资本市场的自治与宽容——自由市场价值取向的个规检讨（之一），本文主要内容关键词为：自由市场论文,资本市场论文,价值取向论文,宽容论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在安排我们的事务时，应该尽可能多地运用自发的社会力量，而尽可能少地借助于强制，这个基本原则能够作千变万化的应用。
——【英】弗里德里希·奥古斯特·哈耶克[1]
一、问题的导入和形成
我国加入世贸组织后，在资本市场自由化、国际化政策的导引下，《公司法》和《证券法》中一些明显不当的限制性规定已逐渐去除，例如：十届全国人大常委会第11次会议表决通过的《公司法修正案》删除了该法一百三十一条第二款关于“以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准”的规定；《证券法修正案》亦将该法第二十八条修改为：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”第五十条修改为：“公司申请其发行的公司债券上市交易，由证券交易所依照法定条件和法定程序核准。”由此，个别性地剪除了资本市场中的一些管制性因素，但这并不意味着现行改革措施已为资本市场的发展提供了充足的法律空间。尤其是股票折价发行（注：严格来说，股票的折价发行可以分为针对一般投资者的折价发行和针对股票承销商的折价发行，第二种层面的折价发行在我国股票承销实践中一直存在着，本文所欲讨论的折价发行仅指发行公司针对一般投资者的折价发行，不包括发行人对承销商的折价发行。）的禁止和亏损公司股票暂停上市或终止上市的要求（注：参见我国《公司法》第一百五十七条第（四）项、一百五十八条第一款。），从根本上背离了创设证券市场的初衷，损害了作为市场生命的“自己决定权”。因此，值得探讨的问题是：自由市场价值取向的改革还有哪些个规构成了障碍？资本市场的发展还可在多大程度上体现自治和宽容？
“民主政府的目标之一不仅仅是为了保证在满足偏好的过程中实现自治，而且更根本的是为了在偏好形成的过程中保证自治的实现。”[2] 本文拟从个规角度检讨资本市场中遗存的病态性管制思维。我将以资本市场的经济功能作为分析工具，选择折价发行和股票退市两类个规作为检讨标的，尝试着解释：发行市场中对股票折价发行的禁止及交易市场中对上市公司营利性的要求，是如何严重地背离了资本市场原初的经济功能，也导致了资本市场法律功能的“死亡”。我将努力证明：自治和宽容是资本市场和一般商品市场的本质特征，资本市场对社会正义的追求应当在“市场检验”——“私法自治”和“理性者自己决定”的框架中进行。
二、分析工具：资本市场的核心功能
资本市场到底负载着怎样的功能？对这一问题的理解，决定着我们如何为资本市场设计政策轨道和厘定改革方向。近来，理论争议的焦点汇集于：资本市场的构建旨在实现其经济功能——帮助企业筹集资金、促使资源优化配置（注：对于资本市场的经济功能，还有人认为：毫无疑问，资本市场具有融资功能和重新配置资源的功能，属于金融市场的一部分，但在当今中国，仅仅从这样一个角度来认识资本市场的功能和使命，是远远不够的，还应当从实现经济体制和经济增长方式“两个转变”、推进经济的可持续发展、提高国际竞争力和保障经济安全等深层次上把握资本市场发展所具有的根本性意义。参见《用创新推动资本市场快速发展》，载于2003年8月16日《上海证券报》，转见于http：//news.stock 888.net/03081 6/101，1277，129739，00.shtml，访问时间：2005年4月3日。）？还是旨在实现其法律功能——确保投资者利益平衡、匡扶社会正义？对立的主张都会影响着立法决策——无论是刻意的，还是非刻意的。
这两种不同主张，对资本市场的规则群落会有不同需求。一般而言，如立足于经济功能，则资本市场的建设，应尽可能体认市场规则，满足企业经济需要；如立足于法律功能，则资本市场的建设，会更多地输入管制规则，满足社会公平需要。长期以来，中国资本市场的发展，一直在上述两大基石功能间摆动运作，并且杂糅着强烈的行政管控。无论是所谓经济功能、还是法律功能的兑现，都隐潜着浓厚的权力色彩，市场并未发挥应有的基础性决定作用。例如：20世纪90年代中期前的资本市场，基本是满足国企筹资需要，股票发行的配额制使企业融资负载着极强的行政控制色彩。90年代中期后，因资本市场存在所谓严重“圈钱”现象，投资者得不到期望回报，决策层又试图使用行政权力衡平投资者利益，最典型的莫过于2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的颁行。对资本市场过强的行政控制，学者也提出了检讨，希望资本市场能回归其市场本质。例如，中国社会科学院金融研究所易宪容博士认为：“境内资本市场观念上的破局或观念上的革命，最根本的解决方案，必须让境内资本市场回归市场的原点，回到真实的市场逻辑上来。让市场成为市场，而不是市场与非市场交织。”[3]
尚感乐观的是，尽管行政权力在资本市场经济功能和法律功能的实现中都占据着重要席位，但中国资本市场的“去权化（市场化）改革”趋向从未间断。例如：2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下称“国九条”）特别强调，推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想之一是“坚持资本市场改革的市场化取向”（注：《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，全面落实党的十六大和十六届三中全会精神，遵循“公开、公平、公正”原则和“法制、监管、自律、规范”的方针，坚持服务于国民经济全局，实现与国民经济协调发展；坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益；坚持资本市场改革的市场化取向，充分发挥市场机制的作用；坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系；坚持用发展的办法解决前进中的问题，处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系；坚持循序渐进，不断提高对外开放水平。）。媒体因此评价：“国九条”的最大贡献在于——对经历了十年的资本市场发展在体制上给予了脱胎换骨的思路性的指导：即承认市场的原则，让市场的归于市场[4]。然而，一个不可回避的担忧是：近段时间以来，因上市公司“地雷股”屡屡爆炸，在不断升级的投资者压力下，资本市场的法律功能也得以强化，我们有理由担忧，这种“强化导向”会在某种程度上阻挠资本市场经济功能的彰显，影响其制度改造的主流——向“市场检验”拓展。
我们必须谨记：资本市场的原初功能是其经济功能，即通过资本市场解决企业资本融集问题，资本市场首先都是作为企业“资本集散地”才具有重要价值。资本市场的法律功能是辅助其经济功能的实现而存在的，是一种衍生的次位功能，从来就不具有独立存在的意义。作为自由市场的组成部分，资本市场应灌输“市场检验”的原则——以“私法自治”和“理性者自己决定”为基础，坚持如下理念：
1.投资者个人选择构成资本市场的基石，“个人能够选择，并且只有个人才能选择（个人主义原则）[5]。
2.投资者个人选择的意义在于选取所偏好的选择方案，而偏好是内在的、非确定的（无支配原则）[6]。
3.公共主体在资本市场中只能帮助选择，不能代替选择（非替代决策原则）。
4.资本市场的信息公开是公共主体所能提供的最好帮助方式（信息公开原则）。
5.资本市场的社会正义仅仅体现于对信息公开的维护（有限正义原则）。
按照上述理念体系，资本市场是“自治和宽容”的，为资本市场设计的任何强制，都应服从于“资本市场乃自由市场”这一基本前提。管理者在以“正义之名”介入市场管控时，要充分理解——资本市场永非社会保障法域，投资者的“自己决定”在很大程度上即已“实现正义”，因此，尊重投资者的理性判断，并帮其而非代其进行理性判断，是管控的最好路径。下文将立足于“资本市场的首要功能为经济功能”这一理论逻辑，从股票折价发行和亏损公司股票上市规则两方面检讨《公司法》相应制度的改革，并解说、论证资本市场的“自治与宽容”如何在个规当中得以实现。
三、一个无法理解的成规：禁止股票折价发行
就股票发行而言，与资本市场经济功能相背离的个规，首先表现为“禁止股票折价发行”的法条构造。这种个规构造，损害了资本市场作为自由市场的“个人主义原则”、“无支配原则”和“非替代决策原则”。
众所周知，在肯认额面股的国家，相对于股票面值而言，股票的发行价格通常有三种：平价发行、溢价发行和折价发行。在传统上，股票折价发行为诸多国家立法禁止，仅荷兰、列支敦士登等国家和地区许可[7]。近年，美国、日本、韩国以及我国台湾和香港地区公司立法都逐渐取消了额面股制度（注：例如，美国和日本。）或虽承认额面股制度但却开禁了折价发行（注：例如，韩国、我国台湾和香港地区。），乃至有美国学者称其为“票面金额之死”[8]。然在回应商业需要、允许折价发行的国家和地区，一般从三方面为折价发行设定了限制：其一，要求折价发行决议应由公司股东会作出。例如，韩国、我国香港地区[9]；其二，要求折价发行应在公司成立后一定期间方可进行。例如，韩国规定为2年，香港地区规定为1年[10]；其三，要求折价发行应得到特定机关认可或批准。例如，韩国和我国香港地区规定为法院，我国台湾地区规定为证券管理机关[11]。
我国《公司法》第一百二十九条规定：“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。”第一百三十一条规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”可见，我国目前立法仅许可额面股存在，且禁止额面股折价发行。这一规则近来已有学者受域外研究启发展开了检讨[12]，认为：股票的票面价值功能随着社会进步而逐渐受到质疑；禁止股票折价发行在开始适用时不仅带来不便，而且还给诚实的投资者带来损失[13]；我国公司法应修正目前严格一律禁止折价发行的规则模式，给予跌破面值且急需资金的亏损企业以筹集资金与再生的机会。具体可考虑制定如下折价发行批准程序：（1）公司营业已超过1年；（2）折价发行股份得到股东大会特别决议通过；（3）折价发行的折扣率已得到股东大会同意；（4）折价发行建议已得到法院批准；（5）折价发行必须在得到法院批准后1个月或法院批准的更长时间内完成[14]。这一制度构造基本仿袭韩国和我国香港地区立法。
在我看来，《公司法》所要求的溢价或平价发行制度对应于股票作为稀缺货品的控制时代，随着发行审核制度的改革，这一时代已慢慢逝去而成为历史。禁止股票折价发行的确有悖于资本市场作为自由市场的本质，违背了自由市场中的市场定价规则。如前所述，按照自由市场理念，资本市场的投资者有权自主选择，当然包括选择是否折价发行（对发行人而言）以及是否接纳折价发行（对投资人而言），此乃“个人主义原则”所要求；而且，资本市场中的个人之所以能自主选择，是因为发行人和投资人都有不同“内在偏好”，每个个体都倾向于无支配地选择所“偏好”的方案，此即“无支配原则”。折价发行亦同，发行人会根据其“内在偏好”自己决定是否折价发行，投资人也会根据其“内在偏好”决定是否购买折价股票；此外，公共主体在资本市场中只能帮助选择，不能代替选择，不能禁止发行或购买折价股票，此系“非替代决策原则”。如果禁止股票折价发行，显然背离上述三项原则的要求，故公司法改革应摒除目前的保守姿态（注：2004年12月28日经国务院常务会议讨论通过，并提请全国人大常委会审议的《中华人民共和国公司法（修订草案）》（以下简称《公司法修订草案》）并未引入折价发行制度，该草案第一百六十二条第一、二款的规定基本维持了目前《公司法》第一百三十一条第一、二款的规定，即“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。以超过票面金额发行股票所得溢价款列入公司资本公积金。”），全面肯认折价发行。何况，我国已有内地企业在香港上市成功采取折价方式发行新股（注：例如：2003年6月19日，首创置业（2868.HK）在香港上市，是内地公司首次采用折价方式发行新股，而且，净资产六折的发行价也打破了国有企业跌破净资产值发行的神话。参见《香港上市：国企股胜出民企股败北》，资料来源：http：//www.cfs.com.cn， 2003—06—24 10： 48：43。）。但按照自由市场原则，有待再行探讨的问题是：股票折价发行是否一定要与票面金额的废止相联讨论？折价发行是否仅对绩差公司具有意义？对折价发行股票的公司是否需设定营业期限的限制？折价发行是否需经股东会决议批准？以及折价发行是否需要法院等公法机关参与决定？
问题一：股票折价发行是否一定要与票面金额的废止相联讨论？
有种支持股票折价发行的观点认为，终极性地取消额面股，是解决业绩不佳的亏损企业对外筹资的最佳学理论方案[15]。因为额面股一旦取消，即无可资参照的票面金额，也就不存在所谓溢价发行或折价发行的问题，从而事实上使折价发行获致认可。该种方案似乎将额面股作为推行折价发行的障碍。但在我看来，保留票面金额，同时许可折价发行，可能是更好的选择。
尽管票面金额原初具有的确保投资股东的公平性以及协助公司债权人合理承担借贷风险的功能已“名存实亡”[16]。但若完全引入无额面的分数股票，会衍生新问题。如采分数股票，票面记载仅反映持有者对公司的权益份额，然在公司新设时，公司资本尚未筹集、亦未营运，所谓公司权益基本乃“空洞概念”。此时，因无票面金额可供参照，股票定价完全黑箱操作，对投资者而言，无异于许可公开欺诈。
若维持额面股制度，在票面标明金额时，如禁止折价发行，则票面金额构成计算公司注册资本的基本单位——票面金额与股份总数的乘积即为公司注册资本总额；如许可折价发行，则票面金额与股份总数的乘积实际上反映了发起人或发行人对注册资本（或增资）规模的理想期待。此种理想期待，在一定程度上反映了发起人对公司所需运营资金规模、运营前景、市场容纳度的积极判断，是发起人集团心理反应的外溢。可见，票面金额的存在至少可为投资人提供更多的决策参数。而且，票面金额附加折价发行，可在一定程度上防止发行公司在股票定价时随意“掺水”，因为票面金额“掺水”过高的股票可能得不到市场认可，最后导致发行障碍，从而要么影响公司的顺利组设，要么损及公司声誉，使其未来的资本筹集受到影响。故票面金额并非“完全死亡”，票面金额的设定，仍可在一定程度上约束公司股票定价行为的随意性（注：之所以说这种约束是“一定程度上”的，是指在股份总数固定的情况下，票面金额的设定可起到约束股票随意“掺水定价”的功能。但如股份总数不定，则此种约束会有一定局限。因为，发起人集团可通过扩大股份总数，同时降低票面金额的方法，来掺水定价，使股票价格的掺水行为分散进行。但任何一家公司在某一特定筹资环境下，其可能从资本市场中筹集的资金规模不可能无限扩大。因此，发起人也不可能通过无限扩大股份总数、不断降低票面金额的方法来“掺水”。否则，市场的不认同，将导致大量股份无法得以认购发行，这无论对公司还是发起人的信用都是一种挑战，理性的发起人在设定股票发行政策时必然会考虑到这一问题，不会随意冒险为之。总之，无论如何，票面金额作为衡量发起人集团心理反应的参数仍然是有其积极意义的。）。因此，采行折价发行未必一定要和额面股的存废问题关联讨论。
问题二：股票折价发行是否仅对绩差公司资金筹集具有意义？
在考量折价发行是否应被引入时，理论上存在一种倾向性误解，认为折价发行乃仅为满足绩差公司或经营障碍（危机）公司筹措资金而设。例如：认为该制的引进是“给予跌破面值且急需资金的亏损企业以筹集资金与再生的机会”[17]。在我国台湾地区“公司法”修订过程中，也特别强调折价发行的此种功能。例如：“行政院”再修正案提出：“为开创企业良好经营环境，俾利企业发行新股，筹措资金，爰增订但书规定，让公开发行股票之公司于证券管理机关另有规定时，得以折价发行股票之方式筹资。”林委员忠正等提案：“公司法第一百四十条规定股票之发行价格，不得低于票面金额。严重影响公司自由募资之权利，尤其在目前景气低迷之际，许多已上市上柜之体质良好公司，其股价早已跌破面值，若想增资来扩大产能以度过危机，已不可能。”朱委员立伦等提案：“按公司法并无限制股票面额之规定，关于股票面额不得低于每股壹拾元部分，系缘于财政部证券暨期货管理委员会订定之‘公开发行股票公司财务处理准则’第六条之规定，为解决上市、上柜、传统产业公司之市价低于壹拾元致无法募集资金问题，爰修正公司法第一百四十条增订但书规定：‘但公开发行股票公司发行特别股，不在此限’，以利企业筹资。”[18]
在我看来，将折价发行的意义“捆绑”于绩差公司，可能对折价发行的功能欠缺全面了解。折价发行无疑有助于绩差公司取得财源，但这只是折价发行功能释放的一面。折价发行对绩优公司的资本筹集也同样具有意义。这种意义至少可以通过两个渠道得以释放：其一，绩优公司因为宏观市场原因，二级市场股价跌破面值，而不得不采取折价方式发行股票；其二，绩优公司在股票未跌破面值时，基于竞争政策的考虑，主动采取折价发行方式筹集资金。尤其是在股票市场逐渐进入买方市场以后，发行市场的竞争十分激烈，这种竞争不仅在绩差公司与绩优公司之间进行，也在绩优公司与绩优公司之间展开。由此，折价发行无疑可作为绩优公司在资本市场上“竞争到底”的一种销售策略。这就如同一般商品市场上的竞争一样，好的商品为占领市场、扩大宣传，也可能在特定期间以特定方式折价销售。股票市场就其竞争性本质而言，与商品市场存在一定程度的同质性。由此，股票的折价发行还可区分为两种情形：其一，“预定的”折价发行。对于绩优公司和大量亏损公司而言，可能预先安排折价发行，以“引诱”投资者购买；其二，“迫定的”折价发行。这是指在公司股票发行过程中，销售受阻，而被迫降价发行。尤其是绩差公司在“过于自信”、出现判断失误时，可能通过这种方式折价发行。绩优公司在市场环境欠佳，对公司股票发行前景预计过于乐观的情形下，也可能采纳迫定的折价发行。总之，折价发行既可用于帮助绩差公司筹集资本，也可用于帮助绩优公司展开资本市场的竞争，其适用范围远甚于我们通常想象。
问题三：对折价发行股票的公司是否需设定营业期限的限制？
因股票发行可区分为设立发行和增资发行。相应地，股票的折价发行也可分为设立时的折价发行和增资时的折价发行。
就设立时的折价发行而言，此时公司并未营运，但可能基于证券市场供求关系等多种原因或拟设公司长远经济政策的需要，有折价发行的必要，如要求此时公司须营业一定年限，非但毫无道理，也会阻挠正常筹资活动的进行，并在折价发行和非折价发行公司之间形成事实上的不平等。而且，由于影响股票发行定价的因素是综合性的，至少包括证券一级市场的供求情况、发行公司的素质和赢利状况、同类公司的股价以及股票二级市场的基本情况等等。营业期限的要求，充其量可给投资者一历史印象——据以判断发行公司的素质和赢利状况，并进而决定是否对其进行投资。对于新设公司，其股票是否折价发行与营业期限的长短没有关系，但可能与公司经营目标、证券一级市场的供求情况等有关，因此，要求为此种折价发行的公司，具备一定营业期限几无意义。
就增资时的折价发行而言，营业期限同样不是影响股票是否折价发行的关键因素，尤其在股市整体低迷，以及绩优公司将折价发行用作股票销售竞争策略时，更是如此。韩国《商法典》之所以要求折价发行必须在“公司成立后经过2年”，是因为其将折价发行作为“公司业绩不佳”、“股票在二级市场的交易价格跌破面值”而采取的筹资政策，故股票能否折价只有“在公司的营业在某种程度上已进入正常轨道之后才可以预测到”[19]，而2年的成立期限大体可作为判断公司营业是否正常的基本标准。
但如前所述，我们理解折价发行不仅是绩差公司赖以筹资的工具，也可满足绩优公司推行筹资竞争政策的需要，加之，是否折价与营业期限的关联乃至公司本身的绩效并非完全对应关系，故我国在设计折价发行制度时，无需保留营业期限的限制。无论是新设公司，还是营业已达一定年限的公司，只要吻合市场需要，即可自主决定是否进行折价发行。这本身也是“个人主义原则”和“无支配原则”的要求。
问题四：股票折价发行是否需股东会决议批准？
韩国《商法典》为股票折价发行设定了股东会决议批准程序，其原初动机在于衡平新旧股东权益，防止旧股东的股权价值被稀释。故其立法强调：折价发行与否以及最低发行价额都需经股东会特别决议程序。由此，韩国公司的股东会不仅有权决定是否折价发行，还要为此设定最低发行价额，作为董事会安排具体发行价格的底线[20]。此种股东会决议批准的设定，隐含着一个基本前提——仅针对增资时的折价发行而言。因为只有公司成立以后增资时，股东会作为公司决议机构才完整产生。但折价发行可能不仅仅存在于增资情形，亦有可能存在于公司设立之初，而对公司设立时的折价发行，既无所谓旧股东需要衡平，又因公司尚未成立，亦无所谓股东会预先决议问题。因此，为折价发行一律设定股东会特别决议程序，无疑未能顾及折价发行的复杂情形。故我国在规整、引入折价发行制度时，如一定要设定公司内部的批准程序，可做更为灵活的选择：即规定折价发行须“经过发起人会议或公司董事会会议或股东会会议批准”。
问题五：折价发行是否需法院等公法机关参与决定？
韩国和我国香港、台湾地区要求折价发行须经法院或证券管理机构等公法机关参与决定或认可，主要是立足于所谓债权人保护原则，认为折价发行会有损资本充实。例如，日本学者认为：如果许可折扣发行，将破坏资本充实原则[21]。韩国立法认为：折价发行会妨碍资本充实，会给公司债权人的利害关系产生影响，因此须经法院认可。法院可参照公司现状与各项情况，变更最低发行价额，还可选任检查人调查公司财产状况及其他必要事项。但如为上市法人以低于票面价额发行股份的，无需法院认可[22]。我国学者也认为，折价发行会造成公司资本虚假，直接损害公司及其债权人的利益[23]。也许正是基于对所谓债权人利益的维护，上述国家和地区才为折价发行设定法院等公法机关批准或认可程序。我国因此也有学者主张引入法院许可程序来去除折价发行制度的弊端[24]。
但在我看来，为折价发行引入法院许可程序，是完全不适合我国的“象牙塔构想”，理由如次：
其一，折价发行未必一定会损及资本充实原则。目前韩国等国家和地区采纳的折价发行之所以可能影响到资本充实原则，是因为折价发行时，立法要求将公司资本的亏空额记为递延资产，并由公司在发行后一定期限内以折旧补足。韩国将该期限设定为3年[25]。这种财务处理方法无疑会影响到公司资本充实。但如果我们改变财务记录方法，重新设定发行登录规则和财务规则，折价发行将不会影响资本充实。例如：在每次折价发行时，坚持先发行后登记原则，每次股票发行完毕后，公司将所收股本如实公示，折价亏空也如实公示，仅登记实收资本，或者实收资本和亏空资本分别登记，由此，公司注册资本根据实收资本登录，从而可以排除公司债权人对公司资本总额的误解，也就不存在所谓债权人影响问题。由此，自然无需法院等外在公法机关予以干涉的必要。此外，我国公司法的修订采“分期缴纳制”已成定局[26]，登录资本和实缴资本不一致的现象将构成常态，这表明资本充实原则本身也在松懈，在这一变革背景下，折价发行对资本充实原则的冲击将进一步弱化，自不宜再用过时的资本充实理念来抵抗折价发行的正当性。
其二，能否以及如何折价发行属市场判断问题。在我国，主张将折价发行交由法院审核，显然误解了法院的角色和功能。我们有充分理由怀疑，我国法院能否承担该类审核重任？法院并非商人，如何去判断折价发行这一商事行为的妥当性（无论其是否假以正义之名）？我们同样不清楚，“行政性”的法院如何通过该商业判断权的行使去实现所谓的社会正义？实质上，按照“个人主义原则”和“无支配原则”，股票是否以及如何折价发行，纯属“私法自治”或“市场检验”领域，既非政府考量范围，亦非法院强制安排范畴。相反，如果为折价发行设定类似的审核程序，将阻碍折价发行的顺利进行，甚至可能导致折价发行无从提起。在韩国，《商法典》修正后，尽管折价发行在制度上成为可能，但实务中几乎没有出现过以低于票面金额发行股票的事例[27]，这也许与折价发行所附设的强力监管政策相关。
总之，股票溢价发行所对应的经济背景为计划控制和额度控制等因素导致的股票作为稀缺货品的历史时代，这一时代毕竟已真的演绎为历史。禁止折价发行背离了证券市场中的市场定价规则，确系难以理解的成规。值得注意的是，尽管股票折价发行禁止规则在趋向缓和，但在许可折价发行的国家和地区，股票的折价发行仍然附加了较强的国家控制，折价发行并非完全“市场检验”的结果。这种控制至少表现在两方面：其一，为折价发行设定各种例外条件（限制）；其二，为折价发行设定管控机关。例如，唯经法院批准或证券管理机构审核才能折价发行。但在我国，折价发行制度的构建仍须坚持“市场检验”原则，全面考量、精心设计和论证。域外各国（地区）关于折价发行的通用规则未必能照搬于我国，我们必须认真检讨折价发行与额面股的关系、折价发行的适用范围、限制条件乃至批准程序。在我看来，我们至少应坚持三点：其一，折价发行与额面股的存废之间并无实在的牵连关系，是否许可折价发行与是否许可额面股之间并无逻辑上的一致关系。许可折价发行未必一定要取消额面股，这如同承认溢价发行，但同时可以存在额面股一样。额面股制度在我国仍具有一定意义；其二，折价发行制度的推行不仅仅是亏损公司筹资的需要，同时也是绩优公司进行股票销售竞争的策略；其三，是否折价发行以及如何折价发行，纯为“私法自治”或“市场检验”领域，既非政府考量范围，也无需法院刻意安排。而且，中国内地法院显然无法同时承担这种商人角色与社会正义功能的实现。