调整的熊市，一般跌幅在30%以内。而跌幅超出50%的大熊市，都是周期性调整。对中国A股在2009年趋势判断，唱多者和看空者的依据都非常充分，但是我们的判断更倾向于，2009年是资本市场和实体市场维稳年，任何大的波动都将违反管理层“稳定压倒一切”的需要，经济要在平稳中度过，市场要在维稳的理性中加速。
2009年将是一个把重仓投资者折腾到筋疲力尽的一年，同时，2009年也是本轮大熊市大U型底部的构筑起点。如果说我们是处于一个结构性的市场回归自然熊市，那么就时间上而言，我们依然维持2008年一季度的判断，即在2009年底前进入新牛市的可能性微乎其微。也就是说，这轮熊市最少还要折腾10个月左右的时间。从中国18年资本市场牛熊各占一半时间来看，本轮牛市历经28个月，那么熊市要走24个月以上的可能性非常大，而到今天仅为14个月。如果从纯技术分析来看，这轮股灾到目前为止还只是对2006年10月开始启动的非对称极度泡沫平衡的一次纠正，只要指数处于1500点以上，依然是正常的调整。
资本市场18年，牛熊各占半边天。2008年是改革开放的第30年，三十而立。2009年我们依然要强调轻数据罗列分析，重实战经验趋势判断，资本市场是彻底的“实践是检验真理的惟一标准”执行者的发展之处，也是那些整天高举“八股文价值论”者的毁灭之所。因为资本市场最终是以投资回报率论胜败的。经济数据虽然重要，但它历来不是引领资本市场走势的起源。当然，它绝对是验证资本市场趋势的支柱。
2009年的牛皮市是为2010年的真正市场趋势转变做铺垫。我们的看法是，1月5日的收盘点位很可能就是2009年的收盘点位，也就是所谓的“牛头即牛尾”。如果2009年年底上证指数能够稳收在2300点以上，那就是一个牛市的确立。但若指数迅速被拉到2400～2500点区间，则对市场不利，因为我们无法预测“抛售”这个市场幽灵。而若指数缓步被具有凝聚力的资金推向2400～2500点区域，那对普通投资者来说就是长线投资机会来了。做长线的前提是：每一步加仓都必须在形成持股盈利的基础上。只有投进去的第一笔钱盈利了，才能投第二笔；第二笔钱增值了，才投第三笔钱，这样年复一年地完成“长期投资，资产增值”的“务实价值投资”的梦想。什么是长期价值投资？就是长时间中，每段时间投入的钱都是有利润的。
长期以来，人们对价值投资有个认识误区，认为真正的价值投资应该是从少量资金开始，然后逐步加仓的过程。如果你的资产管理人在2008年的投资业绩跌幅非常大，让你已经达到睡不着觉的状态，那你就千万不要让你在牛年和虎年依然同时折磨自己的口袋和心灵，赎回将是保护自己最好的方法，有什么比自己的健康更重要呢？
只要当前A股企业盈利增速没有走出由降转升的趋势之前，熊市是不会根本性结束的。大部分的上市公司今年都存在“巨量去库存化”的难题，只要这些库存无法在短时间内被市场消化掉，那么2009年的产业扩张资本就是“零计划”。而就在这个“去库存化”的过程中，资本市场完成了熊市的最终底部，期间上下游产业都会受到制约和折磨。这一制约至少要持续到2009年三季度。进入第四季度，我们已基本可以看出“去库存化”究竟需要多长时间。反过来也可以说，2009年A股的机会只存在于那些库存最少、应收账款最少和产品市场份额还在继续成长的朝阳企业。
我们基本肯定，2008年重仓了酒类消费品的基金，在2009年的投资回报率上将遭灾。如果这些基金不将手上的酒类股勇于认错杀出，继续采用抱团取暖之法，而惧怕对中小型企业进行建仓，一年后他们的投资回报率将会再次垫底。在一个“去库存化”的年代，暴利的酒消费能走多远？最近我们公司的分析师实地调研了四川多个地方，根据调研结果，我对现在仍抱着贵州茅台“死多头”不放的基金的劝告是：“千万别‘茅台酒的价格进去，二锅头的现金出来’啊！”一个月前，我们对茅台的持有人再次呼吁120元就是最后的高位，应趁反弹的机会一路向下卖出套现。在对美国市场150年所有大牛股分析后我们得出结论，在所有大级别熊市中，无一牛股可以幸存。因此在贵州茅台的股价没有走下神坛之前，中国A股要开始一个全新牛市几无可能，犹如德隆“三驾马车”没被市场碾碎之前，2005年下半年就不会开始新牛市。只要硬挺的暴利价格股王不倒，熊市自然会慢慢熬到其倒下为止。活用一句巴菲特的精辟之言：“因为市场总是和大多数投资者的想法是背道而驰的”。
一次超级大熊市将改变今后20年中国A股市场大多数个股操作的方法，在今后很多年，中国A股必然会是“滚动型高周转率资金管理人”战胜只想持股不动的“消极型投资机构”。直到指数走出一个稳定的新高后，再次进入一个全新的长牛，那时将可以恢复持股多年不动的操作方法。当一代自命不凡的资本人被市场消灭后，不知痛痒的大批新人将再造新牛市，直至另一个超级大熊市的出现。资本市场就是这么一直周而复始地“长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上”。这就是为什么价值投资和趋势投资总是在各自的时代引领风骚，谁都无法战胜谁。用“百年股市第一人”利佛莫尔的原话：“凡事皆两面，资本市场不存在多头面或空头面，我必须站在正确的那一面，站错面的结果就是破产，永远不要与多头和空头任何一面结婚”。我对2009年的股市理解是：“既不要站在纯教条主义的价值投资法这边忽悠自己，也不要用短线纯技术交易法诱惑别人，一定要用价值结合技术的交易法来与对手盘博弈”。在1929年后的美国股市和1990年的日本股市均出现了相同的情况，所以中国A股今后许多年，过去的大牛股99%均无法很快崛起。
在大牛市中，长期持有价值股不动毫无疑问是对的方法。但现在我们处于兵荒马乱的大熊市，即便是开始一个新的上升市，问题在于如何就能确定从此又进入了最美好的资本牛市呢？问问年龄在70以上的国人，他们在你我这个年龄时，对经济美好成长的渴望会比我们少几分吗？熊市历来都是优秀职业选股者和趋势投资者的市场，在股灾来临时，大家能够清晰地看到“裸泳”的主角。“辛辛苦苦整三年，一切回到大赔钱”，本轮A股牛熊交替，充分暴露了“深圳模式”的不成熟和致命弱点。
中国A股已经步入选对股、选对时、选对趋势才能创造既稳定又高回报效益环境的竞技时代，年度平均排名成为检验成绩单的惟一标准，犹如高考的录取标准就是分数线，这就是残酷的现实。知识领域的以分数线论优劣，与资本市场中看回报率定成败，难道不是同样的道理吗？在这点上，我们认为目前国内市场上从公募转投私募的基金经理，比券商分析师出身的私募经理对现实的理解要深刻许多。
从我们过去多年对国内公募和私募基金经理建仓和操作手法的分析，波段交易必然是2009年的主流操作法，这也注定了2009年的市场必将波谲云诡。2009年会出现一个结构性的长期价值投资机会；2009年是一个选股高手远攻近交的风云年；2009年也是一个底部区域的构筑年。虽然2009年是整个A股熊市大U型的重要时间组成部分，但我们并不清楚将以什么方式完成。如果继续维持熊市格局，我相信真正的成长股将不会跟随大盘指数暴跌。也就是说，对于指数和老股，下跌杀伤力的风险依然很大，而对于成长股，2009年是早春二月。
“广建仓”和“深挖洞”将是以波段操作为主的大型机构和基金2009年的策略。期间他们会将手中的“三烂股”在波段中倒给抄底者，而将具有爆发力的成长股的仓位长期沉淀下来。对他们波段操作的权重股，我们建议大家以观望为主，因为这种旁观会让我们看清大盘的趋势波段，而不会被个股的波动所左右，使交易操作心理状态处于最佳。
不逞强，忌好胜，看趋势，缓建仓。不管是机构投资者还是超级大户，资金量只要低于10亿元人民币，在市场上都是没有主导发言权的，而“三大基金”的话语权是毫无疑问的。在市场的博弈两端，对于大型权重股，我们的“对手盘”是大股东“中字头国资委”，我们的“统一阵线”是大基金。博弈的成功关键，在于要搞清楚到底是国资委对大趋势把握得更精准，还是大基金更准确，如果弄不明白这个答案，瞎折腾的结果只能是赔钱。对于中小盘成长股，我们的“对手盘”是产业资本和小非，我们的“联合阵线”还是大大小小的基金，这部分的胜算可能性是很大的。不要担心中小板股本小，正是产业资本中所存在的要想从小变大的那种雄心壮志，作为参与者的我们的投入和产出才会被同时带动而起。我们的观点很明确，就是只在中小型成长股中寻找中国未来的“沃尔玛”。
2009年是中国农历牛年，也许正是“老牛耕地比耐心，虎虎生风在明年”呢！我们对中国A股市场总的思路是：
抱头鼠窜，现金最强；只买确定，适度轻仓；熊市股灾，信心培养；指数掌舵，趋势为王；研究右侧，专注成长；只做学生，紧跟市场； 老牛耕地，头尾相当；盈收双升，虎步走阳。