中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换*，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,资本论文,人民币论文,可兑换论文,项目论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国资本市场改革一直备受国际社会关注。近年来，世界各国对人民币资本项目可兑换更是充满期待，人们也对此提出了许多意见和建议。在中国资本市场需要改革开放这个问题上，目前已没有任何争议。但是，推进改革开放的前提是要摸清现状。如同在许多其他基本经济事实和数据上存在较大分歧一样，外国经济学家和金融专家对中国资本市场的开放程度存在很多不同判断。为此，我们需要对相关情况有一个客观认识。
一、中国资本市场开放的独特路径
中国经济对外开放始于20世纪70年代末，迄今已经走过34年的历程。中国的资本市场是在开放中建立的，也是在开放中发展起来的。中国资本市场的对外开放走过了一条特殊的道路，其主要特点有以下几个方面。
（一）将引进外商直接投资放在首要位置
中国改革一开始就非常重视利用外资，而当时最便捷的途径是借用外债，因为世界银行贷款和其他政府贷款的条件比较优惠，随后还有主动前来淘金的国际大型商业银行，中国曾经一度是世界银行最大的借款人。邓小平曾经说过，不要怕借债，借债把经济搞上去了，将来还得起，人家敢借钱给我们，我们还怕什么？与此同时，他也强调要引进香港的企业家进来投资设厂。正因如此，外商直接投资很快超过了债务的规模。到2011年底，中国外债余额为6949亿美元，外商直接投资规模累计达到1.18万亿美元，按市值重估计算，则是1.8万亿美元。
为什么没有较多地利用证券及其他组合投资工具呢？其实在上世纪90年代初，我们就设立了一个专门为外国证券投资服务的市场——B股市场①。遗憾的是，B股市场20多年来一直没有发展壮大，累计筹资约50亿美元，目前市值约200亿美元，仅占全部中国股票市场市值的0.6%左右。另外从2002年开始，允许外国合格机构投资者对中国证券市场进行有限规模的投资，到目前为止，累计批准了100多家机构和260多亿美元投资。
毫无疑问，过去30多年里，中国引进外资的主要形式是外商直接投资，而且主要是“绿地投资”。这种以外商直接投资为中心的引进外资模式，其形成有多种原因：一是中国传统上就高度重视实体经济，苏联政治经济学理论和我们的计划经济实践都强调物质性生产，经济工作的重点放在农业、工业，特别是制造业等创造物质财富的行业；二是深受东亚经济体的影响，看重出口加工区建设，因为外商搬来设备就可以生产，中方则也省去了研发、管理、销售、融资等许多配套条件；三是对货币金融可能产生的风险估计得比较重，银行、证券、保险等金融业开放得晚，而且进展较慢；四是正好赶上日本和“亚洲四小龙”的产业结构升级，低端制造业正急于从这些国家和地区转出来，而中国创造了很好的接纳基础；五是中国地方政府之间争取外商投资的竞争非常激烈。
（二）引进外资有效支持了国有企业改组改造
国有企业改革在很长一段时间内都是中国经济改革的中心环节，而引进外资则是中国推进国企改革的重要手段之一。自20世纪80年代开始，先是允许国有企业与外资建立合作经贸关系，而后是可以成立合资、合作企业。90年代后，逐渐开始允许外国企业参股、控股、收购国有企业，通过引入新的资本把国有企业改造为混合所有制公司。从实际效果看，“引进外资”帮助国有企业有效克服了改组改造过程中体制转变难、自有资金不足、管理经验缺乏等诸多困难，加快了建立现代企业制度进程。
进入21世纪后，进一步改进利用外资形式，鼓励更加多样化的境外资金通过外商直接投资（FDI）形式进入国有企业。2003年开始，明确鼓励外资机构作为战略投资者进入国有大型企业和国有银行，然后重组上市。2005年，出台《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，允许境外战略投资者以协议转让、定向增发等方式取得上市公司A股。尽管舆论对此一度存在争议，但普遍认为引进战略投资者促进了国有企业股权结构的多元化、公司治理的现代化、管理观念的国际化，正外部性十分明显。近年来，更有大批跨国公司、国际银行、投资基金等机构通过私募方式直接投资国有企业。许多境外资产管理公匈、股权投资基金和对冲基金则通过设立“特殊目的公司”或“中国概念基金”投资国有企业，使得外资参与国有企业改制的形式更加多样化，内容更加丰富，效果更加明显。
（三）香港等地区形成了资本双向流动的桥梁
上世纪80年代到90年代期间，来自香港地区的外商直接投资比重高达约80%，最近10年里仍然占到50%左右。仅次于香港地区的是英属维尔京群岛、开曼群岛等“避税天堂”。由于香港与大陆经济社会天然的紧密联系，以及中国政府在“一国两制”框架下对香港经济发展的特殊政策支持，除了外国的产业资本、金融资本通过香港地区流入内地外，还有大量国内民间资本通过各种渠道出去后又回流进来。因此，中国的外商直接投资在内涵上和其他国家很不相同。更重要的差别是，外国金融机构在其他国家主要采取组合投资方式进入的行业和企业，在中国往往采取的是外商直接投资方式。此外，许多美国的资产管理公司、英国的投资基金、欧洲的集合投资计划还通过在“避税天堂”注册一个特殊目的公司（SPV）投资中国的企业或项目。而中国地方政府对外资通常持欢迎态度，不管其性质是产业资本还是金融资本，只要参与到具体项目，都被视为外商直接投资。这可能与印度、巴西等新兴市场国家外商直接投资的概念很不相同。
与此同时，人民币已开始尝试“走出去”。2004年，中国政府批准在港澳地区开展人民币业务。2009年，内地部分城市开展了跨境贸易人民币结算试点。2011年，开始实行合格境外机构投资者境内证券投资试点，允许在香港募集的人民币资金开展境内证券投资业务。这些措施的实施，拓宽了境外人民币投资渠道，推进了跨境人民币业务的发展。同时内地居民赴港投资、赴港澳台旅游的大规模增多，香港等地区在中国与外部世界之间资本流动中的地位和作用更加突出。如果中国内地与香港之间的资本和金融交易已经全部打通，两地之间的资本项目实现了可兑换，而香港是公认的国际金融中心，难道还能说中国没有实现资本项目基本可兑换吗？
（四）证券市场通过迂回方式实现了高度开放
很多人认为，外国居民在中国证券市场只能买卖B股，不能交易A股，只有少量的QFII和QDII在证券投资中实现了资金的双向流动，所以中国证券市场的开放程度很低。其实这是一个流行的误解。
由于中国引进外资一直以外商直接投资为主要手段，大量的外资通过直投、参股、并购等方式，在国内企业公开发行上市前就早早进入了公司，这种Pre-IPO的形式在中国非常普遍，QFII形式的外资投资只占很小比例。实际上，外资股东在我国A股市场的参与程度超乎人们的想象。根据截止到2011年底的数据，在开户数方面，外资股东A股账户合计7508户，QFII、境外股东与三资企业等外资股东A股账户数量分别为239户、448户和6821户；在持股数量方面，外资股东合计持有585.23亿股，占全市场A股总股本的1.97%；在持有证券只数方面，QFII持有2025只，市场覆盖面达87%，而境外股东与三资企业则分别持有143只和1473只，覆盖面分别为6%和63%，并且近5年来呈稳步增长。此外，到2011年，中国股票市场上外资持有的解禁限售股累计达到230.35亿股，外资股东当年买卖总量为547.88亿股，其中51.15亿股属于减持，累计减持比例为22%，明显高于全市场6%的比例（见表1）。
如果算上大量的赴海外上市公司，那么中国证券市场的外资参与度就更高了。截至2011年底，在香港上市的内地公司H股市值是4.1万亿港元，占香港市场总市值的23.4%；在香港、纽约、新加坡、伦敦等地上市的中国概念公司达980余家，其中在香港上市的大小红筹公司市值达6.3万亿港元，占香港市场总市值的36%。粗略计算，所有在境内外上市的中国企业加总在一起，其股票的15%左右是掌握在境外投资者手里的。从这个角度来看，中国证券市场的开放程度已经非常高。但是依照国际货币基金组织（IMF）等相关机构的概念和标准，中国的股本市场开放度还属于较低水平。
此外，衍生产品的跨境交易也一直在迅速增长。例如，十多年前外资银行就开始通过中资银行营销利率互换、货币互换、汇率远期等产品；近些年来外资银行向中国企业和居民提供的理财产品更是多种多样；境外保险公司的各类产品，包括比较复杂的结构产品，也大量出售给中国的客户；国外许多期货交易所的主要参与者是中国公司或中国的私人小企业，当然更多的是他们的代理人。
（五）紧密的经贸联系和人员往来使得资本管制失灵
资本管制是个世界级难题，其合理性需要具体分析，而其有效性则毫无疑问会不断衰减。如同战后的欧洲、日本以及美国，中国资本管制的效率也一直呈现出逐步降低的趋势。这一方面是因为中国与世界经贸往来和国际联系日益加深，另一方面则是因为中国有数千万海外华侨华裔，以及与港、澳、台这些特殊经济体的关系，境内外居民之间的社会联系已非常紧密。
中国的外汇管制是从国外借鉴而来的，实践中又增加了一些特别的办法，我们称之为打了不少“补丁”。但是实际经济金融生活丰富多彩，管制手段往往跟不上形势的快速发展。仔细考察起来，我们在不少领域实际上并没有明确的法律规定，没有表明允许还是禁止相关的交易行为，其中最典型的是金融衍生品。
随着全球经贸关系的快速发展，大量的资金在国际间频繁流动，出于贸易便利化的需要，政府不得不鼓励金融服务的便利化，有关资本项目的制度限制很容易出现“漏洞”。在合资、独资企业，以及与港澳台的经贸往来中，这些问题更加突出。而随着电子化货币支付的出现，境内外货币互换、在境外买卖境内资产、变相的金融期货和期权等层出不穷，而且发展到了相当大的规模。
香港人民币离岸市场的形成，带来的影响更为特别。金融产品涉及货币、信贷、外汇、衍生品、债券、基金、保险等领域，通过这些金融工具和产品创新逃避管制，可以轻而易举地绕开资本管制。一些人或机构利用制度漏洞和模糊地带，大打“擦边球”，通过地下钱庄、低报出口、高报进口、转移利润、改变交易时间和交易条件、实施服务价格转移、境外设立公司对倒、利用全球第三方支付网络等方式逃避管制。
此外，个人资金的跨境流动已经非常便利，自由程度事实上可能超过了欧美国家。中国在1996年就宣布实现了经常项目可兑换。经过持续地放松管制，目前居民个人每年可以购买5万美元外汇而不需要说明具体用途。虽然从理论上说，它只能用于旅游、购物等经常性项目，然而实际中并没有任何核对和检查。国际收支中许多项目同时具备经常账户和资本账户的特性，很难严格区分，大量资本账户资金混入经常账户以逃避管制。2004年，中国开始允许移民的和继承的资产转移。这些年来，国际间的亲友资助、捐赠、留学、移民、投资房产等现象也大有存在。以个人购买境外房产为例，原则上这是不被允许的，但目前中国人在国外购买外国房产方面已经成为数一数二的群体。中国人家庭关系紧密，亲友之间往来很多，所以当需要几十万美元去境外购买房屋或开立证券账户时，可以请亲友帮忙代办。
（六）人民币很早就开始在境外流通和使用
人民币作为支付和结算货币很早就已经被周边许多国家接受，甚至在有些国家或地区成为硬通货。人民币的境外使用主要有三种情况：一是在中越、中朝、中俄等边境地区，人民币可兑换伴随着边境贸易、边民互市贸易等得到发展；二是在新加坡、泰国、韩国等国家，人民币伴随着旅游业的兴起而逐步流通使用；三是在香港和澳门特别行政区，甚至包括台湾地区，人民币的兑换和使用非常普遍。由于港币可以随时兑换为美元，实际上这些地区的人民币也可以随时通过港币中介兑换成美元。在香港的银行、证券、保险等金融交易中，伴随着人民币存贷款、人民币债券发行和财富管理等业务规模的扩大，人民币交易也随之越来越多。由此可以看出，人民币在境外的可兑换一定程度上先于境内的可兑换。
二、中国资本市场开放路径的优劣分析
回顾过去，中国资本市场的开放路径有得有失，有利有弊，但在总体上符合中国基本国情，在中国改革开放和现代化建设事业中发挥了积极作用。
（一）中国资本市场开放路径的优点分析
我国资本市场开放的渐进式路径有诸多优点，主要集中在以下几个方面。
一是高度重视加工贸易和“绿地投资”，为资本和金融市场开放打牢了基础。大规模的合资合作极大地缓解了中国改革初期遇到的资金短缺、技术落后、管理低效和市场陌生等棘手问题，使中国经济快速走上了工业化、信息化和国际化发展的道路，也为金融体系的健康发展创造了有利条件，并为进一步开放积累了宝贵经验。
二是坚持金融为实体经济服务可以防止经济出现大的泡沫。金融史上有太多的反面案例告诉我们，脱离实体经济和单纯追盈逐利的金融创新，必将积累巨大的金融风险。在过去30多年里，中国政府始终把实体经济的需要放在首位，注重鼓励长期投资、实业投资，通过构建现代化的金融体系，把资源配置到实体经济最需要的环节，有效地支撑了中国经济的发展。
三是优先发展直接投资成为有效抵御境外金融风险向境内传递的“防火墙”。以香港地区等为屏障②，以直接投资为中心，实际上就构筑起一道非常牢固的防火墙。1997年的亚洲金融风暴，非常适时地促使中国政府下更大决心进行了金融业整顿与改造，为尚不成熟的金融市场又筑起一道“防火墙”。从一定意义上讲，正是这种“防火墙”机制，使中国金融体系成功地避免了外部危机传染。
四是先易后难的过程可以保持基本平稳。对外开放是中国的基本国策，但中国的开放不是名为一步到位、实为极不负责的开放，而是先从实业扎实起步，然后逐步过渡到金融领域。即便在金融领域，也坚持先发展最基本的产品和业务，强调为实体经济最紧迫的需求服务，而不是过度强调发展复杂金融产品。这样既很好地促进经济建设，又有效地防范了系统性风险。
五是先从涉外经济部门开放有助于减少风险。事实上，这也是为了降低过早开放、全面开放带来的不可控风险。涉外经济部门和华侨华人有真实的经济需求，与经常项目密切相关，稳定性强，风险相对较小。国际经验反复证明，一国企业部门持有外债过度容易引发危机。上世纪90年代，泰国、韩国由于私营部门大量举借外债，且外债的使用脱离了实体经济，导致国际收支严重恶化。我国采取的这种从涉外经济部门和华侨华人相关活动开始，逐步扩大的渐进式开放路径，既紧紧扣住了发展实体经济这一主题，又避免了很多意想不到的风险。
（二）中国资本市场开放路径的缺陷分析
我国资本市场开放的渐进式路径在具有多方面优点的同时，也存在一些不足。
一是造成了资本和金融市场发展不平衡。在中国资本市场开放的独特路径下，客观上外资机构参与的直接融资活动较少，国内的证券期货市场受到的国际影响较小，因而其生机与活力明显不足，从一个方面加剧了间接融资市场和直接融资市场发展不平衡的结构性问题。我国银行信贷体系过于庞大，而证券市场发展不足，风险不能由资本市场有效转移和分散，过度集中于银行体系，已经成为我国金融改革面临的一个迫切问题（见图1）。
二是市场运行效率受到影响。中国是世界上少有的高储蓄国家，每年新增资本总量居全球首位，但储蓄向投资转化还不够顺畅，在多个环节上存在低效率，造成比较严重的资源错配和浪费，“两多两难”问题突出，即中小企业多，融资难，民间资本多，投资难。如果资本市场的发展水平和开放程度适当提高，就能更有效地将境内外资本引入到国民经济的薄弱环节，也能为我国大量的民间资本找到更多有吸引力的出口，支持我国企业参与全球竞争。同时，外资机构更多地进入，可以更早地推广和普及长期投资、价值投资的理念，优化资本市场结构（见图2、3）。
三是造成灰色经济和地下经济持续增长，事实上容忍了各种违规违法行为。资本天生具有逐利性，如果不能通过合法渠道出入境，就会通过灰色经济或地下经济等违规违法渠道进入或逃离本国市场。2006年国际收支平衡表净误差和遗漏项为流出6亿美元，2007年转为流入116亿美元，2010年流出提高到597亿美元，占当年储备资产变化的12.7%。这反映出中国资本管制效率不断下降，规则安排与真实资金流动需求错配，而且客观上加重了法不责众的局面，恶化了执法环境。
在对市场开放路径利弊得失进行深入分析后，我们自然就会陷入对两个问题的思考：一是安全与效率如何兼顾？二是稳定性与灵活性如何兼顾？这注定将是中国资本市场改革开放面临的重大理论和实践问题。
三、人民币资本项目可兑换实现程度的评估
（一）人民币资本项目实际可兑换程度已经很高
国际货币基金组织（IMF）将资本账户细分为7大类11大项40个子项（见表2）。根据国际货币基金组织发布的《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》，以及其他相关机构的研究报告，目前中国基本可兑换项目有14个子项，占比35%，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面；部分可兑换项目有22个子项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类；不可兑换项目有4个子项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。
如果从事实出发，而不是从原则出发来进行考察，结论就会不一样。我们的初步评估结果是，中国资本项目中可兑换的有16个子项，基本可兑换的有17个子项，部分可兑换的有7个子项，没有不可兑换的项目，开放水平大大高于IMF等相关机构的评估结果。
从实际情况看，中国在直接投资、直接投资清盘、信贷业务、不动产交易、个人资本交易等五大类已实现基本可兑换甚至完全可兑换。对外直接投资方面，中国2006年开始逐步取消对境外投资的购汇额度限制，目前已在全国范围内实现了境外直接投资“按需供汇”。来华直接投资方面，主要实行登记管理和真实性审核。截至2011年底，外国来华直接投资资产余额为18042亿美元，我国对外直接投资资产余额为3642亿美元，分别较2006年末增长了2.9倍和4倍。
中国在资本和货币市场工具可兑换方面取得的成绩也很显著。不仅全部兑现了加入WTO时证券业开放的五项承诺，中国同时还主动超出承诺，先后推出了QFII、RQFII和QDII制度。目前，中国的QFII总投资额度达到800亿美元，已批准来自23个国家和地区的158家境外机构的QFII资格，其中资产管理公司82家，保险公司11家，主权基金、养老金、捐赠基金等机构29家，商业银行23家，证券公司13家。截至2012年3月底，QFII账户净资产规模达到2607亿元人民币，持股市值约占A股流通市值的1%。共批准21家试点机构的RQFII资格，总投资额度达到700亿元人民币。共有32家基金公司和10家证券公司获得QDII资格，已批准额度764.47亿美元。
经过认真梳理，我们和相关机构的评估存在差异的有34个子项，具体是：资本和货币市场工具11个子项、衍生工具和其他工具3个子项、信贷业务6个子项、直接投资2个子项、直接投资清盘1个子项、不动产交易3个子项、个人资本交易8个子项。
首先，我们来讨论被IMF等相关机构评估为“不可兑换”的4项。在“资本和货币市场工具”类中，“非居民在境内发行股票类证券”和“非居民在境内发行货币市场工具”两项实际上已实现部分可兑换，出现差异的主要原因在于居民原则和国民原则适用不同。目前中国法律尚未明确允许境外注册的公司（非居民）直接在境内发行人民币股票，客观上说，长期以来也没有外国公司来申请发行和上市交易股票和货币市场工具。因此，若严格按照居民原则（是否在华注册为公司）来评估，此项似为“不可兑换”。但是，这种原则仅从交易和汇兑安排角度出发，未考虑承担风险和分享收益的最终主体，与中国对外投资开放的实际情况不相吻合，因而可能低估了我国金融市场的实际开放程度。引入国民原则，则重点关注在华经营的外资企业总部所在地。许多外国公司和银行，当他们被作为分支机构来看待时，没有多少这类资本和金融类活动，但是一旦他们改换招牌，注册为独资企业或合资企业，就可以发行股票、债券以及银行间市场的票据。因此，依据国民原则来衡量，外资对中国资本市场的参与已经达到相当高的水平（见表3）。
另外，在“衍生工具和其他工具”类中，“非居民在境内发行衍生产品”和“居民在境外发行衍生产品”这两项，实际上也是部分可兑换。之所以不同，除了前面所说的居民原则和国民原则适用造成的差异外，关于衍生产品的交易环节或汇兑环节的规定不清晰，导致了很多跨境交易可采用变通方式来规避监管，也是一个重要原因（见表4）。例如，境内外资银行可以发行非标准化理财产品，并且由于商业银行发行理财产品的范围、性质等没有得到明确限定，他们实际上可以将境外母行的金融衍生产品在境内销售。最典型的是外币利率掉期，许多中国大企业购买了这类产品。再如，境内居民如果愿意，直接在境外购买衍生产品实际上也非常容易，因为每人每年有5万美元的自由购付汇额度。再考虑到以人民币方式流入香港市场，并转成美元等外币的，实际额度已有相当大规模。由于中国目前对个人资本项目交易尚无明确规定，实际上相当数量的居民个人通过境外证券公司开户，参与到了境外证券市场交易。此外，中国居民持有的信用卡大部分都是与万事达（Master）和维萨（Visa）合作的，在世界各地都可以自由支付，而且中国自己发展起来的中国银联借记卡也可以在全球许多国家使用。只有极少数商业机构受到限制，但是绕开这种限制非常容易。
在相关机构评估的21项部分可兑换中，实际达到了可兑换或基本可兑换的包括“居民在境外买卖债券”、“居民在境外发行债券”、“居民在境外发行货币市场工具”、“非居民在境内买卖集体投资类证券”、“非居民在境内发行集体投资类证券”、“居民在境外发行集体投资类证券”、“居民在境外买卖衍生工具和其他工具”等（见表5、6）。这除了前面讨论过的评估真实开放水平应适用国民原则外，主要在香港人民币离岸市场的发展。目前，香港市场人民币产品已基本涵盖货币、债券、股票、衍生品和基金等主要金融市场。这一方面使得境外机构可以更加便利地投资于各类人民币金融资产，并在需要时自由进行货币兑换；另一方面，使得境内机构可以通过海外分支机构，更加便利地进行资本项目交易下的汇兑，从而大大提高了资本项目可兑换程度。
（二）资本项目可兑换没有绝对的固定标准
事实上，在任何国家，资本项目可兑换都不意味着完全放弃所有管控措施。即便在美国，也不可能随时随地从银行兑换到外币现钞。现实中不存在完全自由的资本流动，资本项目可兑换只是一个相对的标准。那些已经实现了资本项目可兑换的国家，仍可以反洗钱、反恐融资、打击偷逃税、国家安全、微观审慎管理和宏观审慎管理等名义，保留不同程度的资本管制。还要看到，一定的资本管制对限制“热钱”流动也是很有必要的，特别是当国家经济和金融部门受到跨境资本流动冲击，发生严重的国际收支失衡时，确有必要采取临时性管制措施。这一点，在此次金融危机后已经成为共识。国际金融体系的重构必须将此作为重要的基本原则，同时尽快修订过去的错误理念。
韩国于1993年宣布资本项目可兑换时，在对外证券投资、对内证券投资和房地产项目上都存在严格管制。俄罗斯于2006年宣布实现资本项目可兑换，但除了在直接投资清盘和房地产交易两大类实现了完全可兑换外，其余五大类、26个子项均存在不同程度的资本管制。印度虽然允许境外机构和个人直接从事股票交易，但对单一外资及所有外资持有一家印度公司的股份比例有特殊限制，同时对外国投资者投资国债和公司债的额度采取限制。国际金融危机以来，欧美国家乃至全球的政界与金融界人士对资本账户开放及监管也进行了深刻的反思，完全不受限制的国际资本流动并不现实，美国实际上也明显降低了资本项目的开放程度。
由于各个国家所处的金融环境不一样，经济发展战略也不相同，资本账户开放的政策取向和采取的措施也应有所差异。因此，我们必须根据各自对外资开放的具体路径和实际情况进行具体分析。一定意义上看，中国资本和金融账户的开放程度可能更高，这就涉及到使用什么标准和尺度来看待资本账户开放程度。例如，是看外资在中国实体经济中的比重，还是看在沪、港、深市场的市值占比；是看中国在国际金融市场上交易的毛额，还是看持有的国际金融资产的净值；是看中国企业与外国企业的资产融合程度，还是看他们参与的衍生品数量；是看居民个人经过政府登记批准的对外交易，还是看居民个人实际完成的涉外买卖活动。这并没有一个权威的、教科书式的标准，不同发展阶段的国家不能采取一刀切的简单标准。
总之，通过我们的分析，可以得出一个结论，中国资本项目可兑换程度被明显低估了。虽然部分子项目有限制条件，并非完全自由，但是也已高度灵活。无论是从实际的可兑换程度看，还是从国际比较看，都可以说，中国资本项目已基本实现可兑换。
四、人民币资本项目可兑换推进应注意的问题
1992年，中国经济改革的总体目标确定为建立社会主义市场经济体制。随后的1993年，提出“中国外汇管理体制改革的长期目标是实现人民币可兑换”，并实施了一系列外汇管理体制改革。去年开始实施的“十二五”规划再次重申，“逐步实现人民币资本项目可兑换”。
当前，推进人民币资本项目开放拥有有利的经济金融条件。一方面，过剩的产能、雄厚的外汇储备、迫切的经济结构调整需求等，都需要中国企业“走出去”。另一方面，中国已经成为全球第二大贸易国，伴随着跨境贸易和投资的发展，人民币离岸市场正以超常速度成长。这些都说明推进人民币资本项目可兑换正处于难得的机遇期，在客观上要求我们以更加积极的态度参与全球经济竞争，统筹用好境内境外“两个市场”、“两种资源”，提高在全球范围内合理配置资源的能力。
经济学界多数学者认为，健康的财政状况、安全的银行体系、充足的外汇储备、稳定的宏观经济等都是资本项目开放的前提，而中国经济金融总体具备了这些条件。面向未来，中国要牢牢把握这一战略机遇期，积极稳妥有序地推进人民币资本项目可兑换，以此推动中国经济和世界经济在更高水平上融合发展。
一是准确定位。人民币资本项目可兑换，可能成为我国经济金融发展的一个新的制度变量，对今后一段时间的经济金融改革和发展将起到重要促进作用。因此，开不开放，如何开放，开放到什么程度，都要坚持从我国的实际出发。最重要的是，要有利于实体经济发展，有利于经济结构再平衡，然后才是服务于其他功能作用。
二是权衡利弊。积极推进资本账户开放，符合中国经济发展内在要求。但在开放条件下，金融机构协调内外经营管理的困难加大，人民币汇率波幅扩大会增加不确定性，离岸和在岸市场相互影响会放大投机，中国货币政策的独立性也将面临新的挑战。这些可能给金融和资本市场带来冲击，给实体经济带来负面影响。但一味强调风险，就可能踌躇不前；要想推动改革，必须要有一定的风险容忍度。历史经验也表明，一国金融市场和金融机构稳定与否，主要取决于一国经济基础和金融监管状况，与资本项目可兑换关联不大。因此，在综合评估收益和风险后，凡是利大于弊的，我们就要创造条件推动，成熟一项，推动一项。
三是控制风险。实际上对外开放的重要目的之一在于分散风险、转移风险，就是说，增强整个经济体系和金融体系管理风险的能力。在推进资本项目改革时，要确保风险可控。应当明确反对简单化的、不要任何管理的可兑换概念，不能把可兑换理解成放弃任何管理，必须始终保留必要的监测和控制。建立健全统一的跨境资本流动数据采集、监测、分析和预警体系，构建起比较完善的跨境资金流动统计监测平台。健全跨境资金流动非现场核查机制，加大非现场核查力度，防范大规模跨境资本流动可能带来的不利影响。
四是抓住重点。未来，资本市场将成为我国推动资本项目可兑换的“前沿阵地”。目前证券期货领域的改革开放水平还不能适应资本项目可兑换的要求，特别是在制度创新、产品创新和监管创新上迈出的步伐还不够大，还有较大的发展潜力。要鼓励和引导证券期货经营机构创新发展；进一步扩大QFII、QDII和RQFII额度，适当降低境外合格机构投资者进入境内资本市场的“门槛”，进一步提高证券投资项下可兑换水平；加快建设以人民币结算的我国原油期货市场；研究推出场内交易的人民币衍生产品，丰富人民币汇率风险管理工具；发展国债期货等金融衍生品，提高市场的定价能力，健全风险管理机制。
五是注重实质。推动资本项目可兑换，不必拘泥于形式。放与不放，放到什么程度，可以权宜化处置，必要的时候也可以提出重新定义和解释。中国相对倾向于更多地解除管制，而外部世界相对倾向于更加保守化，中国与外部世界的共同点已经越来越多。例如，欧洲及更多的新兴市场经济国家主张更密切的跨境资本监管，美国也强调要把更多的场外交易纳入监控。在求同存异基础上，要加快推动国际金融体系重构，特别是金融理论和规则的重构，构建简明清晰、符合各国利益的资本项目可兑换国际规则和国际惯例体系。
六是加强合作。进一步强化与国际金融监管机构的信息交流、政策协调和跨境监管合作，共享监管信息，共同对可能产生系统性影响的不稳定因素跟踪预测评估，并加强风险监管及处置工作的协调。
综上所述，人民币资本账户可兑换程度的实际水平已经很高，但我们也应当十分审慎地对待所谓“完全自由可兑换”，这个概念描述的状态在现实中并不存在。基于目前人民币资本账户已经达到的开放程度，中国政府宣布资本项目可兑换已经为期不远。需要做的工作主要有两项，一是基于实践清理有关法律法规文件；二是逐项评估我国资本账户的真实情况，并向国际社会公告，尽快达成新的共识。
*本文根据作者2012年5月16日在国际证监会组织第37届年会上的演讲整理而成。
①B股开始时也称人民币特种股票，指在中国境内注册的股份有限公司向境外投资者发行，以人民币标明面值，以外币认购、买卖的股票。
②香港地区等是我国资本双向流动的桥梁，但同时也是抵御境外风险向境内传递的“防火墙”。
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