我国证券市场对外开放的策略选择，本文主要内容关键词为：对外开放论文,策略论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场的对外开放是一国成为WTO成员国的基本要求之一。根据我国加入WTO所签订协议书规定：在国民待遇方面没有限制；在市场准入方面作了一些承诺，即(1)外国证券机构可以从事B股交易；(2)外国证券机构驻华代表可以成为所有中国证券交易所的特别会员；(3)允许外国机构设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，加入3年后，外资比例不超过49%，5年后可增至51%；(4)加入3年后，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销与交易，以及发起设立基金。由此可见，逐步加大证券市场的对外开放力度已是不可逆转的现实要求。
一、证券市场对外开放的一般规律
证券市场的对外开放是一个分阶段的过程，尤其对于我国这样的新兴证券市场。在面临全球化挑战的今天，新技术革命带来的是金融市场一系列结构变动和制度创新，新兴证券市场在开放的过程中，如何在遵守证券市场对外开放一般规律的前提下调整市场结构，在利用全球资源的同时趋利避害，显得非常重要（新兴证券市场对外开放一般阶段性特征见表1）。
美国学者Michael G.Papaioannona和Lawence K.Duke认为发展中国家股票市场的对外开放一般要经历四个阶段。
第一阶段：即完全封闭阶段。股票价格呈上升趋势，并同传统的银行储蓄和政府短期债券一样广泛地作为投资选择对象，随着市场流动性的增加和风险调节收益的增加，这类市场的信用逐渐上升。
第二阶段：即准备阶段。随着对更便利的筹资渠道需求的增加，对国内市场的限制逐步放开，并且金融部门开始改革。同时，着手对金融行业的基础设施进行改造，包括交易市场电子化，简化上市公司审批程序，解除对证券经纪人和证券商设立的复杂的级别限制，另外还将建立新的国际公认会计制度，以获取投资者的信任。最后还将组织特别委员会，负责制定关于增加金融交易透明度的法律和条例。
第三阶段：即过渡阶段。随着不稳定性的下降，市场开始进入规模扩展阶段，一方面，投资者能够方便地投资新发行的股票和公司债券；另一方面，私营企业、新兴的私有化公司和国有企业为拓展业务和偿还债券纷纷发行股票，使股票发行量增长迅速，市场交易活跃，并由此产生更多的金融中介机构。同时，由于对风险转化机构的需求增加，派生出一系列套期保值工具。
第四阶段：即成熟阶段。此时市场中的风险报酬，同政府债券利率和同期货币市场利率相比，已经下降至国际一般水平。这时的发展变得更加稳定。
二、新兴证券市场对外开放的经验与教训
为应对证券市场全球化的挑战，同时也为了获得全球化所带来的发展机遇，多数新兴市场化国家的证券市场都坚定不移地选择了对外开放之路。根据国际金融公司(IFC)的统计，在100个新兴市场中，自由流入和相对自由流入的证券市场个数从1991年2月的74个上升到1994年12月的82个，而完全封闭的市场个数则从11个下降到2个。但在1997年东南亚金融危机之后，证券市场对外开放对一国宏观经济和金融体系的双重影响成为各方讨论的焦点，甚至有人认为证券市场对外开放是其罪魁祸首。实际上，对外开放本身并不是错误的根源，错误的往往是应对政策的失误。
新兴证券市场对外开放的成功经验是分阶段逐步加大开放力度。(1)韩国。韩国的证券市场对外开放始于80年代初，主要分为四个阶段：第一阶段(1981～1984)为间接参与阶段。即有限度地允许外国投资者通过韩国证券市场管理的开放式基金及有外国公司管理的封闭式基金对韩国证券市场进行间接投资。第二阶段(1985～1987)为有限度地直接参与阶段。即有限度地允许外国投资者直接购买韩国股票，并准许本国公司在外国证券市场发行可转换债券，准许外国证券公司在本国开设代表处；第三阶段(1988～1990)为向内投资阶段。即允许外国投资者在互惠基础上对韩国证券进行投资，并且准许国内基金在国外证券市场发行融资；第四阶段（1990年以后）为对外投资阶段。即证券市场彻底开放，允许外国证券在韩国证券市场上市。(2)中国台湾。中国台湾证券市场始于1982年。第一阶段为开放外资以收益凭证方式间接参与市场；第二阶段为开放国外机构直接投资股市；第三阶段为全面开放台湾证券市场允许区域外机构及个人直接投资股市。一般新兴证券市场都采取有限制的直接开放形式，但相比泰国而言，韩国、中国台湾以及巴西的开放更为循序渐进，监管更为有力，以至于在1997东南亚“金融危机”期间，韩国和中国台湾证券市场要比泰国承受能力强。
新兴证券市场对外开放的失败教训是证券市场快速、大规模的开放不可没有强有力的监管。泰国证券交易所从成立之日起就对外开放。1987年，泰国证交所成立了非居民交易部，专门从事境外投资者之间在非居民名义下的股票交易的注册工作。1992年，进一步放松了金融管制，外资纷纷流入。1995年，泰国证券市场上境外投资者的成交金额占整个市场成交额的26%。但在对外开放过程中，泰国政府对监管却未予以足够的重视。泰国法律规定，境外投资者控制一个上市公司的股权比例不得超过49%，一些外国投资者却以其国内居民的名义开户买卖证券。对于这种违法行为，泰国政府并没有依法严惩，他们担心这样会减少吸引外资的能力，影响证券市场的繁荣。现在看来，不依法监控和监控乏力显然构成金融危机起于泰国的根本动因。Asia money“金融、能源、基础设施部分”主编Paul Dicke在对亚洲各国宏观经济政策、金融制度调查分析的基础上指出，“毫无疑问，宏观经济政策环境和金融方面的不足是有一部分责任，但危机的罪魁祸首是缺乏有效的监管，包括公司内部和政府两个层次。”
所以，基于东南亚金融危机的教训，认为我国证券市场越迟开放、越慢开放越好是没有道理的，关键是在认真分析我国证券市场和宏观经济的现实，在遵守WTO承诺和正确理解监管重要性的基础上制定合理的证券市场对外开放战略思路。
三、我国现阶段证券市场对外开放的战略思路
根据我国证券市场规模及我国目前的汇率金融制度，我国可以借鉴韩国和中国台湾证券市场对外开放的政策思路，走出一条证券市场对外开放的新路。
1.“二步走”规划我国证券市场对外开放步骤
我国证券市场对外开放必定要有步骤、分阶段地进行。第一步（从现在起到2010年），即以资本引进为主阶段。在这一步骤，我们的主要任务是解决我国证券市场上的基本问题，推进我国证券市场的对外开放；第二步（从2010年到2030年），我国证券市场对外开放将从第一步的资本引进为主转向资本引进与资本输出并立的双向格局。在第一步，对证券市场对外开放进程影响最大的因素是资本项目下的自由兑换。根据WTO和国际货币基金组织的精神，联系我国加入WTO后整个金融市场的对外开放进程，估计我国可以在10年内实现资本项目下的自由兑换，至于具体年份很可能是2005年，或2008年。以人民币在资本项目下可自由兑换的实现为分界点，第一步的对外开放又可以划分为两个“小步”；第一小步，人民币实现资本项目下的自由地的兑换前的”准备步骤”，主要还是要修炼“内功”，即通过与国际接轨，学习他国经验，调整国内证券市场向有利方向发展，在许可外资证券机构以建立合营国内公司的方式进入我国证券市场的同时，鼓励我国证券机构在国外证券市场设立分支机构，完成证券机构与证券业务的对外开放及其证券投融资对外开放得到初步发展。第二小步，人民币实现资本项目下的自由地的兑换后的“关键步骤”，通过吸引外资投资我国证券市场以支持我国企业发展。第一小步出现的问题基本受到关注，并被基本解决，投融资的对外开放的广度和深度进一步提高。在第二步，允许外国公司在我国证券市场公开发行股票上市，国内投资者可以自由买卖海外证券，我国证券市场真正正式加入全球市场。
表1 新兴证券市场的阶段性开放
2.“六条路径”引领我国现阶段证券市场对外开放
第一步是对外开放战略的核心，第二步是对外开放的深入。跳跃第一步直接进入第二步，我国证券市场在市场承受能力、监管体制各方面都缺乏准备，极易造成本币外逃，威胁整个国民经济。所以，目前关键要做好第一步第一小步对外开放前的引领路径。第一路径，境外发行与交易。从目前情况来看，用以增进投资者接触的主要模式有双重上市或合作上市、利用存托凭证方式上市、到成熟市场直接发行股票等。第二路径，CDR—中国预托证。中国预托证的思路是效仿国际预托证的概念，开辟一条非中国企业在我国证券市场上市的途径。CDR理论上可适用于所有外国企业，但开始实行后，首先可选择传统红筹股和部分香港蓝筹股。第三路径，证券机构与证券业务的对外开放。许可外资证券机构以建立合营国内公司的方式进入我国证券市场的同时，鼓励我国证券机构在国外证券市场设立分支机构。第四路径，QFII一开放A股予以境外投资者。QFII或合格外国机构投资者机制，是中国台湾及印度等市场在本币不可自由兑换的环境中对外有控制地开放证券市场的做法。我国采用QFII可使我国企业在人民币自由兑换之前提前接触国际资本，促进国内企业管理机制的提升，有助于未来的正式开放。第五路径，QDII—对内开放香港市场。QDII的基本做法是通过内地在岸基金的方式开放香港市场，即设立一个或几个监管下的渠道使国内资本进入香港市场，其基本动机是使人民币进出香港在有控制的限度内合法化，增加国内投资者的投资选择，提高国内投资者的投资经验。第六路径，A股及B股融资市场的开放。有限度地开放中外合资公司、外商投资公司，甚至少数外国公司在我国证券市场发行股票。
3.“三个方面基础”保障我国现阶段证券市场的对外开放
根据Papaioannona和Duke的理论判断，从市场规模来看，我国证券市场已经进入一国规模扩展阶段，可以认为已经处于第三阶段的初期；但从转换和控制证券市场风险所需要的一系列机制和金融工具来说，还相对缺乏，基本处于第二阶段。总体来说，我国证券市场还处于第二阶段向第三阶段转化的过程。第三阶段的一般性特征是处于我国现阶段证券市场在对外开放进程中的重要前提。
证券市场归根到底是为企业融资提供服务的市场，不可避免地要受现实经济的影响。IMF于1995年在总结发展中国家和发达国家实现资本项目自由兑换和开放资本市场若干案例之后明确指出，实现证券市场对外开放，至少需要满足六个方面的国内金融市场和宏观经济管理的前提，即控制财政赤字，维持宏观经济稳定；维持国际收支的基本平衡；汇率和利率形成机制的市场化；改革国内金融体系，推动金融体系的商业化，优化金融资产质量；建立金融体系的官方安全网络，维持金融体制的稳定及其相关的配套改革措施。
所以，我国现阶段证券市场完成“第一步第一小步”的对外开放目标至少需要满足三个方面的基础：第一是证券市场本身，证券市场在第三阶段所要求的交易工具创新、机构投资者的不断壮大、跨国监管（尤其重要）、外资进入A股市场或类别股份问题基本解决、会计准则的国际化、开放式清算与交割体系的建立等问题，这已经成为我国证券市场对外开放的关键；第二是我国的宏观经济前提，即国有企业改革基本完成、金融体制改革基本完成与社会保障体制改革基本完成；第三是完善证券监管体制。
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