中国期货市场“过度自信”效应的实证研究，本文主要内容关键词为：期货市场论文,中国论文,效应论文,自信论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
实验研究表明：人们倾向于低估其预测误差的方差，同时他们倾向于高估自己的预测而低估其他人的预测(Lic htenstein，1982；Yates，1990，Benos，1997；Tzafes tas，1997；Wen-I Chuang and Bong-Soo Lee，2006)。DHS(1998)研究表明，如果投资者是过度自信的，那么他们将会以忽略公开可得的信息为代价，过高地估计私人信息。而Odean(1998)也支持这一结论。Gervais和 Odean(2001)建立了模型，预测认为过度自信的交易者错误地将他们的市场得益归结为他们挑选优质股票的能力，并且财富的积累使他们今后的交易更加积极。而 Kyle和Wang(1997)，Benos和Xiong(2003)，Odean(1998)，DHS(2001)等都认为：理解交易之谜的关键行为因素是过度自信。
国内对于股票市场过度自信的研究文献比较多。如胡昌生等(2003)、吴冲锋(2004)、陈其安等(2004)、吴卫星等(2006)、黄健柏等(2007)。这些研究主要是对过度自信的国外研究文献进行综述和回顾。以及相关的数理模型推导。在实证研究中，江晓东(2005)对福建省的一个投资者样本的过度自信行为进行了研究；杨青(2007)采用Odean(1998)的模型对我国证券市场上个人投资者过度自信倾向进行了实证研究，其结果表明，我国证券市场上个人投资者普遍存在过度自信倾向，且男性较女性更倾向过度自信，年龄、开户时间和交易频率不同也会对投资者的过度自信倾向产生不同程度的影响。目前大多数的有关研究(江晓东，2005；杨青，2007等)都是基于Odean(1998)的模型，无法揭示投资者对不同信息的不对称反应这一深层次问题。而王郧和欧阳红兵(2009)在Chuang and Lee(2006)的部分过度自信假设基础上，针对整个A股市场进行了大样本实证研究，研究发现投资者对公开信息反应不足，而对私人信息反应过度，并且私人信息短期内可以造成剧烈冲击，而公开信息冲击较小且不持久，投资者确实存在过度自信现象。
本文则是建立在上述国内外实证文献研究的基础之上，建立基于公开和私人信息相区别的两变量向量自回归模型，以着重探讨过度自信交易者对私人信息和公开信息的不同反应，以及过度自信与交易量和市场收益率之间的关系。
一、模型
首先我们需要引入一个假设(Chuang and Lee，2006)，来分析过度自信交易者对待公开信息和私人信息有什么不同：过度自信的交易者对私人信息会产生过度反应，而对公开信息则反应不足。
有了上述模型，如何识别私人信息和公开信息仍是一个难点。我们引入如下前提条件：私人信息的冲击对交易量有同步的影响，而公开信息的冲击对交易量没有同步的影响或者影响滞后。
二、数据及数据处理
本文采用三大期货交易所上市的大豆、豆粕、铝、铜、棉花、硬麦六种期货的1995～2004年的连续合约日数据作为实证对象。选择这六种期货合约的原因是其上市时间较长、交易较为活跃、具有相当程度的代表性。选择连续合约的原因是避免了连续合约数据生成和到期日转仓问题，避免了信息丢失。
数据处理遵循以下步骤：1.由于期货市场中存在着周内效应，其中周一和周五的收益率有异常波动。因此为减少周内效应和非同步交易的问题，使用日收盘价数据来构建周观测值。2.交易量的生成办法参考了 Lo and Wang(2000)的相关研究文献，首先要将换手率去除时间趋势，其数据处理公式如下：
其中
为t时刻的交易量，通过减去滞后一年的移动平均交易量的对数值来去除时间趋势，最后得到去除趋势后的交易量
。本文实证中所需各变量的描述性统计结果如下：
表中发现六种期货合约均不服从正态分布。而观察六个期货合约的收益率和交易量的时间序列图，发现收益率序列较为平稳而无趋势，倾向于随机性序列，而交易量的波动则较大。ADF检验的结果发现所有合约的收益率序列在5％的置信水平下都是平稳序列。我们在此省去了平稳性检验过程，需要强调的是，这里的检验结果证明本文的模型满足Wold定理假设。
三、实证结果
在第二部分中，我们建立了一个BVAR模型，即公式(3)。根据选取的几个变量rt、dv，将公式(5)代入公式(3)，得到估计的实证分析模型如下：
上述(6)式代表了以期货价格周收益率和交易量为变量的BVAR实证模型。在上述模型中私人信息和公开信息的冲击在残差项中反应出来，
代表私人信息造成的冲击，
代表公开信息造成的冲击，此时为了区分公开信息和私人信息，我们也将公式(2)的
作为模型(6)的限制条件。而滞后阶数由AIC和SC准则确定，经过运算，选取了 AIC和SC取值最小的阶数，其中大豆期货BVAR方程选择滞后5阶，豆粕期货BVAR方程选择滞后3阶，铝期货BVAR方程选择滞后4阶，铜期货BVAR方程选择滞后8阶，硬麦期货BVAR方程选择滞后6阶，棉花期货BVAR方程选择滞后8阶。
模型经过程序运算后进行显著性检验，各参数的估计值、标准差和显著性可计算得出(表略)。可以发现大多数变量都通过了显著性检验。通过观察系数可以发现：私人信息和公开信息更多的是对交易量产生影响，其次才是影响期货价格收益率，如私人信息会给大豆期货交易量带来5141.264倍的冲击，而公开信息由于过度自信的投资者对其反应不足，带来的冲击是0倍。而对于价值加权和平均加权股价的收益率，私人信息和公开信息的冲击的解释效果虽然弱于其对交易量的解释，但是也可以部分解释收益率波动的原因。其次我们需要考虑公开信息和私人信息对交易量和期货价格收益率的冲击，我们参考Chuang，和Lee(2006)的研究方法，用蒙特卡罗方法迭代5000次并正交化脉冲响应，通过本文第二部分中的假设H来分离出公开信息和私人信息，其冲击效果可以由下列脉冲响应函数图描绘出来：
A大豆期货交易量对私人信息(Private)的冲击响应
B豆粕期货交易量对私人信息(Private)的冲击响应
C铝期货交易量对私人信息(Private)的冲击响应
D铜期货交易量对私人信息(Private)的冲击响应
E棉花期货交易量对私人信息(Private)的冲击响应
F硬麦期货交易量对私人信息(Private)的冲击响应
分析上述六副交易量的脉冲响应冲击图，实线为冲击效果，虚线为冲击的正负两倍标准差偏离带。可以发现：首先，A图中，私人信息对交易量的影响冲击是巨大的，大豆、豆粕、铝、铜、棉花、硬麦这六种期货的交易量指标对于私人信息的冲击反应都非常强烈，并且以铝、铜、棉花三个品种冲击反映尤为剧烈，其他三个品种反应较小。因此从整个中国期货市场来看。过度自信确实是一种常见现象。
图1 私人信息和公开信息对交易量的脉冲响应图
图2 私人信息和公开信息对收益率的脉冲响应图
A大豆期货收益率对私人信息(Private)的冲击响应
B豆粕期货收益率对私人信息(Private)的冲击响应
C大豆期货收益率对公开信息(Public)的冲击响应
D豆粕期货收益率对公开信息(Public)的冲击响应
E铝期货收益率对私人信息(Private)的冲击响应
F铜期货收益率对私人信息(Private)的冲击响应
G铝期货收益率对公开信息(Private)的冲击响应
H铜期货收益率对公开信息(Private)的冲击响应
I棉花期货收益率对私人信息(Private)的冲击响应
J硬麦期货收益率对私人信息(Private)的冲击响应
K棉花期货收益率对公开信息(Private)的冲击响应
L硬麦期货收益率对公开信息(Private)的冲击响应
分析上述十二幅脉冲响应冲击图，实线为冲击效果，虚线为冲击的正负两倍标准差偏离带，可以发现：对于大豆期货而言，分析A图，收益率迅速在第1期对私人信息的冲击作出了反应，并且造成了在第2期和第7期之间的剧烈波动，其冲击效果也在正负之间来回摆动，到第11期才收敛到0；对于其他期货品种而言，也存在同样的问题。上述分析说明期货价格受到了私人信息的迅速、剧烈的影响，交易者对于他们持有的私人信息做出了过度反应，频繁进行市场操作，制造市场摩擦，从而使得期货价格收益率由于期货的交易行为变得极不稳定，频繁产生波动。因此，交易者对于私人信息的冲击反应是期货市场短期波动的原因之一。
对于公开信息，分析C、D、G、H、K、L这6幅图，其代表了期货价格收益率对于公开信息的冲击响应。可以发现：市场上的公开信息(如监管层发布的新政策、交易所公告、期货公司发布的研究报告等等)确实可以造成期货价格波动，但是波动造成的冲击很小，并且都为正冲击，冲击的路径较为平滑，不如私人信息造成的冲击剧烈。并且，冲击衰减的速度比较快，在C图中，大豆期货公开信息的冲击到了第7期就衰减为0，而公开信息造成的冲击可以持续到第11期(A图)，在其他图中也是类似的结果。上述分析说明，市场交易者确实对公开信息做出了反应，但是和私人信息相比，其市场反应显得不足，并且这种反应持续期比私人信息的反应持续期要短。
四、结论及政策建议
综上分析，本文的主要结论如下：
第一，私人信息和公开信息更多的是对交易量产生影响，其次才是影响期货价格收益率，即期货市场交易量对信息反应敏感，而期货价格收益率次之。
第二，本文构建的期货交易量和价格收益率指标中，除豆粕、沪铝、硬麦三个期货合约的交易量残差序列不具备ARCH效应，其余包含私人信息和公开信息的九个残差序列都具备ARCH效应，存在条件异方差性。
第三，私人信息可以对交易量和期货价格收益率产生迅速、剧烈的冲击，交易者对于私人信息通常会作出过度的反应，而这可以部分解释市场短期波动的原因。
第四，公开信息可以对期货价格收益率产生冲击，但是其冲击较小，冲击程度不如私人信息剧烈，并且其冲击持续期短，交易者确实对公开信息做出了反应，但是其反应稍显不足，且不会持续太久。
根据实证结论，相关对策建议如下：
第一，由于私人信息可以使市场产生短期巨大的波动，因此应加强期货业监管和期货公司治理，特别是应严厉打击内幕交易。从私人信息这个源头上切断内幕交易和操纵期货交易行为的来源，维护中国期货市场的健康发展。而这项工作应该是一项长期的、困难的任务，不可能一蹴而就。
第二，公开信息确实可以影响期货价格，但是由于中国期货市场投资者的过度自信特征，投资者会对其反应不足。这就可以解释说明了投资者对于我国期市的公开信息信任程度较低。为解决这一问题，政府的相关期市政策应该继续透明化，严厉打击期货市场上的违法行为，培育投资者对期货市场的信任感，最终形成一个稳定的公开信息预期。公开信息的预期提升了，也可以从一个侧面上加强政府宏观调控期货市场的能力。
第三，私人信息造成的冲击会造成投资者的过度反应，由此应该加强期货投资者的培训和教育，鼓励投资者做套期保值和合理套利。这样私人信息的利用程度就会逐渐降低，投资者的过度自信行为就会逐渐变得不普遍，从而有助于消除中国期货市场上的短期投资行为，净化市场，有利于中国资本市场的长期繁荣兴旺。