中国的主权财富基金与政策试验,本文主要内容关键词为:主权论文,中国论文,财富论文,政策论文,基金论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
中国投资有限责任公司(以下简称为“中投公司”)成立至今,一直面临着双重危机:国际社会的合法性挑战和国内研究者的合理性质疑。结合中国的改革探索实践,从中国式的政策试验角度,可以看到中投公司与其他领域的政策试验有很多共同点,是中央决策者为解决外汇储备压力、推进金融体制改革问题而开展的一次政策试验。
一、中投公司的双重危机
创立伊始,中投公司就面临国际上的合法性危机和国内的合理性危机。合法性危机有三个方面。第一,有人认为像中投公司这样的主权财富基金(以下简称为“主权基金”)会以政治目的而不是商业考虑做出投资决策,因而会危及投资接受国的经济安全。第二,即便主权基金的运营是基于商业规则,能够独立于政治影响,但也会对国际市场上的私人机构形成不公平竞争,因为主权基金的融资来源和议价能力都是私人机构所无法比拟的。“这些基金对私人部门会形成显性或隐性的不公平竞争优势。比如,政府可以借助其情报或安全部门收集信息,而这是私人投资者所无法利用到的。基于主权担保,主权基金还可能以私人投资者无法获得的利率募集资金或扩大融资渠道”。第三,有些人认为,在自由的国际金融市场中,主要的市场主体应该是私人机构,而不是政府类的投资机构,因而萨默斯(Lawrence Summers)主权基金的壮大会动摇资本主义的逻辑认为:“问题是很深远的,涉及到全球资本主义的本质。过去20多年的一个事实是,随着私人部门逐步接管了过去由政府所有的企业,政府对企业直接控制的份额有了显著下降。然而,政府现在积累了各种形式的资产以进行跨境投资,而这在过去完全是私人企业的所为”。这些针对主权基金而表达的担忧,如果结合中国和俄罗斯等发展中大国的快速发展背景,则更容易引人注目。
合理性危机也有三个方面。第一,有研究者认为中国组建主权基金的形式不应该是像中投公司这样的“主权财富基金”,而应该是“主权养老基金”。因为中投公司的组建更加激起了国际社会本已暗流涌动的“中国威胁论”,使之变成了甚嚣尘上的“中国投资威胁论”,而组建主权养老基金不仅符合老龄化的发展趋势,也有利于淡化政治色彩,有效缓解“中国威胁论”,并且同样能达到分流外汇储备的目的。第二,中投公司的投资战略有着先天的缺陷。由于中投公司收购了汇金公司,因而既有对国内金融机构的战略投资,又有对海外市场的组合投资,有研究者认为这种混合型投资战略,会强化投资接受国对中投公司的抵制。“在海外东道国看来,由于中投公司在国内承担着政策性投资任务,这自然充满了浓厚的政治色彩,进而中投公司的海外金融投资也不可避免地掺杂着政治利益的考量”。第三,中投公司的投资绩效令人不够满意。到目前为止,中投公司所有的海外投资都不仅没有获得预期收益,还面临严重的亏损。无论是对黑石(Blackstone)还是对摩根士丹利,都已经出现了巨额亏损。对美国货币市场基金“储备公司”(the Reserve)管理的“第一基金”(Primary Fund)的投资则还在等待着清盘结果。近期国际金融市场的动荡更加会强化对中投投资绩效的质疑,因为在目前的国际金融市场上,传统的外汇储备投资所获得的收益还会高于主权基金的投资。虽然主权基金的投资期限是定位于长期,但即期的绩效表现会形成巨大的压力,毕竟这是管理主权财富的机构。
中投公司所面对的国内外双重危机并不是相互割裂的。首先,国际合法性危机推动了国内研究者对中投公司合理性的质疑。其次,当前的国际金融危机在一定程度上缓解了包括中投公司在内的主权基金的合法性危机,但激起了更大的合理性质疑。金融危机背景下,主要国家(尤其是美国)看到了主权投资者的稳定作用,促成了OECD发布《主权财富基金和接受国政策》和IMF牵头的国际工作小组起草《普遍接受的原则和做法》(GAPP),这两份国际文件为主权基金的国际治理设定了框架,暂时平息了主权基金引起的国际争议,但主权基金在金融危机中的投资绩效使其在各自国内都面临空前的舆论压力。
如何看待中投公司所面临的这些危机?我们认为,评判一种组织的合理性,既要考察其内部治理结构,更要分析它与环境的关系。宏观环境塑造了社会对各种组织的期望,也影响着各种组织的行为模式。这一点在有关发展战略和政策的讨论中已经得到越来越多人的认可。“避免那些普适性的战略,发展因情境而异的政策,正在迅速成为一种新常识”。组织面上也一样,不能仅仅从普遍的框架中去理解和分析。事实上,每个主权基金都有其独特的一面。
理解和分析中投公司不能离开中国的背景,这既包括中国的外汇储备管理体制,也包括中国独特的决策模式。由于国际收支持续顺差以及中国人民银行为保持人民币对美元汇率相对稳定而进行公开市场操作,中国的外汇储备总额快速扩张。酝酿中投公司成立时的2007年末,中国外汇储备累积到1.53万亿美元,比2006年增长了43.3%。外汇储备总额相当于19个月的进口量,相当于28%的广义货币(M2),与短期外债之比为14,均远远超出国际社会一般接受的储备标准。过量外汇储备所导致的机会成本、政策成本以及体系成本都非常显著,使之成为决策者不得不着手解决的问题之一。但是,这是发展过程中所产生的新问题,不仅没有公认的标准解决方案,而且涉及到国际影响,因而与中国改革开放中所遇到的许多新问题一样,外汇储备分流问题也要开展试验性的探索。从政策试验的角度看待中投公司,既有助于理清一些疑惑,也能增进对中国改革的认识。
二、中国式的政策试验
中国30年波澜壮阔的改革开放实际上就是一种试验性的探索,是“摸着石头过河”。事实证明,这种探索取得了举世瞩目的成就,为此也引发了海内外众多研究者的关注。许多研究中国政治经济的学者都指出,中国的政策试验对于推进制度创新和经济发展起到了重要作用。但是,对于政策试验的具体机制问题则是见仁见智。在政治经济学领域,对于中国式的政策试验一直存在三种解释。第一种观点认为中国的政策试验是特殊体制下的产物,它允许地区和部门进行渐进式的改革。第二种观点认为中国的政策试验是行政分权和争夺管辖权的结果。第三种解释则是,政策试验是某些政治群体为了扩大改革的政治基础、避免意识形态争论、杜绝派系斗争而做出的次优选择。
最近,德国特里尔大学的韩博天(Sebastian Heilmann)教授在研究中指出,中国以试验为基础的政策制定过程是经济腾飞中一个至关重要的机制。在政策试验过程中,地方或部门的主动探索与中央的协调与组织相互结合,形成解决特定问题的“分级制试验”(experimentation under hierarchy)模式。这种模式既是推动制度创新的有力手段,也是减少因情况不明而导致改革动荡的有效方法。
1.试验的方式。在法治相对健全的国家,政策试验一般采取这样几种方式:小范围内探索性的试点项目,这是最常见的方式;联邦体制中个别成员州(省)开拓性的立法尝试(“以成员州(省)为实验室”);在正式法规内加入试验性或限制有效期的附加条款;某个地方行政部门被赋予国家法律的豁免权,这种方式非常罕见。但无论以哪种方式开展政策试验,这些国家的政策制定过程都是以立法为核心,即提前对政策可能带来的影响进行协商和评估,而不是先通过试行来逐渐完善新政策。即便在联邦体制中,州一级的政策创新也都以颁布法律法规为基础,很少有不经立法就开展的政策试验。
但是,中国的政策试验与此不同。在颁布正式的法律法规之前,中国往往先对新政策进行不受约束的试验。“这一方法在中国的政策制定中起了决定性的作用”。因而,在中国的改革开放过程中,各种试验性的法规和规范性文件(为政策试行而制定的暂行规定)、试点(特定政策领域内的示范和试点项目)以及试验区(被赋予充分自主权的地方区域)特别多。在改革开放的前20年,中国所颁布的经济类法规(包括公共医疗服务和社会保障改革)中,标题中包含“暂行”、“试行”、“试验区”或“试点”字样的法规占总数的30%以上。即便在2001年到2006年,各种试行的经济类法规所占比重也在13%(2001年和2002年)到28%(2003年)之间。
更为重要的是,中国几乎所有的重大改革都是起步于试点或试验区,无论是农村改革、国企改革,还是对外开放。试验区担任着在现有体制之外或在现有体制之间探索新问题和建立新制度的任务。试点的好处在于可以控制其影响。试验一旦成功,可以总结经验,大范围推广,从而推动某个领域的全国性变革。试验如果不成功,可以及时终止,不会造成全国范围的改革震荡。就像邓小平当年针对经济特区的谈话:“看对了,搞一两年。对了,放开;错了,纠正,关了就是了”。
2.试验的激励。虽然发展研究一直关注制度变迁问题,但是始终没有回答一个关键性的问题,即在一个经济体制中,面对巨大的制度惯性和既得利益群体的阻挠力量,在不引进外国现成改革方案的情况下,如何推动制度变迁。如何减少既有制度的束缚,降低不确定性所带来的风险成本,是政策实验能否成功的关键问题。在中国改革开放的历程中,一般采取提高试验单位的行政地位、给予政策倾斜及增强试验单位政策自主性等方法来解决激励问题。
(1)提高行政地位。在任何行政体制中,特定组织的行政地位既有身份象征意义,也有扩大资源输入的实际功能。提高行政地位的方式也有很多种,比如将整个组织的行政级别提高半级或一级;比如在不提高组织级别的情况下,提高该组织主要领导的级别,或者委派更高级别的领导担任或兼任该组织的主要领导,等等。通过提高行政地位,既可以激励试验单位,也可以减少原有体制力量的牵制。在有些情况下,提高行政地位还可以使中央直接掌控政策试验的进度,比如经济特区。
(2)给予优惠政策。为了鼓励政策试验,中央往往会给予试验单位一系列配套的优惠举措。这样可以减轻政策试验的负担,提高试验的成功率,从而激发非试验单位去学习和模仿,达到政策试验的扩散效果。在改革开放之初,各地方和部门尚未完全认识到优惠政策的效力,更多地考虑试验的不确定性和风险性。但随着改革开放的全面深入,越来越多的地方和部门认识到优惠政策对于跨越式发展的重要性,因而争相成为某个领域的政策试验单位。根据谢淑丽(Susan Shark)的分析,之所以在各个地方和部门给予不同方面的优惠政策,而不是实行完全一样的普惠制,是因为这样提高了中央决策者掌控各个地方和部门的能力。每个地方和部门只有与中央决策者保持一致,才能获得优惠政策,也才能取得较好的经济社会发展成绩。
(3)增强政策自主性。试验单位在人、财、物等方面的管理上都可以实行一定程度的“特事特办”,而不必完全遵循已有的规则和程序。这首先是能增强试验单位的政策自主性,减少已有体制的摩擦和抵制。另外,试验单位灵活的机制也可以检验宏观体制的弹性,为今后的改革提供经验。世界各国的体制千差万别,难以抽象地评判优劣,但不同体制应对环境变迁的能力有高低之分。富有弹性的体制可以吸纳各种动荡,能够自我调整,而缺乏弹性的体制却只能依靠外力强制维持运行。
3.试验的控制。如果只是给予激励,很难保证政策试验的效果,因为中央决策者与地方或部门之间在政策试验上面临一个委托代理问题。试验单位可能凭借信息不对称的优势,享受了优惠政策,却不扎实开展试验工作。由于试验都是尝试性和探索性的,各种考核和测评体系都不完善,因而中央决策者难以识别出试验单位的真正成效。在这种情况下,中央决策者采取模拟市场竞争的方法,为各项试验设定了相应的竞争机制。在有些情况下,试验单位要与非试验单位(控制组)相互比较,更多的时候是不同的试验单位之间进行比较。通过竞争和比较,中央决策者既可以缓解信息不对称,也能发现更多的改革思路。
当然,对于中国改革开放中的政策试验,也不能简化为中央决策者对低效或无效经济体制的理性回应。更接近现实的说法是,“政策试验是一个处理不确定性(即无法准确预测改革在一个快速变化的经济背景下产生的具体效果)和分歧(即政策制定者对于政策制定优先顺利的矛盾心态、暧昧态度,甚至感到迷惘)的可靠方法”。
三、作为一项政策试验的中投公司
从政策试验的视角看,组建中投公司是中央决策者为解决外汇储备压力、推进金融体制改革问题而开展的一次政策试验。
1.试验方式。2000亿美元虽然已经是全球第5大主权基金的规模,但只占中国2007年底外汇储备总额的13%。4个综合配套改革试验区(上海、天津、重庆和成都①)的生产总值与全国GDP总额之比也为13%左右。与各种试验一样,中投公司如果运作成功,可以及时总结经验,或者再向其注入新的外汇储备资金,或者成立新的主权基金,也可以向国家外汇管理局和全国社保基金提供借鉴作用。而如果运行不好,比如说亏损非常严重,也不会对宏观经济造成很大的冲击。由于只占外汇储备的1/8左右,投资影响属于可控范围之内。
而且,与其他的试点一样,中投公司也不是先立法后组建,而是以先行先试的方式,逐步解决各种问题。与此相对照,国外一些主权基金的成立都是以立法为核心程序,比如挪威的主权基金、新加坡淡马锡和美国阿拉斯加永久基金。与立法先行的模式相比,政策试验可预先将政治阻力和政治风险降至最低,成功的试验还可以最大限度扩大政策支持和政治收益。因为立法需要各方达成基本共识,而这会面临各部门协调过程中出现的摩擦和拖延,有时甚至会出现长时间的僵局。
2.试验的激励。作为试验单位,中投公司也获得了很多试验的激励举措。在行政地位上,中投公司不仅独立于财政部和中国人民银行,直接向国务院负责,而且是中国唯一的正部级公司,比一直从事外汇储备管理工作的外管局还高半级。前面提到,提高行政级别既是一种激励措施,也是减少部门利益牵制的有效方式。对于中投公司而言,提高行政级别还意味着中央决策者可以直接掌控试验的进度。
在人、财、物的管理上,中投公司也实行了灵活的工作机制。首先,在薪酬体系上,除了七人管理委员会的成员比照国有商业银行标准,专业人员的待遇计划全部向国际金融市场看齐。其次,将国有金融机构的注资平台——中央汇金公司并入中投公司。正如楼继伟所言:“如果我们每年必须付5%的利息,而又没有其他的便利条件,那么就只能投资政府债和投资级的公司债。有了汇金的金融投资,虽然不能随便出售,但是可以获得一部分收益,这样我们的资产配置就可以更为积极一些,同时还可以使得投资的周期更长一些”。另外,在支付国债利息方面,中央决策者考虑到中投公司可能会面临各种各样的新问题,因而为协商和研究的解决途径留下了足够的空间。
3.试验的控制。中投公司所面对的竞争者,不仅有国际金融市场的其他投资主体,还有国内的外管局和社保基金。如果中投公司在一定的政治经济周期内取得了较好的成绩,不仅可以证明其合理性,减少试验过程中所遭遇的质疑声,也能扩大自身的影响,要么再获得外汇储备的注资,要么接管其他机构。但是,如果在给予了优惠政策的基础上却没有取得明显进展,或者投资业绩较差,那么针对中投公司的质疑声将会使其处境微妙,不仅难以获得新的注资,甚至可能被其他机构接管。因而,从这种角度看,没有理由相信中投公司不会追求更高收益,因为这关乎它的合理性,也可能关乎它的存续。
除了竞争机制,为了控制实验的影响范围,中投公司的资本金不是以直接划拨的方式获得,而是财政部通过发行人民币特别国债向央行购买等值外汇储备。发债成本都由中投公司承担,因而与世界上很多主权基金不同,中投公司不仅不能收取外汇储备的管理费,还要向投资人支付利息。
四、中投公司的特殊性
组建中投公司,固然与很多政策试验分享了基本的特征,但是它也有一些独特的方面。
1.面临更多的不可控因素。为了掌握政策试验的进程,试验启动者需要控制环境、行为体、实施过程、结果等要素中的某些方面。如果所有的要素都处于可控状态,试验启动者就具有完全的自主性,既能及时获知试验的进展,也能适时启动调整。但是如果所有的要素都处于不可控状态,试验启动者就会面临很大的不确定性。对于中国大多数政策试验而言,一般只有结果是完全不可控的因素。但是对于中投公司这项政策试验,只有行为体这一要素是完全可控的。由于中投公司的组合投资只能在非人民币市场开展,国际金融市场的起伏波动是无法控制的。投资于外国资产的安全性也是没有保障的。比如在得知“第一基金”出现亏损后,中投公司立即向该基金发出了全部赎回指令,而且该基金还确认了中投公司的指令,但在该基金清盘并启动现金返还以来,中投公司的权益要取决于最后一轮剩余资产清盘数目以及返还分配比例。这些不可控因素,加上金融事务的专业技术性质,使政策试验启动者随时面临严重的不确定性,这种状态往往会导致两种极端的情形:试验启动者完全授权;在不确定性或公共压力突然增大时,下达“一刀切”的指令,比如限制海外投资项目。
2.面临更大的公共压力。不同的政策试验所面临的公共压力会有所差异,这取决于政策试验的性质、直接利益相关方的构成和分化公共压力的机制等因素。一些政策试验所面临的公共压力会更小,这或者是由于专业技术性非常强(比如增值税改革试点),或者是能够建立起利益联盟(比如试验区的企业、居民可以享受到优惠或福利),或者是建立了较好的分化压力的机制(比如高层领导的表态和支持)。公共压力小,可以为开展试验创造一个更加宽松的环境。相比这些政策试验,中投公司面临更大的公共压力。由于主权财富的所有权最终归全体人民,因而潜在的直接利益相关方非常庞大,但是中投公司却很难赢得这些利益相关方的支持。如果投资获利,人们会觉得这是其职责和义务;但如果投资出现亏损,公共压力将会骤增。而且到目前为止,除了保持神秘,中投公司尚未建立起有效的分化公共压力的机制。
3.试验战略更加模糊。大多数政策试验都会有比较清晰的战略规划,使人一目了然。世界上很多国家的主权基金也都有较为明确的战略规划,在此仅以韩国投资公司(Korea Investment Corporation,KIC,以下简称“韩投公司”)为例。成立于2005年的韩投公司也是韩国推行外汇管理体制改革的一项举措,但是韩投公司还是韩国建设东亚金融枢纽(financial hub)战略的重要手段。在韩投公司的网站(www.kic.go.kr)上列了一些经常提出的问题,其中之一就是“韩投公司在推进金融枢纽建设上将起到什么作用”,该网站提供的回答的是:“韩国政府希望韩投公司吸引外国金融机构进驻韩国,加快金融知识和全球最佳操作模式转移给本国管理者的步伐。总之,韩投公司将尽力为韩国资产管理产业的发展作出贡献”。②在具体的操作层面,根据韩投公司首席投资官的解释,公司主要在3个方面促进韩国资产管理产业发展:鼓励全球资产管理公司落户韩国;推进国内相关领域的人才培养,以具备在全球市场管理资产的能力;增强对软实力的认识,促成金融枢纽发展的观念转变。诚然,韩投公司要完成这些使命会遇到很大挑战,但至少具有清晰的战略规划。
相比而言,中投公司的战略规划更加模糊。根据公开的信息,“中投公司的宗旨有两点:一是在可接受的风险范围之内获得合理的长期收益;二是改善所控股金融机构的公司治理”。但是,第一项宗旨与其说是一种定位,不如说是一种远景目标。而且,两项宗旨如何相互联系,中投公司又将如何促成这种联系,都没有明确。
五、结论
从中国式的政策试验视角分析中投公司,既有助于理清有关中投公司的一些疑惑,也能增进对中国改革决策的认识。中投公司的组建方式、治理结构和行政地位等方面都体现了中国式政策试验的一些特征,比如试验方法、试验的激励和试验的控制。但是,与其他政策试验不同,中投公司面临更多的不可控因素,也面临更大的公共压力,而且战略定位比较模糊,这些特征都会持续地影响中投公司的运行。
注释:
①计算中以四川省2007年的生产总值代替成都市的相应数据。2007年,上海、天津、重庆和四川的生产总值分别为1.2万亿元、0.5万亿元、1.1万亿元和0.4万亿元人民币,全国的GDP为24.7万亿元人民币。
②引自http://www.kic.go.kr/en/?mid=co01。