网络经济，聚合力是关键——兼论我们的投资哲学，本文主要内容关键词为：网络经济论文,哲学论文,关键论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在美林，我们把因特网和电子商务的发展视作一个全球性的趋势，就如同新闻出版业、电话、电子计算机和电力的发展一样。我们认为它将在下一个十年（指2001—2010年，译者注）对世界经济的各个行业和部门产生影响。这篇关于电子商务的报告旨在帮助投资者认真地思考因特网和电子商务对于大量不同行业的冲击，并为其提供一些关于因特网和电子商务的策略性思路及投资战略。当然，这其中的一条，便是直接投身于这股潮流之中——即投资于直接从事与因特网有关的业务和开展电子商务的公司股票之上，虽然表面上它们的价格高得离谱。
●关于因特网和电子商务的现状总揽
我们将从一个比较广义的角度来讨论与因特网和电子商务有关的行业，包括这些行业各个分支中的上市公司。当然，贯穿这些行业的主题便是对于出版业、电视、广播、电台、有线电视网、计算机和软件业的“聚合程度”（Convergence）。所有即将论述到的公司都将有助于实现网上交流和网络商务。
随着这个行业的发展，人类关注的焦点汇聚于一到两个分支之上——如“网上内容提供”或“网上零售”将显得更为合情合理。然而目前，我们发现存在着各种不同商业模式趋向于混合以及各个分支间交易频繁发生、关联程度越来越高的现象，这使得我们一旦把这一行业作为一个整体来看待时，就会对这一行业的活力有了更为深刻的理解，同时也会对其价值产生更高的认同感。例如，AOL（美国在线）不仅是最大的拨号网络服务供应商，同时也是最大的内容供应商和主要的因特网零售商。 Amazon.com（亚马逊）不仅销售图书，同时也从Yahoo！（雅虎）租用空间，从UUNet那里购买访问许可，从Sterling Commerce购买电子商务软件，同时还从大量的出版商处集成了各种版权信息。
我们将这一行业分为五种主要的商业模式，这一行业有趣且又不同寻常的现象便是许多行业先锋（例如AOL）采用了多于一种的商业模式。这五种模式是：
1.因特网接入服务。这类公司提供拨号接入服务和（或）（注：原文如此，下同）因特网连接及其他网络管理服务。这一模式最典型的应用便是收取每月使用费，这一费用是由连接的速度和（或）信息流量所决定的。
2.内容提供服务。这类公司以提供人们上网时所看到的内容为其主要业务，这其中便包括了“门户”网站和“目标”网站。前者将其他公司的内容组织起来，并为访问这些内容提供便利；后者则通过创建特定内容（如新闻、体育消息等）为网民服务。这一模式最典型的是通过广告收入和某些情况下的用户订阅费来获利。
3.电子商务。这类公司主要销售各种商品，或作为买方和卖方的中介，为其提供匹配服务。这一模式有点类似于目录邮购商或拍卖商的做法，尽管随着这一行业的发展，这一模式很可能将广告也包容在内。电子商务类公司在三个领域开展业务：C2C（客户至客户），B2C（商家至客户）及B2B（商家至商家）。
4.软件销售及维护。这类公司主要销售帮助企业实现内部沟通和商业运作的软件。这一商业模式往往以软件使用注册费、软件维护费用、咨询费用和比例不断上升的软件租用资费作为其主要收入来源。
5.服务。这类公司提供网络环境不可或缺的各种服务，包括虚拟主机、网络租借服务、交易处理、数据库信息查询、咨询服务、网站设计及制作等。 这一商业模式要么通过收取“每次点击之交易费用”（Per-click Transaction Fee）、订阅费用来获得收入，要么按小时及耗材来计算费用。
●我们关于因特网及电子商务的投资哲学概述
一种单纯的技术趋势仅会使得现行的技术显得过时，当然，它也为这种新技术的兜售者创造出迅速扩张成大型企业的机会。而因特网却不只是那么简单，它正在改变人类和商业机构彼此间互相交流、研究、买卖、销售商品和服务以及度过闲暇时光的方式。于是，因特网不仅为新兴企业创造出快速成长的机会，而且也将变革和竞争导入一系列的成熟行业，包括传媒业、零售业、科技行业、电讯业、金融服务业、交通业、医疗保健业和能源工业。尽管过去几年里围绕因特网及电子商务进行过大肆的宣传，我们仍然相信我们目前还处于这一趋势的早期阶段。
我们相信因特网在下一个十年里将继续扮演创造和（或）重新分配数万亿美元股票市值的角色。资本及附加于资本之上的价值总是向成长性的领域转移，同时从停滞不前和风险性的领域撤出。因特网正在创造惊人的增长和巨大的风险——我们不难从图书零售业的变迁中得出这样的结论，尽管图书零售业只是经济体中一个极小的分支。Amazon.com，历史上增长最快的公司之一，在网络上开张后仅仅四年便从一文不名成长为一个净资产值达10亿美元的公司。我们相信因特网对于图书销售市场的冲击将在其他行业和部门重演。一家迅速在因特网上开展业务的公司往往能够一鸣惊人，同时获得先入为主的竞争优势；现存行业的一些领导者反映虽慢，但采取的措施却很有效；其他的市场参与者则错过了这艘船。因特网将对股市不断产生影响，其最终结果将是极为引人注目的市值重新分配（比较一下AMZN,BKS和BGP的价格走势图吧）。基于传媒的发展速度，我们相信这个过程将比人们想象的要快得多。
无论投资者是直接地，还是间接地投资于因特网，抑或是面对选择激进的，还是保守的投资策略的问题时，我们均建议投资者按照不同的行业划分来评估因特网对经济可能产生的影响，同时规划出一整套面向因特网的投资策略。虽然有着深刻背景的网络股现象看起来就象是一场泡沫，并且我们仍然推崇那些指标股，但我们也完全可以理解投资者对于直接投身于这股浪潮所表现出的犹豫不决。对于投资者来说，一个好消息便是人们可以通过多种不同的途径参与这场革命——同时并非所有的人都必须去追逐YHOO（Yahoo的股票代码）。 正如同面对其他趋势一样，一些行业和公司已做好准备，并开始从这场革命中受益，而另外一些行业和公司将因为因特网的介入而遭受沉重的打击。
我们建议，以“分散化投资、追求资本的增长”为特征的投资者可将其资本总额的一小部分投向一揽子质地优良并且直接参与因特网投资的上市公司（我们认为，这一揽子股票以10至15家为宜）。在我们看来，在网络股令人眩晕的股价背后，是那些即将成为21世纪早期高速成长的公司——这群公司将包括如今网络股三大巨头（即AOL，Ya-hoo！ 和Amazon.com）中的一家和几家。我们构建的网络股投资组合范例中的很大一部分资金均投向了这三家公司，这主要是因为它们是因特网三大主要收入来源——接入服务、广告收入和电子商务的典型代表。这三家公司已经表现出超常规增长的能力，更重要的是，他们拥有一流的管理团队。公司的管理层不单单是为了赢利，更多的是一种创造历史的渴望。鉴于这三家公司所具有的坚实基础，我们有理由相信即使这个行业出现调整，它们的股票也将是这一行业中风险最小的投资对象之一。
尽管这一揽子投资中的个别股票（或一些股票）会使投资者遭受巨额损失，但其总体投资仍将带来令人信服的长期投资回报率。如果将公开上市的纯因特网公司的市值加总，你就会发现这个数字大约是1500亿美元，也就是微软公司总市值的三分之一。我们相信，在今后5—10年内，因特网将至少会创造出一家总市值如微软公司大小的公司，也许会更多。令人振奋的是，投资者此时不必去重仓介入微软公司的股票以期获得良好的收益——你只要知道它在你投资组合中的某个地方就行了。具体来说，如果你今天各购买价值100美元的AOL，Yahoo！和Amazon.com的股票，若干年以后，其中两家公司的股票跌至零（我们认为这种情况并不会发生），而另外一家成长为和微软一样的公司，你仍可获得良好的投资回报。（如果在7年之内，AOL，YHOO和AMZN的总市值从1500亿美元升值到5000亿美元，那么年投资回报率为19%；无论其中的哪一家脱颖而出，你目前所拥有的300美元股票在2006年都将升值为1013亿美元。）
总的来看，网络股的高价现象也许是一场泡沫，但至少它在某一方面与其他泡沫有着天壤之别；即这些股票具有良好的基本面并值得你为之投资。你也许会说，如今这些网络指标股并不具备什么概念，支持它们的基本面也终将昙花一现。然而事实上，这些股票所代表的公司往往具有如下特点：
1）成长速度惊人；
2）威胁到众多行业的现状。
上述两个特点就如同两记连击的重拳，冲击着时下的经济格局，而这正是众多其他的泡沫投资所缺乏的。例如，1720年南海公司股票的大起大落（六个月内从125涨到850，再狂跌至33）以及怂恿南海公司的投资者去资助那些可疑的商业计划的狂潮，完全是构筑在欺诈的基础之上的，即南美金、银矿藏里的财富将源源不断地运往英国。事实上，在这场泡沫的全过程中，所谓的财富是由西班牙国王所拥有的，并非南海公司，而前者也不会允许任何人将这些财富运往除西班牙以外的地方。二十世纪九十年代初的生物科技股指望在农业和医学领域掀起一场革命，但那才是真正的概念，因为即使它们运作地很成功，也不可能影响到其他的各个行业。在我们看来，投资者完全有理由为那些网络股中的行业先锋付出高昂的代价。
虽然网络股价格高的离谱（并且价格确实让人大跌眼镜），但有数个原因使我们确信它们要比人们想象的更有价值。股票涨涨跌跌不是因为投资者根据公开出版的利润预测进行交易的结果，而是人们出于各种原因决定买进或是卖出所造成的。如上所述，我们坚信网络股网络股完全有理由成为投资组合的一部分资产，主要是因为它们与公司未来现金流的准确预测和估值几乎毫不相关。当然，投资于网络股也有出于安全方面的考虑，即将你的资产从可能遭受损失的领域撤出，而转向具有增长潜力的领域。而且，我们有更多的理由相信，即便是以较为严格的股票估价模型来测算，这些股票都比一个严谨的分析家所认为的要更有价值。具体理由如下：
①没有人可以确切地预测出这些公司未来的现金流是多少或者与之相关的风险有多大（那些网络指标股的表现从一开始就大大出乎人们的预料）；
②网络股具有为资本投资带来前所未有回报的巨大潜力，这使其价格可以和更高的市赢率相匹配；
③“网络效应”所带来的丰厚收益，即网络特许经营权将因为每增加一位新顾客或供应商而变得更有价值，从而也更稳固。
对于网络股的投资，我们认为过分保守地预测这些股票未来的表现将是一个错误。Yahoo的股价走势是不是显得很滑稽？ 如果你相信那些“2000年Yahoo的每股收益将会达到0.47美元”之类的预测， 那到真是很可笑。Yahoo前十个季度的实际运营状况与分析家们所作的预测相去甚远。然而，对于Yahoo作出每股0.47美元的预测也许是保守的， 但保守到什么程度？我们也不知道。但想象下面这些事实吧：当Yahoo上市时，它就象是历史上最大的一个笑话——一个只有一堆网址列表的公司年收入仅100万美元，市值却达10亿美元。 我们不难理解全世界的投资者对于这种狂热表现出的啼笑皆非的态度，然而现在看来，Yahoo 那时的交易价格便宜得仅相当于98年第四季度每股收益的10倍。那些错过了这轮行情的投资者往往未能对下面两个问题作出扪心自问式的反省：1）这家公司实际上能发展到多大的规模？2 ）这家公司达到上述规模究竟需要多长的时间？
对于网络股的投资，我们还认为真正的“风险”并非是它可能使你产生亏损，而是你有可能错过更大的投资机会。投资于高速成长的网络股并不是为了保值（那是投资于债券的目的），其主要目的是确保“因特网号”列车启动之时，你是在那列火车上。如果你对所有证券都做多，即使你的投资决策完全错误，并且股价跌到了零，你将损失掉所有的投资。当长期的上涨空间为20%－30%时，100%的亏损将是致命的， 此时的风险回报率相当糟糕；而当长期的上涨空间有300 %甚至更多时，即便投资组合中的某一单项投资跌得一文不值也不要紧。我们并不完全同意艾伦·格林斯潘（美联储主席）关于“购买优质网络股就象是在买彩票一样”的论调——我们不相信胜算是如此之小，但我们却同意许多抱着怀疑态度的观察家们的看法，即这一行业的确存在着错误的思想倾向。但我们认为这一行业真正的“风险”并不在于行业进行调整或自我修正时，你将会产生亏损，而在于你有可能错过3至10 倍的上升空间。
无论网络股的股价是否“高估”，我们不相信股价本身会使它们下跌。网络股最显著的特点便是：如果以传统的标准来衡量，它们似乎太昂贵了——但这并不能阻挡那些质地优良的网络股从本已很高的价格水平再上扬10至20倍。一般性的市场调整和行业景气循环将会使股价下挫（“反复无常”并不适合用于描述这种情况），但我们不相信投资者会在某个早晨苏醒过来，开始同时抛售网络股，而这只是因为“它们的股价被过分地高估了”。在我们看来，当网络指标股的基本面不再改善时，这场具有坚实基础的因特网狂潮就会结束。之所以推荐这些网络股，是因为我们相信这种情况在2000年并不会发生。
我们相信，当淘金热潮退却之后，剩下的将是一些拥有巨额市值却又能快速增长的公司和许许多多的郁金香泡沫。正因为所有的因特网之树都未必会长得如齐天般高，所以我们建议广大投资者将网络股资产组合中的一大部分投向这一行业中的领头羊。当那些行业先锋最终也开始失去用户时（或者投资者对网络股的预期不再上升时），我们认为这一行业大多数公司的业务将大幅萎缩。然而，在这种情况发生之前一味地等待而不进行投资，却会面临某种风险，即市场时不时地会出现大幅的上扬行情，同时即使股价出现调整，也必定会比现在要高得多。在我们看来，当网络股最终很便宜时，它们将不值得再拥有。
牢记“网络股上扬的主要动力在于供求失衡”这一格言相当重要。任何商品或服务的价格并非由它的内在“价值”所决定，而是取决于供求关系的对比状况——需求旺盛、供给不足的时期将是参与网络股行情的黄金投资期。正如前文所描述的那样，我们相信目前有充足的理由使得人们去投资网络股（这构成了强大的需求），然而不幸的是，可供大举投资的品种却相对匮乏（供给不足）。如果你住在曼哈顿，你就得支付高得惊人的曼哈顿房价，尽管这在许多有理性的人看来仍然是一种值得尝试的经历。如果你想投资于那些看起来仿如在二十一世纪早期能够保持高速成长的公司，很不幸的是，你同样得支付贵得离谱的网络股股价（至少目前如此）。
尽管上述细节很重要，但我们不会因为整桩事情的一些旁支末节而说服我们不再去购买那些网络股中的领头羊。那些最好的公司具有和行业保持同步增长的能力，它们往往能够避开毁灭性的打击，同时可以较好地把握业务机会。有些投资者也许会说，“得了吧，除非他们已经把问题解决了，否则别指望我成为他们的股东。”然而，这些投资者最终等到的结果有时相当令人沮丧——因为等到问题解决时，那些公司原始股东的财富已升值一倍以上。正如一位我们十分推崇的投资者所言，“当那些微观的东西已经变得清晰可见时，获利的空间也会变得十分有限。”
我们不会倾注大量的时间去寻找那些“廉价”的公司——网络股没有低价之说：你愿出的价钱越高，你能买到的网络股就越好。我们不相信所谓的网络股泡沫从整体上看就如同一场郁金香狂潮，但市场上确实存在许多貌似网络股的郁金香泡沫。一旦整个行业进行调整，我们相信那些质地低劣的网络股将会下跌70%，甚至更多，而且我们认为它们未必一定能够重返先前的高点。当生物科技股泡沫最终破灭时，该行业实力最雄厚的公司之一——Amgen，在一个月之内跌去了50%， 但它如今的股价却是那次调整前最高点的三倍。然而，一大批小字号公司则就此销声匿迹。
我们不会去卖空那些网络股，仅仅是因为它们的价格太高了——在此行业短暂的历史中如此频繁出现的这一现象，往往就足以说明问题了。如果一只股票仅凭“它应该回到历史上的低价区”这样的理由并不意味着它必定会回到这一价格区间。特别是当世界上所有的投资者都打算逐步买入并持有时，这种情况更加不易发生。尽管网络股高企的股价使我们极想采取卖空的行动，但是我们在这么做之前仍然会仔细地分析风险回报率。如果你卖空一只网络股，最多可以获得100%的收益； 而过去两年网络股的表现明白无误地告诉我们，一旦我们卖空这些网络股，亏损面将高达1000%。因此，卖空网络股并不是一个很有说服力的建议。
出于这一行业景气循环所带来的股价调整的考虑，我们会积极地对资产风险进行控制和调整。网络股在1998年里至少有三次从一片多头积极买入和空头回补的热浪中狂跌下来，尽管那时它们看起来就象是怎么也不会跌下来一样。每次狂热褪去之后，这些网络股的价格都会从它们的调整前的最高点会落30%－50%。万一我们再遇上类似的调整，我们将不会惊慌失措——我们会对仓位进行调整——一旦眼中的潜质股大幅下挫，我们会再次买进。网络股对于任何风吹草动都相当敏感（例如充斥于新闻媒体之上，诸如“电子商务在节假日期间有望取得长足的增长”之类的报道）。因此，我们在增加仓位之前，会仔细考虑今后会发生些什么事情。
什么样的网络股是我们理想的投资对象？为了能够选出这一行业中最佳的长线品种，我们主要从以下四个方面着手：
1）只是因为因特网的诞生才可能存在， 并且脱离了因特网就无法生存下去的那些公司——例如AOL，Yahoo！，eBay，Dou-bleclick；如果更进一步说，还有Ama-zon.com。我们并不认同“通过引入现存的‘在线媒体’和‘在线零售’的概念，将会创造出大部分的网络股市值”的说法。
2）可观的市场机会。如果这一理念说得通的话， 我们希望这家公司的规模能够不断地扩张，直至拥有相当大的市场份额。
3）拥有不断完善的基础设施和业务平台， 直至最终能在业务拓展过程中较好的把握机会（例如Yahoo！ 初创时只不过是目录列表服务商，而Amazon则以书店的面目出现在网上）；
4）公司拥有资深、敬业的管理团队， 公司管理层的所作所为不仅仅是为了提升公司的资产净值——如果比尔·盖茨只是为了筹资的话，它可能在公司市值达到750亿美元时就心满意足了。
我们所担心的问题。这些网络股的股价使我们忧心冲冲。然而，正如前文所描述的那样。我们并不认为股价本身会使这些股票大幅下跌。我们相信，当下列情况发生时，股价的波动将最终遵从历史上的那些金科玉律：
（1）当网络公司基本面改善的速度开始放缓时；
或者，（2）即使是那些质地优良的网络股， 也最终变得供大于求（以前那种众多投资者蜂拥抢购为数不多的网络股的情景不再重现时）。
至于（1）中涉及的基本面因素， 我们重点跟踪四个主要的成长性指标：即：
Ⅰ.新增互联网用户；
Ⅱ.网络广告收入；
Ⅲ.电子商务成交总额
Ⅳ.技术和服务交易金额。
这四个要素中，我们正密切关注“新增互联网用户”这一指标。在我们看来，它的增长比例在这些要素中将率先放缓。另一方面，对于网络股供求失衡的问题，我们不得不承认，1999年春季通过IPO （Initial Public Offer，首次公开募股）发行的新股以及其后的Amazon.com，Inktomi，Network Solutions等公司数十亿美元的配股很可能会使投资者对网络股感到腻烦。不过，我们希望（我们也相信这种希望会最终转变为现实）不断增加的投资需求将继续超过同期的供给水平，特别是考虑到只有一小部分IPO可以称作质地优良。
●小结
通过回顾前文表述的内容，我们认为在评价网络股股价及其波动的风险时，对以下三方面的内容加以认真考虑是极有裨益的：
1.将投资组合中的一小部分资产投向有史以来最大的经济趋势是值得承担目前的股价风险的（至少我们认为如此）；
2.更确切地说，在市场调整过程中股价下跌50%—75%的风险将被股价上扬3倍—10倍的收益所弥补（至少我们认为如此）；
3.无论因特网是否会殃及其他行业，持有一揽子网络股的“安全投资”将提升投资组合的整体价值（至少我们认为如此）。
译后记：由于本文写作时间较早，作者的某些观点似乎显得过于乐观，但其诸如“因特网在下一个十年里将继续扮演创造和（或）重新分配数万亿美元股票市值的角色”、“网络股的高价现象也许是一场泡沫，但至少它在某一方面与其他泡沫有着天壤之别：它们的成长速度惊人，同时威胁到众多行业的现状，因而这些股票具有良好的基本面并值得你为之投资”、“当淘金热潮退却之后，剩下的将是一些拥有巨额市值却又能快速增长的公司和许许多多的郁金香泡沫”等观点即使放在市场环境已经发生较大改变的今天仍然适用，这充分反映了作者作为美林证券首席经济分析师所具有的敏锐洞察力和良好把握经济趋势的能力。
事实上，国内著名网络公司——天极网总裁李志高就曾指出，“一个产业在发展过程中有一些泡沫也未必是坏事，有少数人投机也是不可避免，重要的是要有更多的人、更多的公司实实在在去创造、去赢利”，“我相信在这个过程中，一些新型企业会脱颖而出，成为像微软、英特尔一样的巨无霸。这个机会前所未有，所以大家都希望抢得先机”（见《电脑报》2000年第12期）。中外业界人士观点出奇的一致，仅仅用“巧合”一词来概括是不能说明问题的。的确，互联网产业的发展不能只靠概念的炒作，除了风险资本外，它还要从提供优质服务中获取利润，从而形成自我推动的良性循环机制。但如果要求互联网企业一开始就赢利，也许就没有互联网产业今天的局面了。正是当初资本市场对新经济的无条件支持，才有互联网今天的迅速普及（美林证券资本研究部同期发布的另一份报告指出，因特网只用了7年时间就实现了25%的社会普及率，而20世纪的另外一些发明，如飞机、家用电器、汽车、电话、VCR录放机、微波炉、电视机、收音机、PC机、移动电话、 则分别用了54年、46年、44年、35年、34年、30年、26年、22年、15年、13年的时间）。美国股市的巨变对中国互联网产业的影响也与美国不同。美国的互联网产业经历了从门户网站到B2C、再到B2B、再到B2B这几个阶段，其中的每个阶段都得到充分发展。实力薄弱、经营较差的网络公司在这次调整中会被淘汰出局，互联网产业链的各个环节将更加牢固。而中国的网络公司大多刚刚起步，整体处于各环节齐头并进的初始阶段，基础并不十分稳固。因此，国内的资本市场尤其要充分支持本国的互联网产业。
新经济时代（New Economy）实际上就是e时代（即电子信息技术时代）。这一时代的来临，意味着传统经济和传统产业一定要转向依赖于网络。而另一方面，网络公司却也一步一步地被同化为“传统的公司”，人们对他们不只看流量、成长率，还要看营业额、利润。但那时公司的经营手段、管理方式已经是完全架构在Internet之上了。Intel 总裁那句名言也许可以作为经典的总结：“五年后，不再有Internet公司了，因为所有的公司都是Internet公司了。”这就是新经济的明天。
而在中国的2000年4月5日，由信息产业部、国家经贸委、中国贸促会联合主办的中国国际电子商务大会上传来这样的信息：1999年7月， 一个被视为“纲领性文件”的《国家电子商务发展总体框架》（讨论稿），已交由十四个政府部门进行讨论和修改，并征求来自政府部门、企业单位和研究机构的反馈意见。电子商务在中国的发展已不仅仅是个概念，中国新经济的起飞也将为时不远，让我们共同期待着这一天的早日来临！