证券交易税研究前沿及其启示，本文主要内容关键词为：交易税论文,启示论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
用什么方法监管波动的金融市场最有效？自1999年美国的格拉斯—斯蒂格尔(Glass-Steagall)法案废除后以及世界范围内的“放松管制(Deregulation)”风潮，这个问题显得有点过时。但1997年爆发的亚洲金融危机和随后的美国股市萧条使该问题重新被高度关注，并促使“新金融框架”的广泛讨论。在证券市场监管中，证券交易税一直被视为一种重要的调节方式。但证券交易税作为“新金融框架”重要组成部分的可行性，却受到广泛争辩。有关交易税对证券市场以及所有参与微观主体的影响关系研究，也成为一个讨论的热点。
证券交易税争论的焦点
总体来说，对交易费用（交易税和佣金）的观点主要有两派，即赞成派和反对派。按照有效市场理论，交易税及市场监管都是来自政府等市场外部因素干预的结果，是外生于市场机制的变量。任何形式的市场干预都是有害的，因为厚度(thick)金融市场能根据基本面（即潜在盈利能力）正确评估公司价值。因此，赞成派面临的首要原则是必须脱离“有效市场”视野的批判。两派的具体争论可大体归为以下几类：
一、是否平抑股票市场的过度波动
赞成派认为交易税可以作为对抗过度波动的一种强有力武器。1987年股灾之后，Summers(1989)和Stiglitz(1989)提议征收多种形式的交易税。他们认为（注：更为精确的概念是Bhagwati(1982)的“直接非生产性逐利”。），金融市场资产流动性的增强会造成投机过度，过度投机是一种非生产性活动。理性投资是有效市场假设的一个前提，但现实世界中，投资行为是一种非完全理性的人类行为。Schiller（1989、2000）对此的解释是，股票市场上有两种类型的投资者—“噪声交易者”和“知情下注的交易者”。知情下注的交易者根据价值进行投资，而噪声交易者则追随风潮和狂热，容易对可能影响未来股息的消息做出过度反应。噪声交易者的存在揭示出投资者的一些非理性特征。投资者的非理性会形成股票市场的“羊群效应”。投资者在从众心理的作用下，会忽视自己的信息和理性预期，相互模仿做出不可逆转的决策，从而导致市场整体供需失衡，引起市场的剧烈波动。由于股市中大量的价格波动来源于“噪声交易者”的行为，所以政府应该施加压力减少噪声交易者的活动。证券交易税通过提高证券交易成本，可以降低噪声交易者的交易活动，也降低了“羊群”的规模，从而降低过度的市场波动性。
反对派对此提出质疑。他们认为证券交易税非歧视地对所有交易者课税，同样会降低那些扮演稳定价格、提供流动性等功能的知情下注交易者的交易活动。只有当交易税对噪声交易者的作用大于价格稳定者和知情下注交易者的作用的时候，我们才可以断言交易税可以在减少波动性方面发挥一定的作用。如果交易税对理性投资者的影响更为严重，造成市场参与者数量减少和市场流动性降低，反而会加重波动(Kupiec,1995)。
实证研究也相应分为两派。早期，Roll(1989)和Brorsen(1991)倾向于支持提高交易成本和制造其他市场摩擦将减少波动的观点，而近十年的研究大多支持反对派的观点。一个例子是Umlauf(1993)对1980～1987年间交易税对瑞典股票市场收益率的影响作了研究。他发现，与赞成派的期望相反，在征收交易税之后，收益率的日方差在最大的税率期间（1986年7月到1987年12月税率是2%）是最高的。Jones和Seguin(1997)考察了美国1975年解除佣金管制后对价格的影响。他们的实证结果表明，解除固定佣金管制减少了交易成本，增加了交易量，降低了收益率的波动。因此，交易税不会减少波动性。Kupiec(1995)的简单均衡模型显示，随着税率的提高，风险资产的噪声收益的波动性也随之提高。胡星阳(1998)分析了1975～1994年港、日、韩、台市场的14次交易税税率变化，结论是，税率的变动对市场波动没有明显的影响，仅影响小组合噪声收益的波动性，而对大组合收益的波动性几乎没有影响。Prat(2001)针对阿根廷、巴西和墨西哥3个国家的实证分析和比较研究也得出了相同的结论。
二、是否增加财源
提高交易税的主要动因之一是增加税收收入。赞成派认为，随着税率增加，税收收入会显著增加。反对派仍然对此有所怀疑。他们认为，在理论上，税收收入是3个参数的乘积：税率、加权的平均价格水平以及成交量。通过增加交易成本，税率将会上升；但同时，另外两个因素——成交量和价格水平，可能会急剧下降。许多学者认为开征证券交易税或提高税率会使证券价格水平下跌（Kupiec、White、Duffee等，1993）。因为证券交易税将增加二级市场的交易成本和风险，这要求较高的投资回报率，从而降低证券资产的价格。Hubbard(1993)还通过模型计量出，提高0.5%的证券交易税，将使股票平均下跌5%。反对者认为，证券交易税对成交量的影响表现在三个方面：其一，影响交易者的利润，他们会试着去减少交易量，从而减少纳税造成的“损失”；其二，影响市场结构。比如，投资者从持有短期证券转移到持有长期证券上，这是因为短期证券交易较为频繁，从而税收负担较重。其三，不同国家证券交易税负的差别，会造成证券市场的国际迁移，证券交易者和发行者会转移到低税负国家。Umlauf(1993)在瑞典股票市场中发现，“当在1986年开征2%交易税时，为了避税，大量交易从瑞典转移到了伦敦”。与之相似，征收期货交易税亦曾使得交易从东京转到大坂和新加坡（参见Campbell和Froot,1995）。检验这种效应的一种实证方法是估计成交量对交易成本的弹性。Schwert和Seguin(1993)指出，根据现有证据估计，交易量对交易成本的弹性介于-0.25～-1.35之间，即交易成本每增加一个百分点，交易量的降低在0.25～1.35%之间。这样，交易价格和成交量的下降都会减少税收收入，所以很难说清楚交易税收入是否会增加。
三、是否提高资源配置效率
赞成派认为交易税可以使企业家和投资者具有长远的眼光。资本市场上交易者大都是短期持有股票并注重股票的短期表现，关注股票市场价格表现的管理者也自然热衷一些短期见效的项目而轻视一些长期来看大有可为的项目。证券交易税使交易者平均的持股时间变长，使管理者关心股票短期表现的程度有所减弱，会更多地去关注企业的长期发展战略，增加长期观念，减少短视行为。反对派承认交易税确实可能在某些方面提高资本市场效率，但是同时认为它对资本市场的负效应也非常大。其一就是扭曲最优投资组合。他们认为当股票没有税收负担时，最优投资组合会是最有效率的。当对证券征税时，交易税对不同证券的影响不一样，因为它们的相对成本不一样。当不同证券的相对交易成本变化时，最优证券组合也会相应改变，这会导致最初证券组合资源配置的扭曲，市场效率也会降低。
四、是否降低证券市场效率
几乎所有学者都认为，证券交易税会降低证券市场流动性。投资者为了节税或避税，将不愿出售或延迟出售所持证券资产，交易频率将会降低。证券市场效率反映市场价格对市场信息的反应程度，市场价格对市场信息反应越充分，市场效率越高。反对派认为，证券交易税直接提高交易成本，降低了市场流动性和交易量，使得投资者对市场信息的敏感度减弱。此外，当某种资产价格具有误导性，且与其内在价值不一致的时候，由于缺乏充分的交易，用于纠正市场错误定价的成本和时间增加。
而赞成派认为，证券交易税降低流动性从而损伤市场效率，是对成熟股票市场而言的。对于欠发达的股票市场来说，市场中存在着大量的噪声交易者，其交易不以股票内在价值为基础，使得股价远离其内在价值，削弱了股市的信息质量。在这种情况下，适当的交易税虽然不加区别地限制了所有交易者，但主要是打击了噪声交易者，降低了他们的交易水平，减少其交易对股价的影响，从而对股票市场失真的信息产生修复作用，市场价格能更好地反映股票的公平价值(Summers,1989)，使市场效率相对提高。
五、是否促进社会财富的公平再分配
拥护者认为证券交易税有助于政府对社会财富进行公平再分配。他们认为富人拥有更多的金融资产，而且愿意进行更为频繁的交易。因此提高税率将会使富人不得不负担更多。较大的税收收入将来自于富人的频繁投机和交易，通过政府开支，政府可以征税并且将它们再分配给那些穷人。这样，交易税就会缓解由于社会财富过多地集中在某些特定群体而引起的紧张程度。但是，反对者认为，事情并不像看起来的那么乐观；相反，交易税会伤害整个社会人群。这是因为，股票持有者的数目是巨大的，并非只有富人才是直接的股票持有者。这样，只要穷人们也交易，交易税就会伤害他们。另一个事实是股票持有者会忍受资本损失。交易成本将直接降低资产价值，直接造成当前持有者的财富损失。这样，交易税是否可以将财富部分地从富人手中转移到穷人手中，仍然是不确定的。
另外，有关交易费用的变化对换手率的影响，Jackson和Donnell(1985)用英国的季度数据研究表明，印花税从2%降低到1%，股票换手率将提高70%；而Lindgren和Westlund(1990)以及Ericsson和Lindgren(1992)分别用瑞典和跨国数据的实证分析发现，长期来看，印花税1%的上升将导致换手率分别下降50%和70%。
各国（地区）证券交易税模式
证券交易税是世界各国（地区）常用的政策工具。大多数金融市场征收过不同形式的证券交易税，其中既有日、英、德、法等发达市场国家，也有澳大利亚、奥地利、比利时、丹麦和爱尔兰等市场规模较小的OECD国家，还包括巴西、印度和马来西亚等许多新兴国家（地区）（见表1）。
表1 世界主要国家和地区的证券交易税
1.征收证券交易税的国家（地区）的数量呈下降趋势。其原因是一些发达国家（地区）认为证券交易税有损于资本流动，废除了该税。
2.以单方征收为主。证券交易税的纳税人可分为对买卖双方征税或仅对卖方征税。除澳大利亚、中国大陆及香港外，大多数国家（地区）仅对卖方征收证券交易税。以卖方作为证券交易税的纳税人，一方面使得投资者在证券交易中因为买入证券的成本较低而积极投入资金，另一方面由于卖出的成本较高，投资者会仔细权衡，慎重决策，从而延长证券的持有期。其结果是市场上会出现买多卖少的现象，这不但抑制了证券市场频繁买卖的短期炒作行为，鼓励投资者进行中长期投资，而且有利于证券市场的稳定和规模的扩大。
3.税负轻并呈下降趋势。在证券市场上，投资者对金融产品的价格、税收等投资条件变化的反应是非常敏感的。如果证券市场税率过高，则会导致大量资金退出证券市场，投向交易成本较低的金融产品中去，使得整个证券市场的发展失去平衡。从表1可看出，各国或地区，无论是单方或双方征收，其总税负一般在0.1～0.3%左右。近年来，减低证券交易成本以提高证券市场的竞争力，已成为主流趋势。
4.以调整证券交易税作为促进新兴证券市场发展的重要手段。从世界各国及地区的证券交易税的发展历程来看，许多国家和地区在其证券市场发展的初期，都采用低税率或阶段性暂停征收等措施来促进证券市场的发展。我国台湾省为鼓励证券市场的发展，于1960年、1971年先后两次暂停征收证券交易税；1973年，为防止股市暴涨之后的暴跌，保护投资者利益，恢复征收证券交易税；1978年又将税率由双向0.3%提高到双向0.6%。
5.证券交易税一般都实行差别性税率。按照证券种类的不同，规定差别比例税率，以利于调节投资结构，充分吸引各方面的闲散资金。
减少扭曲效应的设计原则
以上分析表明，证券交易税是否课征，是轻税还是重税，备受理论界和政策制定者争议。但评价证券交易税的经济效应，要在特定国家、特定时期、特定经济背景下综合进行权衡。张俊喜(2003)认为，市场上有两种对立的效应在起作用：一是负面信息效应，指噪声交易者的入市不利于理性投资者的价格预期和判断：另一是风险分散效应，指投资者的增加可帮助市场分散基本风险（指上市公司的内在风险，即公司经营状况的不确定性，不包括噪声交易者的交易产生的风险）和供给风险（指股票供给量的不确定性产生的风险），从而有利于降低市场的波动性。如果经济正处于异常波动和高噪声交易者比例的情况（如大部分新兴市场），可能被风险分散效应占主导，而负面信息效应处于弱势。此时，交易税会降低市场的波动性。这正是市场监管者所期望的结果。然而，在低波动性和低噪声交易者比例的情况下，交易税的提高会导致一个相反的结果，这正是反对派对政策作用的担心所在。因此，监管者在采取措施时必须认真研究市场环境。
Davidson(1998)认为，降低波动的必要条件是增加市场厚度，即投资者对市场看法的广泛多样性。如果交易者的看法多样，乐观者和悲观者将相互抵消。相应地，当市场上“乐队花车效应”（注：指容易导致羊群行为的对市场看法的广泛统一性。）盛行时，Davidson认为所需的政策工具是一个拥有充足资源确保市场价格稳定的造市商，例如中央银行。但如何保证造市商在任何时候都拥有充足的冲销(stabilize)资源？在这种情况下，证券交易税就可作为一种重要的政策工具(Pollin,2002)。在具体税制的具体设计上，要根据预定的目标，兼顾效率和公平。
一、税收的适用性
为了保证最广泛适用性原则，Pollin(2002)建议开征的证券交易税应涵盖所有有价证券；征收对象应包括金融市场上所有的国内外交易者。一个广泛引用的例子是瑞典1984年开征、1990年废除的证券交易税。正如Campbell和Froot(1994)讨论的那样，瑞典征税范围狭小，只适用于通过瑞典证券公司执行的交易，不适用于通过外国证券公司进行的国内交易，也不适用于国内纳税人的国外交易。市场参与者产生迁往国内外无税市场的强烈动机就不足为怪了。甚至投资者根本无须转移到海外，因为他们能通过外国证券公司在国内进行无税交易。
考虑到投资者的规避方式，Pollin、Baker和Schaberg(2002)建议采用英国模式的“印花税”，即对金融工具的转让征收交易税。规避交易税的方法之一是投资者以“代理人(nominees)”的名义持有资产。如果市场参与者看重资产买卖的法律保障，印花要求将使规避交易税的努力受挫。Campbell和Froot(1994)认为印花税可以最小化这种规避策略的有效性。因为，只有官方印花后资产转让才有法律效力。无论是代理人还是资产最终所有者自身，在交易链上的某个环节都会支付交易税，以使交易获得法律认可。
二、税率的合理性
合宜的税率是证券交易税建构成败的关键因素。Campbell和Froot(1994)建议，对产生相同收益模式的交易应该征收相同的税率。但他们的结论是该方法行不通。因为，在公司经理的眼里，股票的收益模式千差万别。Pollin、Baker和Schaberg(2002)将该原则进行了变通，不比较被交易资产的收益模式，而是尽可能使证券的税率相对于被交易资产的金额保持相同。
证券交易税的影响取决于市场现有的交易成本水平。回顾交易成本文献，有两个突出结论：(1)各市场之间和每一市场内部的交易成本差别很大；(2)交易成本和交易量之间存在相反关系，但弹性的大小难以确定。另外，近二十年来交易成本下降很快。
以股票市场为例。股票市场交易成本有三种代表性估计方法。Stoll(1993)发现单方平均交易成本随时间和市场变化显著。交易所股票交易的平均成本比场外市场(OTC)低得多。而两市场的交易成本在1980～1990之间都大幅下降。Keim和Madhaven(1998)估计了机构投资者（注：指养老基金、投资经理和证券公司。）每笔股票交易的显性成本和隐性成本。显性成本是执行时支付给经纪人的佣金、费用和税收。隐性成本包含三部分：(1)买卖报价价差(bid-askspreads)；(2)市场影响（注：大额交易对市场价格影响，分为两部分：暂时影响和持久影响。暂时影响是因为指令的流动性需要；持久影响是由于大宗交易对该证券认识发生变化。）；(3)机会成本（注：指发生在交易执行前的价格波动的有效成本。）。他们发现，在机构投资者市场上，交易成本依交易规模、被交易公司的规模而变化很大。Reiss和Werner(1996)发展了另一种交易成本的衡量方法一“调整价差(adjusted apparent spread)”，将交易商报价信息和投资者的交易特征结合起来计算建仓(round-trip)交易成本。他研究了伦敦公开电子报价系统SEAQ（在英国相当于Nasdaq）大、中、小交易的相对折扣模式。综上，Pollin、Baker和Schaberg认为，证券交易税税率应考虑到股票市场的吸收程度，即现有交易成本、被交易公司规模和交易规模。
要避免税收的扭曲效应还必须考虑到市场间交易成本的现存差别，使证券交易税的市场影响在市场间的影响尽可能一致(consistent)。一般而言，股票的交易税率要高于债券的交易税率，因为股票的投机性和收益性要比债券大。同理，税率的大小顺序应为：股票税率＞债券税率＞远期税率＞期权税率＞利率互换(Interest Rate Swaps)税率。Hubbard(1993,1997)特别指出，如果不考虑各市场间交易成本存在差别，征收统一税率，将对衍生市场构成毁灭性打击，因为衍生市场现有交易税率远低于股票市场。
结论与启示
我国证券交易税是随着证券市场的建立和发展而开始设立并逐步调整的（见表2）。从表2可以看出，我国将证券交易印花税当作平抑市场波动、鼓励市场发展的手段。既然征收证券交易税的目的是为了减少证券价格波动，抑制过度投机，就不应不加区分地对待所有证券交易，而针对不同交易状况，设计不同的税收制度。另外，目前仅对A、B股征收交易印花税，而对证券交易所的国债现货交易、国债回购、金融债券、公司债券（包括可转换公司债券）和投资基金的交易予以免税，场外的国有股和法人股交易实际上也没有征税，造成同样作为上市公司股东的法人和个人却执行不同的税收政策。这与扩大税基、降低税率的潮流显然不符。因此，逐步对各种交易行为和不同的股东交易行为按照差别税率统一征税，调整税制结构，降低税负水平，重点发挥税制对证券交易的调节作用，就成为证券交易税制改革的趋势。
表2 我国证券交易印花税税率历年变动情况
完善现有证券交易税制体系，应当把握五条基本原则。第一，该体系的税收调控应涵盖全部证券交易市场，包括股票、债券的交易市场；第二，该体系应从规模和结构上对我国证券市场进行全方位的调节，尤其要有助于促进证券市场上的税收公平；第三，保证与证券法的衔接；第四，轻税，简便，易于征管。第五，在税率设计上，实行差别比例税率，分为股票类、非政府债券类、政府债券类，依次制定由高到低的税率；另外，还要区别对待场内交易和场外交易，即通过自营发行方式而不委托深、沪证券交易所上市的股票，困难以征管，故要实行比场内交易高的税率。
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