“三元悖论”与人民币汇率制度改革浅析，本文主要内容关键词为：悖论论文,制度改革论文,人民币汇率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国经济中的“三元”分析
（一）资本流动现状分析
1.资本和金融账户逐步开放。“资本和金融账户是指对资产所有权在国际间流动行为进行记录的账户。”①对一个国家来说，特别是在经常账户已经开放的情况下，实现资本账户的完全开放是实现金融自由化的关键步骤，是经济发展到一定阶段的必然结果，是更广泛地参与世界经济竞争与合作的客观要求。
我国于1996年12月正式履行国际货币基金组织协定第八条款第2、3、4条义务，实现了人民币经常项下可兑换。与此同时，我国资本账户的开放也在积极有序地推进。从2001年加入WTO开始，我国实施了若干措施，逐步加快了资本账户的开放步伐，具体如表1所示。
总体来看，我国已初步形成跨境资本双向流动的格局，主要表现在：一是资本流入已达到相当规模。截至2006年底，我国外债余额已达3229亿美元（不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债），累计批准设立外商投资企业约59万家，使用外资金额达7000亿美元。二是对外资本输出逐渐增多。目前，我国境外投资非金融类经营机构已近万家，协议投资总额超过百亿美元。三是利用外资渠道多元化，交易规模迅速扩大。2006年，我国的资本项目交易发生额就已达到12965亿美元，并从最初较为单一的融资渠道，如借用外国政府贷款和外商直接投资设立企业，扩大到项目融资、国际商业贷款、境外发行债券和股票、境内发行外资股、外资兼并收购中资企业和受让境内上市企业的国有股等多种形式。②
2.大量隐性资本流动。20世纪90年代以来，我国就出现了严重的资本隐性出入现象，这可以从国家外汇管理局过去每年公布的“国
际收支平衡表”中净误差与遗漏账户看出端倪。
从表2可以看出，我国的净误差与遗漏账户余额在2001年以前都保持负值，表明存在隐性资本的流出。据估计，1989～1997年我国资本外逃累计余额在634.4亿～1915.3亿美元之间。而在1997年亚洲金融危机期间，由于存在人民币贬值的预期，我国的资本外逃规模进一步扩大，其数额在1997年和1998年分别为364.74亿美元和386.37亿美元。到2002年净误差与遗漏账户余额成为正值，并逐年递增，并在2004年已达到了270.45亿美元。但到2005年开始却又回到了负值，高达167.7亿美元。
（二）货币政策独立性分析
1.作为国家经济政策的重要组成部分，货币政策通过一般性政策工具和选择性政策工具的合理使用，可以调控社会信用总量，有利于抑制金融泡沫和经济泡沫的形成，有利于保持金融稳定和防范金融危机。
总体来看，我国1994年后的货币政策大致可分为三个阶段：
第一阶段，1994～1997年。这一阶段货币政策的主要目标是应对通货膨胀。例如，1996年我国放开了同业拆借利率市场；1997年则将重点放在防范和化解金融风险上，确定了深化金融改革、整顿金融秩序、防范金融风险的基本政策。
第二阶段，1998～2002年。这一阶段，我国的经济情况发生了巨大变化，出口量开始大幅下降，总需求严重不足，并出现了通货紧缩的趋势。在这种情况下，货币当局转而实施稳健的货币政策，同时采用了一系列的扩张性货币政策工具。1998年以来，我国成功运用利率招标的市场化发行方式发行了政策性金融债券和国债，扩大了贷款利率浮动幅度和范围，提高了利率的市场弹性。
第三阶段，2003年至今。这一阶段，我国的货币政策转为紧缩性政策。主要措施包括加大公开市场操作力度、防范房地产信贷风险、实行差别存款准备金率制度、加快金融企业改革和金融市场建设等。
相应地，1994～2006年，我国的主要宏观经济指标参见表3。
2.我国货币政策与汇率政策冲突的历史考察。加入WTO后，随着我国资本和金融账户自由化的推进，为维护汇率稳定，货币政策的独立性受到了强烈冲击。从实际情况来看，我国的货币政策和汇率政策发生了四次明显的冲突。③
第一次是1994～1996年外汇储备迅速增加和抑制通货膨胀的货币政策之间的冲突。1994年外汇管理体制改革后，我国确立了强制结售汇体制与有管理的浮动汇率制度，在出口退税等优惠政策的刺激下，外汇储备高速增长，人民币升值预期增加。同时，国内经济过热，央行需要采取遏制通货膨胀的货币政策。央行要么允许人民币升值，要么入市干预。为维持人民币汇率稳定，央行进行了入市干预，1994年外汇储备增长额达到304.2亿美元，其中外汇占款增加额占基础货币增加额的75%。为了保持基础货币增加额的稳定，控制通货膨胀，央行采取了回收商业银行贷款等中和措施，但由于金融工具的创新和非国有金融机构数量的增多，使得货币乘数放大，1994年M[,2]增长率仍高达34.9%，消费物价指数上涨24.1%。进而影响了内部价格稳定目标的实现（表3）。
第二次是1998年外汇储备增幅迅速下降和抑制通货紧缩的货币政策之间的冲突。亚洲金融危机对我国经济的负面影响自1998年初逐步显现。1998年5月，我国资本账户自1993年以来首次出现逆差，并达到63.2亿美元；而外汇储备在1998年仅增加约50亿美元。同时，国内经济出现了紧缩现象。1994年以来外汇储备的大幅增加使得基础货币投放对外汇占款的依赖性增强，1998年外汇储备增幅的急速下降导致了基础货币投放增幅的降低，在一定程度上也加剧了国内的通货紧缩。④
第三次是1998～2000年汇率稳定和本外币利率倒挂之间的冲突。1998年以来，我国内部经济出现了有效需求不足的问题，而周边国家货币的相继贬值使人民币实际汇率升高，我国出口产品的国际竞争力减弱。正常应采取贬值和适度扩张的货币政策。但是为协调国际货币关系，避免引发新一轮的亚洲货币危机，我国实行了稳定的汇率政策。然而，由于中美经济周期不一致，这段时间，人民币利率与美元利率差增大，出现倒挂现象（表4）。人民币利率相对过低使得境内外币存款快速增加，外汇贷款下降；国内企业和个人持有外汇动机空前强烈；外汇储备增幅下降，人民币贬值压力上升。
第四次是2002年以来人民币升值压力和国内投资过热的冲突。2001年加入WTO后，我国对外贸易环境的改善、商品低成本的比较优势使出口不断增加，经常账户顺差扩大。同时，我国在经济金融领域也进行了制度性的改革，如实行QFII制度，放松资本账户下的金融管制等。根据2005年2月28日中国人民银行首次发布的《2004年公开市场业务报告》，2004年我国央行外汇占款的月平均投放流动性已经超过1000亿元，是2001年的3倍还多。基础货币投放过多与国内固定资产投资过热产生冲突，使得央行只能通过调高国内存款准备金率来抑制国内信贷扩张，以实现物价稳定的内部均衡目标，类似1994～1996年的货币政策瓶颈正在形成。
（三）人民币汇率制度的历史变革
改革开放以来，人民币汇率制度历史沿革大致可以分为以下三个阶段。
1.1978～1993年：这一时期又可分为两个阶段。1979～1984年，人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存时期；1985～1993年底，取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期。
2.1994～2005年7月：1994年1月1日，我国确立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。为保持汇率稳定，我国采取了企业强制结售汇、商业银行周转头寸限额管理和央行干预三位一体的制度安排，其本质是一种较为宽松的盯住美元的固定汇率制。
3.2005年7月至今：2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并将美元兑人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，并且允许人民币在兑一篮子货币正负0.3%的区间内波动，这是我国汇率形成机制改革中的一个重大变化。2006年3月1日央行再次宣布，人民币兑美元汇率升值到8.039，并实行“主动性、可控性、渐进性”的汇率改革原则。
二、现行人民币汇率制度的积极表现及可能遇到的问题
（一）现行人民币汇率制度的积极表现
1.实施参考一篮子货币进行调节的政策之后，汇率的波动幅度可能变小，起到了分散风险的作用，有利于保持贸易部门的竞争力和主要出口市场的稳定。另外，一篮子货币也有助于化解可能出现的投机压力。由于主动权在央行手里，央行可以通过外汇操作对汇率进行干预，从而使对本币国的投机压力转换为对其他货币的投机压力。
2.本次人民币汇率机制改革后，央行出台的一系列措施，有利于推动资本项目的可兑换，有效推进了银行体系与资本市场的重组改革，使我国资本市场进一步得到完善。
3.新机制较好地顺应了我国贸易多元化趋势。加入WTO后，我国与更多国家的经济贸易往来越来越密切，而美元近年来一直存在贬值的预期，如果我们继续盯住美元，对我国经济的平稳发展可能不利，我国原来存在的很多“货币错配”也是因为盯住美元这个制度形成的。因此，以市场供给为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，顺应了我国贸易多元化的趋势，同时也保持了贸易部门的竞争力和主要出口市场的平稳。
（二）现行人民币汇率制度可能遇到的问题
1.人民币进一步升值的预期依然强烈。2005年7月21日人民币兑美元升值2%，从我国经济的对外平衡等方面看可能是比较好的选择。但是，由于中国对外贸易存在大量顺差，很多外国经济学家纷纷表示这次人民币兑美元升值的幅度过低。央行在2005年7月26日进一步表示“人民币汇率初始调整水平升值2%，是指在人民币汇率形成机制改革的初始时刻作一调整，调整水平为2%，并不是指人民币汇率第一步调整2%，事后还会进一步调整”。2008年2月5日，银行间外汇市场美元兑人民币汇率的中间价为：1美元兑人民币7.1846元，创汇改以来新高。但是，人民币进一步升值的市场预期仍然存在，这将导致资本市场“热钱”继续大量涌入。
2.“参考一篮子货币”增加了人民币汇率市场预期的不确定性。货币篮子的币种选择及权重确定在实践中是难以解决的难题，人民币货币篮子详情的不确定性以及可能的变动调整，在一定程度上也增加了外汇风险的不确定性，这也是西方国家和国际货币基金组织对人民币货币篮子一直追问和质疑的问题。
3.外汇市场还不成熟。外汇市场按其结构可分为两个层次，第一个层次是银行同业市场；第二个层次是客户与银行的交易市场，国际上交易一方是非金融机构的外汇交易占40%以上，属于第二个层次；而我国大部分外汇交易停留在第一个层次上。国际上采用做市商制度的外汇市场占98%，且绝大部分交易是在无形、抽象的市场上进行的；而我国则是在集中、有形的市场上进行的。国际上外汇市场的交易额中，只有极小部分采取的是即期交易；而我国除人民币远期交易外，期货、期权和掉期等衍生产品交易还不发达。我国人民币汇率还不能充分反映外汇市场的供求状况，暂时还不能做到以市场供给为基础确定人民币汇率。
三、进一步深化人民币汇率制度改革的政策建议
（一）研究确定并及时调整货币篮子的币种及权重
在此次人民币汇率改革之前，就有许多国内外学者对人民币货币篮子的币种选择和权重提出了建议。如日本的小川英治和伊藤龙敏就认为，盯住美元是造成亚洲金融危机的罪魁祸首，东亚国家和地区应该增加日元在货币篮子中的权重；⑤而威廉姆斯则建议，应该给日元、美元和欧元各1/3的权重。⑥笔者认为，我国在考虑人民币货币篮子的比重选择和权重方面，应该重点参考我国的对外贸易权重（表5）。
从上表可以看出，目前我国最主要的贸易伙伴是美国、欧盟、日本和韩国等国家和地区，也就是说，在人民币货币篮子的币种选择和权重中，美元、欧元、日元和韩元也应占有相对重要的地位。需要注意的是，该篮子的币种及权重不能一成不变，而应该随着经济和对外贸易的发展而及时调整变化。
（二）改善央行在外汇市场的干预机制
目前，我国央行入市干预的交易日数已经超过了总交易日数的70%，并且对银行间市场敞口头寸采取全额收购或供应，可以说主导了市场汇率的形成，这与现行人民币汇率制度的核心——以市场供求为基础、更大程度地发挥市场在决定汇率上的基础作用——是相背离的。但是，从我国目前“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”直接过渡到未来的“自由浮动汇率制度”是不可能的。因此，建议央行对其干预机制进行调整，建立“汇率目标区制度”作为两者之间的跳板。
汇率目标区制度的内容包括：(1)汇率目标区的中心汇率；(2)汇率目标区的上下限；(3)政府对汇率目标区的干预程度；(4)汇率目标区的公开程度。具体而言，我国可以根据国际储备状况以及价格的定期变化确定人民币的中心汇率，并允许人民币币值围绕这一汇率小幅波动。若汇率在允许的范围内波动时，央行对其不进行干预；若汇率波动超出允许范围的上下限时，央行可进行对冲性干预。通过建立目标汇率区制度可以弱化央行的干预制度，减少其随意性，更大程度地发挥市场在决定汇率上的基础作用。
（三）健全和完善外汇市场
真正意义上的外汇市场只有具有一定数量的交易主体，多元化的交易品种和市场化的交易方式，构成多层次的市场结构，才能具有相当的交易规模，才有可能生成合理的市场汇率。首先，要增加外汇市场的交易主体，让更多的金融机构和企业直接参与外汇的买卖，并逐步推广银行代理企业在银行间外汇市场买卖外汇的大额代理交易。这样有利于降低大企业的交易成本，便于监管机构对交易的监控，有助于避免少数大机构集中交易对汇率的影响。其次，增加交易品种，可考虑增加外币与外币之间的交易，逐步开展远期外汇交易，扩大我国外汇市场的交易量。最后，健全市场化的交易方式，积极发展商业银行的“做市商制度”，使商业银行从目前的交易中介变为“做市商”，活跃外汇市场，使得汇率真正反映市场参与者的预期。
（四）稳步推进利率市场化改革
尽管我国在人民币利率市场化改革进程上已经取得了很大的进步，但我国现行的利率仍受管制，这种僵化的利率将导致本国利率和国际市场利率间存在巨大的套利空间，引发巨额国际套利资金频繁出入，致使以“市场供求为基础”的人民币汇率频繁波动。因此，在未来人民币汇率制度的完善过程中，应该把利率市场化放在前列。央行可以在巩固放开贷款利率上限和存款利率下限政策的基础上，适当简化贷款的基准利率期限档次，推进长期大额存款利率市场化，同时研究推出利率衍生产品，加快利率市场化进程，疏通利率—汇率的传导机制。
四、结语
综合以上分析，根据“三元悖论”，可以看出：随着我国资本市场的逐步开放和货币政策独立性的加强，我国现行的这种“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”毫无疑问地成为目前我国人民币汇率制度的最佳选择。当然，我国现在的金融市场发育还不成熟，资本市场特别是外汇市场，还有种种缺陷，这些都是有待我们进一步改善的地方。现如今，我国的金融市场面临着新一轮冲击，实现人民币汇率完全以市场供给为基础的浮动汇率制度应是一个渐进的过程，需要一系列完善的配套措施作为保障。在我国资本市场进一步开放和维持货币政策独立性的前提下，如何进一步完善我国的汇率制度使其更好地适应国际市场和促使我国经济又快又好发展是值得深思的问题，也是我们必须着手处理的问题。
注释：
①姜波克.国际金融新编[M].上海：复旦大学出版社，2001:4.
②根据国家外汇管理局及中国人民银行相关资料整理。
③李成.金融开放的经济学分析与金融监管思考[J].经济科学，2003(2):83～90.
④谢平，张晓朴.货币政策与汇率政策三次冲突[J].国际经济评论，2002(5).
⑤姚枝仲.不对称竞争压力与人民币亚洲战略[J].世界经济与政治，2004(7).
⑥John Williamson.The Renminbi Exchange Rate and the Global Monetary System[R].Outline of a Lecture Delivered at the Central University of Finance and Economics,Beijing,China.October 29,2003.
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