我国企业首次公开发行上市路径选择比较研究，本文主要内容关键词为：首次论文,公开发行论文,路径论文,我国论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、发行上市条件比较
由于各个国家、地区在法律、会计准则等方面存在差异，因而部分发行规则条款不具有可比性，一些财务指标也不能换算成统一指标进行比较。但总的来说，美国纽交所、香港联交所主板及NASDAQ全球精选市场发行上市条件最高，相匹配公司为世界知名的大型、盈利能力强且经营稳健的企业；其次是NASDAQ精选市场与上交所，相匹配公司为较大型，盈利能力强的企业；①香港创业板、新加坡主板以及深圳中小板发行上市条件较为适中，相匹配公司为中小规模企业；NASDAQ资本市场对盈利能力要求较低，更关注企业未来是否具有广阔前景，相匹配公司为高成长性公司；新加坡创业板发行上市条件最低，相匹配公司为小规模企业。
考虑到国内中小规模企业众多，也正是这些企业迫切需要上市，所以在此将各二板市场的条件列出进行比较(如表1所示)，虽不全面，但也可管中窥豹。可以看出，所有创业板市场都没有盈利要求，这主要是为了吸引那些以往没有盈利记录，但是今后有很好盈利前景的中小企业。NASDAQ三种标准组合相当灵活。股东权益越大，对收入和持续经营的要求越低。但其门槛最高，对公众持股方面的要求最高。它的标准3对税前收入有较严格的限定，这在创业板中是绝无仅有的。就准入条件而言，接下来就是香港创业板和深圳中小企业板；而新加坡创业板的条件最低。这里需要注意的是，伦敦AIM虽然没有对上市公司有任何限制，但并不意味着什么样的企业都可以进入AIM市场。这是因为AIM市场实行完全的保荐人制度。伦敦证券交易所的监管职责委托给保荐人，企业是否可以上市完全由保荐人决定。所以，AIM市场的上市条件并不一定低。
二、上市发审便利比较
就发审上市便利程度看，海外市场普遍优于境内市场。无论是在发审机关、发审时间、发审内容上都比境内市场简化。相比之下，我国境内市场目前的发审制度显得较为不利，虽然发审制度采用了核准制，但是仍以实质审核为主，发审时间长，程序复杂，申请企业基本无法确定能否通过核准。另外由于市场情况的变化，即使是情况基本相同的公司，在不同阶段也可能会得到完全不同的结果。不能准确把握上市的成功度、更无法对上市进度做出准确规划，即使通过核准，也不知何时能发行。在美国这个高度崇尚自由竞争的市场，发行审批权和上市审批权归不同机构所有，采用发行和上市相分离制度，发行审批权归SEC，而上市审批权归交易所。SEC审批公开发行申请基本采用注册制，遵循形式审核原则。上市审批程序简单，时间也很短，并且可以与发行申请同时进行。由于相关要求非常明确，并且SEC和交易所都不对内容的真实性进行实质审核，因此，发审便利的优势非常大。不过，尽管程序简单，但符合美国市场信息披露要求的难度较大，成本也较高。新加坡和中国香港这两个新兴市场都采用了发行和上市一体化的制度，发行审批也基本采用形式审核原则。只要申请公开发行的公司通过审核，也就同时获得了在交易所上市交易的批准。同时，证券市场主管机构都把发行上市的审批权留给了交易所，由交易所根据上市规则等决定是否上市。一旦同意上市，也就同时获得了公开发行的许可。在这种制度下，交易所拥有比较大的自由裁量权。为了深入剖析海外主要市场的发审制度，我们首先归纳了美国、新加坡和中国香港等三地市场的发审制度，结果如表2所示。
三、发行上市成本比较
一般来讲，发行上市成本的构成因上市地不同而略有差异，但主要有：(1)中介机构的费用：包括证券承销费用、会计师费用、律师费用、资产评估费用、财务顾问(或保荐)费用等。(2)上市费用及交易所费用：主要包括网上发行费用、交易所上市初费和年费等。(3)推广辅助费用：主要包括印刷费、媒体及路演的宣传推介费等。在上述三项费用中，中介机构的费用是发行上市成本高低的主要决定因素，其金额的变化直接决定了上市成本的高低。其余两项费用由于在整个上市成本中所占的比例不大，因而对上市成本的影响较小。总体而言，按照目前发行费用的收费标准，我国境内发行上市的总成本一般为融资金额的5％～8％，与境外资本市场相比处于较低的水平。其他重点海外市场的发行成本如表3所示：
从目前境内外市场情况看，纽交所的融资成本占融资额比例约为15％，NASDAQ市场的融资成本占融资额比例达13％～18％，中国香港主板则高达10％～18％，固定费用一般约为1，000万港币。即使在香港创业板，费用一般也要达到1500万元港币以上，融资成本占融资额比例约为10％～20％。新加坡市场的费用大概在800万至1000万人民币之间，占融资额的5％～12％，比赴港上市的费用略低，但也高于我们中小企业板的收费标准。
四、融资能力比较
企业上市的主要目的就是为自身发展募集资金，所以融资能力是选择IPO路径时一个至关重要的指标。以往的经验表明选择在境内IPO的企业数量最多，其次是香港、新加坡、美国；在香港的总筹资额最高，其次是境内A股、美国、新加坡；美国、香港主板平均募集资金额最高，其次是境内A股和新加坡市场。
但2006年中国企业上市的情况发生了一些转变(如表4所示)。2006年一年合计共有151家中国企业在境内外资本市场上市募集资金总额达到了4453.54亿元人民币。与上一年情况对比，不难发现06年虽然中国企业上市数量增长不多，但在筹资金额方面却大幅度上升。境内资本市场由于受股权分置改革的影响，直到6月下旬才重开IPO。截至2006年12月30日，境内市场新上市的企业共65家，其中上交所13家，深圳中小板52家，占新上市企业总数的43％，融资1305.9亿元，占总融资额的29.3％。而在海外市场，香港主板与创业板、新加坡主板与创业板、纽约交易所、NASDAQ、以及伦敦AIM市场新上市中国企业共有86家，占上市企业总数的57％，融资额达到3147.69亿元，③占总融资额的70.7％。
从融资额以及平均融资额来看，2006年境内沪深市场与香港市场成为中国企业融资最多的市场，总募集资金达到了4，265.69亿元，占总融资额的95.7％。公开发行的平均融资额分别达到了88.78亿元和75.43亿元。这一现象主要是由于一些国有大型蓝筹股的回归或顺利发行。其中，上交所募集资金最多的四家企业为工商银行、中国银行、大秦铁路和广深铁路。这四家公司融资金额达到了899.88亿元，占上交所总融资额的78％。将这四家排除后，实际融资额和平均实际融资额分别为254.24亿元和28.25亿元。而香港联交所主板市场，仅中国银行与工商银行两家就融资2126．84亿元，占中国企业融资额的72.3％。将这两家企业排除后，香港联交所主板市场的实际融资总额以及平均实际融资额分别为814.82亿元和20.89亿元。深交所中小企业板以及新加坡主板，尽管平均融资额分别只有2.92亿元和4.21亿元，但由于新上市公司众多而为中国企业募集了较多的资金。相比之下，纽交所与NASDAQ的平均募集资金处于比较高的水平，但由于上市企业数量不多，对融资总额的贡献并不十分突出。伦敦AIM市场也与此类似，但在该市场上市的中国企业平均融资额只有1.62亿元。新加坡创业板由于自身的局限，无论是在融资总额方面，还是平均融资额方面都处于末位。综上所述，我们可以得出，除去大型蓝筹股的影响，各市场按照融资能力的排序没有太大变化，仍然是香港市场为首，境内A股、新加坡、美国紧随其后，伦敦市场成为新鲜的力量；而就单个IPO募集资金来讲，境内上海市场超过香港主板市场名列第一，然后为纽交所、NASDAQ、新加坡主板、香港创业板、深圳中小企业板、伦敦AIM市场，而新加坡创业板最差。
比较中国企业平均新发市盈率(如表5所示)，深圳中小板最高，紧随其后的是上交所和美国NASDAQ市场，而新加坡市场的市盈率最低。美国NASDAQ资本市场市净率高于境内A股，境内A股市净率高于美国纽约交易所、香港主板和创业板、新加坡主板和创业板。从投资分析的角度而言，市盈率越高投资风险越高。但对企业即被投资方来讲，市盈率则说明市场对于自身的认同度高并能募集到更多的资金。通过比较中国企业上市的市盈率与市场可以得出，除内陆市场外，香港市场对内地企业认同度最高，比较容易募集到更多的资金。
五、结论和建议
企业上市必须谨慎，各种上市途径各有利弊，所以在选择境内外上市路径时，一定要权衡利弊，相机抉择，以最少的成本筹集到尽可能多的资金。根据以上研究，我们可以初步得到以下结论和建议：
(一)企业要慎重选择上市的方式和路径。企业要认识到上市只是寻求发展的一条途径，并不是惟一的途径，也不是所有的企业都适合上市。如果为了上市而上市，其结果可能是给企业带来危害。企业上市之前必须要慎重考虑以下问题：是否急需通过取得上市地位以获得资金；是否需要外币资金；是否有意拓展境外市场；是否需要不断从二级市场配股集资；是否希望尽快实施股权激励机制以吸引人才；是否有意引进国际知名战略投资者或风险投资基金；上市成本占筹集资金的比重；审批及操作的可行性。除此之外，具体上市时间的选择和上市地点的选择对拟上市企业来说也非常关键，并非所有的资本市场都适合所有企业，也并非某个资本市场只适合特定类型企业。企业应该根据自身规模、所处行业、业务拓展领域等因素综合考虑选择适合自己的交易所。一般而言，剔除审核时间、产品出口等不确定因素外，自身规模较小、募集资金量较少的中小企业应从前期发行上市的风险费用、发行上市总费用、发行上市后的维护费用、市盈率、市净率、首次公开发行募集资金额、再融资难易度、文化差异度的角度出发，选择深圳中小板；自身规模较小、募集资金量较少的中小企业可以从股份出售限制时间、最快流通的角度出发，注册离岸公司选择伦敦AIM、香港创业板或新加坡主板发行上市；自身规模较小、具有高增长潜质的企业(如TMT类公司等)应该从投资者偏好、市盈率、首次公开发行募集资金额的角度出发，选择美国NASDAQ发行上市；自身规模较大、募集资金量较多的大型企业应该从市场的交投状况、市场容量、资金充沛的角度出发，选择上交所、香港主板、美国纽交所、NASDAQ国内精选市场发行上市。
当然，以上结论也只是泛泛而言，具体的上市路径应该结合企业自身的特点来选择。知名交易所带来的可能是企业地位档次的提升，也可能是更大的风险与灾难。
(二)企业要充分认识到上市的责任风险和对高级管理人员的法律要求。企业要充分认识到上市在获得种种好处的同时，也将面临各种各样的风险。董事及高管人员的责任风险便是其中较为突出的一种。公司董事在履行职务时由于各种原因导致公司或第三者经济损失，将面临依法应承担赔偿责任的风险。之所以有这种风险，是因为与企业上市所在地的有关法律密切相关。
(三)企业上市急需形象再造和规范运作。企业要重新塑造公关形象，以一个全新的面貌出现在境内外市场并得到投资者的认可。企业在进行股份制改造、申请上市的过程中，应尽量聘请那些规范、有经验的中介机构来进行专门审计、审核。这不仅是企业顺利公开发行的保障，对促进公司自身的规范化运作也会起到积极的推动作用。另外，要确保所披露信息的真实和准确，并注意充分和适当地维护自身公众公司的形象定位。这样做才有利于国内外投资者更加清楚地了解企业本身，也更加符合市场的行业规范。
(四)政府应积极地大力扶持国内券商的发展。企业上市是一个复杂的过程，不仅需要企业不断提高自身的竞争实力，还需要券商的通力合作，但目前国内的券商在实力和经验上还存在很多不足之处。在券商的国际竞争方面，政府应该尽快出台一些扶持政策促进国内券商迅速提升核心竞争力以与国外券商进行竞争。比如，鼓励国内券商通过上市等手段提高资本金；鼓励券商通过并购重组、强强联合等方式提升综合实力；鼓励他们积极探索创新型业务；积极探索我国券商国际化经营的有效途径；逐步完善多层次的市场结构；积极稳妥地扩大我国证券市场对外开放程度；促使本土券商能动地去拓展国际市场的生存空间等。
(五)摆正政府角色，积极为企业上市提供支持和服务。目前，在企业的上市过程中，还存在政府包办及拔苗助长搞运动的现象。对此，建议各级政府，特别是对于拟上市企业较多的地区，应当考虑设立有关专门机构进行培育和指导工作。但主要应是提供服务，传递信息和知识，要靠政府对有关法规及信息的了解，为需要上市的企业搭建一个平台；科学客观地为企业推介一些可以信赖的中介机构、适宜的交易所及可选择的上市路径来积极引导企业通过IPO募集资金、规范发展；而不是以一种对IPO迷信的态度，把上市与否作为企业好坏的标准，把上市公司数量作为政绩考核指标，不能甚至只图虚名而替企业选择不适合其发展需要的境外上市地点，而酿成苦果。
注释：
①刘岩、丁宁：《美日多层次资本市场的发展、现状及启示》，《财贸经济》2007年第10期。
②由于NASDAQ各板块成本构成不尽相同，这里没有一一列举。
③采用2006年12月31日中国银行公布汇率进行换算。
④新华：《中国企业海外上市趋势及风险分析》，《对外经贸财会》，2006年第5期。