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席卷全球金融市场的美国次贷危机，导致欧美投资银行出现巨大损失，多家投资银行破产或面临破产。为什么欧美投资银行备受推崇的业务模式和风险控制却未能避免危机发生?导致它们巨大损失的机制和根源是什么?我们应该从这次危机中获得什么启示和教训?本文试图通过分析危机中投资银行的角色，去寻找这些问题的答案。
一、按揭贷款证券化产品简介
(一)资产支持证券(Asset-Backed Securities，ABS)
ABS是将按揭贷款组合为资产池，以资产池为担保发行的债券，包括住房按揭证券、商业按揭证券、信用卡按揭证券、汽车按揭证券等许多种类。根据按揭贷款质量，ABS分为优质级(贷款人信用状况好，贷款文件齐备)、Alt-A级(贷款人信用状况好，但是存在贷款文件不全、房屋空置等问题)和次级(贷款人信用状况不好，且没有合法收入和资产)。次级ABS在危机爆发时遭受了重大损失
(二)抵押债务证券(Collateralized Debt Obligations，CDO)
为了降低次级ABS的投资风险、增强市场需求，投资银行创新出CDO，通过设立特殊载体(SPV)持有资产池资产(包括按揭贷款、ABS和高收益公司债等)和发行债券。通过结构化处理和信用分层，CDO分为优先级(AAA级)、中间级(AA到BB级)和权益级(没有评级)等不同类别，实现了所谓“信用增强”，满足了风险偏好不同投资者的投资需求。权益级最先承担损失，风险最高，利率也最高；优先级最后承担损失，风险最低，利率也最低(但是高于AAA级债券利率)。经过信用分层，CDO平均收益率可以达到20％以上，很受各类投资者欢迎。许多对冲基金还使用财务杠杆，极大地放大CDO投资规模。2006年底，CDO市场规模预计达到2万亿美元①。
(三)信用违约掉期(Credit Default Swap，CDS)
CDS是一种类似保险、转移信用风险的衍生工具。CDS的买方定期向卖方支付费用，卖方对买方资产的损失提供保护。例如，如果买方持有资产发生违约损失，卖方将购买债券或支付差额，保证买方免受损失。2007年底，CDS的市场价值已经高达58万亿美元②。
除了对冲风险，投资者也可以用CDS进行投机。例如，某家公司债券为10亿美元，对应CDS价值可达到100亿美元。如果公司破产且债券清偿率是40％，债券持有人损失6亿美元，而CDS持有人则损失60亿美元。因此，巴菲特在2002年伯克夏公司年报中将投机性衍生品交易称为“金融大规模杀伤工具”，指出“除非衍生合约具有实际担保品，其最终价值将取决于交易对手方的信用状况。”
二、次贷危机中投资银行巨大损失的根源
投资银行在危机中扮演了CDO等次贷证券的发起、承销和做市、直接投资、杠杆融资等多种重要角色，促进了次贷证券市场空前膨胀。投资银行从中获得了高额利润，在危机爆发时也遭受了严重损失。
(一)次贷证券的发起、承销和二级市场做市
投资银行通过发起和承销次贷证券获得了丰厚佣金。首先，投资银行直接购买按揭贷款或ABS等资产，或向CDO管理人提供融资，购买资产组合，设立特殊投资实体(SPV)，构建CDO资产池。其次，设计CDO结构，如优先级和权益级的比例及规模、确定对应担保资产、测试各等级资产质量、联系信用评级机构获得信用评级等。最后，确定不同等级CDO的利率，并将CDO销售给不同风险偏好的投资者。
为了二级市场做市，投资银行通常也会持有部分优先级或中间级按揭证券。例如，雷曼兄弟年报披露，2007年11月底持有的294亿美元按揭贷款证券中，就包括资产证券化时持有的87亿美元个人按揭证券和24亿美元商业按揭证券，这在危机爆发后造成了重大损失。
(二)投资银行对次贷证券的直接投资
次贷证券的高额回报，吸引了投资银行固定收益部门大量投资，并通过财务杠杆放大投资规模。例如，雷曼兄弟2007年11月底持有772亿美元按揭资产，其中包括294亿美元按揭贷款证券。2007年，雷曼兄弟的按揭资产减记损失已经高达68亿美元。
投资银行对按揭证券估值存在很大缺陷，一般采用市价法估值，根据市场价格信息，参考信用评级，使用其内部模型对按揭证券进行估值。然而，由于按揭证券缺乏二级市场流动性，成交稀少，价格信息不能反映资产真实价值，可能出现价值高估，导致投资银行低估当期损失。因此，随着按揭贷款违约率上升，投资银行不断面临巨大的资产减记。2008年7月，美林宣布将持有的306亿美元CDO资产仅按面值的22％打折出售，其资产减记总额合计已经高达504亿美元。
(三)为次贷证券投资提供抵押融资
许多对冲基金以CDO资产为抵押，向银行进行融资再投资于次贷证券，放大投资规模和收益。然而，住房市场疲软和按揭贷款违约率上升，导致CDO等抵押资产价格下跌，对冲基金面临银行追加保证金的通知，否则银行将对抵押资产强行平仓。由于次贷证券流动性很差，如果对冲基金不能追加保证金，平仓交易将导致价格大幅下跌，触发更多追加保证金的通知，从而使金融市场陷入螺旋式危机。那些向对冲基金提供抵押融资的投资银行，将因此遭受重大损失。
2008年初，凯雷资本(高杠杆投资CDO的对冲基金)由于抵押的房利美公司债券价格下跌，又难以满足银行追加保证金要求，最后只能宣布破产，对持有的166亿美元按揭证券进行清算。凯雷资本的借款银行包括瑞银、美林、雷曼兄弟等几乎所有顶级投资银行，它们因此遭受重大损失。例如，2007年6月贝尔斯登的对冲基金破产时，美林持有其8.5亿美元ABS等抵押资产，最后只以1亿美元拍卖成交。
(四)投资CDS和保险合约，对冲次贷资产的风险
许多投资银行大量参与CDS交易，一方面通过卖出CDS合约，以获得CDS期权费净收入。然而如果按揭贷款违约率上升，投资银行将面临巨额损失。另一方面，投资银行通过购买CDS对冲次贷资产风险，但由于“交易对手方风险”(即CDS卖方出现CDS巨额损失，导致CDS合约不能兑现)，投资银行仍可能面临次贷损失。例如，雷曼兄弟2007年11月第三级衍生品合约(没有二级市场交易)净头寸约25亿美元，2008年5月底实现损失1.37亿美元，未实现收益为3.56亿美元。
此外，投资银行也向保险公司购买保险，以对冲次贷资产的风险，然而次贷危机发生后，许多保险公司也出现较大损失，这些保险合约可能难以履行，导致投资银行损失。2008年7月，美林宣布结束与XL保险公司的CDO资产保险合约，合约账面价值为10亿美元，美林只收回5亿美元。同时，美林还与MBIA公司和其他保险公司讨论解除类似担保合约，并预计可能最多再损失8亿美元。
(五)为对冲基金的次贷损失提供财务救助
危机爆发之后，许多投资次贷证券的对冲基金遭受了巨大损失。为了公司声誉，投资银行往往对旗下对冲基金提供财务救助，从而导致损失。2007年6月，贝尔斯登两只高杠杆投资于CDO的对冲基金出现巨额亏损，贝尔斯登宣布向其中一只基金提供32亿美元的抵押借款，但是这两只基金仍然由于巨大亏损而关闭，资产净值几乎为零。
三、次贷危机对我国证券公司监管的启示
这次美国次贷危机，深刻地诠释了金融创新和金融风险的关系，揭示了导致投资银行巨大损失的机制和根源，对于我们正确理解金融创新和风险控制，完善证券公司发展和监管，具有重要的借鉴意义。
(一)正确理解风险控制与金融创新的关系
次贷危机提醒我们，虽然金融创新有助于分散风险，提高资产的流动性，但是并不能消除风险，只是使风险发生转移或隐藏起来。在次贷危机中，无论监管机构、投资银行还是投资者，对金融创新风险的认识、管理和评估，都远远落后于金融创新的发展。市场长期繁荣掩盖了潜在风险，鼓励了金融机构超出风险承受能力的大规模投机。一旦市场发生转折，潜在风险突然爆发，金融机构将遭受巨大损失。
金融市场归根结底应该服务于实体经济，金融创新的规模也必须控制在实体经济需要的范围内。这次危机中，投资银行将ABS等按揭资产反复证券化并出售，通过CDS、抵押借款等方式，极大地扩大了金融创新的规模，远远超出了市场分散风险的实际需要，成为金融机构隐藏风险、追逐高额利润的赌博工具，对实体经济造成严重损害。
这次危机再次警示监管机构和证券公司，必须高度重视风险控制的重要性，不断强调和完善对金融创新风险本质的认识、管理和评估。监管机构应该对风险保持警惕，避免过度金融创新，损害实体经济。证券公司应谨慎开展各种金融创新，全面评估金融工具收益和风险，根据资本承受能力，合理确定和严格控制业务风险。
(二)加强投资银行的内部风险控制，避免道德风险
这次危机暴露出投资银行内部风险控制和道德风险弊端。在市场景气时期，投资银行高管和执行人员为追逐高额奖金，不断扩大次贷证券业务，却让公司和股东承担巨大风险。危机爆发之前，投资银行的内部人员多次对公司投资于次贷资产提出反对意见，但是在高管追逐利润的压力下，这些意见最终没有被采纳。
激励和约束机制不合理，薪酬结构不完善，导致投资银行高管和执行人员注重短期利益，过度涉足高风险业务，最终损害公司长期利益。这在我国证券公司中可能会更加突出。值得注意的是，虽然西方投资银行已普遍建立了股权激励计划，却没有完全防止风险的发生。因此，加强投资银行内部风险控制防止道德风险，应该通过完善公司治理结构，一方面改革薪酬结构，建立投行人员与公司的长期共同利益，另一方面加强风险控制，比如增强风险控制部门的独立性，加强内部制约，严格执行风险控制，避免过度涉足高风险业务。
(三)对资产准确估值，充分反映潜在风险
危机爆发之后，投资银行持有的次贷证券资产经历了大幅减记，凸现了金融资产估值的重要和困难。按照“市值定价”规则，使用数学模型的资产估值方法，存在历史数据过短、不能反映次贷危机等极端情况的弊端，同时二级市场流动性差，导致估值模型参数不准确，使资产长期处于定价错误。金融资产实现准确估值，让当期利润充分反映未来风险，对于确定投行奖金薪酬、控制业务风险具有关键作用。
中国证监会颁布的《证券公司净资本计算表》中，已经考虑市场流动性因素，对证券公司资产计入净资本规定了不同折扣比例。证券公司应在此基础上，根据谨慎原则和市场发展，合理制定和不断完善估值方法，让资产估值充分体现潜在损失，控制业务风险。
(四)证券公司必须重视声誉和流动性管理
现代投资银行业务已经高度杠杆化。因此，必须重视和维护公司声誉，维持投资者和交易对手的信心，否则就有可能象贝尔斯登一样，由于公司破产的市场谣言，导致市场信心丧失，投资者大量提走资金，交易对手拒绝继续交易和融资，公司最后陷入流动性危机而破产。
(五)防范市场系统风险，严格实施证券公司的市场退出
投资银行承担着证券市场交易中介和交易对手的核心功能。如果投资银行破产，大量交易将面临“交易对手方风险”，导致交易合约不能履行，造成市场秩序混乱和重大损失。因此，监管机构必须高度重视“交易对手方风险”，及时救助陷入困境的投资银行，避免个别风险向整个市场扩散，减小负面影响范围。例如，2008年3月贝尔斯登由于流动性困难面临破产后，美联储果断出手救助，向JP摩根提供临时贷款收购贝尔斯登。美联储的理由是“贝尔斯登不是太大而不能破产，而是(与金融市场)联系太密切而不能破产。”
同时，监管机构必须严格实施证券公司市场退出，避免道德风险。在支持JP摩根低价收购贝尔斯登中，美联储明确表示，必须让贝尔斯登股东为公司糟糕管理、风险失控付出代价，避免道德风险，强化金融机构的市场纪律约束，因此，市场优胜劣汰是防范证券公司风险的根本机制，通过加强纪律约束，促使证券公司合规经营，避免证券行业系统性风险，促进证券行业的健康发展。从历史上看，美国投资银行在不断的市场进入、竞争、淘汰、再进入过程中发展壮大，许多声名显赫的老牌投资银行被市场淘汰，而更有竞争力的投资银行又不断涌现，这正是美国投资银行保持强大竞争力的奥秘。
注释：
①Collateralized Debt Obligations Market Report Published By Celent，2005年10月
②来源：国际清算银行(BIS)2007年底的季度统计数据
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