中国证券市场的国际化进展及对策建议，本文主要内容关键词为：对策论文,中国证券市场论文,进展论文,建议论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本刊专论
内容提要 中国证券市场是一个新兴证券市场，历史短，发展快，令世人瞩目。中国正在积极推动证券市场的国际化，但面临着市场规模偏小、法律法规不健全、金融管制较严等现实障碍。因此，作者在分析总结中国证券市场国际化进展的基础上，提出了中国证券市场未来国际化分阶段加以实施的发展战略和具体措施。
中国证券市场作为一个新兴证券市场，起步较晚。如果从1981年11月上海飞乐音响股份有限公司向社会公开发行新中国第一张股票算起，至今不过10多年历史。但在这短短10多年中，中国证券市场发展迅猛，取得了举世瞩目的骄人成就。1996年5月27日，即美国道·琼斯指数诞生百年的第二天，美国道·琼斯公司正式推出3种追踪中国证券市场的新指数：道·琼斯中国88指数、道·琼斯上海指数和道·琼斯深圳指数。其中，道·琼斯中国88指数选取了在上海和深圳上市的88家A股公司，包括上海63家和深圳25家，所选公司的市价总值约占中国证券市场总值的55%。此举表明，中国证券市场正日益受到美国以及全球投资者的关注。
一、中国证券市场的国际化进展
中国证券市场是从1990年12月成立上海证券交易所和1991年7月成立深圳证券交易所开始进入快速成长的阶段。作为一个大有潜力的新兴证券市场，中国证券市场采取一系列举措，积极推动国际化进程。
（1）建立并扩大B股市场。
1991年11月28日，上海真空电子器件股份有限公司首家被批准向境外发行B股；1992年2月21日，“真空B股”在上证所开始挂牌交易，从此中国证券市场第一家B股企业“电真空”在上海证券市场诞生，揭开了中国企业通过中国证券向海外融资的序幕。至1995年5月，“永生”、“金桥”、“外高桥”等35家B股企业在上海证券市场上市，“金田”、“招港”、“灿坤”等26家B股企业在深圳证券市场上市。
B股的发行打开了中国证券市场国际化的大门。随着中国经济持续稳定的增长，境外投资者普遍看好中国市场，投资中国B股市场的兴趣日趋浓厚。作为一条利用外资而又不增新债的融资方式，B股市场的作用十分明显，市场规模不断扩大。至1995年6月底，上海和深圳分别有36个和26个B股挂牌交易，市价总值分别约达197.8亿元和56.2亿元。
近几年来，仅仅通过B股市场，上市公司就获得近百亿美元的资金。而由于置身于这样一个充满魅力的市场，上市公司成了世界著名跨国公司投资的“热点”，“福特”、“三菱”、“索尼”、“杜邦”、“西门子”等几十家国际著名企业纷纷以投入资金、技术或置换股权等形式与上市公司开展合作。
与此同时，会计师事务所、律师事务所等中介机构在为中国证券市场提供中介服务的过程中，也加快了与世界通行规则接轨的步伐。
（2）以H股、N股和存单凭证（ADR或GDR）等方式进行海外上市。
1993年底，在上海证券交易所上市的“青岛啤酒”和“上海石化”揭开了国有企业赴港上市的序幕。从此，内地一些大型机构陆续登场。至1996年5月，共有19家国企在港上市，50%以上涉及钢铁、电力和化工，20%涉及汽车、机械业；交通运输和通讯行业的比重分别占12%和17%；共发行104.72亿H股，筹集的资金超过213亿港元。1994年8月8日，香港联合证券交易所正式推出“恒生中国企业指数”，反映了香港投资界对H股的重视以及H股所具有的代表性已获得认可。
同时早在1992年，3家在百慕大注册的中外合资企业就在美国证券市场公开上市。1993年7月，“中国石化”受H股成功上市的鼓舞，以ADR方式在美国纽约证券交易所成功挂牌交易，筹资1.7亿美元。至1994年底，“二纺机”、“轮胎橡胶”等8家企业陆续以ADR方式在美国进行交易；“中纺机”还在瑞士发行了可转换债券（CB）。
至1994年11月，中国企业通过B股、H股、ADR和GDR共筹集37.3亿美元，其中通过B股筹集13.5亿美元，通过H股筹集11.3亿美元，通过ADR和GDR筹集12.5亿美元。
未来几年，中国企业将继续赴海外上市。除了在香港和纽约上市外，还将探索至伦敦、东京等地上市。
（3）大力完善B股市建设，推进证券市场的国际化。
1992年B股市场建立后，通过不断摸索和借鉴，逐步建立起一整套包括登记、电脑交易、清算、交割、存管、风险处置等在内的B股运作体系，达到了国际同行公认的一流水准。先后拟订B股交易规则，建立独立的B股电脑交易系统，发布B股指数，建立托管银行和代理人制度，同时改进B股过户方法，提供对帐服务。例如1993年，上海证券交易所正式建立上海证券中央登记结算公司。同年又降低B股申报价位，提高B股市场的交易效率。
为了减少B股的交易环节，增强市场流动性，上海证券交易所在1993年4月23日又率先决定让海外证券商以拥有B股专用席位的形式直接进入交易现场。至1996年3月31日为止，已有84家境外理商直接参与上海证券市场的B股交易，包括美林、野村、巴林、怡富等在内的28家境外证券商在上证所拥有专用席位。
（4）实现金融电子化，为证券市场国际化提供技术保证。
为了保障国际投资者能充分、及时、公平地获取中国B股市场的信息，上海证券交易所和深圳证券交易所不断提高通讯水准，强化资讯系统网络。上海证券交易所拥有3800对电话中继线，其中专线500对；市内通讯联网全面实现高速化和现代光纤技术，信息传输速率达64K；建立专用卫星通讯系统，开通卫星广播发射系统，实现卫星通讯双向传输；证券交易系统的电脑系统多次更新、完善和加强，建立专门的B股电脑交易系统；继联接路透社IDS高速行情数据传输网和德励资讯系统后，专门设立了上海证券交易所信息中心，出版英文版的资讯刊物以使市场资讯在最短的时间内传送到世界各地投资者手中。
（5）加强与国际的交流合作，提高市场知名度。
中国证券市场为了与国际接轨，积极建立与国际著名证券市场的业务合作关系。1994年3月，上海证券交易所经日本大藏省正式批准，成为日本“指定外国有价证券市场”；同月，与英国伦敦交易所签署谅解备忘录；1995年7月，又与美国太平洋证券交易所和那斯达克证券市场签署双方合作交流的谅解备忘录。同时，中国证监会在1995年11月成为国际证监会组织的正式成员。在上证所建立以来的5年里，共接待了美国前总统尼克松、布什，澳大利亚前总理霍克，新西兰前总理鲁林等在内的5万多境外来访者。这一切都标志着中国证券市场正坚定地向国际化方向迈进。
（6）海外证券市场上的中国基金推动了中国证券市场的国际化。
由于中国经济表现出众，金融改革逐步展开，投资环境日益改善，全球各地的机构投资者纷纷发起中国基金，除了进行直接投资外，最普遍的是投资于B股市场，有力地推动了中国证券市场的国际化。美国弗吉尼亚州阿灵顿的新兴市场管理公司董事长阿格特梅说：“现在不投资中国就像19世纪不投资美国一样。”摩根·斯坦利公司的全球策略分析家巴腾·比格斯认为，亚洲新兴证券市场将是1996年投资回报最高的地区，其中中国很有成长潜力，而有的美国机构投资者对中国证券市场的潜力却“很无知”。
至1993年11月，共有25种中国基金，其中18种是封闭型基金，7种是开放型基金。50%的基金是在香港上市，其他的都在伦敦、卢森堡和纽约上市。
可以说，中国证券市场是一扇窗，世界透过这扇窗了解了中国；中国证券市场更是一座连接世界的桥梁，在吸引国际资本流向中国的同时，又将国内的企业推向了国际市场。中国证券市场已成为中国企业和中国资本市场参与者走向国际市场的大港口。
二、中国证券市场走向国际化的现实障碍
1995年，美国信孚银行曾为新兴证券市场作过一个综合评估，评估标准是经济增长、政治稳定、市价总值和市场流动性等因素，以美国为100分。结果，菲律宾、印度尼西亚、韩国和以色列最高，如菲律宾为155分，而中国只有95分。[①]这或多或少地说明在国际投资者的眼中，中国证券市场存在着一定缺陷，投资风险较大，如不加以改进，将影响中国证券市场实现国际化。
中国证券市场走向国际化的现实障碍具体表现为：
（1）证券市场规模偏小。
如果按国际通用的分析指标来考核中国证券市场的发育程度，就会发现中国证券市场与其他新兴证券市场、尤其与国外发达证券市场和国际金融中心相比，还存在着相当大的差距。以下表一、表二和表三的国际比较数据一目了然地说明中国证券市场规模及发展速度的现状。
表一 证券化率（市价总值占国民生产总值的比例）的比较
*若按流通市值计算，仅为1.38%。 资料来源：《上海证券报》1996年4月14日
表二与亚洲诸国或地区市价总值的比较单位：亿美元
*流通市值仅为118亿美元资料来源：《上海证券报》1996年4月14日
表三 与亚洲诸国或地区市场规模平均发展速度的比较
*是1994年数据，1995年是－6%的负增长。资料来源：《上海证券报》1996年4月14日
由上述数据比较可以看出，中国证券市场规模过于狭小，无法起到作为资本市场对经济的腾飞应有的作用，同时发展速度过于缓慢，在整个世界经济重心向亚洲转移的关键历史时期，这意味着丧失发展资本市场的契机。另外，不仅A、B股市场游离，B股市场的市盈率远远低于A股市场，大有国有资产流失之嫌；而且，B股市场也不统一，分为上海B股市场和深圳B股市场，前者用美元交易，后者用港币交易，两地市场都没有形成规模，无法真正成为中国的外资市场。
（2）证券市场国际化的法律法规不健全。
市场经济从本质上说是法治经济。发达国家证券市场成功的经验证明，法律是保证证券市场规范运行和健康发展的基石。为了有效利用证券市场吸引外资，国务院、中国人民银行和上海、深圳两地人民政府陆续颁布了一系列行政规章和管理办法，对证券市场国际化的健康发展起到了一定作用。但纵观中国证券市场国际化的法律调整现状，立法的超前和法律的权威性没有得到充分体现。《证券法》、《证券交易法》、《投资保障法》等法律虽然千呼万唤，但仍然“犹抱琵琶半遮面”，迟迟不出台，使证券市场上的许多问题没有在法律上得到确定。
而且，目前以各种管理办法为主体的法规远远滞后于证券市场国际化的需求，表现为各种管理办法缺乏依法有序推进证券市场国际化的总体指导思想，现有的规章条例过分强调当时当地的客观情况，彼此之间难免缺乏充分的协调规划，内容欠缺甚多，而且大多是地方性行政规章。作为非立法机关依照立法程序制定的权威性法律文件，立法层次低，效力有限，难以为国际投资者提供充分的法律保护。
（3）金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换。
中国目前实行比较严格的金融管制，其中对证券市场的管制主要有对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中，影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由，货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国，但这对于机构投资者来说没什么吸引力。
（4）证券市场上市公司不规范，特别是会计制度和资产评估与国际惯例不一致。
中国经济体制改革的重要任务之一是建立现代企业制度，股份公司是现代企业最主要的组织形式。证券市场的健康发展将有助于现代企业的建立。但是，目前中国证券市场上的上市公司不仅在法人治理结构上不规范，而且在日常业务的运作过程中也存在着种种不尽规范之处。这些不规范大大阻碍了国际大机构资金的进入，特别是大多数上市公司不符合国际证券管理者对一般财务、资产评估和透明度等方面所提出的标准，其市场价值常遭到低估。建立符合国际惯例的会计制度和审计制度，是中国上市公司符合国际规范、发展股份制企业必须解决的问题。
（5）市场有效性不足。
市场微观结构理论认为，有效的市场是市场现价能及时、准确和全面地反映所有公开和秘密信息的市场，因而能吸引广大投资者，促进市场流动性。而有效性不足的市场容易造成交易成本高，交易价格不合理，不能正确反映投资价值。
中国证券市场由于宏观调控机制、中介传导机制以及市场反应机制尚未完全建立，因此市场调控以直接为主，间接为辅，在信息管理上缺乏规范性，造成市场有效性不足，无法充分发挥证券市场优化资源配置的功能。例如，1995年因“海兴轮船”信息披露严重滞后造成H股严重暴跌并带动B股市场空前抛盘就是一个典型的例子。“海兴轮船”的公告称，由于人民银行已取消13个行业的贷款利息补贴而导致公司1995年盈利预测大幅度下降。问题在于，人民银行取消国有企业某些优惠贷款的决定早在半年前已经做出。显然，公司没有及时分析并解释政府政策变化对公司可能的影响。更为严重的是，在“海兴轮船”发布公告后，其余16家H股公司在沉默了半年多后，应香港联交所的要求才开始解释新贷款政策对本公司的重大影响。对于如此严重的违规事件，管理层反应迟缓，监控不力，大大影响了市场形象。
三、中国证券市场国际化的对策建议
国际化是中国证券市场的必然选择，是中国、亚太和世界经济的客观要求。如果将中国证券市场的证券化率（市价总值占国民生产总值GNP的比例）提高到其他新兴证券市场证券化率达20%左右的水平，中国证券市场的市价总值就要达到800亿元甚至万亿元以上。持续高速增长的中国经济为中国证券市场的国际化提供了广阔的发展空间，在本世纪末和下世纪初将是中国证券市场国际化的黄金时期，而证券市场国际化的发展态势又将进一步提高中国的国际经济地位，缩小与发达国家的差距。
（一）中国证券市场的国际化战略
形势的发展要求中国证券市场不再走外延型增长的老路，及早制订分阶段、全方位、内涵型增长的国际化战略。这一国际化战略的组成简单地说应当包括：（1）融资方式和金融工具的国际化。（2）金融机构的国际化。（3）证券市场主体的国际化。（4）资金的国际化。（5）信息的国际化。（6）人才的国际化。
（二）中国证券市场国际化的步骤
具体地说，中国证券市场的国际化适宜采用有限直接投资模式，可参照台湾、韩国的经验，大致分为三个阶段实施：
第一阶段：准备阶段。
目标：实现中国证券市场的规范化，以间接参与、积累经验为主。
措施：（1）建立和完善金融立法、金融行政与金融司法体系，造就一个公开、公正、公平、有序竞争的市场自律机制和法律环境，例如早日颁布《证券法》、《基金法》等，及时有效地规范市场的运作。（2）大力发展投资基金、保险公司、信托投资公司、会计师事务所、审计师事务所、投资咨询公司等非金融机构和中介机构，为上市公司的股票发行和上市作科学评估，规范财务审计体系。（3）选择经营业绩好、规模大、实力雄厚、有一定影响的证券公司到境外设立分支机构，参与国际证券经营，以便学习国外先进的管理经验和操作技巧，培养一支熟悉国际证券市场管理和业务、具有良好素质、业务精通的专业队伍。
第二阶段：有限度开放阶段。
目标：进一步培育和发展中国证券市场，在争取更多的中国企业走向世界的同时，逐步有限地开放市场，从间接参与向直接参与转变。
措施：（1）加强与海外证券业的联系和交流，加入有关的国际性证券机构，例如FIBV联盟、EAOSFF联盟、IOSCO组织、ISSA协会、ASAC协会等。（2）发展与境外证券商的合作关系，积极推荐更多的中国企业赴海外上市。同时有限制地开放国内证券市场，在规定了国际资本投资品种、投资总量、投资比例等的情况下，允许国际证券投资的进入。（3）完善电脑和通讯设施等服务质量，形成一个先进、高效的通讯服务网络。（4）规范上市公司，提高海外知名度，让海外投资者熟悉和了解上市公司，增强投资信心。（5）在人民币尚未实现自由兑换的情况下，参照直接投资的办法，允许海外投入中国证券市场的合法盈利自由流出中国。
第三阶段：全面开放阶段。
目标：实现直接参与，建成国际性证券市场。
措施：（1）随着证券市场日趋成熟和理性化，建立与证券市场国际化相适应、完善的市场监管体系，以维护证券市场国际化的健康发展。（2）A、B股市场由封闭式向开放式转变，A股市场向国际投资者开放，B股市场向境内投资者开放，并最终实现A、B股的并轨。（3）制定鼓励外国公司到中国证券市场上市的政策和法规，逐步取消对外资的限制，使国际资本在中国和国际证券市场之间自由流动，真正实现中国证券市场国际化的最终目标。
（三）中国证券市场国际化的前景
中国证券市场是一个迅速崛起的新兴证券市场，是一个充满机遇和希望的市场。在中国证券市场的国际化过程中，以下两个问题值得注意：
1.A、B股并轨是众望所归，却显得步履艰险。如何实现并轨已成为中国证券市场国际化的关键之一。开放A股市场的主要障碍一是人民币没有实现自由兑换，二是担心外资的大量涌入会冲击国内市场，造成价格急剧波动。
其实，这些都不足为虑。人民币实现自由兑换并不是开放的必要条件。只要央行设置一个特别资本项目（特别帐户），用于外资在投资国内A股市场的流入与流出，受理发放基金分红，就可解决这一汇率难题。韩国就曾在没有实现货币自由兑换前允许外国资本投资国内股票市场，对韩国证券市场的国际化起到了很好的促进作用。对于担心外资冲击的问题，根据其他新兴证券市场的经验，可以采用一系列保护措施，例如：（1）对在某个行业、部门甚至某个企业的投资加以一定的限制。韩国规定，外国机构投资者至多只能拥有大多数上市公司12%的股份（最初只有10%），而个人投资者只能拥有3%的股份。一些敏感部门，如钢铁、电力等，持股限制更高。（2）参与对象一般限于经过批准的国际著名机构投资者。例如，韩国、印度和台湾规定，非居民投资只能通过经过批准的共同基金、信托基金或者国家基金进行。（3）限制可能扰乱二级市场的交易行为。例如，印度禁止外国投资者卖空；台湾规定外国投资者在买入后一天才可出售。（4）一些国家，如泰国限制外国投资者拥有投票权或进入董事会；等等。借鉴以上措施，可以使A、B股市场顺利并轨，具有较大的可行性。
2.在国际金融一体化的趋势下，新兴证券市场对国际市场上金融衍生交易的参与日渐增多，范围包括上市股指期货和期权、个别股票期权、OTC指数互换等，而且许多新兴证券市场有内部股票衍生市场，大大增强了市场流动性。中国证券市场要实现国际化，就会不可避免地涉足国际衍生市场。例如除了发行H股、N股或ADR、GDR等，可以考虑把A股中的超大盘做成ADR、GDR或新的衍生产品，到海外作第二上市。实际上，许多国际证券商已开发了不少衍生产品，供投资者选择。例如，香港怡富推出“上海石化”H股指数备兑期权证，英国罗拔富林明集团将“上海石化”和“安微马钢”H股做成预托证券期权和零息股票债券等等，向全球发行，很受投资者青睐。
当然，证券市场的国际化是一项牵涉面极为深广的系统工程，必须要与中国社会政治、经济、人文的客观条件相应，根据需要和可能有计划、有步骤地推进国际化。另外，随着发展中国家新兴证券市场的日益扩大，各国对国际资本的竞争不断加强，竞相推出宽松的政策吸引国际投资的增长，中国证券市场必须在提高市场运作效率、增强市场流动性和安全性、完善信息传输与监管、降低融资成本和交易成本等方面不断努力，加快国际化步伐，才能从容面对国际竞争。
可以相信，随着证券市场在中国金融结构中的地位和作用日益扩大，中国证券市场的国际化必将推动整个金融体系乃至中国经济的全面开放，更好地为社会主义市场经济服务。
注释：
①深圳证券交易所：《证券市场导报》月刊1995年9月，第6页。
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