垃圾债券：一种有前景的商业冒险金融工具，本文主要内容关键词为：债券论文,前景论文,金融工具论文,垃圾论文,商业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
垃圾债券(junk bonds)，或称非投资级债券(noninvestment-grade bonds)，是指资信评级低于投资级或未被评级的高收益债券(high-yield bonds)。现代垃圾债券市场始于20世纪70年代后期。初次发行高收益债券(original-issue high yield bonds)的引入，成为一项影响全球金融体系的重大创新。人们富裕程度的提高、投资者与创业者冒险欲望的增长、科技产业的发展和知识经济的风险本质，使垃圾债券成为一种富有前景的商业冒险金融工具。
一、垃圾债券市场的形成
20世纪60年代中期到80年代早期，较高的通货膨胀率迫使越来越多的美国企业寻求外部融资。通胀率越高，对外部融资的需求也越大。企业管理人员开始努力寻求高效率地利用外部资金。
大量新技术和新产品的涌现，市场的全球化和竞争的国际化，导致产业竞争日趋激烈，大规模生产行业的优势迅速丧失。大量新兴的中小企业迫切需要融资。在上万家公众公司中，只有6%的公司能够获得投资等级的资信评级[1](P281)。传统的融资渠道已远远不能满足新兴创业企业和老企业筹资的需要。迅速变化的经济环境，导致兼并和收购以及多种形式公司重组的出现。适应新的机会和挑战，需要大量的资本。这就为投资银行和商业银行提供了新的市场机会。对金融机构管制的逐渐放松和解除，加剧了它们之间的竞争，导致其收入减少。投资银行来自传统业务领域的收入越来越少。金融中介机构开始寻求新的增长点和利润源。
时代背景表明，垃圾债券市场形成和扩张的经济条件成熟了。金融创新者们迅速对新的市场机会做出了反应。1977年以前，高收益债券主要是一些原来被评为投资等级、后来等级下降的债券——堕落天使。1977年，莱曼兄弟公司(LehmanBrothers Holdings)发行了第一笔从开始就低于投资等级的债券——初次发行垃圾债券。从此，垃圾债券市场的性质开始改变。如今，垃圾债券已经发展成为一种普遍有效的融资工具。
二、垃圾债券的功能优势与缺陷
（一）优势
在美国，垃圾债券带来了四大好处。
1.垃圾债券市场将公司的融资渠道从单一的商业银行扩展到公开市场。在垃圾债券市场得以发展之前，不能在公开债券市场上发行证券的公司，或者向商业银行和财务公司筹借短期或中期资金，或者被贷款机构拒之门外。垃圾债券市场通过向大量缺乏足够资信条件的创业者和没有足够的融资历史而不能进入资本市场的企业，提供从商业银行、投资银行、各种储蓄机构、保险公司、共同基金、养老基金、投资基金和富有的个人那里，筹集资本的机会，向那些以往与信贷无缘的企业和个人敝开了希望的大门。垃圾债券市场的出现，使得普通公司的融资渠道，从商业银行扩展到公开债券市场。
2.垃圾债券市场将商业银行的风险，转移到普通的投资大众身上。当商业银行贷款给高信用风险的借款人，投资于垃圾债券市场时，这一债务风险通过联邦存款保险支持，以政府救援[2](P484)的方式转移到所有纳税人头上，由全体公民间接承担，从而扩大了其投资机会。
3.垃圾债券市场比传统的商业银行更能迎合变化的市场需求。垃圾债券在公开市场上交易时，决定利率的是投资大众，而商业银行依据自身的信用分析结果制定利率[2](P484)。垃圾债券市场融资比商业银行贷款更加灵便地适应市场需求。
4.垃圾债券使融资企业获得了发行长期固定利率债务的机会（商业银行贷款一般是短期浮动利率，其债务融资对公司吸引力较小）[2](P484)，从而提高了债务融资对企业的吸引力。
（二）缺陷
垃圾债券也存在一些明显的缺陷。第一，垃圾债券的违约率较高，它在增加投资者的风险的同时，也给发行者增加了高利率的压力。许多垃圾债券的发行带有重置条款(reset provision)，或是属于延期支付的金融工具。重置条款强迫债券发行人在债券于规定日期前未能平价或溢价买卖的情况下，提高利率，从而增加了企业破产的可能性。第二，垃圾债券的出售者难以进入高收益证券市场。因为货币市场中管理固定收入证券组合的经理受到限制，不得向低于投资级别的证券投资。虽然垃圾债券的内在违约风险可以通过投资分散化明显降低，但是投资分散化要有大量同类债券可供选择，而发行者发行此类债券的能力不足，限制了投资者构筑分散化证券组合的可能性。垃圾债券的市场很小，流动性差[3](P280)。第三，垃圾债券为恶意的公司接管活动洞开了方便之门。第四，普通公民为商业银行进行高信用风险贷款分担风险，是出于非自愿的。让全体公民为少数人的逐利冒险分担风险是不公平的。
三、垃圾债券的两个重要应用领域
（一）为接管和杠杆收购筹资
垃圾债券为接管和杠杆收购(leveraged buyout)筹资的基本程序是：(1)收购公司确定要收购的目标公司；(2)收购公司在投资银行的帮助下发行垃圾债券，迅速筹集现金；(3)收购公司用筹集的资金收购目标公司；(4)收购公司出卖目标公司的部分或全部资产，其收益用于回购发行的垃圾债券[3](P280)。在此过程中，垃圾债券持有者，即投资者，能够获得相当高的收益。
收购者通常获得投资者的承诺：如果收购者成功地收购特定比例的目标公司股票，投资者就购买特定数量的证券（包括垃圾债券）。可以专门设立空壳公司来购买目标公司股票，并以其名义发行证券，出售给投资者，但不用它购买的目标公司股票为这些证券提供担保。如果收购者成功地获得控制权，目标公司的资产可以用作抵押，为完成收购进行额外的融资。不论收购成功与否，投资者都可以获得其承诺资金的0.5%-1.0%的补偿费[1](P282)。
收购公司获得事先承诺后，可以在目标公司未来得及组织防御之前，就迅速扑向目标。这对于恶意接管者特别有利。公司债券等级的下降，是杠杆率增加的一个证据[1](P282)。垃圾债券市场是为接管和杠杆收购筹资的极好途径。它为公司的并购和重组提供了迅捷的资金来源，增加了公司收购、兼并和重组的范围。
（二）为风险投资融资
高科技产业风险投资的基本特征，体现在三个方面：(1)产业项目资金需求量大，投资周期长，产出利润高；(2)经营者资金力量薄弱，信用等级低，违约风险高；(3)投资者蚀本风险大，溢价要求高，投机动机强。
对于以高利润率、高风险性和高投机性为本质特征的风险投资业来说，传统的融资渠道不能满足其投资需求。它需要新的融资工具，将产业特点、经营者特点和投资者特点有机地结合起来。垃圾债券是风险投资的重要来源。它为致力于高科技风险投资业的新型冒险者们——投资者和经营者，提供了崭新的金融工具。
垃圾债券应用于风险投资领域，使得：产业中投资于单个项目的高违约风险导致的高损失率，被众多项目的分散投资组合和成功项目的高利率回报冲抵；经营者的低信用缺陷，被其风险事业的高附加值回报预期所弥补；投资者的高投资风险由其高溢价要求平衡，而其高度的投机性则受到债券无担保性的制约；整个产业的投资风险和投机利益则可以通过垃圾债券市场分散到大众投资者。
四、垃圾债券的发展前景
（一）垃圾债券对公众的吸引力日益增加
人们曾普遍认为，违约风险高的债券对投资大众不具有吸引力，至少在借款人一般可接受的利率水平上是这样的[2](P483)。因为，投资者可得到的最大收益受到利息和面额的限制，但损失可能等同于所投入的本金。
对此提出异议的是Drexel Burnham Lambert投资银行，尤其是该银行的职员Michael Milkien。Michael Milkien及其供职的银行，通过仔细研究证明：投机级证券的收益率高于与其实际违约风险相对应的利率；投资于分散化的垃圾债券组合的长期投资者，即使存在某些违约的情况，也能获得比投资级债券高的逐年收益[3](P280)。
垃圾债券市场的爆炸式发展，不仅证明了这一异议的正确性[2](P483)，而且表明它正在日前成为对投资大众具有吸引力的新型商业冒险金融工具。
（二）公众对垃圾债券的恐惧心理正在消除
垃圾债券引起社会对公司滥发债券的忧虑，是因为公司通常将发行债券所得收益用于接管，尤其是恶意接管[2](P484-485)。虽然垃圾债券只代表了整个收购与兼并活动中较小的一部分[1](P283)，但人们对垃圾债券用于接管（始于1983年）和杠杆收购（始于1981年）的诸多担心，使其成为公司购并活动中最具争议的金融工具。
垃圾债券的使用及其发展环境，促使人们对一系列公共政策进行讨论[1](P281)。绝大多数经验分析表明，重组对股东有利，而对债券持有人几乎没有影响[1](P283)。垃圾债券的运用可能增加了公司收购、兼并和重组的范围，但垃圾债券市场自身很难对总体债务水平或金融体系的安全性产生重大影响[1](P284)。
垃圾债券的消极影响并没有人们想象的那么大，而其独特的融资功能对公司购并与风险投资带来的诸多好处，则远远超出其可能带来的负面效应。随着对垃圾债券及其市场的运作技能和管理措施的成熟，其金融潜力将日益显现，而其消极影响将会得到更好的控制。公众对垃圾债券的恐惧心理正在消除。
（三）人们对垃圾债券风险和收益的认识日趋深化
历史数据表明，垃圾债券所提供的约定收益率向来是可观的[2](P492)。迄今为止，垃圾债券的收益高于较高等级的债券。但其高于投资级债券的收益差幅，不能仅仅用更高的潜在违约风险来解释。
从投资者的立场看，违约率本身不是最重要的事，只要一个垃圾债券组合的收益增幅足以抵消违约所造成的损失，该组合完全有可能在遭受违约损失的同时仍然保持优于财政债券的业绩。对于一组风险分散化的垃圾债券来说，违约并且假定所有的违约债券都将一文不值，只是最坏的结果。事实上，违约债券持有人通常至少可以收回其投资额的30%[2](P493)。可见，垃圾债券的风险，并非人们曾经想象的那样高不可受。
估算垃圾债券投资可能得到的潜在收益，不仅需要了解违约率和违约损失率，还必须了解各投资领域所提供的总收益。大多数研究将所有初次发行垃圾债券的年违约率定为3%-4%[1](P494)。但违约率并不能告诉人们垃圾债券市场上的证券业绩。因此，仅仅用违约率来解释垃圾债券的高收益性，存在以偏概全的误解，将会导致对垃圾债券投资行为的绝对投机解释，抹煞其特殊的积极投资功能。
在高科技产业的风险投资中，产出的高附加值显然是投资者高回报率的一个重要组成部分。它是高风险创业投资的成果，而不是高风险博彩投机的幸利。
许多研究表明：就长期而言，垃圾债券的业绩优于高等级公司债券和财政债券，逊于普通股；这说明，垃圾债券投资的长期收益，符合资本市场理论的结论[2](P495)。垃圾债券的神秘面纱正在揭开。人们对垃圾债券风险程度和收益来源的认识，正在深入实际。
（四）风险利益为垃圾债券提供了宽厚的土壤
在公司接管和杠杆收购中，一方面需要大量地融资，另一方面需要加强股份控制。如果所从事的公司接管或收购活动有利可图，那么，投资者更愿意购买新公司的股份，而不太愿意提供借贷（购买债券），这与接管或收购活动的目标相悖；如果投资者预计接管或收购活动无利可图或收益不丰，那么，他们将更愿意提供高收益的债务融资，而不愿意购买股份。正常的接管与收购活动，总是在前一种情况下发生的。这就导致了两难的困境：接管或收购公司要通过债务融资，从事有利的买卖，以获得绝大部分收益；投资者希望获得股份——显然做不到，或者获得债权，以获得远远高于普通债务融资的收益。垃圾债券兼顾了融资者和投资者的目标与利益，成为公司接管和杠杆收购的一种理想融资工具。
随着人们对高科技产业投资高风险与高收益相伴特征的普遍认同，高科技产业的融资者（创业者和经营者）与投资者之间，也出现了与公司接管和杠杆收购领域类似的利益冲突，导致传统的股权形式的风险投资经常无法实现。融资者不愿意放弃对大量股份的控制权，又要为自己高风险、低信用的投资活动大量融资，就不得不借助初次发行的高收益债券——垃圾债券，作为融资手段；而投资者在得不到高收益潜力公司股份，或者不愿意冒蚀本风险的情况下，只好选择购买垃圾债券，以获得高收益债权。在当今风险投资日趋商业化运作的情势下，债务融资已经成为风险资本的一个重要来源，垃圾债券则是风险投资债务融资的基本工具。
公司接管或杠杆收购与风险投资的基本驱动力量，是人们对风险利益的追求。现代垃圾债券——初次发行垃圾债券——市场的繁荣，最重要的原因，就在于全球化竞争与高科技经济和知识经济中蕴含的巨大风险利益。人们对风险利益的追逐，为垃圾债券市场的发展提供了宽厚的土壤。
（五）结论
初始发行垃圾债券市场形成的历史背景，即人们发行垃圾债券的动因，决定了垃圾债券的本质特征。垃圾债券及其市场在公司并购和风险投资中的独特功能表明：垃圾债券在本质上是一种兼具投资和投机双重功能的商业冒险金融工具。
随着垃圾债券投资实践的进展和对其理论研究的深入，人们对垃圾债券风险性和收益基础认识的日益深化，以及对垃圾债券的恐惧心理逐渐消减，垃圾债券对投资公众的吸引力正在日益增强。
由于公司购并与重组、风险投资等方面活动变得更加活跃，社会对垃圾债券这种兼具投资与投机双重特性的金融工具的需求日益增长。垃圾债券及其市场的发展，将会有一个宽广的前景。
标签：债券论文; 垃圾债券论文; 投资论文; 融资风险论文; 融资公司论文; 公司收购论文; 金融工具论文; 债券融资论文; 债券借贷论文; 债务融资论文; 债券市场论文; 商业论文; 风投论文; 风险投资论文;