汇改后人民币汇率形成机制的动态演进，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文,机制论文,动态论文,汇改后论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年7月21日实施的管理浮动汇率制度改革，目标是使人民币汇率真正反映市场供求关系，逐渐成为影响经济主体行为决策的价格信号。截至2013年4月17日，人民币对美元累计升值幅度已达到30.2％。然而七年来，提高人民币升值幅度、加快升值速度的外部压力从未消退，中国的汇率政策不断被推至国际争端的风口浪尖。这不免让人产生疑问：人民币汇率究竟是怎样形成的?货币篮子中的权重分布状况如何?市场力量在人民币汇率形成中的作用是否得到加强?中国是否如某些西方国家所言操纵汇率?本文试图通过回答上述问题以揭开人民币汇率形成机制的神秘面纱。
本文采用多种动态方法研究汇率机制的演变。由于人民币汇率形成机制具体表现为与目标货币篮子的关联程度和反映市场供求关系的灵活程度，因而本文从这两个方面展开具体研究。下文结构安排如下：第一部分回顾汇改后人民币汇率形成机制的研究成果；第二部分运用滚动回归考察篮子货币构成和权重的演变；第三部分运用多重结构变动模型对货币篮子进行结构变动分析；第四部分运用引入外汇市场压力(Exchange Market Pressure，EMP)的扩展模型，分析人民币汇率形成机制的灵活性及其动态变化；第五部分总结实证结果并给出相应的政策建议。
一、文献综述
Frankel & Wei(1994)开创的交叉汇率回归是研究一篮子货币汇率制度的基本方法，其原理是：将目标货币汇率的对数差分值对篮子货币汇率的对数差分值回归，各货币变量的系数即是其相应权重。汇改以后，该方法被广泛用于人民币汇率形成机制的研究。Ogawa & Sakane(2006)综合运用该模型和卡尔曼滤波分析认为，人民币仍紧钉美元，汇率制度灵活性非常有限。Frankel & Wei(2007)发现，改革初期实际执行的汇率制度与钉住美元无异；2006年2月以后一些货币权重开始在短时期内显著，人民币出现了对货币篮子的显著升值趋势。Ito(2008)发现，汇改后人民币基本上爬行钉住美元，灵活性很小。国内方面，金永军、陈柳钦(2006)、徐晟、唐齐鸣(2008)以及李晓、丁一兵(2009)运用该模型得出类似结论：美元在货币篮子中仍占据绝对主导地位，其他货币基本不显著。
然而，交叉汇率回归得到的结果是样本期间各货币在篮子中的平均权重，没能体现出权重会随时间推移不断变动这个事实，即使将样本期人为分段，也未实质性地改变其静态特性。因此，一些学者尝试采用滚动回归(Rolling Regression)，利用不断更新的子样本刻画各货币权重的演变。如Eichengreen(2007)发现，美元权重为0.9且无下降趋势，其他货币不显著；Frankel(2009)得出2006年前美元权重接近1，此后一些货币的短暂显著性和人民币的显著升值趋势表明汇率机制灵活性增强的结论；周继忠(2009)发现美元权重逐渐下降，俄罗斯卢布、新加坡元的权重有较为明显的上升。李凯、陈平(2011)分析发现，美元权重先升后降但一直占据主导，2006年后除林吉特外的其他货币只是偶尔表现出显著性。
Funke & Gronwald(2008)放松了滚动回归中汇率机制演变遵循线性过程这一假定，运用单因素时变平滑转换自回归模型(TV-AR和TV-AR-GARCH)刻画人民币汇率形成机制的演变，得出当局采取渐进式改革政策的基本结论，且预测美元对人民币汇率将在2010年达到长期均衡6.17。Fidrmuc(2010)则对滚动回归存在人为平滑货币权重的结构变动、一阶差分不能充分利用原始数据信息和减小数据变异等缺陷提出批评，进而运用卡尔曼滤波对人民币篮子货币结构的时变权重进行拟合，得出中国早在金融危机前便已重返美元钉住制，非美元货币的作用微乎其微的结论。卡尔曼滤波近期也被应用于国内的实证研究，如姚伟和王李李(2011)、牟新炎(2012)等。方颖等(2012)将Frankel & Wei (2007)模型扩展成带时变系数的非参数模型，并采用局部线性回归的研究方法发现：汇改至2005年10月，美元权重开始不断下降，但都维持在0.85以上，而其他币种权重有所增加；2007年后期这一趋势有所改变，从2009年中期开始，人民币汇率基本与美元挂钩。
Frankel & Xie(2010)认为，“机制”一词意味着货币权重至少在短时间内保持不变，因此比起假定参数实时连续变动的卡尔曼滤波，将汇率机制的演变视作货币权重发生结构变动的过程更为恰当。因此，他们建议引入Bai & Perron (1998，2003)提出的多重结构变动模型(Multiple Structural Change Model)内生估计各货币权重发生变动的次数和时点。事实上，多位学者尝试探查人民币货币篮子的结构突变点。Shah et al.(2005)在多元回归基础上结合Nyblom-Hansen波动检验，发现汇改后头3个月人民币汇率机制并无实质变化。徐剑刚等(2007)、戴金平、赵智锋(2010)结合Chow检验，发现2006年年初汇率制度已发生结构性变化。Zeileis et al.(2010)认为，前人的研究忽略了代表汇率机制灵活性的误差方差，他们通过采用(近似)正态线性回归模型将误差方差作为一个全模型参数纳入其中，同时估计出参数波动性和误差方差；并整合了一个基于(准)最大似然估计的结构变动工具箱，检验出汇改后到2009年7月31日人民币发生三次结构变动，经历了2005-2006年早期的紧钉美元、2006-2008年间的相对宽松、2009年重返紧钉美元的过程。
“以市场供求为基础”表明，汇率形成机制由于市场力量的参与还具有一定的灵活性。由此，多位学者将EMP概念引入交叉汇率模型，以同时推断货币权重和汇制灵活性，得出的结论大相径庭。Frankel(2009)认为，人民币汇率机制已具有相当的灵活性。相反，李凯、陈平(2011)认为，人民币汇率机制的灵活性不高，是较为严格的篮子汇率制度。周阳、唐齐鸣(2011)的研究显示：金融危机前汇率制度已具有中等程度灵活性；此后人民币由于世界金融环境的不确定重新钉住美元。
因此，在研究人民币挂钩的货币篮子方面，计量方法经历了由静态向动态、步步推进的过程。除方法不同外，结果的差异可能源于样本期、篮子币种和计价货币的不同。另一方面，同样是引入EMP的扩展模型，由于对数据的选择和处理不同，得出关于汇率机制灵活性的结论差异很大。但总体上，国内外学者的研究普遍显示，汇改初期人民币仍与美元联系紧密，汇率制度灵活性很弱；改革进程因2008年爆发的世界金融危机而中断。
上述研究成果存在以下不足：第一，国内测算人民币货币篮子构成和权重的研究大多停留在静态层面，并且样本期很少覆盖到金融危机和后危机时段，不能反映外部冲击的影响和汇改循序演进的特征。第二，关于结构变动研究，为国内学者所用的Chow检验基于货币权重结构变动时点已知的假定，与实际情况不符因而影响了结论的科学性。国外方面，Shah et al.(2005)采用Nyblom-Hansen波动检验但缺乏系统研究；Zeileis et al.(2010)的研究虽然在一个较完整的框架下进行，但其重点在于方法阐述和性质推导，对人民币汇率机制的分析只是作为一个具体应用示例，过于简单。第三，同货币权重一样，汇率机制的灵活性也随着外部环境不断变动，但引入EMP研究人民币汇率形成机制灵活性的同类文献无一例外是静态研究。
本研究克服上述不足，从两个维度——人民币汇率与目标货币篮子的关联程度以及汇率机制的灵活程度，全面揭示汇率形成机制的动态演变。对于前者，我们分别运用滚动回归和多重结构变动模型研究货币权重的动态变化以及结构变动的次数和时点。其中，运用汇率数据内生估计结构变动点的处理克服了Chow检验需要主观确定结构变动时点的缺陷。对于后者，我们运用滚动回归刻画汇率形成机制灵活性的变动。
二、人民币参考货币篮子的滚动回归分析
(一)计量模型设定与数据说明
为确定货币篮子的构成及权重，首先必须确定进入篮子的货币和用作价值转换的计价货币(Numeraire)。本文选择2005年8月10日央行公布的11种货币作为篮子的可能构成：美元(USD)、日元(JPY)、欧元(EUR)、韩元(KRW)、澳元(AUD)、加元(CAD)、英镑(GBP)、马来西亚林吉特(MYR)、俄罗斯卢布(RUB)、新加坡元(SGD)以及泰铢(THB)。
许多作者选择瑞士法郎充当计价货币，理由是其未进入人民币货币篮子且汇率清洁浮动。本文借鉴Frankel(2009)选择特别提款权(SDR)，理由如下：如果实行参考一篮子货币的管理浮动，当局不太可能选取某种单一货币来衡量汇率的偏离程度进而实施干预，而是更可能选用几种重要货币的加权平均，这样有助于减小误差项与计价货币之间的相关性。另外，根据Reynard(2008)，1999年以后瑞士法郎与欧元的联系趋紧。2011年为了遏制瑞士法郎的升值势头，瑞士央行几度干预甚至挂钩欧元实行固定汇率。如果用瑞士法郎作计价货币，计算出的欧元权重可能失真。
此外，模型中还包括常数项c以反映其他系统性因素导致的人民币升值或贬值趋势：
样本期为2005年7月22日-2011年12月30日，日汇率数据来自IMF和Pacific Exchange Rate Service。计量软件采用Stata12。
(二)滚动回归分析
每次回归选取的子样本长度，即窗口Window=300；相邻两个窗口间向前推进的观测数，即步长Step=5。观测值1482个，回归次数共计272次。
方程(2)使用序列相关-异方差稳健(HAC)标准误，从而在大样本条件下(N=1482)，利用多元回归进行的统计推断都是渐进恰当的。各货币系数及其95％置信区间的变动见图1-12。
图1-12显示，除加元外所有货币都在样本期间某些时段占有显著权重。②其中，日元、韩元、林吉特和新加坡元更为重要。因此，汇改开始到2011年年底长达六年多的时间里，虽然美元在人民币汇率的形成中仍有重大影响，但已不再是决定人民币汇率的单一货币，其他货币的显著性表明多种货币组成的货币篮子格局已初步形成。
根据各货币系数变动图可将样本期间划分为三阶段：(1)2005年7月-2008年9月，美元权重持续下降至0.8，几种非美元货币开始表现出一定的显著性。(2)2008年10月-2010年6月，美元权重不断上升接近1，其他货币均不显著。(3)2010年7月-2011年底，美元权重有所下降，其他货币的系数又开始显著。具体分析，第一阶段国内外宏观经济环境良好，货币篮子汇率机制缓慢形成并开始发挥作用。集中表现在人民币对美元汇率从8.11持续升值到6.82，累计升值近16％。第二阶段，金融危机不断蔓延，货币当局可能为了防止脆弱的金融体系受到冲击而重返美元钉住制。汇率数据部分证实了以上分析：2008年7月23日-2010年6月9日，人民币对美元汇率一直在6.83上下窄幅波动。进入第三阶段，美国和世界其他国家经济缓慢复苏，国内外金融环境相对稳定，因而篮子货币机制重新启动，美元权重再次下降，其他货币权重回升。具体表现为人民币对美元汇率再次持续升值，到2011年12月30日达到6.3。总之，整个样本期美元在货币篮子中占据绝对主导，其他货币的权重仍然偏低。这体现出人民币汇率改革的渐进性。
三、人民币汇率形成机制的结构变动分析
尽管滚动回归可以不断更新数据反映篮子货币权重的持续变动，但滚动取样也存在人为平滑货币权重结构性变动点的风险。同样适用于结构变动分析的Chow检验在未知结构变动点的情况下无法使用，若人为选取结构变动点则缺乏客观性和科学性。因而，接下来用Bai & Perron(1998，2003)提出的多重结构变动模型内生估计篮子货币权重的结构变动点。
(一)多重结构变动模型及检验统计量概述
考虑以下存在m个结构变动点的多重线性回归方程：
(二)多重结构变动检验结果
图6、图9和图11显示加元、卢布和泰铢的系数在整个样本期间几乎都不显著，所以将其剔除。运用Gauss10软件对汇率数据进行多重结构变动检验，结果如表2所示。
表2显示，检验统计量Sup
(m)(m=1，2，3，4，5)、UDmax、WDmax全部在1％的水平上显著，表明模型参数的确存在结构变动。Sup(2｜1)、Sup(3｜2)、Sup(4｜3)均在高度显著，Sup(5｜4)不显著，表明参数存在4个间断点。
(三)基于结构变动的回归分析
根据表2报告的断点日期将样本期间划分为五个阶段，各阶段的回归结果如表3所示。
第一阶段为2005年7月22日-2007年8月17日。表3第(1)栏显示，美元平均权重达到83.29％，日元和澳元也十分显著，权重分别占5.05％和2.12％。新加坡元虽占4.91％但并不显著，可能是与林吉特的相关系数太高(达到0.74)导致二者的标准误较大所致。人民币系统性升值平均为0.0132％。这一阶段应是汇改过渡阶段，美元权重仍然很高，但已有其他货币表现出高度显著性，人民币也出现显著升值趋势。从N=499来看，过渡期相当长，美元在整个过渡期内占据货币篮子的主导地位，改革过程表现出明显的渐进性。主要原因可能在于当局担心在我国金融市场尚不完善的情况下，汇率短期内的急剧变动会影响国内进出口贸易和经济增长，以至于重蹈上世纪80年代日元急剧升值导致日本经济陷入衰退的覆辙。
第二阶段为2007年8月20日-2008年9月24日。表3第(2)栏显示，美元权重较前一阶段已降至79.51％。日元仍高度显著，权重上升至5.85％。引人注意的是韩元和新加坡元：前者高度显著，权重为2.86％；后者在5％的水平上显著，权重达到8.64％。人民币系统性升值平均为0.0314％，较前一阶段也大幅上升。可能随着2006年银行间外汇市场引入询价交易和做市商制度以及汇率机制改革的深化，多方面冲击的累积效应使各货币在篮子中的权重最终在2007年8月20日发生结构性变动，多种货币组成的篮子货币格局于这一阶段初步形成。
第三阶段从2008年9月25日-2009年9月11日。美元权重回升到91.7％，除欧元所占权重为1.73％外，其他货币均不显著，升值趋势也中止。
紧接着到2010年9月1日的第四阶段，美元权重继续攀升到96.5％，欧元尽管仍然显著，但权重下降到1.66％，其他货币和升值趋势仍不显著。第三阶段最显著的宏观经济因素是2008年9月的全球性金融危机，中国经济随后也因出口大幅减少受到牵连。货币当局意图通过提高美元权重保持人民币对美元汇率的相对稳定以稳定外需，抵御国际金融危机冲击。进入第四阶段，全球经济前景仍然黯淡，当局出于稳定金融体系和经济发展的考虑，再次提升美元在货币篮子中的权重，以至于此时人民币实际执行的汇率制度与钉住美元无异。
第五阶段从2010年9月2日持续到样本期末。美元权重从第四阶段的峰值回落到83.8％，其他一些货币权重再次表现出显著性：英镑占3.85％，林吉特占5.84％。升值趋势也再度显著，平均达到0.0222％。由此看来，当局在这一阶段重启与一篮子货币挂钩的汇率制度。事实上，早在2010年6月19日，在世界经济缓慢复苏，我国经济回升向好的情况下，当局便宣告要“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，这意味着此前为应对危机而采取的钉住制将重新被篮子货币汇率制度所取代。但外汇市场的数据显示人民币对美元汇率直到2010年9月1日才从6.78的水平持续下降。这与结构变动分析的日期一致，可能是因为汇率机制转换存在时滞。
四、传统模型的扩展：引入外汇市场压力(EMP)
由于汇改的核心在于形成以市场供求为基础的汇率，因此本部分通过引入EMP量化市场力量对人民币汇率的影响，探究人民币汇率形成机制的灵活性及其动态变化。
(一)EMP：含义及测度
Girton & Roper(1977)最早将EMP定义为“达到任何合意汇率水平所需的干预量”。随后，Weymark(1995，1998)开创性地提出了一个依赖模型的计算EMP的一般方法。Eichengreen et al.(1996)建议用相关利率差分、双边汇率的百分比变动和外汇储备百分比变动的线性组合作为对投机压力的测度，即模型独立的EMP指数，以消除EMP依赖特定模型这个不合意特征。本文选择Eichengreen et al.(1996)提出的EMP公式对人民币汇率制度的灵活性进行测度：
方程(8)中，δ度量了EMP每增加一单位引起的人民币汇率的变动程度。δ的理论取值因汇率制度安排的不同而在0到1之间变动：若一国采取固定汇率制，EMP的变动对该国货币的汇率毫无影响，即δ=0；若采取清洁浮动，EMP的变动会完全传导至该国货币汇率，此时δ=1；若采取中间汇率制度，则有0＜δ＜1。
为使回归结果更明确而施加约束
选取Window=24，Step=1对月度汇率数据进行滚动回归，结果如图13所示。
图13显示，2010年前EMP的系数大多在0.1以下且相对平稳；此后多数时期都在0.1以上，波幅加大但在10％的水平上显著。2011年5月，EMP的系数一度达到峰值0.3且高度显著。这意味着汇改后的多数时期，人民币的升值中有10％-30％受市场力量推动。根据Eichengreen(2007)，采用清洁浮动汇率安排的加拿大与澳大利亚，最近20年EMP的系数最高为0.3和0.4。两相对比，说明人民币汇率的灵活性已经相当大。这与李凯和陈平(2010)的结论“人民币汇率机制的灵活性并不高，是一种较为严格的篮子汇率制度，汇率变化是由篮子中不同货币之间权重转换造成的”显著不同，原因可能在于他们只对EMP系数进行了一次性静态回归。
五、结论与政策建议
本文先后选取交叉汇率滚动回归、多重结构变动模型、引入EMP扩展模型的滚动回归，研究人民币汇率形成机制的动态演变。实证结果显示：
第一，汇改取得明显成效，多种货币组成的货币篮子格局已初步形成。尽管美元仍然在货币篮子中居于主导，但日元、韩元、林吉特和新加坡元在货币篮子中也曾经或正在发挥重要影响。在经济发展正常时期，人民币不再单一钉住美元，而是与一篮子货币挂钩。
第二，汇改具有明显的渐进性，货币篮子目前依然以美元为中心。多重结构变动分析显示，改革经历了五个阶段；金融危机时期，美元成为人民币钉住的单一货币，而其余时期美元的权重也达到75％以上。由此推断，美元在人民币汇率形成机制中的中心地位不可动摇，这在未来一段时间可能不会改变。
第三，人民币汇率形成机制改革的确与官方设定的改革目标一致，汇率形成更加市场化。样本期内的大部分时段人民币升值中约有10％-30％源于外汇市场力量的推动。
因此，人民币汇率形成机制基本是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。人民币汇率是这三方面因素综合作用的结果，而非中国政府的人为操纵。根据以上实证结论，在后金融危机时代的大背景下，本文给出的政策建议如下：
第一，渐进式降低美元在货币篮子中的比重，提高欧元、日元等其他货币的比重。金融危机期间，央行出于稳定经济态势的考虑重新钉住美元。然而，在世界经济缓慢复苏、美联储推出又一轮量化宽松政策的条件下，美元权重过高会影响中国货币政策的独立性。根据三元悖论，在当今中国资本账户尚存在管制的情况下，逐步放松固定汇率制，使人民币真正与美元脱钩是保持货币政策独立性的应有之义，也是最终走向浮动汇率制的必经之路。然而，正如已经历过的漫长过渡时期一样，出于下文分析的原因，这也将是一个渐进而漫长的过程。
第二，适度调控与把握人民币升值的幅度与节奏，借此推动国内经济产业结构的调整优化。人民币长期的单边升值在当前国内劳动力和能源成本不断上升、外需又因欧债危机而大幅恶化的情况下使出口陷入困境，导致中国经济增长强烈地依赖投资拉动。从外部来说，有研究表明人民币升值不仅不会有效改善我国和全球的贸易失衡，还会对我国进出口造成不利影响；而对于美国，由于中美双边贸易的互补性，人民币升值对美国就业市场的负面影响占主导地位，因而并不是解决美国贸易逆差和失业问题的良方。就国内而言，人民币升值短期内对国内的就业和收入分配都产生不利的影响；但从长期来看，升值又是促使国内经济增长主动力由出口转向内需、夕阳行业不断被市场淘汰从而推动经济产业结构优化的有利契机。因此，把握好人民币升值的幅度与节奏，尽可能使汇率制度的改革实现内外平衡、多方共赢，需要央行不断地摸索与努力。
第三，进一步放宽人民币对美元汇率的波动区间，加大市场力量在人民币汇率形成过程中的作用，发挥汇率的价格调整机制，进而带动整个金融体系改革。本文实证结果显示，市场力量在人民币汇率形成机制中的作用占比约为10％—30％。事实上，货币当局在2012年4月16日将人民币对美元交易价浮动幅度从0.5％扩大至1％，表明了让市场力量在人民币汇率形成过程中发挥更大作用的意愿，此后人民币对美元汇率也呈现出明显的双向波动。然而，中间价制度的存在决定了央行仍是人民币汇率形成的主导者。因此，在全球经济复苏、中国经济产业结构改革不断推进的过程中，适时适度地进一步放松汇率浮动区间，增加市场力量在汇率形成中的作用，有助于提高企业的汇率风险管理意识和能力，并激励出口企业出于避险动机而更多使用人民币结算，推进人民币的国际化；此外，通过减少干预带来的经济扭曲，对其他金融体制改革也能产生有利影响，进而提高整个经济体的效率。
注释：
②美元由于同时从方程(2)左右两边减去而无法得到其稳健标准误及置信区间。但观察美元系数值可知，美元权重在整个样本期间都是显著的。事实上，选择其他货币代替美元从方程(2)左右两边减去再观察得到的美元的稳健标准误及置信区间，可证实美元的确在整个样本区间都是显著的。
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