中国应否允许国际资本自由流动?，本文主要内容关键词为：中国论文,应否论文,资本论文,自由论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
资本自由流动，是指国内外的机构或个人在无需国内政府批准的情况下就可将投资资金汇入国内或汇出国外，并可按官方汇率在本币与外币间自由兑换。自1994年以来，中国政府已允许商品和服务进出口方面的人民币与外币的自由兑换，但人民币还没有实行完全的自由兑换。在本文中，我们将讨论中国是否需要或应当何时以许国际资本的自由流动。我们将通过利用有关的经济学研究结果，特别是有影响的经济学家的研究结果来分析资本自由流动可能给中国经济带来的利益和代价。
在我们进行分析之前，有两点需要说明。首先，应该看到，与其它经济理论分支相比，有关资本自由流动的成本与利益的理论还处于非常原始的阶段，严谨的理论分析及经验研究仍然很缺乏。已有50年历史的Mundell-Fleming分析模型是最早的国际金融领域的模型。Mundell两年前还获得了诺贝尔奖，但该理论仍是非常初级的理论。经济学家们有关资本自由流动的大多数论述，或者是基于对自由市场经济制度的信念，或者是基于对实际经济运行的表面观察。
其次，应当将资本自由流动和汇率机制这两个相关但不同的概念区分开来。资本流动的两种体制分别为：自由流动和受限制的流动；而汇率的两种机制分别为：灵活（浮动）的汇率和固定汇率。任何一种资本流动体制与汇率机制的组合都是可能的。最发达的市场经济采用的是资本自由流动和灵活的汇率。香港特区实行的是资本自由流动和固定汇率。中国台湾多年来实行的是有限制的资本流动和灵活的汇率。而中国内地目前实行的是有限制的资本流动和固定汇率。当然，资本自由流动会对汇率机制产生极大的影响。我们随后还会讨论这个问题。但本文的重点是讨论资本流动而不是汇率机制。
二、资本自由流动可能的好处
有关资本自由流动的益处，现代经济理论言之甚少。而已有的理论所基于的分析框架，甚至连货币、金融机构和各种金融工具的存在都无法解释。
一种论点认为资本自由流动能够吸引更多的外资。当一个国家允许资本自由流动后，外国投资者将不会担心资金会被套住，因此更愿意在该国进行投资。这个国家就可以利用更多的外国投资对经常项目的赤字和更快的资本形成进行融资。这种论点有两个明显的缺陷。首先，资本自由流动所吸引的大多为短期资本流入，而其它的方式则可以吸引长期资本的流入。外国直接投资是资本流入的一种形式，而且还能带来新技术和管理经验。长期债务也是资本流入的一种形式，而且比短期资本的流入更稳定。有限制的资本流动足以吸引这些长期投资。其次，由资本自由流动带来的短期资本流入对国内储蓄有挤出效应，从而降低了其净效果。洛杉矶加州大学的Sebastian Edwards(1996)所作的计量分析表明这种挤出效应确实存在。
还有一种观点认为，资本自由流动能提高国内经济效率及生产力。持有这种观点的经济学家我基于对自由市场的信仰，而认为解除资本管制会减少一个对市场自由运作的重要扭曲，从而提高资源配置的效率。根据这个观点，在其它情况相同的条件下，对资本流动限制较少的国家的经济表现会优于那些限制较多的国家。但是，这种观点不仅与简单的经验观察相抵触，而且经不住严谨的经验研究的检验。事实上，智利、中国、日本及中国台湾省等经济体在没有实行资本自由流动的情况下均获得了高速的经济增长。西欧国家在资本项目没有自由兑换的情况下，经济也保持了较快增长。哈佛大学的Dani Rodrik(1998)通过对多个国家经济发展情况进行严谨的分析后，没有发现资本项目货币的自由兑换与经济增长之间有任何关系。洛杉矶加州大学的Sebastian Edwards(2001)也指出：“只有当一个国家达到一定的发展水平后，资本项目的开放与生产率之间的积极关系才有可能显示出来。……只有当国内形成较为先进的金融市场后，这个国家才能利用增大资本流动性的条件。……当国内金融市场处于较低发展阶段时，加大资本项目的开放可能会对经济产生不利影响。”
那么，对于像中国这样的国家，实行资本自由流动会有什么有利之处吗？我们认为资本自由流动有三个为现有的理论所忽略的潜在好处。
1.有助于建立地区或全球金融中心
如果一个国家打算建立国际金融中心，那么资本自由流动是必要的条件之一。不实行资本自由流动，外国投资者将无法迅速将投资资金汇入或汇出这个金融中心，许多金融交易实际上将无法进行。那么，这个金融中心最多只能算是国内金融中心。建立国际金融中心可为国内经济带来诸多好处：本地公司会更容易获得投资来源；知识、制度和人才资源方面的外溢因素会使银行等相关金融机构提高经营效率；而且金融中心本身也是一个规模很大的行业，可产生很多的就业机会和税收。当然，建立国际金融中心不仅需要资本的自由流动，而且国内经济的规模、所在城市的地理位置、法律和监管机构的素质、信息及人员的自由流动、所在城市生活环境的吸引力等等，也都是需要考虑的因素，更不用说与同一时区的现有金融中心的竞争情况。
2.有助于使本国货币成为国际货币
如果要想让本币成为可用于国际交易结算的国际货币，资本的自由流动也是必不可少的条件。否则，本币的持有者很难将本币兑换成另一种货币，也就不会将其作为保值的货币。美元、日元和欧元等通常被接受的货币不仅能够完全自由兑换，而且能够自由汇入或汇出货币发行国。
如果一个国家的货币能够成为国际上接受的货币，其经济方面的好处是巨大的。当其它国家愿意持有这种货币时，就意味着其发行国向全世界发行了一种长期无息债券。只要人们不对货币发行国用其它硬通货或商品或服务还债的能力丧失信心，外国人就愿意持有这种货币，而发行国将永远也不用偿还这些“无息债务”。这也就是经济学家所指的“铸币收益”，而美国则是最大的受益国。
需要指出的是，资本自由流动本身对于使一个国家的货币成为国际通货来说只是一个必要的但不是充分的条件。需要具备的条件还很多。其中，最重要的是经济规模能够为发行通货提供足够的支持，以及货币政策需要足够的稳定性。在下文提出政策建议时，我们会进一步说明这些条件。
3.有利于本国居民对冲来自国际贸易的风险
对于一个国际贸易非常开放、对外依存度非常大的经济而言，资本自由流动的一个重要好处是对冲来自国际贸易的风险。举例说来，假如中国市场上的大部分产品都是进口的（像今天的香港），那么，中国的居民就有强烈的需要去买卖国外生产厂家的证券。这样一来，石油价格一涨，作为消费者的中国居民会利益受损，但作为外国石油公司投资者，会收益。两者部分地互相抵消，对冲了风险。资本自由流动使得本国居民可以最方便地调整自己国外投资的组合，以充分利用这一机制。
三、资本自由流动的成本
现有的经济理论对资本自由流动的成本的论述要多于对其好处的解释。这也许反映了这样一种情况，即对于世界上大多数国家来说，资本自由流动的成本远远大于其带来的好处。我们可以将资本自由流动的成本概括为两类：即恐慌现象和国内经济政策的灵活性的丧失。
1.与预期影响有关的巨大成本
当一个国家允许资本自由流动后，这个国家的经济立即受到资本市场预期的影响。当国内外的投资者对国内经济和资本流入的情况持有乐观的预期时，这种预期会进而导致资本流入的增加，造成投资热和通货膨胀。当投资者的预期转为悲观时，将会导致资本（包括国内资本）的外流，其危害性较之资本流入猛增要大的多，因为资本外逃会造成信用危机和严重的经济衰退。
资本市场预期的影响常常是由外部因素造成的，很难为国内的决策者所控制。预期影响的一个极端形式是由对汇率的投机性攻击所导致的自我达成的预期(self-fulfilling expectations)。伯克利加州大学的Maurice Obstfeld对这种预期的危害进行了大量的分析和阐述。经济学家们普遍认为，亚洲金融危机是投机性攻击产生的预期影响的极端表现。麻省理工学院的Charles Kindleberger是从事国际经济研究的一个权威，他很早就提醒人们注意这种预期影响的危害。他的名为《恐慌、狂热和崩溃》的著作影响深远，并已多次重印。在该书中，他指出即使投机者作出与经济的实际状况不符的预期，投机者也不会受到任何伤害，因为这些破坏经济稳定性的预期可以使经济的实际状况发生逆转从而使预期得以实现。
2.与国内货币政策灵活性减小有关的成本
允许资本自由流动将会使决策者在宏观管理方面的灵活性降低。国际金融界一个很有名的理论是开放经济的三难困境，即一个国家无法使资本自由流动、固定（或稳定的）汇率和独立的宏观经济政策这三个政策共存。这是因为，在资本自由流动的情况下，如果决策者想要稳定汇率，就要紧密追随外国利率的变动而牺牲独立的宏观经济政策，否则，过量的资本流入或流出会导致经济的失衡。失去独立的宏观经济政策的结果，就是国内经济将遭受产量、就业率和通货膨胀率波动所引起的损失。最明显的例子就是布雷顿森林体系的失败，该体系曾想同时保持资本自由流动和稳定的汇率(Obstfeld,1998)。到了20世纪70年代初时，开始出现了对主要货币的投机性攻击。工业国家试图在保持国内货币政策效力的同时维护固定汇率体制，但没能成功。虽然浮动汇率机制是当时采用的临时紧急措施，但在四分之一世纪之后的现在仍然实行着。
从上述分析可以看到，下列因素是决定资本自由流动成本的重要因素。
第一是国内金融市场和金融机构的健康状况。健康和透明的国内金融市场和金融机构引发动荡预期的可能性相对较小。如果中国现在允许资本自由流动，国内金融市场和金融机构的健康状况是一个不利的因素。
第二是国内经济和金融市场的规模。经济规模和金融市场规模越大，投机性攻击、改变市场预期和制造恐慌的难度就越大。现在这个因素对中国不是太有利，但随着经济的不断发展，中国会处于更有利的地位。
第三是国内经济政策的需要。当微观经济结构非常灵活时，也就是当工资体制机制很灵活，企业对市场信号的反应很快，资本市场能够非常有效地分配投资资金时，对积极的货币政策的要求相对较低。但就现在的中国经济来说，这个因素也不是很有利，因为现在中国的微观经济结构中存在着许多摩擦和刚性，仍需要宏观经济政策发挥重要作用。
四、发展中国家是否应允许资本自由流动？
在对资本自由流动的好处和成本进行综合比较后，可以得出这样的结论，即对于大多数国家来说，资本自由流动的好处很小，因为大多数国家不具有国际金融中心的条件，也不渴望本国货币成为国际通货。中国现在的情况也是如此。中国在建立国际金融中心和使人民币成为国际通货之前还要做很多准备工作。在条件具备前实行资本自由流动的政策将会付出很大的代价，因而是不可取的。
国际货币基金组织协议中的第8条确实要求各成员国的货币最终成为可兑换的货币——即可按官方的汇率平价将货币出售给发行货币的中央银行并得到美元或黄金。但这个特权只适用于非居民通过出售商品和服务得到的该国货币。该组织并不期望更没有强制性地要求用于金融交易的货币具有完全可兑换性，而且即使实现这种有限的可兑换性也用了数年时间。直到1958年12月27日，欧洲才正式实行了货币的自由兑换。
最近，许多有影响的经济学家都极力反对发展中国家允许资本自由流动。普林斯顿大学的Krugman教授(1999)认为：“迟早我们得至少要走一段回头路；那些不适合加入货币联盟或实行汇率自由浮动的国家要限制资本流动。”世界银行前首席经济学家Joseph Stiglitz(1999)也认为：“动荡的市场是无法逃避的现实。发展中国家要对市场进行管理。他们将不得不考虑采用有助于经济稳定的政策……这些政策包括完善的破产法和智利采用的对资本流动实行一些限制的政策。”国际经济学界的知名权威、哥伦比亚大学的Bhagwati教授更直接了当地指出：“在获得政治稳定、经济繁荣和宏观经济管理技能——而不仅是‘透明度’和更完善的银行监管——之前应停止向资本自由流动体制的迅速转变，而应当集中精力消除贸易壁垒并实施民营化等内部改革。”
五、为什么一些发展中国家允许资本自由流动？
但是，为什么有很多人积极倡导资本的自由流动呢？为什么一些发展中国家如韩国和泰国确实实行了资本的自由流动呢？为什么资本自由流动似乎已成为一个世界性的趋势呢？这些问题的答案需要在纯经济的分析以外来寻找，资本自由流动倡议者们的意识形态和他们的私利在背后作祟。Bhagwati教授最近已系统地阐述了这种观点。他在《外交事务》(1998)杂志上发表的题为《资本的神话》的文章已吸引了学术界和决策者们的注意。他指出，国际货币基金组织、华尔街和美国财政部都一直在积极要求许多发展中国家更快地实行资本的自由流动。一方面的原因是自由市场的观念在起作用。中央计划、过度的监管和政府干预等做法正在逐渐减少，发挥市场作用的做法已经渗透到许多国家和行业。这些发展确实有利于世界经济的发展，但这个改革的浪潮也使许多经济学家和决策者沉浸在洋洋自得之中，忘记了市场制度也会有失误的时候，尽管这一点在理论上不难理解。另一方面，Bhagwati指出，华尔街倡导资本自由流动明显是出于自身的利益，历为更多的国家允许资本自由流动将会扩大他们赚钱的业务。因此，毫不奇怪，华尔街在华盛顿的政治游说中发挥了重要的作用。金钱与政治的联系已形成一个强大的网络，也许可以恰当但不严格地称之为华尔街——财政部联合体。这个联合体看到的只是华尔街的利益，并美其名曰为全世界的利益。
最后，Bhagwati指出：“尽管资本自由流动固有的风险已被证实，但华尔街一财政部联合体正在从自身的利益出发，宣扬资本自由流动的世界是理想的世界。国际货币基金组织通过其向出现困境的国家提供救援的做法，维护并促进资本自由流动的推广。但事实证明和逻辑推理都指向了相反的方向，即要限制资本的流动。”
六、中国是否应允许资本自由流动？
基于上述分析，我们对这个十分重要的政策问题提出以下的建议。
1.在近期，中国不应允许资本自由流动
如上所述，考虑到中国经济现在的发展状况，在中国任何一个城市通过竞争成为国际金融中心和使人民币成为国际上可接受的货币之前都还需要付出长期和大量的努力。中国经济的对外依存实际还很低（也许统计数字不可靠，因为人民币的实际购买力远远超出其市场汇率），去国外投资以对冲外贸风险的需要微乎其微。
如果在近期允许资本自由流动将得不到多少实际的利益，而其代价之大则是可以预见的。可能出现恐慌和资本的外逃（包括总额相当于中国国内生产总值120%的国内银行存款也可能外流），还可能发生投机型攻击。如发生上述任何一种事件，其后果都是极为严重的，极易导致政治与经济的不稳定。另外，由于开放经济的三难困境，中央政府将有可能失去保持人民币汇率稳定和实施灵活的宏观经济政策的能力。
2.中国最终应允许资本自由流动
从长期来看，中国将会成为世界上最大的经济体之一，未来将能够受益于资本的自由流动，即：(1)中国的一个城市应该而且能够成为全球主要的金融中心；(2)人民币应该而且能够成为全世界的主要货币，与美元和欧元竞争。但目前获得这些利益所需的许多条件尚不具备。在时机不成熟的条件下允许资本自由流动只能对经济造成极大的伤害。要控制与资本自由流动相关的成本，需要满足许多条件。
那么，这些条件是什么呢？
(1)中国经济的规模和进出口贸易总额必须达到可与美国和欧洲相比拟的程度。在达到这个标准后，中国将能够建立一个全球金融中心，人民币也可成为国际贸易结算的主要货币，人民币的市场规模也将足以抵御投机型攻击。
(2)中国经济的外贸依存度达到了相当高的程度，居民对国外投资以对冲消费物价波动的需要不可忽视。
(3)中国金融市场有完善的监管体系和可靠的运行机制，使外国投资者愿意来参与市场交易。
(4)中国主要的金融机构健康发展并有健全的风险控制机制，能够赢得投资者的充分信赖，使出现大范围金融恐慌的可能性降到最低限度。
(5)中国经济的主要市场运行正常，没有太多的冲突和摩擦，不需要政府在宏观经济方面作大量的干预。同时，人力资源市场的就业率和工资水平均可灵活调整，信贷市场功能趋于完善，能将储蓄存款疏导到盈利好的项目中去，企业可根据市场的信号迅速作出调整，化解库存和供求失衡的问题。
七、中国现在应该采取的具体政策
那么在最终允许资本自由流动之前中国应该怎样做呢？我们的建议如下：
1.坚决抵制华尔街的游说
对于华尔街—国际货币基金组织—美国财政部联合体共同宣扬推广的资本自由流动，中国政府的决策者应有所警惕。Bhagwati教授已对上述联合体的做法提出了反对意见，他的分析并非阴谋论。Bhagwati生长在印度，多年来任教于纽约市的哥伦比亚大学，并长期担任印度政府的顾问工作，既非常了解华尔街的业务和利益所在，也深刻了解印度和中国等发展中国家的基本利益。
如果中国主要的金融改革政策受到华尔街的很大影响，那将是非常令人担心的，因为华尔街提出的政策建议毫无疑问会受制于其自身的利益取向。
2.推进中国金融行业的改革与开放
在限制资本自由流动的情况下，中国的金融市场也可进行深入的改革和开放。改善银行监管体系就是一个例子。最近几年中国在完善银行监管体系方面做了大量工作并取得了显著的进展。关于中国金融业的问题与改革，我们在过去发表的文章中已作过论述（李山、李稻葵和王一江，1996；李山和朱天，1998及1999；李稻葵，2001），在这里简要地归纳为如下几点。
第一，我们认为中国银行业的坏帐“是中国国有企业亏损造成的”这一流行观点是极为片面的。事实上，如果金融体系能够有效地分配资金，无效率的国有企业将难以为继。所以可以说，正是中国金融体系的缺陷才使国有企业长期亏损的状况得以延续。在这个意义上，金融改革的重要性已超过企业改革。
第二，简单地引进竞争并不足以提高金融业资源配置的效率。竞争的效益取决于竞争者强大的利润动机和优胜劣汰的机制。如果竞争者本身缺乏有效的激励机制与治理结构，不需要承担破产的风险及后果，单纯的竞争则并不能提高效率，而每个竞争者的盈利能力只会下降。事实上，中国对利率的限制恰恰反映了在现有体制下的完全竞争可能是有害的。更重要的是进一步开放民营与外资金融机构的进入。这样做的效果并不是通过增加竞争来改善国有金融机构的效率，而是通过这些新的更有效率的竞争者来分配一部分金融资源。
第三，对现有的国有银行作更大的实质性的改革，第一步是进行分拆重组。我们认为改革的一个重要障碍在于几家国有银行规模太大，组织臃肿，就其在经济中的相对地位而言，甚至超过了那些世界上最大的银行。银行规模如此之大，使得每单个银行的改革都会影响到整个经济，从而加大改革的难度和阻力。在这种情况下简单地求助于上市并不能解决多少问题。所以国有银行必须首先进行分拆，这之后形成的规模较小的国有银行会更容易通过组建合资银行、改善管理、上市和出售所有权进行改革。当然，重组后，市场力量会使成功的银行之间再次合并，使中国的银行规模再次扩大，但会比现在银行效率更高。
第四，进一步加大金融开放的力度。必须认识到金融开放不同于资本自由流动。我们所主张的金融开放指的是，扩大外资金融机构的进入和营业范围，放宽其购买兼并国内金融机构的限制。正如哥伦比亚大学的Mishkin教授(2001)所指出：“不应把外国银行的进入看成一种威胁，而应看作是加强银行系统的一个机会。”我们认为开放金融业符合中国的自身利益。
可以理解，在发生亚洲金融危机之后，中国政府对开放金融业持更加谨慎的态度。但只从这个方面看待这次危机是不全面的。事实上，危机的原因并非是因为那些国家的银行业为外资所控制（情况恰恰相反），而主要是因为资本的自由流动和国家对银行过深的干预而造成的。封闭的金融行业有助于中国避免金融危机的冲击；但封闭的金融业也是中国金融业效率低下的一个原因。向国际金融机构开放中国的金融业可能使国有金融机构的经营更加艰难，但会有助于提高金融资源配置的整体效率。当国有银行的分支机构网络和实物资产对能力更强的所有者来说仍很有价值的时候，中国应考虑采取将分拆后的一些国有银行的股权出售给外国收购方的策略。
3.实行谨慎和稳定的货币政策
购买力和人民币汇率的稳定是增强人民币信用的必要条件。增强人民币的信用需要较长的时间，实行谨慎和稳定的货币政策是达到这些目标的关键。制定中国货币政策的决策者应从长远的角度来看待这个问题，尽量避免根据短期的经济需要对货币政策进行过度的调整。这就要求在货币供应、利率、银行准备金和汇率稳定方面实行稳定和透明的政策。
4.积极促使人民币成为地区性货币
在人民币成为国际金融界的主要货币之前，应首先使人民币成为亚洲经济的主要货币。因此，中国应积极地促使邻国经济接受和使用人民币。当未来亚洲一些国家再次发生金融危机时，中国应考虑采取更积极的政策，提供适当的人民币贷款。中国还应积极参与地区贸易洽谈，促使人民币成为贸易结算货币。
5.谨慎地进行有限制的资本流动试验
在最终实行资本自由流动之前，中国应谨慎地进行有限制的资本流动试验。主要政策目标是限制短期资本的流入流出。一般来说，由于中国的储蓄率很高，短期资本流入并不能使中国得到很多好处。对于短期资本流入，智利采取的政策比较可取，即对短期资本流入征税，当资本在规定的时间内流出时退税。当然，实行这样的政策难度很大，会受到滥用职权和腐败的影响，因此要非常慎重。实行这种政策的主要理由是学习掌握有关的技能，也就是为最终实行资本自由流动做准备。
八、结论
我们的论述可概括为三个要点。第一，现在中国不应允许资本自由流动，因为其成本远大于收益。第二，中国最终还是要实行资本自由流动，以促进中国建立一个全球金融中心和人民币成为全球的主要货币。但这只能是一个非常长远的目标。第三，中国现在的重点工作应是进一步改革与开放金融业以及长期执行稳定的货币政策。
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