美国金融体系、大萧条和投机蔓延，本文主要内容关键词为：美国论文,萧条论文,金融体系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
大萧条带来了美国金融部门的动荡和巨变，并引发了一系列未预料到的兼并和重组事件。本文将讨论金融危机前后的美国金融体系，并描述一个追踪过度投机的方法。笔者首先对美国银行系统进行分析，剖析其在大萧条前后的变化，包括在此期间出现的不良资产；之后，进一步讨论了大萧条的根源，并从广义视角提出了对所有国家都适用的鉴别金融风险的方法。本文将这一金融领域的风险称为“投机蔓延”，并在计量投机蔓延的基础上，提出了相关政策建议。
一、美国的金融体系结构
美国的金融体系由银行和非银行金融机构组成。存款性金融机构包括为企业和消费者提供贷款并为政府发行债券的商业银行，提供抵押贷款的储蓄与贷款协会和互助储蓄银行，以及为消费者提供贷款的信用合作社(Mishkin 2012)。契约型储蓄机构包括人寿保险公司(它们使用保单保费来购买公司债券和抵押贷款)、火灾和意外保险公司(它们主要使用保单保费来购买市政债券、公司债券和股票，以及美国政府债券)、养老基金和政府退休基金(主要是通过雇主与雇员缴纳的资金来购买公司债券和股票)；投资性中介机构有财务公司、共同基金和货币市场基金。财务公司通过使用发行商业票据和股票、债券的资金来延展商业和消费贷款；共同基金运用缴纳的基金份额来购买股票和债券；货币市场基金将缴纳的基金份额投资于各货币市场工具。①监管这些金融机构的部门是肩负不同职能的监管组织。美国的主要监管机构包括：证券交易委员会(SEC)(主要负责监管有组织的交易所和金融市场)、商品期货交易委员会(CFTC)(主要负责期货市场的监管)、美国的货币监理署(OCC)(规定并监管联邦特许的商业银行)、国家信贷管理局(NCUA)(规定并监管联邦特许的信用合作社)、国家银行和保险委员会(规定和监管美国的州立存款性机构)、联邦存款保险公司(FDIC)(为商业银行、互助储蓄银行、存款和贷款协会的存款提供保险)、美国联邦储备体系(其监管所有的存款性金融机构)和美国储蓄管理局(OTS)(其负责监管所有的存款和贷款协会)。
美联储是美国的中央银行，通过联邦储备委员会监管着美国的货币体系，与联邦公开市场委员会配合制定货币政策，而联邦公开市场委员会也是美国货币政策制定的主体之一；另外，地区储备银行充当着地区银行与中央银行的中介(Teslik，2008)。美国财政部的职能发挥是通过监管银行的货币监理署和监管联邦特许的存款和贷款协会的美国储蓄管理局来进行的。美国证券交易委员会(SEC)是一个政府机构，监督证券市场、证券法的实施和股票、期权的交易。SEC的主要目的在于提高证券交易的透明度。联邦存款保险公司对每家银行的保险金额规定最高10万美元，对退休金账户规定最高达25万美元。商品期货交易委员会负责期货交易市场的监管，其中包括种类繁多的期货品种，覆盖了从传统的农产品期货到货币、股票期货交易。国家信贷管理局监管信用合作社、非营利性的储蓄和贷款机构。
美国拥有数量众多的银行，这一特点是独特的。美国银行体系由大型银行与小型社区银行共同组成(Federal Reserve Bank of Kansas City,2003)。社区银行数量虽然庞大，但其业务活动只是银行总体业务中很小的一部分，而它们对于农村地区来说尤其重要，在这些地区社区银行占据了存款总量的一半，是小企业贷款的重要来源。自1980年以来，社区和地区性的商业银行活动一直在减少，而银行巨头的规模在增大。
20世纪70年代到90年代对国民银行分行管制的放松使大银行能够在当地市场上竞争(Clark et al.，2007)。国家允许银行控股公司将子银行转为分支机构，国家还允许银行在本国的任何地点设立新的分支机构(Kroszner and Strahan,2007)。对州际银行的全面管制放松体现在1994年的《瑞格尼尔州际银行和分支效率法案》。大银行以其更大的网络、更好的信用评分技术和ATM同样提高了其在本地网点中的竞争力。在20世纪80年代萎靡的经济形势下，尤其是家庭将资产从零售银行转向共同基金的情况下，90年代大银行竞争力的提升是至关重要的。
80年代开始，银行变得越来越国际化，海外分行持有的资产越来越多，外资银行在美国本土设立网点。1980年美国银行资产的20%为离岸机构持有，美国公司的海外贷款也很少受到控制(Hester，2002)。
直到20世纪80年代中期，在1933年《格拉斯—斯蒂格尔法案》的约束下，银行不得参与投资银行与保险业务。由于《格拉斯—斯蒂格尔法案》一度限制了银行涉及投资银行和保险业，因此，该法案使银行让位于许多其他种类的金融机构。80年代和90年代管制放松，1999年《格拉斯—斯蒂格尔法案》废除，《金融服务现代化法案》确立，这使得金融控股公司能以自己的分支机构从事银行、保险和证券业务(Kroszner and Strahan,2007)。这些大的金融集团在金融业中的银行和保险领域占据了主导地位。2002年的《萨班斯奥克斯利法案》试图对企业施加控制，包括要求披露资产负债表外活动信息。
由于对银行活动的许多限制放松，银行监管的资本资产比率(而非最低资本要求)在20世纪80年代开始实行，以控制杠杆比率。起初，杠杆比率的控制是通过净权益与资本比率来完成(Kroszner and Strahan，2007)，然而，随着银行表外业务的扩张，通过表外业务盈利的风险逐渐增大，这种比率变得不足以控制杠杆比率。《巴塞尔协议Ⅰ》创建了不同风险暴露下资本对于资产的比率指标，并将表外业务涵盖进去；《巴塞尔协议Ⅱ》于2004年颁布，其建立在风险结构的模型基础上，是一个更为全面的资本制度，但是并没有立即执行。
即使是在大萧条之前，20世纪90年代的银行管制放松也经常与20世纪20年代的预调整相比较(Hester，2002)。商业银行和投资银行开始在这一阶段里涌现。20世纪90年代的银行管制放松，可以看做是当时金融创新趋势的一个部分，促使银行在其中寻找盈利机会。银行不仅从传统银行业务中寻求盈利，而且扩展到表外业务，同时也积累了越来越多的风险。
银行开始证券化并且停止了向次级借款者的贷款。按揭贷款被分块儿，分档成不同的风险池，然后打包成CDOs或者其他的抵押贷款证券。证券被赋予高评级然后出售给投资银行、企业和个人投资者，为大萧条的出现埋下了伏笔，一旦次级抵押贷款价值下降，危机就会爆发。在危机前的银行体系中，影子银行体系(非银行金融系统)与正规银行体系密切相关，往往在同一个金融集团的内部，可能包括银行业部门的零售银行和影子银行部门的投资银行。
危机前的金融体系，包括银行体系与影子银行体系。影子银行体系是银行体系的平行角色(Gorton，2010)。传统的银行体系，资金来源于平行银行系统中的被作为证券化工具出售的贷款证券组合，并向个人消费者和公司提供贷款。证券化的工具包括证券、银行渠道类产品、结构化投资工具SIVs、有限目的财务公司LPFCs、贷款抵押证券CLOs、担保债务凭证CBOs、担保债权凭证CDOs等。这些工具的购买者包括货币市场共同基金、证券贷款人、投资银行经理、监管不充分的银行、养老基金和保险公司等。
二、大萧条与金融体系的变化
大萧条的经济环境由多种因素共同促成。正如大多数经济学家认同的，对非银行金融机构存在监管缺失，尤其是与一般商业银行紧密相关的影子银行体系，忽略了这一金融部门日益上升的杠杆比率。金融机构事实上往往是资金不足的，金融家们通过高风险的金融活动获取高额回报，这种激励机制引致了道德风险。
银行将贷款移出资产负债表，使之脱离公众和监管者的视线，并由此带来机构的资本低估。银行在无需保持充足流动性的情况下继续提供贷款，将负债转移出资产负债表，但其仍然承担着贷款的风险。资本低估和这种明显的欺骗行为是资产负债表信息披露错误的结果。在雷曼兄弟的例子中，其短期金融交易被披露为销售收入，杠杆比率比它的真实情况要低很多。AIG公司也未披露其与信用违约互换CDS相关的真实负债总量。
使情况更糟的是，向贷款第三方传递的风险和责任大大催生了道德风险。银行和抵押贷款公司向高风险的个人提供了贷款，因为他们知道风险会被传递至第三方。在影子银行体系中这些贷款被打包并被证券化处理，评级机构从影子银行体系收取报酬，从而对这些可疑资产赋予高评级。
如前所述，杠杆比率达到了很高的程度。一般认为安全的杠杆比率在12以下。在2000年至2009年间银行的杠杆比率平均值为12.39，投资银行的平均杠杆比率为13.269，大型的非投行杠杆比率约为17.379，担保银行(拥有大量表外投资工具的银行，多为大型商业银行)的杠杆比率约为22.712，非担保银行的杠杆比率约为12.375(Kalemli-Ozcan,Sorensen and Yesiltas,2011)。这些有支持的商业银行和大型非投资业务被大量卷入被分块儿的抵押贷款，创造了高风险的杠杆比率，但是未能在资产负债表上反映出来。
仅美国一个国家，2007年杠杆比率过高的金融机构包括诸如贝尔斯登、雷曼兄弟、摩根斯坦利和花旗投资银行及金融集团。美国银行的杠杆比率情况如表1所示。
杠杆比率表面上处于合理的范围，但事实上其波动幅度超出可控范围并导致了金融危机。并且，与次级贷款相关的资产风险敞口从2008年开始明朗起来。表2是披露的次级贷款风险敞口和百分比。商业银行、对冲基金和保险公司由于持有大量抵押贷款证券，被认为是资产风险暴露程度最高的机构。
杠杆比率的惊人增长和与之相关的累计负债风险失控最终引致了金融危机。当次级贷款出现问题时，债务负担从底部开始崩溃，杠杆资产的损失大到拖垮整个机构，资产价格全面下跌，引发恐慌。银行和资产的运行在2008年年底彻底瘫痪。
金融机构开始倒闭，开始与其他机构合并重组以减少损失。受威胁最严重的是两个非银行金融机构：贝尔斯登和雷曼兄弟。贝尔斯登被一家银行控股公司收购，雷曼兄弟被允许宣告破产。1999年金融服务现代化法案颁布，替代了之前限制商业银行证券化活动的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，当时引来一片哗然。商业银行被允许从事资产证券化业务后，各银行不约而同地开展了此项业务。两家大型投资银行(高盛和摩根斯坦利)为了避免监管转型为银行控股公司。
由于次贷风险暴露和随后的风险蔓延，在危机期间发生了众多的银行合并事件以挽救即将倒闭的金融机构。美林被美国银行收购，摩根大通收购了贝尔斯登和华盛顿互惠银行等。站在银行业水平的视角，2008年被迫发生的银行合并可被视为银行合并大趋势的一个部分(Wheelock，2011)。毕竟，大萧条之后，从20世纪90年代开始，银行的数量在稳步下降，而同时期同地域的市场集中度也出现下降。然而，危机期间这些并购事件的性质明显不同，机构选择合并是出于无奈和被迫。由于较危机之前而言存在更多“大而不倒”的机构，公司的集中度增强，正在并且持续创造着更多的道德风险。
尽管危机期间监管的强度提升，但大萧条的发生被视为对非银行机构如AIG和贝尔斯登等的明确支持。重新规范监管而不是重建金融体系的建议，再加上难以处理的影子银行部门，给诸多经济学家带来了不安，原因在于金融体系已经越来越依赖于影子银行，其体系内部拥有庞大的资产来提供资金。Nersisyan and Wray(2010)指出，自1945年以来金融资产的组成已经发生了重大变化，商业银行和储蓄机构持有的资产正在被管理基金和非银行金融公司的资产取代，到20世纪90年代，后者在金融资产中的比重达到了一半以上。这可以与庞兹融资——一种纯粹的投机活动相比。一些经济学家以商业银行在20世纪80年代和90年代在盈利减少的情况下寻找新的途径创造利润为例证，对此观点提出了反驳意见。②
一些经济学家和政策制定者们指出，非银行金融部门以及其他的大萧条制造者已经开始向富人阶层提供利润。正如曾经提到的，新的金融业寻找盈利的本质加剧了美国的不平等。③那些有钱人能够创造出更大的金融收益。无论从供给方(寻求盈利的证券化的发起者)还是需求方(借证券化创造利润的需求者)来说，这一点似乎是毋庸置疑的。在2010年第四季度金融业盈利达到了企业盈利的29%(Strachan,2011)。同时，2007年美国1%的财富拥有者持有着43%的财富(Wolff，2010)。
三、影子银行的不良资产
危机的核心问题是不良资产的创造和分配。21世纪越来越多的美国机构和个人投资者持有新型的金融证券。这些证券在相对的低风险水平上承诺提供高回报。AAA级的资产支持证券和CDOs自2007年开始大受欢迎，富有的外国机构和个人投资者也开始购买这些证券。
在2003年至2007年间，风险资产的比重上升，并且资产的整体规模激增。2007年，由欧洲和美洲持有的大量资产中包括多种抵押和非抵押的资产支持证券，以及非AAA级的企业债券。④本文探讨这些风险资产在危机之前以美元计价的增长情况。
这些资产是什么，以及它们为什么被创造出来并被持有？当然，任何一种证券化的原因在于金融机构的评估和风险承受度可以分离，这样一个机构或其分支可以创造贷款，而另外一个机构或其分支则可以将风险转移置于国际化的多元证券投资组合中。信贷和流动性转换使得多种信贷转换为统一的、流动的资产池并得到配置。
商业抵押贷款支持证券⑤、住宅按揭抵押证券和其他资产支持证券，包括非AAA级公司债券，渐渐更多地以CDO和结构化投资工具的形式被持有(Titman and Tsyplakov，2010)。非银行金融机构以对冲基金的运作大量交易CDO。值得注意的是，贝尔斯登是在2007年7月最先宣布因次级对冲基金(交易CDOs)破产的金融机构之一。
对冲基金为个人财富的拥有者提供了资产放在盈利机构来获取收益的渠道。对冲基金对投资者的个人财富有一定要求，个人投资者资产净值达到100万美元，个人或机构的合格购买者至少有500万美元的投资，不包括其用来交易的住房的财产价值(Sherman，2000)。
结构化投资实体SIV是由花旗集团1988年发明的一种金融公司。结构化投资实体的资产属于货币市场基金，是由共同基金、商业银行和其他金融机构提供的一种相对安全的资金。SIV的风险在于，它的资产，尤其是那些被金融机构所持有的资产，其价值往往通过模型估值，结果远偏离于其真实价值，资产价值往往被高估，并且由于游离于资产负债表之外，双重因素使银行资本不足。金融机构持有SIV资产的动机在于自认为是减少了信贷和流动性风险，增加了可贷资金，增强了流动性以寻求更多利润。
这些资产通过影子银行进行交易，影子银行也演变为一个庞大复杂并且难以监管的体系。影子银行主要在2007年和2008年发展起来(Pozsar、Adrian、Ashcraft and Boesky，2010)。这个系统中包括金融公司的运行、特殊目的载体和做市商对资产支持证券的抛售。在此之后，影子银行的一部分消失了，规模达到5万亿美元。随后影子银行的一部分组成转化为了银行控股公司，并且接受美联储的监管。然而，关于影子银行的监管问题在今天仍然值得进一步探讨。
四、投机蔓延及其度量
自从经济危机发生以来，新增了很多监管条例来防止经济危机的再次发生。2010年的《多德—弗兰克法案》结束了对于“大而不倒”的企业的救助，为金融业创立了一个提前预警系统，堵塞了风险和滥用财务的漏洞，为信用评估机构提供了透明度和问责制的新规则，也限制了高管的薪酬(US Senate，2012)。但是这些都没有对美国的金融业形成特别的影响力，也未能解决糟糕的投机活动。
投机活动必须得到控制。投机超额利润的获得会拉大富人阶层、金融界与工薪阶层的差距，加剧不平等，并且创造出由于偏离真实资产价值的金融风险。超额利润的获得通常被视为投机，投机建立在风险投资的基础上意图获得超常利润，但是也承担了遭受更大损失的风险。在此次大萧条中，由于次贷金融部门对实体经济造成了冲击，大量的财富流失，不仅仅是对于投资者而言，也触及到实体经济。⑥
经济大衰退和大萧条已经证明了投机可以对经济产生破坏性的影响。因此，投机可被认为是经济效率低下，部分原因是它锁定了不断增长的金融风险。凭借着本身占据的市场份额持续扩大其份额，以至当一个机构相对于自身真实利润来说变得过大的时候，它便病入膏肓了。这是因为投机带来的误导信息产生了羊群效应和过度杠杆化(Keynes，1936；Froot、Scharfstein and Stein，1992)。在此次大萧条中，评级机构的行为迎合了错误信息的传播，同时投资者不约而同地进行大量高风险资产的购买，杠杆比率一路攀升。投机活动已经渗透到金融体系中，一旦投机失败，巨额财务价值泡沫就此破灭。
Hsu and Li(2012)推荐了一种计算经济可以接受的投机水平的方法。除了施加适当的金融监管，监管当局应当确定实体经济能够支持的金融活动。这一点是有意义的，因为如果缺乏实体经济活动的支撑，金融活动必然成为投机。这一关系可以通过下面的关系式来表示，同时描述了我们所说的“投机蔓延”。
F-P＞kD
其中，F是金融指数，P是生产指数，D是金融深化指数，K是一个正参数。F-P是投机蔓延。在这个公式中，对于高收入国家，投机蔓延一定会减少；对于低收入国家，金融深化指数一定增长；当投机蔓延小于正参数和金融深化指数的乘积时，投机蔓延一定增长。换句话说，如果金融的发展速度小于或等于生产的增长速度，金融深化程度的增加是必要的。反之，如果金融发展的速度超过了生产增速，降低金融深化程度是必要的。但实施起来并不容易，因为金融深化和生产程度的衡量结构是不同的，二者没有一种均能适用的平均表示方法。在这里，我们将投机定义为非银行机构金融活动与真实生产活动的差异。这一概念涵盖了众多的影子银行活动，其中一些可能是真正的投机活动，而某些可能不是。它用来表示证券化与生产化活动的差异，并且用资金流量表的数据加以细化。
投机蔓延的计算可以用金融指数减掉生产指数。我们用自己的指数来测量非银行金融业发展的金融指数，对其他金融机构资产与国内生产总值的比值和股票市值在国内生产总值的比例加以平均⑦，并用乌拉圭1995年的最小数据为基准进行标准化处理。我们还用自己的指数来衡量生产指数P，对工业生产指数⑧和农业产出指数⑨加以平均。⑩因为这些生产指数的构成已经被标准化过，我们直接用复合生产指数P。F-P代表投机性活动。
金融深化指数由两个变量赋予等比重加权平均产生，这一代表金融深化程度的变量曾经在King and Levine(1993b)的成果中使用过，包括流动负债与国内生产总值的比重(深度)(11)和私人部门债权与国内生产总值的比重(12)，并以1990年秘鲁的最小数据为基准加以标准化。
图1展示了投机蔓延与美国金融深化程度的对比结果(Hsu and Li，2012)。在美国，伴随着金融化程度的加深，投机蔓延从1989年开始增长。
图1：美国的投机蔓延
资料来源：Hsu and Li(2012)
随着时间的推移，美国的投机蔓延一直在增长，尤其是在危机的前两年，而金融深化指标差不多保持在静态不变的水平上。这可以与加拿大的例子作对比，加拿大的金融深化和投机蔓延指数都保持了上升趋势(见图2)。
图2：加拿大的投机蔓延
资料来源：Hsu and Li(2012)
这意味着在美国非银行金融活动(可能是由于投机)相对于实际生产活动是增加的，而银行的金融活动则没有。这是影子银行体系崛起的结果。最近一些经济学家在为非银行金融活动份额的增加给予辩护，但这些银行之外或者说脱离资产负债表的活动实则为此次金融危机埋下了伏笔，非银行金融机构所受的监管要远少于银行。当然，影子银行在一些方面的危害要远大于此。这已经引起监管者的注意，金融稳定理事会FSB也在尝试将其纳入监管。虽然2008年货币市场基金跌破了面值，但之前对其的监管强度要高于对CDOs等衍生品的监管。
证券化对金融机构创造和出售贷款来扩大借贷市场份额具有重要作用，在利润较少的公司将表外资产进行证券化的情况下往往会陷入逆向选择的境地，并且缺乏最后贷款人保障制度，其恶果在2005年回购失败的时候体现出来(Gorton and Metrick，2010)。
然而最重要的一点是，此次金融危机证明了影子银行体系有引发投机活动的倾向。影子银行体系出售的资产在21世纪大行其道，并被许多机构和个人投资者觊觎，导致了投机活动。透明度的极度缺乏、计算机模型的不适当使用、监管的缺乏、极高薪酬的不正当激励措施推动了影子银行脱离于实体经济部门通过以上方式获利的趋势。更糟的是，投机活动是顺周期的。投机活动主要在容易获得超额回报的时期滋生，这被证明往往和消费增长呈正相关关系(Avouyi-Dovi and Matheron,2005)。随着收入和消费的增长，资产的购置相应增加，放大了经济周期的循环，同时预示着经济将出现潜在的急剧下滑阶段，正如此次的金融危机。一些实际收益的获得印证了凯恩斯的“非理性繁荣”理论，并掀起了大规模购买影子银行部门资产的风潮。
最后，影子银行与正规银行体系紧密相连。银行次级贷款部门产生的损失起初仅限于部门内部和真实损失，但不幸的是，与影子银行的高杠杆资产关联，损失被放大了。从结构上看，影子银行体系与正规银行部门并不是完全分离的。当前鉴于《格拉斯-斯蒂格尔法案》并未重新确立，商业银行仍然被允许参与投资活动。
五、政策建议和结论
经济危机过后我们面临的是混乱的监管和无效的解决方案；影子银行体系的不透明和难以控制的状况并未改变。在经济危机后，影子银行获得了财政部和美联储的救助和鼓励，仍将继续发展。贷款大量放出，但是银行活动大体上保持着低迷的局面。从结构上看，没有什么改变，对废除《金融服务现代化法案》的恐惧从来没有被监管者意识到。
基于“投机蔓延”模型，我们强调发展实体部门和限制影子银行部门的经济政策。起码影子银行部门应开始接受监管，这也是当前的政策制定者正在考虑的问题。创造就业机会和商业贷款会增加金融深化的程度，也可以通过限制可交易资产的类型和范围以限制投机达到相同的目的。影子银行体系的透明度是必要的且有待增强，太多的资产并非产生于实体生产部门，这些脱离于实体生产的高杠杆化资产会把经济置于危险的境地。在实体经济范围内，能被接受的影子银行活动数量必须作为政策制定的依据。
此次的经济大萧条对于主流经济学家来说是一个巨大的震动，原因在于二者对于虚拟经济与实体经济间的互动关系一直存在争议。虽然政策的制定者依然依据的是主流经济理论，监管和透明度提升可以弥补市场失灵，但是有不少人对于监管在防范类似危机中的作用持怀疑态度。深层次的经济转型和对投机的限制对于经济的长期稳定来说是必要的。我们已经找到了一种衡量投机活动与生产活动的方法，被称之为“投机蔓延”模型，并且对于理解经济的过度金融化程度提供了一个新视角。
①存款保险覆盖了高达10万美元的存款。20世纪80年代和90年代存款保险的负面经验阻止了存款保险覆盖面增加的趋势，存款保险公司改进法案引进了基于风险的保费制度，以减少风险激励，并规定联邦存款保险公司以最低成本运用保险基金救助破产银行(Kroszner and Strahan 2007)。存款保险的范围在2002年进一步扩大，小银行通过定期存单账户注册服务，使得大额客户绕开了10万美元的存款保险上限。根据2005年的联邦存款保险改革法案，对于退休账户的存款保险增加了。
②贷款的证券化创造出了很多新的金融资产。证券化始于20世纪70年代吉利美的出现，并且随着抵押贷款债务的发展在80年代急剧增加(DeYoung,2007)。许多贷款被证券化并出售给政府支持的企业，比如联邦全国抵押协会、房利美、房地美、联邦住宅抵押贷款公司等。
③当今1%的家庭拥有35%的个人财富，其余社会顶层的家庭几乎拥有着剩下的一切财富。
④伯南克(2011)等人指出，许多抵押贷款资产被高度评级，对于那些非风险厌恶者具有一定的吸引力。从1998年起，全球储蓄过剩国家和欧洲的国外投资者持有22%(1998-2002年)到55%(2004-2007年)的由美国居民发行的高评级证券。在美国的投资还包括欧洲对非AAA级证券和权益资产的购买。欧洲投资者持有的资产，相比于GSG(全球储蓄过剩)国家来说与美国的持有情况更为相似。因此，美国和欧洲的居民在购买境外机构和证券资产方面的动机(多元化投资和对利润的追求)是一致的。我们需要继续研究个别国家的情况。我们暂不讨论被研究了几个世纪的持股情况，与其他资产相比持股情况相对稳定。一些非银行资产的持有者这样做是为了分散风险。正如伯南克(2005，2007)指出的，全球储蓄过剩假说，外国投资者在储蓄过剩的情况下，投资于美国资产比投资于新兴市场国家更为安全。GSG国家的投资主要集中在机构和国债，目的在于平衡国际投资组合风险。
⑤商业抵押贷款支持证券于20世纪80年代被引入，并且于1989年开始数量大增，通过重组信托公司(证券抵押贷款被破产的储蓄和贷款机构持有)吸收抵押贷款。70年代创建的非机构住宅按揭抵押证券扩大了私营的第二按揭市场。
⑥国内生产总值不仅在美国乃至全球范围内都发生了缩减。
⑦F指数的计算数据来自Beck and Demirgü
-Kunt(2009)。我们有公共债券市场市值与GDP的比重和银行资产回报率数据，但是予以了删除，因为它们在决定经济发展水平方面的作用并不显著(人均GDP)。
⑧拉氏指数计入了所有的工业生产总值，其中附加值是以产出值减去中间消费和固定资本消耗的价值(United Nations，annual，Series P)。
⑨基于不同的农产品价格的加权，扣除了种子和饲料的以类似方式计算的加权值。不同国家、地域和世界范围内的农业生产指标值均以拉氏指数计算。对每一种商品的价格以国际商品均价的基期价格予以加权，然后对每年的价格进行加总。为了得到这个指数，用每一年的价格总值除以基期的平均值。在农业生产指数的计算中涉及的商品包括每个国家的所有作物和畜产品。除了饲料作物外几乎其他所有产品都包括在内。
⑩IPI指数和API指数均来自于Eurostat.
(11)数据来自Beck and Demirgü-Kunt(2009).
(12)PRIVY计算数据来自IFS 32d/GDP。Levine关于PRIVATE的度量，计算数据来自于IFS 32d/(32a through 32f，excluding 32e)，由于其数据有大量的缺失值，计算时限制了观测值的数量，因此我们并未采用Levine的计算方法。
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