当前我国货币政策对投资的调控机制及效果分析，本文主要内容关键词为：货币政策论文,当前我国论文,机制论文,效果论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
投资、消费和进出口三者中，投资是影响我国经济增长最活跃的因素。经济增长对投资有很强的依赖性，伴随投资涨跌而涨跌。2003～2005年固定资产投资占到了GDP的40％左右。投资在很大程度上左右和反映了经济增长的温度是适度、过冷还是过热。正因为如此，投资又是实施宏观调控的主要对象和着力点。货币政策是市场经济条件下实施宏观调控的重要手段，研究我国货币政策对投资的调控机制及效果具有非常重要的理论和现实意义。发端于2003年下半年的本轮宏观调控，在一定程度上可以看成对投资尤其是对某些行业过度投资的调控，而调控组合拳中重要的一拳就是货币政策。
一、货币政策对投资调控的主要渠道
一般来说，货币政策作用于实体经济，对投资的调控主要有两种渠道：一是货币渠道，二是信贷渠道。①
货币渠道是指一切以完善的金融市场结构为基础，从私人经济部门的资产结构调整效应与财富变动效应分析货币政策传导机制的理论的总称。利率渠道、相对资产价格渠道、汇率渠道、托宾的q理论以及消费的财富效应等都属于货币渠道。就IS-LM模型来说，货币当局操纵货币供给的变化使LM曲线移动，引起利率的变化，从而改变企业的投资行为，最终影响实体经济，传导过程如下：M↓→i↑→I↓→Y↓。②
信贷渠道就是通过中央银行调控利率水平，影响金融机构的借贷行为，从而影响金融机构的信贷可用量，再通过银行贷款的变化影响实体经济。信贷渠道有两个必要条件，一是借款人对银行贷款的依存度是否足够高，以致借款人外部融资费用的变化对其投资等行为起到直接、决定性的影响；二是中央银行的货币政策能够影响银行贷款行为。货币政策的传导过程是：M↓→银行贷款↓→I↓→Y↓。
应该说，在我国金融市场还不完善，货币市场不够发达，资本市场欠规范的条件下，存款类金融机构在社会融资结构中占有绝对优势，以2006年1季度末为例，存款类金融机构资产占金融机构资产85％以上。现阶段银行贷款仍然是企业资金供应的绝对主渠道，货币政策对投资的调控主要是通过信贷渠道发生作用的。
不论是货币渠道，还是信贷渠道，货币政策信号作为外生变量传导至经济主体——企业后，企业会及时解读，并且在合理预期的基础上通过边际投资收益率与利率的比较，作出扩大、收缩或是维持不变的投资决策。
二、本轮宏观调控中货币政策对投资的调控
2003年下半年开始的本轮宏观调控有以下几个显著特征：一是主要依靠信贷和土地两道闸门来进行调控；二是调控不是全面紧缩，主要是针对钢铁、水泥、电解铝和房地产等过热行业和过热地区；三是调控在依靠市场手段效果不明显的情况下，转而借助了色彩很浓的行政性手段。
2003年下半年，我国经济运行中出现了投资过热、资源约束偏紧的现象，中央银行反应灵敏，迅速采取调控措施。2003年7月出台了121号文件对商业银行的房地产信贷业务重申和提出一些具体要求。随后密集出台诸多调控政策，连续三次运用存款准备金率工具、两次调整基准利率进行组合调控(见表一)。与此同时，加强了货币政策的窗口指导，发行或定向发行中央银行票据收回商业银行多余的流动性，并且在公开市场上加大了操作力度。
表一2003年以来货币政策调控措施列表
实施时间措施类别幅度
2003．9．21 存款准备金率 提高1个百分点
国有商业银行、股份制商业银
2004．4．25 存款准备金率 行和城市商业银行分别提高
0.5和1个百分点
存款利率提高0～0.81个百
2004．10．29 存贷款利率 分点、贷款利率提高0.18～
0.36个百分点
2006．4．28
贷款利率
贷款利率提高0.27个百分点
2006．7．5 存款准备金率 提高0.5个百分点，
存款准备金率在中央银行货币政策工具库里属于作用比较猛烈的工具，在西方发达国家一般运用较少。2003年9月存款准备金率调控措施出台后，没有出现立竿见影的效果(见图一)。2004年1季度全国投资增长仍保持在43％的高位，钢铁、水泥和部分金属开采行业的增幅均在100％以上，投资在部分压缩后又出现过反弹，中长期贷款持续以较快速度增长。投资过热得到基本控制应该说是出现在国务院召开重要调控会议，高密度下发了一系列重要文件之后。2005年上半年，调控的主要目标集中到控制房地产投资过热上，在出台货币信贷政策的同时，综合运用了土地、税收等多种手段，与2004年相似的是下发了“国八条”等重要的行政文件。对房地产业的调控一直延续到2006年上半年，连续出台“国六条”、“国十五条”等重要调控文件，采取了“9070”等行政指令色彩很浓的举措。另一方面，货币政策调控的本意不是一刀切，但实际效果是在总量收缩的同时企业特别是中小企业的流动资金需求最先受到压缩，而商业银行的中长期贷款仍在较快增长，这种迹象到2005年更为明显。分析本轮货币政策对投资的调控，有两个问题值得认真思考：一是中央银行决策准确、及时，调控运用了窗口指导、存款准备金率、基准利率和公开市场操作等多种政策工具组合，为何政策效果不明显?二是为何在市场在配置资源中的作用进一步增强，实施投资体制改革后，我们还得依靠行政手段来实施对投资的调控?
三、货币政策对投资调控效果分析
从本轮货币政策对投资的调控来看，货币政策调控的效果不很显著。调控微效的原因主要有以下几个方面：
(一)作为市场调控手段的货币政策对行政调控有较强的依附性
转轨经济条件下，地方经济增长有很强的地方政府背景。无论从政绩考核出发，还是从分税制条件下地方财政利益格局考虑，地方政府推动经济增长的意愿非常强烈，在地方经济运行中的参与度极高，对经济运行有很强的控制力。地方政府与市场间难以划出一条清晰的界限，哪里应该由市场调节，哪些应该由政府参与，许多方面显得比较模糊。目前地方政府往往热衷于城市或土地的经营，通过拆迁改造——土地增值——招商引资模式加以运作。地方政府经营土地的起点和结果都会带来投资的增加，主要表现为开发区建设、城市公共基础设施和房地产投资的增加。因此，本轮投资过热中地方政府的推动作用非常明显。
由于地方政府的行为主要受到政绩考核机制影响，缺乏财务预算的硬约束，自身存在强烈的投资冲动，容易出现过度透支未来，形成城市化超前发展。地方政府投资对利率的弹性很小，地方政府更关心的是项目能不能上，资金能不能够获取，商业银行往往也愿意通过各种形式给地方政府主导的城市基础实施项目融通资金。显然，依靠市场化的调控措施难以对这部分投资起到调控作用，只能依靠至上而下的行政文件和命令。可以说，在我国经济运行中，地方政府对经济运行的参与，随着地方国有企业改制逐步从中退出后，现阶段又选择了经营土地、经营城市为主导的形式。对这种行为的调控，不能依靠市场力量，只能依靠行政资源。
(二)商业银行内部激励和约束机制存在不平衡，经营活力仍显不足
在信贷渠道中，商业银行处于货币政策传导的重要一环。商业银行对货币政策调控的反应和行为，在货币政策调控中如何博弈，直接影响到货币政策的传导效果，所以我们分析货币政策传导必须仔细考察商业银行推行改革后的新变化。
近年来，在商业银行内部改革不断深化、外部监管力度加大的情况下，商业银行普遍上收了信贷审批权限，对信贷资产质量实施更为严厉的考核，实行严格的问责制和责任追究制度。形成了内部激励和约束不平衡的机制。这在一定程度上压抑了基层行的经营积极性，使商业银行丧失了部分经营活力。加之商业银行风险评估、定价和管理的水平较低，作为商业银行的经营管理者和信贷人员集中营销电力、市政等项目意愿强烈，对中小企业这类经营稳定性差的客户则采取简单的回避办法，而不是积极开展创新、提升风险管理水平。结果导致大部分商业银行经营客户趋同，形成过度竞争，而中小企业贷款普遍困难。在宏观调控收紧的情况下，又纷纷急于收缩中小企业流动资金贷款，短期贷款增长受影响较大，2005年增长较少，中长期贷款有所回落，但增速仍在15％以上，信贷结构进一步失衡，宏观调控意图由于商业银行的行为发生扭曲(见图二)。
(三)企业没有形成理性反应货币政策调控的机制和能力
市场经济条件下，货币政策最终发挥作用必须取决于调控对象——微观经济主体企业的反应。如果微观主体——企业没有形成正确解读、理性反应货币政策调控的机制和能力，再好的货币政策也只能是对牛弹琴，发挥不出对实体经济的调节作用。在分析企业投资对货币政策调控的反应时，有必要将企业分为国有企业和非公有企业来考察。现阶段，国有垄断企业仍然是商业银行服务的主要对象，相对来说存在预算软约束的特点，对这部分企业投资对利率的弹性不大，很大程度上受到国家产业政策的影响。近年来，伴随非公有企业的迅速发展，民间投资出现了活跃的可喜局面，这正是亚洲金融危机后我国采取积极的财政政策和稳健的货币政策所期待出现的结果。应该说民间投资市场化程度高，对利率的弹性相对较大。但是在民间投资发展过程中，普遍由于资本金不足、缺乏抵押担保、融资渠道狭窄，资金的可获得性容易成为投资考虑的首要因素，而不会更多地去比较边际投资收益率与利率的高低。同时，民间投资解读货币政策、对货币政策调控作出适度反应也有一个逐步学习适应的过程。这些因素在一定程度上都制约了货币政策调控措施作用的发挥。
(四)中央银行调控也有一个逐步适应的过程
取消贷款规模控制以后，人民银行主要是依靠窗口指导、利率、存款准备金和公开市场进行调控。在货币政策对投资的调控过程中，现阶段货币政策必须要应对以下三个方面的挑战：一是人民银行剥离监管职能这一重要行政管理职能后，如何发挥约束较软的窗口指导作用，调控商业银行的经营行为?二是在对外维持汇率稳定和对内保持币值稳定中，怎样作出选择?三是在我国经济区域发展极不平衡条件下，怎样体现货币政策的差异性，避免出现经济落后地区刚启动就刹车的情况?货币政策遇到的这些挑战说明，在市场经济转轨过程中，货币政策自身也有一个逐步适应的过程。
四、进一步改进货币政策对投资调控的政策建议
(一)进一步增强中央银行的独立性，加强中央银行的调控权威
2003年人民银行的121号文件可以看作是本轮调控的第一着棋。从调控初期我国部分地区房地产过热升温到目前房地产出现大面积过热可以分析中央银行的判断是正确的，具有预见性和前瞻性，采取的措施是适当的。由于货币政策存在时滞，决策必须具有前瞻性，对宏观经济实施的调控往往是一种“逆风向”的调控，调控必然会触及部分利益集团，政策本身会受到一定阻力。这就说明在监管行政管理权剥离后，有必要进一步增强中央银行的独立性和权威性，增强中央银行对经济未来走势的独立判断和自主调控的能力，从而加大中央银行对经济运行的调控能力。③
(二)进一步改进中央银行的窗口指导，重视和加强与市场的信息沟通和交流
中央银行的窗口指导不能仅仅停留在空洞的文件和流于形式的会议号召上，事实证明在商业银行商业化程度加深的背景下，这样的指导效力低下。货币政策的调控要发挥作用，最终要取决于企业和社会的反应，因此中央银行应该重视与企业和社会的信息交流和沟通。在新形势下，中央银行要通过信息交流和沟通，增进企业和个人对央行关于经济金融走势的分析和判断的了解，引导合理的公众预期，使之能够正确解读和追随货币政策调控，不仅可以确保调控意图的实现，而且可以尽可能减少经济波动。
(三)商业银行要进一步健全激励约束机制，形成真正的经营活力
激励约束机制不健全，经营活力不足，金融创新动力缺乏，商业银行的市场竞争力难以提高，制约了金融体系的整体效率。在利率市场化进程加快的情况下，商业银行要加强风险管理能力，尽快适应利率市场化的要求，同时研究优化激励约束机制的措施，激发更强的经营活力，不断推动金融创新，满足企业和社会多元化的金融需求。
注释：
①戚自科，“货币政策传导机制一般理论研究综述”，《经济经纬》2004年第6期。
②张伟，马利军，“投资形成一般规律与财政、货币政策”，《投资研究》1999年第9期。
③时文朝，“我国货币政策传导的环境问题”，《金融研究》2004年第9期。
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