董事会治理评价、治理指数与公司绩效实证研究，本文主要内容关键词为：董事会论文,绩效论文,指数论文,评价论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
董事会是公司治理的核心，其核心职能在于监督和决策，特别是在股权相对集中的条件下，董事会的作用更加突出。在股权集中型上市公司实际上存在着两类代理问题，一是股东与经理层之间的代理问题，一是控股股东与中小股东之间的代理问题。无疑，高效运作的董事会在处理这两类代理问题上都具有关键的作用。中国证券市场上上市公司存在的许多不规范问题，就其本质而言很大程度上都可以归结为董事会的失灵所致，即由于董事会未能公允地履行其应有的监督决策职能，导致控股股东的利益侵占或者内部人控制等问题。诸如影响巨大的格林柯尔、德隆集团、南方证券等事件，大都与董事会的低效运作机制密切相关。
随着公司治理改革的深入，中国已经出台了一系列加强董事会建设的法规条例，对完善董事会治理提出了更高的要求。在当前的环境下，对董事会治理质量、如何客观衡量董事会治理质量、董事会治理特征以及董事会治理对企业价值的作用等问题进行系统研究的文献还很少见。因此，本研究在科学设计董事会治理评价指标体系的基础上，对中国上市公司董事会治理进行量化评价，实证分析董事会治理及其与公司绩效的关系。通过对董事会治理状况进行持续客观的评价，探究影响董事会治理的主要因素，从而为改善董事会治理提供理论指导。
2 文献评述
鉴于董事会在公司治理中的特殊重要性，国内外学者从不同角度对董事会构成、规模、独立性等问题进行了探讨[1-4]，并考察了董事会特征与公司绩效间的关系[5，6]。随着研究的深入，如何对董事会治理质量进行全面客观的评价，从整体上对董事会治理及其与公司绩效的关系进行探讨成为研究的热点。国内外一些研究机构纷纷展开了对董事会治理评价的研究，并对董事会治理与公司绩效的关系进行探讨，以期对影响董事会治理的因素进行综合性的考察[7-12]。研究表明，从整体上看，良好的董事会治理对提升公司绩效具有显著的促进作用[13～16]。
不同国家具有不同的法律制度环境，这会对特定国家的董事会治理特征产生重要影响[7]。基于中国特殊的制度环境和公司特征因素，学者们对中国董事会治理评价进行了相应的实证研究。2003年南开大学公司治理研究中心提出的中国上市公司治理评价指标体系(CCGI[NK])成为目前中国最为系统的公司治理评价体系，通过对中国上市公司治理进行连续多年的大样本评价(2004年-2007年)，以指数化的形式科学反映上市公司的治理状况，为投资者和监管部门把握上市公司治理状况提供了一个准确直观的标准。中国上市公司治理指数以及在此基础之上开发的中国公司治理数据库为公司治理的学术研究提供了一个重要的数据平台，其中董事会治理指数更是被研究者广泛引用，作为衡量董事会治理综合水平的标准。运用该指数开展的研究表明，良好的公司治理对公司绩效产生显著的促进作用[11，17]。此外，白重恩等通过构筑的G指标衡量公司治理，并实证研究公司治理与公司价值的关系，发现治理水平高的企业其市场价值也高，投资者愿为治理良好的公司付出相当可观的溢价[16]。于东智等的实证研究发现，董事会规模与公司绩效指标之间存在倒U型的曲线关系，且公司以前年度的绩效水平越高，董事会的稳定性越好[18]。其他的文献大多集中在董事会规模和董事会构成与公司治理绩效关系的实证研究[19，20]，一些研究也开始尝试把董事会行为纳入到公司治理的系统评价指标中[21]。
董事会治理评价是一个开放的系统，与其他所有的评价系统一样，它具有开放性和情境依赖的特征，这就要求董事会治理评价系统要在保持稳定性的基础上，通过不断的完善优化实现与治理环境以及董事会治理结构和机制的动态适应性。尽管在董事会治理评价指标体系设计过程中尽可能地考虑到各种有关的治理要素，但由于中国公司治理正处于变革阶段(股权分置改革、央企外部董事制度的推行等)，加上公司治理本身就是一项实践性极强的活动，处于不断的发展变化中，因此需要对评价指标体系进行动态调整和优化。一方面，中国公司治理正处于变革完善阶段，各种治理机制尚不成熟，公司治理实践处于不断的发展完善之中；另一方面，基于公司治理实践的变化和经济的发展，相应的监管法律法规也处于不断完善之中。因此，治理评价指标体系要对公司治理实践和监管规则的变化做出反应，不断根据实践的变化进行更新和完善。在借鉴上述国内外董事会治理评价系统经验的同时，结合中国的法律、制度等环境因素以及中国上市公司治理的实际状况，对已有的董事会治理评价指标体系进一步优化，在系统、全面地对董事会治理进行评价的基础上，对董事会治理状况及其与公司绩效之间的关系进行大样本实证研究，找出影响董事会治理的因素，以改善董事会治理水平并最终提高公司绩效，这具有重要的理论意义和实践价值。
3 董事会治理评价指标体系
董事会治理评价是公司治理评价的重点。根据沪深两市上市公司披露的年报和其他有关的公开信息，在已有评价指标体系和有关评价研究成果的基础上[11，17]，本研究从价值创造和社会责任两个关键视角，以董事诚信、勤勉意识为核心，从董事权力与义务、董事会运作效率、董事会组织结构、董事薪酬和独立董事制度5个维度构筑了一套董事会治理评价指标体系(见表1)。表1中，董事权利与义务主要包括董事来源、培训、履职的诚信勤勉情况等，考察公司是否有一套科学的董事选拔、培训和退出机制，科学合理的董事会构成有利于公司做出公允科学的决策并对公司实施有效的监控。董事会运作效率主要包括董事会规模、性别和年龄结构、会议次数和质量等，主要考察董事会运作情况和董事尽职情况，运作效率较高的董事会有助于改善公司的持续价值创造能力。董事会组织结构主要包括董事会领导结构、专业委员会的设置及其运行状态等，考察董事会领导结构和专业委员会运行状况，健全的组织结构是提高董事会决策效率和保证董事会独立运作的基础。董事薪酬主要包括董事薪酬水平、薪酬形式、董事绩效评价情况等，考察董事激励约束机制的有效性，良好的激励约束机制既有利于提高董事履职的积极性，又可在董事之间形成相互竞争、相互监督的动力，从而有利于改善董事的履职状态。独立董事制度主要包括独立董事比例、独立董事激励约束机制、独立董事独立性等，考察公司董事会的独立性和独立董事职能发挥状况，良好的独立董事制度有利于公司决策的科学性和独立性。
基于上述评价指标体系，通过科学赋予各指标相应的评价标准和重要性系数，可对上市公司董事会治理状况进行评价，形成综合性的指数化评价结果，并据此对董事会治理状况及其与公司绩效的关系进行分析[17]。本评价体系以这些标准为基础，采用百分制的形式对评价体系中的指标层进行赋值，最高值为100，最低值为0。然后根据评价指标的权重(重要性系数)确定主因素层、子因素层的指数，根据主因素层的指数和相对权重，通过指数化模型得出董事会治理评价指数，用以衡量董事会整体治理质量[11]。指数越高，表明董事会治理水平和治理效率越高。
4 中国上市公司董事会治理指数的比较分析
4.1 董事会治理指数整体分析
本研究样本为2004年上交所和深交所上市的可以找到完整公司治理数据的所有上市公司，数据采自公司年报和其他有关公开信息。在研究中对数据进行了处理，剔除了出现奇异值和数据缺省的样本，同时对数据进行了抽样核对，以确保数据的可靠性。最后共得到有效样本1 149个。
根据前文设定的指标和标准对样本公司董事会治理水平进行定量评价，并以董事会治理指数的形式反映董事会治理状况，董事会治理指数的描述性统计分析见表2。评价结果显示，样本公司董事会指数最高值为70.87％，最低值为38.21％，平均值为52.60％，标准差为5.07％。总的来说，样本公司董事会治理指数比2003年(43.40％)有所改善，但依然偏低，公司间的差异缩小。这说明随着法规体系的不断完善、监管力度的加强以及投资者理性程度的提高，上市公司必须不断改进公司治理，加强董事会的各种运作机制。同时，2004年董事会治理指数最大值低于2003年最大值，2004年董事会治理指数最低值高于2003年最低值。这说明上市公司整体状况进一步趋于理性架构，治理状况较差的公司在制度建设上进一步以治理状况较好的公司为标杆，不断提高公司治理水平，但也可能与监管部门监管力度的加强以及独立董事制度的进一步推广有关。
从表2可以看出，样本公司董事权利与义务指数平均值为44.38％，在所有子因素中平均值最低，样本标准差为11.94％，公司间离散程度较高，董事权责不对称现象仍然比较严重；董事会运作效率总体状况表现最好，其指数平均值为62.42％，公司间差异较小，标准差为6.85％；董事会组织结构指数平均值为47.81％，标准差为12.17％，公司间差异最大，表明有些公司尚需建立起完善的内部组织结构；董事薪酬指数平均值为48.49％，标准差为7.90％，少数公司董事激励约束机制得到改善，但大多数公司仍未能建立有效的激励约束机制，激励与约束不对称；独立董事制度指数平均值为59.37％，独立董事制度尚待完善，而且公司间的差异也较大。整体样本公司董事会治理指数间离散度较小，标准差为5.07％，但各子因素指数的变异程度较大，如董事权利与义务指数标准差为11.94％，董事会组织结构指数变异程度最大，标准差为12.17％，表明董事会组织结构在上市公司间的差异较大。实际观察数据也显示，有的上市公司尚缺乏完备的组织结构。
4.2 董事会治理指数的行业比较分析
董事会治理本身是一项系统工程，涉及到公司治理和社会经济的诸多方面。因此，影响董事会治理的因素众多，公司特有特征、行业属性和地区特征是影响董事会治理的重要因素，行业资产特征、风险水平、赢利状况等因素的差异将会造成董事会治理的差异。在此，本研究以深交所行业分类标准为依据，对22个行业的董事会治理状况进行分析，以探究行业性质对董事会治理产生影响的作用机制。表3为22个行业董事会治理指数描述性统计值。
从表3董事会治理指数行业分布状况可以看出，平均值居于前3位的是交通运输、仓储业以及传播与文化业、批发和零售贸易业，分别达到54.34％、53.96％和53.48％；平均值最低的3个行业是木材、家具业为48.64％，金融、保险业为49.75％，房地产业为49.97％；变幅程度居于前3位的是综合类为30.18％，机械、设备、仪表业为27.96％，批发和零售贸易业为25.39％；标准差最大的前3个行业是房地产业、综合类和电子业，分别达到6.39％、6.38％和5.60％。各行业董事会治理指数居于60％以上的公司数占该行业的百分比最高的前3个行业是电力、煤气及水的生产与供应业为10.40％，交通运输、仓储业为10.20％，信息技术业为8.50％，而其他制造业、木材和家具业、金融和保险业、传播与文化业、采掘业均无位于60％以上的公司。董事会治理指数的平均值在各行业间的差异较小，但各行业内董事会治理指数间的变异程度较大。整体上看，新兴行业和竞争性强的行业董事会治理状况较好。
4.3 按第一大股东性质分类的董事会治理指数比较分析
公司股东(特别是控股股东)的行为对公司运营和治理产生重要影响。由于利益的驱动，控股股东会积极参与公司的治理机制建设，控股股东的性质不同行为也有所不同，从而可能对公司治理产生影响，这种影响可能是正面的，也可能是负面的，下面分别对不同性质的控股股东公司进行具体分析。表4中不同控股股东公司董事会治理指数描述性统计显示，处于60％以上的公司数占该类控股股东公司百分比最高的是职工持股会控股公司，达到了11.1％；其次是国有控股公司，为6.90％；而外资控股公司和社会团体控股公司均无处于60％以上的公司。董事会治理指数的平均值在不同性质控股股东类公司间有一定差异，由高到低依次为职工持股会控股、国有控股、集体控股、民营控股、社会团体控股、其他类型、外资控股。董事会治理指数最大值较高的公司为国有控股、民营控股和其他类型类公司，分别为70.87％、64.04％和62.59％；最小值较小的公司为国有控股和民营控股类公司，分别为38.21％和40.58％。变幅最大的前3类公司是国有控股、民营控股和职工持股会控股，分别为32.66％、23.46％和17.42％。标准差最高的是职工持股会控股类公司，达到了5.80％，其他几类控股股东类公司标准差的差别较小。
一个值得关注的现象是，职工持股会控股、国有控股、集体控股和民营控股相对表现较好，而外资控股表现欠佳。理论上看，外资控股应有利于公司治理的完善，现实中外资控股公司之所以并未体现出特有的治理优势，可能是受文化等因素的影响，外资机构尚未真正参与到公司治理中去；而民营机构既具有充分的内在利益激励，又具有参与治理的必要条件，因而治理状况表现较好。因此，在引进战略投资者的过程中，在引进外资机构的同时，应积极引入社会团体和民营机构。
5 董事会治理指数与公司绩效关系的回归分析
5.1 变量选择
前面对董事会治理情况进行了一些基本的描述性分析。在此，通过构造回归模型进一步探究董事会治理与公司绩效之间的关系。理论上看，由于董事会在公司治理中的特殊地位和作用，其是否能有效运作将对公司当前和未来的治理绩效产生影响。而实际上董事会治理是否发挥了这种作用，更进一步，如果董事会治理对公司绩效产生影响，那么董事会治理在多大程度上对公司绩效产生影响，所有这些都有待于实证分析的检验。
对于公司绩效指标，总资产收益率(TR)是息税前利润与总资产的比率，反映了公司运用全部资产获取收益的能力，可以弥补净资产收益率不能有效反映财务杠杆不同形成的财务风险差异的缺陷。市价净值比(
)是普通股权益市值与普通股权益账面价值的比率，可以显示公司的权益价值。在资本市场上，投资者的利得来自于两方面，一方面是公司所分配的盈余，另一方面则为市场的资本利得。当公司具有较好的董事会治理机制时，外部投资者预期公司经营越稳健，相对就会给予较高的权益价值。因此，市价净值比指标可以反映董事会治理对公司价值的提升程度。基于此种考虑，本研究选择总资产收益率和市价净值比作为反映公司治理绩效的因变量指标，以董事会治理指数、董事权利与义务、董事会的运作效率、董事会组织结构、董事薪酬和独立董事制度为自变量，分别进行回归分析。限于大样本年度序列数据难以获得，本研究的样本数据为截面数据。为消除可能的异方差问题，在回归分析中分别对因变量和自变量取对数，在此基础上构造回归模型。
考虑到行业对公司业绩和成长性也有一定的影响，在模型中加入了按行业分类的12个控制变量Indus[，i](i=1，2，…，12)；为控制公司规模对其绩效的影响，用公司总资产的自然对数InA作为控制变量；考虑到董事会治理受控股股东行为的影响，在模型中加入了描述第一大股东性质特征的5个控制变量
；为控制其他治理机制对公司绩效的影响，分别在模型中加入了股东行为指数SH、经理层治理指数MA、信息披露指数IN等作为控制变量(限于篇幅，有关数据和控制变量在此不再列出)。
5.2 模型构造与回归结果
对于公司治理绩效与董事会指数以及董事会各子因素间的关系，本研究分别构造如下多元回归模型。
从表5中模型1和模型2的回归结果可以看出，总资产收益率与董事会治理指数间存在正相关关系，回归系数为0.33，并且在1％的水平上具有显著性，说明董事会治理状况的改善对公司总资产收益率产生显著的正向效应；市价净值比与董事会治理指数间同样呈现正相关关系，且在5％的水平上具有显著性，但系数较低，为0.16。
对于模型3和模型4，从表5的回归结果可以看出，董事会治理指数的5个子因素中，董事会的运作效率、董事会组织结构、独立董事制度与公司总资产收益率之间均呈现正相关关系，回归系数分别为0.12、0.09和0.14，显著性水平分别为5％、1％和1％；董事权利与义务、董事薪酬与公司总资产收益率之间呈现负相关关系，回归系数分别为-0.05和-0.07，但都不具有统计显著性；董事权利与义务与市价净值比负相关，但不具有统计显著性；董事会的运作效率与市价净值比负相关，且在5％的水平上具有统计显著性；董事会组织结构、独立董事制度与市价净值比呈正相关关系，分别在5％和1％的水平上具有统计显著性；董事薪酬与市价净值比正相关，但不具有统计显著性。
上面4个模型的回归结果很耐人寻味。总资产收益率与董事会治理指数间存在显著的正相关关系；与董事会治理分指数
、
和
之间呈现正相关关系，且均具有统计显著性；与
和
之间呈负相关关系，但不具有统计显著性。市价净值比与董事会治理指数间同样呈现正相关关系，且具有统计显著性；与董事会治理分指数呈现负相关，与和呈现正相关，均具有统计显著性；与和之间不具有统计显著性。这种现象可能说明两个问题，①董事会治理状况的改善应该对公司绩效产生积极的影响，但目前这种影响很有限；②对各种董事会治理机制而言，样本公司之间存在一定差异，例如部分公司在董事会独立性方面表现较好，而在董事诚信勤勉方面却表现较差，存在不平衡性，这说明不同董事会治理机制间存在某种程度的替代效应。理论上看，各种董事会治理机制都是为了实现董事会的监督决策功能，它们之间理应存在一定程度的替代效应，本研究的实证结果验证了这一结论。整体而言，董事诚信勤勉状况、董事会运作和董事激励约束方面都是亟待提高和规范的地方。也正因为替代效应的存在，单个治理机制并未对公司绩效产生应有的积极效应，但它们作为一个整体使董事会治理能对公司绩效产生显著的正向效应。
6 结论和建议
通过对中国上市公司董事会治理评价的分析，本研究发现上市公司董事会治理状况趋于改善，但整体状况仍然欠佳，不同行业、不同性质控股股东和不同地区之间董事会治理呈现出一定的差异性。总的来看，竞争性行业董事会治理相对较好，而传统行业董事会治理相对较差；当控股股东是职工持股会、国有、集体和民营控股股东时，董事会治理表现出一定的优势。这些结论预示着今后董事会治理改革可以通过一个新的视角进行，即通过营造竞争性的外部环境促使上市公司改善董事会治理，通过民营化引入机构和民营投资者构筑竞争性的股权结构，以利于董事会治理的改进。
良好的董事会治理有助于公司绩效的提高，董事会不同治理机制间存在替代性。随着证券市场的发展和公司治理改革的深入，董事会运作正在经历从单纯的结构和制度合规向更高层次的自主治理转变，以提高董事会治理效率。在这个过程中，董事的诚信勤勉意识至关重要，因此如何确保董事诚信勤勉地履职成为当前董事会治理改革的关键。在董事受托责任方面，公司内部要构筑一套科学的董事遴选、退出和培训机制，在公司外部培育职业董事人才市场，构筑声誉机制发挥作用的制度环境，保证选拔高素质的人员担任董事，并在其任职期间通过不断的培训持续提高其业务素质，对于不称职的董事通过正常的退出机制清除出董事会；在董事会独立性方面，要切实发挥独立董事的职能，在董事选举等有关事项中反映中小投资者的意愿，增强董事会的独立性；在激励约束机制方面，要加大激励力度，优化激励结构，完善约束机制，通过董事持股等形式既可达到长期激励效应，又有利于构筑董事之间的相互监督机制。根据KENNETH等的实证研究结论，当有多个董事会成员均持有一定数额的股份时，这些董事会成员之间就会形成一种竞争和相互监督的动力[22]，对于同样掌握很多信息的董事们来说，他们之间的相互监督可能更具价值。
另外，对于董事会治理的各种机制而言，由于相互之间存在一定的替代效应，可以通过治理机制的不同组合获取最大化的公司治理净收益。如在当前维护中小股东权益等目标下，如果实施某项治理安排的成本过高或收益偏低，那么可以通过一些替代性的治理安排实现同样的目标。结合各治理机制间的替代效应及其成本收益关系，可以为董事会治理优化指明方向，这也是今后研究的重点。
限于大规模年度序列数据难以获得，本研究使用的数据为截面数据，缺乏时间序列数据的支持，研究结果的稳定性有待于进一步检验；由于公司治理成本的存在，董事会治理与公司绩效间可能存在内生性问题，即良好的董事会治理有助于提高公司绩效，而公司绩效的提高也会使公司有能力进一步改善董事会治理。在回归分析中本研究也试图引入治理投入变量作为工具变量，但相关数据难以获取，又无法找到可替代的指标，因此在回归分析中未考虑内生性问题，这也是今后研究中应该改进的地方。
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