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一、2010年上半年我国宏观经济运行的基本态势
1.经济增长速度趋缓，先行指标显示，下半年增长动力仍可持续。2010年2季度GDP同比增长10.3％，比1季度减缓1.6个百分点。如果观察环比指标，可以发现从2009年3季度起，环比增长率就开始从高位回落，①至2010年2季度环比增长年率降为8.2％。一般认为中国GDP潜在增长率在8％至10％之间，那么，2010年2季度GDP环比折年率已接近潜在增长率下限。
需要特别强调的是，这一轮经济增长减速是政府宏观调控政策的预期结果。根据对领先指标的观察，我们认为，从2009年3季度开始的经济回调已经接近底部。(1)在我们跟踪的11个领先指标中，制造业新订单(NORDERPMI)、出口新订单(NORDEREXPMI)、新开工项目计划投资额(NEWINVPLAN)、新开工项目数量(PJTNNEW)、海运货运量(SHIPTOTAL)、贷款(LOAN)、香港中资股指数(HSC_CAC)和工业产品销售率(PRODSALE)等8项同比有不同程度下跌；但是土地开发面积(ALD)、土地购置面积(ALB)和商品房新开工面积(ANB)等3项有关房地产的先行指标则开始上升。从宏观经济先行指标的各分量来看，PMI的新订单同比下降至金融危机前的平均水平；新开工项目和贷款具有很大的政策灵活性；房地产开发的先行指标已经开始上行。(2)2010年7月中国制造业采购经理指数(PMI)为51.2％，比上月回落0.9个百分点。从11个分项指数来看，主要分项指数回落幅度有所缩小。比如新订单指数为50.9％，比上月回落1.2个百分点，降幅较上月缩小1.5个百分点；新出口订单指数为51.2％，仅比上月回落0.5个百分点。因此，下半年我国经济增长的动力仍然可以持续，GDP增长环比折年率大致可以保持在8％的潜在水平之上。
2.通胀压力暂时缓解，食品价格对CPI影响较大。在经济增速放缓的同时，通胀压力也有所缓解。国家统计局公布，6月份CPI同比上涨2.9％，环比下跌0.6％。从CPI构成来看，6月份八大类商品价格中食品和居住同比上涨幅度最高，分别为5.7％和5％。工业品上涨1.3％，扣除食品和能源后CPI仅上涨1％。这说明核心通胀率仍保持在低位，对工业品的最终消费需求并没有出现明显上涨。
导致下半年价格回落的主要因素有：(1)国内经济增长减速。(2)人民币升值有助于降低进口成本。(3)2季度房价在政策调控作用下增幅已经放缓，下半年增幅可能继续回落，并带动居住类商品价格增幅放缓。(4)近几个季度的劳动力单位成本保持平稳，参照核心通胀保持低位的情况，说明中国还没有出现工资—通胀的螺旋上升。(5)经过2季度的政策调控，货币供应增速下降，从商品期货市场、股票市场的反应来看，通胀预期暂时受到有效抑制。
综合前述各种因素的分析，6月份因农产品和食品价格回落，导致消费品价格指数比5月份回落。不过，下半年仍需要密切关注农产品价格和国际大宗商品价格的波动。另外，针对上半年通胀压力暂时缓解的情况，政府在下半年也可能更加关注“保增长”的目标，政策的不确定性也会对实际运行结果存在较大影响。
3.上半年消费继续回升，下半年消费增幅可能会受房地产和汽车销量下降影响。2010年上半年消费品零售总体上保持回升态势，上半年累计同比增长18.2％，比上年增速高3.2个百分点。6月份同比增长18.3％，比5月份回落0.4个百分点。受国际金融危机影响，2009年初，中国消费品零售总额出现大幅度下滑，经季节调整的消费品零售总额在2009年1月以后出现向下的水平位移。为了保增长，中央政府在2009年初推出了“家电下乡”和促进汽车销售等刺激消费的措施，稳住了消费下滑的势头，并使消费增长逐月回升。2010年以来，社会消费品零售总额受国际金融危机负向冲击的水平位移缺口已经基本被填平。
2009年采取的刺激政策促使汽车和房地产销售在2009年第4季度大幅增长，但进入2010年以来，受房地产调控政策等因素的影响，汽车和房地产销售增幅大幅下降。限额以上企业汽车销量在2009年11月同比增长61.5％，同期新房销售面积同比增长99.6％。2010年6月同比增长分别降为28.3％和-3.2％。这两大类商品销售在2009年下半年的快速增长对经济恢复起到了积极作用。但汽车和房地产销售面积在2010年大幅下滑对未来相关的家用消费品销售可能产生一些负面影响。根据限额以上商品零售企业的统计数据计算，2010年1至6月石油及制品类、家用电器、家具、建筑及装潢材料的销售同比增幅仍处于金融危机前的水平，但已经有不同程度的下滑。2010年1至6月这些商品加上汽车销售合计占商品零售总额的比重为55.5％。2010年下半年这些商品销售可能仍将受制于汽车和房地产销售面积增幅下降的影响。
4.二季度信贷增幅下降，投资受调控政策影响，但仍处于高位。2010年1月至6月累计新增贷款4.6万亿，同比减少37.2％，已完成年初7.5万亿新增贷款计划的61.7％。其中，累计新增居民贷款同比增加64％，累计新增企业贷款同比下降54％。累计新增存款同比减少23.7％，其中累计新增居民存款同比下降13％，累计新增企业存款同比下降75％，累计新增财政存款同比增加41％。新增存款和贷款总量及结构的变化基本反映了信贷政策“正常化”的趋向(见图1)。
图1 M2和信贷同比增长
数据来源：中国人民银行。
固定资产投资仍是增长的主要动力。2010年1至6月份，规模以上工业增加值同比增长17.6％，增速比上年同期加快10.6个百分点，比1至5月份累计回落0.9个百分点；上半年完成城镇固定资产投资98047.4亿元，同比增长25.5％，比1-5月份回落0.4个百分点。从中长期趋势来看，2009年中央政府通过多种政策刺激投资，投资规模大幅增加，全年各月季节调整的城镇固定资产投资位于指数趋势线以上，2010年1至6月季节调整的城镇固定资产投资位于指数趋势线上方。
2010年2季度政府密集出台了一系列调控政策：(1)房地产调控政策；(2)为实现节能减排目标，限制“两高一资”的行业；(3)清理地方融资平台；(4)自今年7月15日起取消406项商品出口退税。
所有这些政策都是政策退出的一部分。如果这些政策落实，可能导致下半年新增贷款比上半年减少。2季度的数据还未能完全反映这些政策的效应，上述这些政策叠加的效果对下半年投资和出口的影响将逐步显现。
5.上半年进、出口处于恢复性增长阶段，商品贸易顺差缩小。2010年上半年，我国商品出口和进口出现恢复性增长，但贸易顺差出现较大幅度缩小。2010年1至6月货物出口总额7050.9亿美元，进口总额6497.9亿美元，实现贸易顺差553亿美元，顺差比去年同期减少409.1亿美元，下降42.5％。如果考虑到人民币升值因素和取消出口退税，下半年的出口形势不容乐观，真实的商品贸易顺差可能会进一步缩小。
6.M1增幅下降，通胀预期受到控制。2009年，中国采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，导致信贷和货币供应大幅增长。自2009年3月至2009年12月，信贷同比增幅连续10个月超过27％，M2货币供应同比增幅连续10个月超过25％，这是中国自1996年以来前所未有的超常增长。M1货币供应同比增幅从2009年7月至2009年12月连续6个月超过26％。2009年货币供应的超常增长在2010年初产生较强的通胀预期。为了控制通胀预期，2010年上半年货币政策向正常化方向调整。2010年1月和2月，信贷增长29.3％和27.2％，M2增长26.1％和25.5％。货币政策在第2季度向正常化方向调整，6月份信贷同比增速回落至18.2％，M2同比增速回落至18.5％；M1回落至24.6％，M1同比增速与M2同比增速之差缩小至6.1％。
2010年第二季度的政策措施有效地控制了通货膨胀预期。根据CPI和M1的滞后关系，如果货币政策继续实施正常化，M1增幅将继续下降，大致可以推算CPI的预期高峰在7月和8月，随后几个月将转为平稳下降(见图2)。
图2 M1(滞后6个月)和CPI同比增长
数据来源：国家统计局，中国人民银行。
7.房价增幅下降，但房地产市场仍供应紧张。2009年以来，房价出现快速上涨。2010年4月密集出台房地产调控政策后，房价增幅下降。2010年6月全国商品房价格上涨8.7％，比5月份回落4.2个百分点。房地产开发投资在2010年上半年仍保持较高速度增长，1至6月房地产开发投资和房地产开发贷款累计同比增长分别为38.1％和34.5％。
然而，房地产市场仍然供应紧张。从1998年至今，经季节调整的竣工面积和销售面积之比长期下降，而且从2006年至2010年5月间的大部分时间这一比值小于1，只有金融危机期间的2008年8月至2009年2月份出现过竣工面积大于销售面积的情况。2009年3月以来至2009年底，在刺激政策的作用下，房地产销售面积上涨，竣工面积和销售面积之比降至0.65左右。2010年上半年，房地产调控政策出台后，竣工面积和销售面积之比有所上升，但竣工面积依然小于销售面积。
另外，数据显示，房地产开发速度近来逐渐放缓。2010年2季度的房地产调控政策导致购房者出现观望情绪，开发商也放缓了房地产的开发速度，从2010年1月至6月房地产施工面积指数下降。不过，房地产新开工面积和土地购置面积增长这两项指标是有利于下半年增长预期的。
经过上半年的房地产政策调控，房地产价格上涨速度已经有所回落，房地产价格泡沫的风险有所释放；但销售面积大幅下滑，施工面积也有下降，这在短期内会抑制与房地产相关的行业，从而导致经济增长速度下滑。因新开工面积和土地购置面积仍保持上升，房地产市场发展对下半年经济增长仍会有带动作用。考虑到商品房竣工面积与销售面积比仍小于1，商品房市场的供应仍显紧张，如何增加房地产市场的有效供应是必须在房地产调控过程中关注的问题。
8.小结。以上，我们从经济增长、通货膨胀、消费、投资、进出口、货币信贷和房地产市场等几个方面，对2010年上半年我国的宏观经济运行做了一个全面的回顾。根据前面的分析，我们的主要结论如下：(1)我国政府从2009年下半年即开启了经济政策正常化进程，②针对2010年1季度经济增速过快、房价加速上涨和通胀压力较大的局面，政府在2季度实施了更加积极的政策退出；(2)2季度的经济增长下滑主要是政府主动调控的结果，基本在意料之中，同时，通胀预期和资产价格得到抑制也是政策退出的题中应有之义；(3)随着上半年政策退出的影响进一步展开，下半年的经济增长同比还会有所下滑，然而，从先行指标来看，无需过分担忧，政策弹性决定了经济增长动力仍可持续。以上分析主要关注国内因素，下面，我们将讨论的重点转到国际经济环境。
二、国际经济环境及其对我国对外贸易的影响
1.2010年上半年欧洲经济复苏缓慢，但欧债危机后，欧元区经济显示出超预期弹性。欧盟27国5月份失业率仍高达9.6％，比2009年12月高0.2个百分点。部分国家财政赤字和债务负担沉重，如希腊2009年财政赤字占GDP比重达到12.7％，政府债务占GDP比重为115％，西班牙2009年的赤字率和债务率则分别为9.6％和55.2％。2010年4月至5月，欧洲债务危机恶化，经过IMF和相关国家拯救，当事国推出财政紧缩措施，欧债危机暂时缓解。
最近公布的数据显示，英国2季度经济增长折年率4.6％，为最近9年来的最高值；除了受债务危机困扰的国家外，德国和法国2010年7月份的PMI、企业及消费信心指数继续上升。这些指标都表明欧元区经济具有超预期的弹性。
2.美国复苏缓慢，日本仍处在通缩边缘。美国宏观经济先行指标显示，美国在4月份经济活动已经达到局部高点，5月和6月开始显现恢复性增长减速的迹象。比如，美国供应管理机构公布的6月份制造业PMI由5月份的59.7降为56.2，其中新订单指数从5月份的65.7降为58.5，新出口订单指数由5月份的62降为56，就业指数由5月份的59.8降为57.8。
2010年5月份日本失业率为5.2％，相当于金融危机时期2009年6月份的水平。日本的CPI从2009年2月至2010年5月已经连续16个月同比负增长，5月份同比负增长0.9％，环比上涨0.1％。
3.新兴经济体恢复速度较快，部分国家通胀压力凸显，政策紧缩不可避免。以巴西和印度为代表的新兴经济体，经济复苏速度较快。巴西在2010年1季度的GDP增长年率从上一季度的4.4％迅速上升到了8.9％。印度也从2009年第4季度重新开始了强劲的经济增长，其GDP增长年率从2009年3季度的6.0％上升到了4季度的8.6％，2010年1季度的GDP增长率则达到11.2％。新兴市场经济国家不仅经济复苏势头明显，而且存在经济过热的隐忧。巴西通胀率自2010年3月份以来上升至5％以上，5月份为5.2％；印度从2009年7月份以来，CPI一直高于11％，2010年1月份曾达到16.2％，2010年4月份通胀率下降到13.3％。因通胀压力较大，巴西已经于4月份将基准利率从8.75％调高至9.5％。印度也在3月和4月将回购利率从2月份的4.75％分两次提高至5.25％。7月份，巴西和印度基准利率又分别调高至10.75％和5.75％。在政策调控等作用下，巴西和印度的工业生产同比指数在2010年上半年已出现高位盘整。
4.国际经济环境对中国商品贸易的影响。国际经济环境对中国商品贸易的影响可以从两个方面来谈：一是欧洲经济复苏缓慢，欧债危机的不确定性影响中国对欧出口。中国对欧出口占出口总额的比重较大，而且中国对欧洲总体上保持较大顺差。2010年1至6月中国对欧洲出口占出口总额的20％，高于中国对北美的出口比重接近一个百分点。2010年1至5月中国对欧洲整体实现贸易顺差418.8亿美元，而中国全部贸易余额只有358亿美元，说明欧洲对中国贸易顺差的贡献是很大的，如果剔除德国、瑞士两大逆差国，欧洲对中国贸易顺差的影响将更大。欧债危机虽然已暂时缓解，但仍存在不确定性，欧洲经济复苏的速度也受此影响，中国对欧洲的商品出口也会受此影响。
二是部分新兴经济体增长减速对中国出口的影响。中国对新兴经济体出口增长速度加快，但目前新兴经济体对中国贸易顺差的拉动作用有限。金融危机后，因新兴经济体经济恢复较快，因此中国对新兴经济体出口增长速度快于对发达国家出口增长速度，这使中国对新兴经济体的出口比重扩大。2010年1至5月中国对巴西和俄罗斯出口累计同比增速分别为98％和53.8％。在经济复苏过程中，中国进口也快速增长。同期中国对埃及进口累计增速为225.54％，对印度进口增长为79.9％。从相对比重来看，2010年1至5月，中国对印度出口比重最高，为2.6％；对印度和俄罗斯的出口比重已经超过对澳大利亚的出口比重；对巴西进口比重最高，为2.3％。从2010年1至5月的累计贸易余额来看，中国对巴西为逆差41.8亿美元，对印度为顺差46.4亿美元，这两大新兴经济体相互抵消后，顺差只有4.6亿美元。另外，中国对俄罗斯逆差23.9亿美元，对南非逆差12.3亿美元，对墨西哥顺差39亿美元。对整个拉美地区顺差只有0.6亿美元，对非洲逆差45.2亿美元。如果新兴经济体经济增长减速，中国对这些地区的出口增长也会受到限制。
总的来说，发达经济体仍未完全走出金融危机的阴影，有些国家仍然处在通缩边缘；与此同时，新兴市场国家却出现过热迹象，有些国家通胀压力凸显。各国经济周期的非同步性，又一次得到清晰的显现和明确的验证。这种非同步性和此前刺激政策的同步性多少有些关联，在金融危机的恐慌气氛下，各国的宽松政策可以说是一哄而上。这是值得我们思考的问题。同时，这种非同步性也向我国下一步的宏观调控提出挑战。
三、中国宏观经济季度预测
目前，国际组织对中国下半年的经济预测出现分歧。比如，IMF在2010年7月8日公布的世界经济展望更新(IMF，2010)中，将2010年世界经济增长预测值调高至4.5％，比4月份的预测值提高了0.5个百分点；将中国经济增长预测值从4月份的10％调高至10.5％，但将2011年的预测从4月份的9.9％调降至9.6％。世界银行在6月份公布的中国经济季报(世界银行，2010)中，考虑到总体宏观政策立场的逐步正常化，2季度出台的房地产政策以及欧洲严峻形势所带来的不利影响，认为今年剩下时间内增长减缓将更为严重。世界银行保持中国全年GDP增长的预测不变，为9.5％，但对2011年的预测略微下调至8.5％。摩根大通7月29日的报告(J.P.Morgan，2010)将中国2010年的经济增长预测从以前的10.7％调降至10％。
2010年下半年中国经济发展面临国际和国内的很多不确定性。由于外部经济发展的不确定性，根据前面所列部分国际机构的预测，假定主要外生变量：(1)原油价格=80美元/桶，美国经济增长率3％；(2)假设2010年3季度和4季度人民币兑美元汇率升值，3季度人民币/美元汇率为6.75，4季度为6.63；(3)存款准备金比率在1季度已经两次提高0.5％后，不再提高；(4)假设利率不变。根据2季度的数据更新，我们对2010年的主要宏观经济指标预测有所调整，主要是下调GDP增长率，新的预测将全年GDP从10.7％下调为10.2％，CPI从3％下调为2.9％。③
四、结论和政策建议
1.政策正常化已经取得成效，目前需要警惕政出多门导致的多重负面冲击。针对危机后“双松”政策引发的过热迹象，中央政府适时开启了政策退出进程。目前来看，政策正常化方向正确，也取得了预期的效果。通胀预期和房地产价格得到抑制，经济增长也回落到适度增长区间。不过，前一段时间很多部门针对局部过热现象密集出台了一系列政策，出现多部门针对同一问题进行管控，产生了政策的叠加效应。这包括房地产新政、清理地方融资平台、强化节能环保政策、提高最低工资标准、人民币汇改重启以及减少出口退税等。这些措施是在宏观调控基调不变情况下实行的从紧政策，是政策正常化的一部分。但是，由于这些政策由多个部门执行，如果缺乏协调和配合，可能会导致某些经济主体遭受多重负面冲击，从而损害经济的健康增长。
2.鼓励民间投资，积极为推动科技创新产业化和发展民营经济构建体制基础和融资支撑，保持投资适度增长，推进结构优化。宏观调控的结果之一就是投资有所回落，其中地方政府投资回落较多。这和清理地方融资平台、货币信贷调控和房地产“新政”都有关系。政府主导的投资回落，需要有民间投资跟进补齐，这是稳定投资和稳定经济增长的关键。因此，要积极推进改革，逐步减少政府对经济的直接干预，打破垄断，为高新科技产业化和民营经济发展构建体制基础和融资支撑，依靠市场经济内在的活力来支撑未来的增长，依靠市场机制来优化投资结构，进而带动产业结构优化。我们认为，5月中旬颁布的“新三十六条”的意义即在于此。
“新三十六条”旨在打破国有垄断，鼓励民间资本进入基础设施与第三产业，特别是金融、医疗等现代服务业，其政策意旨是清晰的。然而，从目前情况看，其促进效果尚不明显。我们认为，这就需要各级政府及主管部门采取切实措施，认真落实“新三十六条”。正是基于这样的情况，国务院7月26日发布了《鼓励和引导民间投资健康发展重点工作分工的通知》，对各项政策措施实施的各部门和地方工作分工进行了细化，并提出了具体实施办法。这对于促进民间投资增长将会起到实质性的推动作用。
3.运用政策性金融以及其他金融创新手段，构造支撑城市化的投融资体系。当前宏观经济运行中出现的一些突出问题，比如土地财政、地方融资平台、房地产业发展以及社会事业发展不足等，都和城市化过程中的投融资支撑体系缺失相关联，而这些又与政策性金融缺失和金融创新不足有关。在进一步完善我国金融体系的过程中，要鼓励金融创新和发展新型政策性金融体系。这不仅有利于应对地方融资平台清理以及房地产调控带来的基建投资下滑问题，也有利于弥合地方在实施城市化过程中财政收入和其他资金来源难以有效支撑的问题，同时还可能为未来城市化融资以及房地产健康发展提供一个长效机制。
城市化融资不足和政策性金融的缺失，是一个长期的、体制性的问题，而不是短期的、周期性问题。重新审视政策性金融发展问题，应成为我国投融资体制改革发展的重要内容。应当本着“国家目标、政府信用、市场运作”的原则来发展我国的政策性金融体系。国家目标是指追求社会利益最大化而非利润最大化；政府信用指的是依托政府信用(或由政府代替筹资，如美国的做法)来筹集资金，以便政策性金融获得市场化的低成本资金；市场运作指的是脱离行政轨道，建立完善的内部管理机制，按照市场经济规律去开展各类业务。另外，建立专门针对政策性金融机构的监管框架也是完全必要的(李扬，2010)。
在当前预期经济增长放缓的情况下，可以考虑将一部分符合条件的地方融资平台加以改造，也不妨考虑扩充现有的政策性金融机构的功能。这样做，既达到了整顿的目的，也给地方政府一个缓冲，从而可以让救市中急剧扩张的地方投资得以“软着陆”。来自银监会的数据显示，截至今年6月底，商业银行的地方融资平台贷款达7.66万亿元，其中23％的贷款存在严重偿还风险。这意味着融资平台贷款的风险敞口约为1.5万亿元。另据银监会初步统计结果显示，目前融资平台项目现金流中，按公司化运作、有独立和稳定第一还款来源，且项目现金流能够覆盖偿还本息的贷款约为2万亿元，占比27％。抽样检查后，这2万亿元将被视为正常贷款，将不被划入地方融资平台管理范围。这可以视作对地方融资平台清理的“有保有压”态度。
保障性住房建设是当前推进城市化发展的重要举措，推进保障性住房的金融支持是完善政策性金融的内容之一。上个世纪大萧条之后，美国对保障性住房的金融支持包括退税，推动金融公司参与退税资本化(其融资达到30％～50％)，另外通过地方政府发债弥补投资，加上银行信贷，当然也有两房的增信等。这些政策的关键是政府让利于民。中国更是要在土地、税收优惠方面加大让利，国家政策性金融增信或适当投入资本，再推动民间金融加入才能推进保障性住房的金融支持。具体措施包括税收优惠、地方政府发债、通过金融创新鼓励民间金融参与、政策性金融增信或投入适当资本等方式为保障性住房建设提供融资支撑。
4.关注欧洲主权债务危机的影响。7月23日欧洲银行业的压力测试结果公布，其结果相对乐观。不过，考虑到压力测试一些假设的稳健性，这一结果并未使人们对欧债危机的担心烟消云散。从短期看，欧债危机对中国的影响，无论是贸易渠道还是金融渠道都是可控的。欧债危机的挑战主要表现在三个方面：(1)欧债危机延缓了世界经济复苏的步伐，将会拖累美日等发达国家的复苏，从而加剧全球经济的不确定性，影响中国经济的稳定性。(2)考虑到欧洲是我国最大的贸易伙伴国以及重要的顺差来源国，欧债危机会对我国的出口产生负面影响；近来欧洲与我国贸易摩擦骤然升温，充分显示了问题的严重性。(3)经过长达7年的升值历程，欧元对美元汇率可能进入中长期疲软。鉴于人民币对美元汇率在中长期可能升值，欧元对人民币的汇率将有较大幅度贬值。这样，我国外汇储备的币种结构、资产结构和期限结构等均面临调整的压力。我们认为，虽然欧债危机暂时缓解，但其未来发展仍存在不确定性，并将影响欧洲的复苏过程。欧元不可能崩溃，它作为国际贸易重要中介、国际资本流动的重要载体以及国际储备的重要资产的地位，不会有太大变化。因此，我国外汇储备的调整宜遵循审慎的原则。
课题组负责人张晓晶；本报告执笔人汪红驹、汤铎铎。参加讨论的有刘树成、张平、刘霞辉、周学、张连成、赵志君、常欣、田新民、袁富华、仲继垠、林跃勤、张磊、王宏淼、黄志钢、陈昌兵、吴延兵、张自然、马岩、郭路。
注释：
①GDP环比指标的计算比较复杂，国家统计局至今尚未公布权威数据，我们这里给出的仅是一种粗略的估算，具体计算方法可以与作者联系索取。
②参见中国社科院经济所宏观分析课题组(2010)。
③此前的预测结果参见中国社科院经济所宏观分析课题组(2010)。
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