上市公司非理性股利政策的行为金融分析，本文主要内容关键词为：股利论文,上市公司论文,政策论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
按照现代股利理论的观点，在不确定条件下，企业盈利在利润留存和股利之间分配会影响股票价格，进而影响公司价值。因此股利政策对于实现公司价值最大化的日标具有至关重要的作用。上市公司理性的股利政策应当与企业价值最大化目标相联系，一般具备如下特征：（1）股利政策相对稳定，具有连贯性和规律性；（2）股利分配与公司经营业绩挂钩；（3）股利政策与公司的市场形象相联系，有明确的股价目标：（4）股利政策与公司的长远利益相统一。然而透视中国上市公司的股利决策，难以发现公司为实现企业价值最大化这一目标所付出的努力，其股利政策往往是随心所欲的。本文将从分析中国上市公司股利政策的特点出发，来探讨造成这种非理性股利分配现状的深层次原因。
中国上市公司股利政策的非理性现状
1、不分配公司比例大，股利支付率低
据对中国上市公司1994-1999年相关资料的统计表明，派现公司的平均股利支付率接近50％，与国外上市公司的一般水平相差不多。但就上市公司总体而言，大量不分配公司的存在使得股利支付率明显偏低。此外，股利收益率不仅大大低于西方发达国家上市公司一般水准，而且较印度、印度尼西亚、菲律宾等发展中国家的平均水平也明显为低。不仅如此，2000年以前上市公司的不分配现象十分严重，不分配公司所占比重逐年上升（具体数据见表1）。截止1999年上市公司中从未实现过现金分配的达到220家，其中67家甚至从未实行过利润分配。
表1 历年不分配利润上市公司统计
度 度
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
总 数183 297
321 570
732 815
973 1180 1217
不分配12
2265
201
397 480
602
393
477
比重（％）6.5 7.4 30.3 35.3 54.2 58.9 61.9 33.3 39.2
资料来源：1994-2000年数据取自黄鹏霄：《上市公司股利政策研究——从委托代理问题角度的探讨》”，2001年数据来自中国证券报，经加工整理而成。
上市公司保留大量闲置现金而不分配的行为是理性的吗？如前所述，理性的股利政策是以企业价值最大化为目标的。在此前提下，企业留存现金表明企业需要投资于某个高收益项目，但实际上，上市公司留存的现金往往并未用于实际生产经营，而是用于其他非主营业务领域如投机性项目等。很明显，这种做法并不能实现企业价值最大化。
2、分红不足与过度分红现象并存
积累与分配的比例不仅关系到投资者当前利益与未来利益，还关系到上市公司可持续发展问题。自2000年证监会将上市公司的分红政策与其再融资行为挂钩后，上市公司现金分红情况明显改善，大多数公司确实进行了大范围现金分红，但派现比例仍偏低，企业分红意愿实质改变不大。据统计，有上百家遍布行业较广、业绩也参差不齐的上市公司的派现额极低，每股的派现数额大都低于0.05元。在缴纳了20％的个人所得税和交易费用之后，投资者能够获得的现金几乎可以忽略不计。而与此同时，这些公司推出了不同规模的再融资方案。显然，此类利润分配的真正目的可能只是为了公司的再融资，而不是为了广大中小股东的利益。与分红不足相对应的是，一些公司的过度分红格外引人注目。从国外股利政策来看，如果企业分红比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平，则一般认为属于恶性分红。在中国证券市场，这样的公司在2000年和2001年占上市公司比重分别达到26％和17％以上。
3、股利分配形式花样繁多
中国上市公司在股利决策过程中，除了派发现金和送股两种基本分配形式之外，还创造性地推出了各种各样的股利分配方案，如派送、派转、公积金转增股本、派送转，以及增资配股等等。与国外股利分配形式相比，其呈现出以下几个特征：（1）股票股利比重大；（2）宣告股利政策的同时往往伴随资本公积金转增股本和配股等股本扩张行为，向投资者制造良好分配方案的假象，极大干扰市场秩序。
4、股利政策缺乏连续性和稳定性
具有连续和稳定的股利政策既是上市公司持续发展的重要标志，也是公司可持续发展的重要条件。从国外股利分配的实践看，公司股利决策大多十分谨慎，多数公司事先确定了目标股利水平，即使当期盈利大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，而是逐步提高派现率至预定水平。而中国国内多数公司没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制定与实施上缺乏长远打算，盲目性和随意性很大。上市公司无论是股利支付率还是分配形式均频繁多变，缺乏连续性，使得投资者难以从现行股利政策推知未来股利的变化。1996-2000年间，连续派现公司仅为上市公司总数的4.5％，1997-2000年，连续派现公司也仅为总数的7.44％。即使是连续派发现金股利的公司，其派现数额在各年度间的分配也很不均衡。而且上市公司盲目迎合市场需要，具有明显的从众行为，市场流行送股则送股，市场偏好公积金转增则转增。
表2 2000年度中国上市公司分配预案一览表
深市
沪市
深沪两市
分配预案公司 比例 公司 比例 公司 比例
个数 （％）个数 （％）个数 （％）
不分配
201 40.04 179 30.03 380 34.61
派现 210 41.83 276 46.31 486 44.26
送转 71.39 18
3.02
25 2.28
派送转49
9.76 72 12.01 121 11.02
派送转加配股 10.20 50.84
6
0.55
送转加配股10.20 10.17
2
0.18
派现加配股25
4.98 36
6.04
61 3.28
配股71.39 20.34
9
0.82
资料来源：黄永兴等《上市公司股利政策的实证研究》[6]。
上市公司非理性股利决策的行为金融分析
截至2000年底，个人投资者占上海股市流通股数、流通市值和总成交金额的比例分别为92.75％、90.6％和92.97％，可见就数量和市场份额而言，庞大的个人投资者在中国证券市场上占据主导地位。由于个人投资者在信息占有等方面的劣势，导致其投资行为具有较强的盲目和跟风倾向。而许多法人机构投资者的资金来源具有短期性和违规色彩，其交易行为的投机性类似于个人投资者。这种追求短期利润的投资理念决定了整个市场的非理性氛围，使得上市公司本应正常的股利政策表现出异于其他成熟市场的不正常性。不论传统股利理论还是现代股利理论，都发源于市场化程度较高的国家，其研究范围集中于西方成熟资本市场。然而中国证券市场处于过渡期的不成熟特质决定了不可能照搬西方经济理论来研究中国市场问题。基于市场参与者普遍存在的非理性心理因素和行为模式，本文认为行为金融学在中国将有非常广阔的应用前景。而目前对中国股利政策的经验研究主要集中于用信号传递效用和代理理论解释股利选择动因和市场反应，涉及行为金融理论的研究屈指可数。因此在现有基础上，借鉴行为金融学的最新研究成果并结合中国实际来分析股利政策问题将逐渐被提上日程。
1、运用投合理论分析上市公司低分红、高送转等非理性行为
投合理论（catering theory）是Baker和Wurgler（2002）提出来的，与Stain（1996）的市场时机（market timing）理论有异曲同工之妙。投合理论的三个基本要素是：（1）出于心理和制度上的原因，某些投资者具有对支付股利股票未知的、随时间变动的需求；（2）有限套利的存在使得投资者的需求能够影响股票现价，从而造成股票价格偏离实际价值；（3）管理者是理性的，能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益和长期运行成本之间的利弊，从而迎投资者所好制定股利政策。该理论建立在投资者需求基础之上，认为在低效率的股票市场中，投资者的需求在不同时点上造成了支付股利和不支付股利股票价格的显著差异，这种需求可能产生于投资者对股利和资本利得的不同情感。而管理者能够理性地迎合这种需求，当支付股利的股票溢价时继续发放股利，而当股票折价时则停止股利发放。该理论的核心要素是：假定投资者是非理性的，而公司管理者是理性的。非理性的投资者对股利和资本利得的不同情感（sentiment）产生了对实行不同股利政策的股票的需求，从而导致股票出现溢价（premium）或折价（discount）情况。理性的公司管理者假设，隐含了公司经理以上市公司真实价值的最大化作为目标和行为准则，并且他们能够理性地迎合投资者对股票的需求。如果出现了公司股票价格被高估的情况，理性的公司经理在最大化上市公司真实价值的条件下，会继续实行投资者所偏好的股利政策，进而从由投资者的亢奋而产生的高估股价中获得好处。本文首先从这两个假设入手，运用投合理论来分析上市公司股利决策过程中投资者和管理者的行为动机。
（1）投资者的非理性偏好
由于中国股票市场中的短线投资者远多于长线投资者，所以在他们当中绝大多数投资者对上市公司是否分红并不感兴趣，而是关心股票面值的上升。况且中国税法规定要征收20％的现金股利所得税，加上目前尚未开征资本利得税，所以买卖股票的投资收益远远大于微不足道的现金股利。作为一个理性的投资者自然不会期待上市公司的分红，何况投资者在实际决策过程中无法做到理性判断。中国投资者对股票股利和转增股本的非理性偏好在一定程度上导致了实行该类股利政策公司股票价格被高估，而这种偏好又取决于投资者的心理偏差。本文认为这些心理偏差会通过投资者对时间的偏好（time preference）、证实偏差（confirmation bias）和羊群行为（herd behavior）等行为加以体现。
Rabin M（1996）认为人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而马上执行能够立即带来报酬但投入滞后的事情，即人们存在不一致的时间偏好。结合中国证券市场的实际可以知道，一方面投资者可以通过随时买卖股票立时实现收入，而另一方面上市公司分配红利最多一年两次且支付水平低，再加上中小投资者的持股数量普遍不大，红利带来的收入并不可观并且滞后于资本利得的实现。这在一定程度上导致中小投资者对上市公司的现金股利政策并不感兴趣。心理学对证实偏差的定义是指人们倾向于寻找支持某个假设或设想的证据而不再关注否定该假设的新信息。证实偏差产生的心理基础主要有信念坚持、锚定、证据的模糊性、幻想和资料的选择性收集等。过去几年由于股市本身的迅速发展，投资者从股价上涨过程中获得了巨大收益，而具有所谓良好资本运作的股票价格也迅猛上升，这种经验效应在一系列案例中得到进一步放大和强化，导致投资者认为公司股价与公司分红政策和实际经营状况没有直接联系，加上个人投资者的信息获取渠道非常有限，难以看破上市公司送股、转增股本行为背后的深层次动机，因此普遍看好送股除权后股票的填权行情，根据送股题材以及上市公司粉饰的财务报表等表面现象形成自身信念，即使后续不利信息或证据要求他们拒绝早期信念，也往往对之视而不见。投资者的这种心理偏差很可能是上市公司的送股和转增股本行为在中国证券市场大行其道的原因之一。此外，中小投资者的羊群行为对于自身股利偏好的形成也有很大影响。金融市场中的羊群行为是指投资者在不确定信息环境中的行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或过度依赖舆论而不考虑自己信息的行为。在中国证券市场信息披露机制极不完善的环境中，个人投资者追求高流动性和短期利润的投资理念会相互影响，加上媒体舆论的诱导造成投资者盲目跟风，追捧有送股题材的股票。中国投资者的心理偏差远远不止以上所述，还有很多尚未被挖掘和证明，这些工作都有待于研究的开展和深入。
（2）公司管理者的理性与能动性
根据投合理论的思想，公司管理者是理性的，他们能够认识到投资者的需求变动会导致股票被错误定价，并投其所好制定相应股利政策以实现公司价值最大化。当市场普遍看好送股题材，形成对送股股票价格的过高预期时，则上市公司流行送股；当管理层发现分红政策不能带来股价的异常收益或收益低时，将减少分红甚至不分配，导致股利政策的不稳定性。
然而管理者的决策行为并非完全被动地迎合投资者需求变动，还具有其能动性的一面。就中国上市公司送股和转增股本的行为来说，上市公司送转股的最终目的很可能是通过这种几乎没有成本的方式干扰投资者的正常判断，间接提升公司市值。何涛和陈小悦（2003）对中国证券市场上广泛存在的送股和公积金转增股本的行为动机进行了分析和讨论，提出了“价格幻觉”假说，具有一定的解释力度[7]。该假说的三个重要因素是：①投资者区分股票价值的能力有限，他们判断股票价值时不仅分析公司基本面，而且参考该股票价格相对于市场总体及该公司历史纪录的相对价格；②部分新投资者会从公司绝对股价判断股票价值，认为送转股后的价格更便宜；③公司管理者利用投资者的价格幻觉，通过送转股降低股价，诱导分析能力较差的投资者购买股票，促使该股票价格上涨，从而在股票填权过程中实现提升企业市值的目的。由于“价格幻觉”假说同样基于非理性投资者和理性管理者的假设，因此在某种程度上可以说它是投合理论在中国实践中的进一步发展。
2、管理者有限理性与上市公司畸形分红行为分析
公司财务理论一般都假定公司管理者是理性的，股利理论作为财务理论的分支也不例外。而且行为财务理论体系中的市场时机理论和投合理论也是建立在理性经理人假定之上。然而由于制度等多方面的综合原因，中国上市公司管理者行为相当不理性，也就是说他们不以公司的真实价值最大化为目标，而往往倾向于自身或者所代表集团利益的最大化。本文通过结合公司治理、代理理论和行为金融的研究成果，放宽投合理论的假设前提，从以下几个方面探讨导致管理者非理性的深层次原因，进而分析上市公司分红不足与过度分红的非理性行为。
（1）不完善的市场环境是导致管理者行为非理性的外部原因
中国股份制改革和证券市场初始定位的目的是为国有企业特别是国有大中型企业服务，从而直接形成了目前非流通股与流通股并存的特殊股权结构。历年来深沪两市上市公司的绝大部分股份都集中在非流通的国家或者国有法人股上，社会公众和其他持股仅拥有少量股份（见表3）。
表3 上市公司历年股本结构统计表（单位：亿股）
年份
国家股 发起法人股 外资法人股 募集法人股 内部职工股 其它未流通股
A股
B股
H股 合计
1990 2.61 2.61
1991 6.29 6.29
199228.5
9.05
2.8 6.49
0.85
0
10.93 10.25068.87
1993
190.22 34.97
4.09
41.06
9.32 0.19 61.34 24.7
21.84 387.3
1994
296.47 73.87
7.52
72.82
6.72 1.1 143.76 41.46 40.82 684.54
1995
328.67135.18 11.84
61.93
3.07 6.27179.94 56.52
65
848.42
1996
432.01224.63 14.99
91.82 14.64 11.6 267.32 78.65 83.88 1219.5
1997
612.28439.91 26.07 130.48 39.62 22.87442.68 117.31 111.45 1942.7
1998
865.51528.06 35.77 152.34 51.7 31.47608.03 133.96 119.95 2526.9
1999
1115.5591.34 40.5
190.36 36.98 35.02812.9 141.91 124.54 3086
2000
1473.9643.75 46.2
214.21 24.29 33.62
1079.6 151.57 124.54 391.3
2001
1561.9651.71 48.5
221.32 24.44 16.61155.2 151.99 138.95 3970.5
资料来源：《中国证券期货统计年鉴》，2001。
大量国有股和法人股的非流通，使得中国证券市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，加上相关法律、法规和监督机制的不完善，在很大程度上影响了上市公司的股利分配政策。一家公司支付现金股利的数量和稳定程度是衡量该公司经营管理水平及其成长性的重要标志。因此在欧美较为成熟的市场中，上市公司主要通过支付现金股利来维护公司控制权和公司稳定增长。而在目前中国不成熟的市场环境中，即使上市公司从不分红，公司股价也不会因此而下跌或者声誉受损。这种客观存在的外部环境在很大程度上鼓动上市公司的管理决策者们随意制定股利政策，而不用顾及市场形象或者企业的长远利益。
（2）大股东控制权是导致管理者非理性行为的直接原因
就中国上市公司而言，公司治理的核心问题之一是控股股东与小股东之间的利益冲突。截止至2001年12月31日，沪深两市1207家上市公司前五大股东持股之和平均为70.41％，近六成上市公司前五大股东持股在50％以上；第一大股东持股平均为52.02％，近四成上市公司第一大股东持股在50％以上，近九成在20％以上，这表明第一大股东在中国大部份上市公司中拥有强有力的控制权。表4的统计结果进一步显示第一大股东与第二大股东股权力量对比悬殊，在这种情况下，即使第一大股东持股比例不高，也可以较容易地独揽公司大权，进而操纵公司谋取私利。
表4 沪深上市公司第一大股东持股比例分布表
（2001年12月31日）
区间 公司个数 占上市公司总数的比例（％） 第一大股东持股比例算术平均值（％） 第二大股东持股比例算术平均值（％） 第一与第二大股东持股比例算术平均值之比（％）
0-10％
10 0.82
5.8 4.19 138.42
10％-20％ 87 7.21 16.0410.70149.91
20％-35％ 355 29.41 27.6513.85199.64
35％-50％ 279 23.12 42.1410.72393.10
50％以上 476 39.43 61.49 3.63
1693.94
合 计 1207100 30.62 8.16375.25
资料来源：石劲磊《上市公司股权结构与治理效率的实证分析》[8]。
大股东控制权主要是通过直接人事控制的方式实现，即向上市公司的人事委派或者集团公司与上市公司之间的高管人员兼任等，通常依靠对董事会席位的控制来影响公司决策并保护自己利益，处于一种其他股东无法与之抗衡的地位。这决定了受控于大股东的管理者的行为出发点必然基于维护大股东利益，进而才能确保自身利益的实现，而不可能做到以公司价值最大为目标的理性决策。行为取决于动机，控股股东追求自身收益最大化的动机体现在其利益实现的方式上。操纵和利用上市公司的高派现股利政策就是大股东获取控制权收益的一种主要模式。而控股股东对红利的特殊偏好又取决于非流通股和流通股的并存。中国上市公司控股股东主要是股权不能流通的国有股股东和法人股股东。非流通股股东的持股成本远低于流通股股东的持股成本，在相同现金股利政策下，非流通股股东的投资回报率是流通股股东的若干倍。另外现金分红后的除息将使流通股股东的实际所得再打折扣，而非流通股不在二级市场上流通的特征使其基本不受除权和除息的影响。这两类股东在持股成本上同股不同价，在公司治理上同股不同权，而在股利分配中却享受同股同权的待遇。因此在存在控股股东的公司中，控股公司往往采取有利于自己的分配方式和分配时机，以超额现金分红的形式攫取上市公司现金流成为大股东获取控制权收益的极好方式。控股股东的这种特殊偏好促使控股股东的代言人——管理者按其意愿制定过度分红的股利政策，而甚少理性地考虑公司价值的增长和长远利益。近几年来，上市公司的超能力派现或者恶性分红，引起人们的广泛关注，以用友软件为例：2001年度用友软件共获得利润7000万元，其中6000万元用于分红派现。按股权比例分配，原出资8000万元的大股东，按75％的股权应分得红利4500万元，其市盈率为2，也就是说两年就能收回投资。而实际出资20亿元的二级市场投资者分得红利1500万元，其市盈率为133，即需要133年才能收回投资[9]。此外，国内已有多项研究表明上市公司分红水平与非流通股比例或第一大股东持股比例存在正相关关系。
（3）管理者自身心理偏差是产生非理性行为的内因
管理者作为个体而言不可能拥有完全、理性的处理信息的能力，他们同投资者一样也具有各种心理偏差，如习惯行为、后悔厌恶、过度乐观等等。西方心理学文献对管理者过度乐观的心理偏差有丰富的描述，而且近几年的研究也发现管理者对公司前景过度乐观的心理会影响他们制定股利的决策过程。当管理者作为一个整体即公司管理层时，个体之间的心理偏差会相互影响而得到纠正以减少决策行为的非理性。
在股权分散型公司中，较少出现个别股东大权独揽的现象，股东持股较为分散。就小股东而言，通常具有搭便车、理智冷漠（rational apathy）和股少言轻的特征。前者是指对公司管理层的监督成果在一定程度上具有公共物品的特征，每个小股东希望其他股东行使监督而自己从中获利；理智的冷漠是指小股东为监督所付出的成本大于收益，因此一个理智的小股东会对公司治理持冷漠态度；后者是指小股东持股比例低，在公司重大决策上很难起到作用。由于这些原因，在股权结构高度分散的情况下，小股东的权利通常被管理者漠视或限制，公司控制权往往集中于管理者，为他们最大化自身利益创造了机会，同时，管理者自身各种心理偏差的存在提供了谋私利的动机，再加上中国资本市场、经理人市场和兼并接管市场的不完善，因此管理者倾向于将上市公司的利润累积不分配或者仅仅支付极低的现金股利以满足必要的融资需要。一般来讲，小股东无法支配这些未分配利润或者较高的资本公积金、公益金，而掌握公司决策权的管理者却能用高薪或者豪华的办公设施等方式进行分配，直接损害了小股东的正常权益。正因如此，导致了中国上市公司分红不足的现象屡见不鲜。
结 论
本文从分析中国上市公司非理性的股利分配现状入手，引入和运用国外股利政策的行为金融学研究成果——投合理论初步探讨了这种非理性股利决策行为产生的缘由，并结合中国实际情况加以拓展。虽然中国上市公司股利政策的现实与国外差异甚大，但是借鉴国外最新的研究成果能够为中国的相关研究开拓思路，进而实现求同存异，探索能够真正解释中国上市公司非理性股利决策的理论方法，并寻求规范市场参与者投资理念与行为的途径。我们相信随着行为金融理论的深入发展及体系的不断完善，股利政策的行为学研究将越来越被人们所重视，在世界范围尤其在中国具有广阔的发展前景。