试论对中国上市公司反收购行为的规制，本文主要内容关键词为：中国论文,试论论文,上市公司论文,规制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 收购与反收购的兴起
《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义：“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”反收购，指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。可见，反收购的主体是目标公司，反收购的核心在于防止公司控制权的转移。
上市公司的收购是从1993年9月“宝延风波”开始。1996年1月1日至2000年12月31日期间，深沪市场上发生的并购事件就有999起，其中整体并购56起，控股式并购6起。[1]收购、反收购之争不断发生。若干反收购案例，如延中VS宝安、济南百货VS华建电子、爱使股份VS大港油田、方正科技VS上海高清、云南蝶泉公司VS雀巢公司，引起极大的市场震动。
2002年，得益于收购、反收购的政策解禁，中国的并购市场异常活跃。美国波土顿公司估测，中国的公司并购额在过去5年里，以每年70％的速度增长，成为亚洲第三大并购市场。另据统计，2002年1至10月我国上市公司涉及的并购事件共有495起，并购金额达到410亿元人民币。[2]
2 反收购对中国临管当局与市场的挑战
2.1 反收购规制的滞后
我国企业并购立法严重滞后。《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公司法》、《证券法》都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。《上市公司收购管理办法》（2002年12月1日施行）第十五条、第二十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第四十五条、第五十七条才对反收购行为进行了规制。
2.2 执法不严且效率低下
收购方的收购行为有不合法之处，上市公司或其股东可根据相关法律向收购方提起诉讼，要求法院或相关机构确认禁止收购，或确认收购因违法而无效等。但在我国，裁判者不是法院的法官，而是证监会的官员，如宝延风波中，延中公司指控收购方宝安集团在持股超过5％的情况下拒绝履行法定的披露义务，证监会介入调查，结果确认了收购有违法行为，却不裁决收购无效，致使延中公司的反收购失败。
2.3 围绕反收购措施是否合法的激烈争议
由于立法的欠缺和疏漏，由此引发无穷的收购、反收购争议。大港油田收购爱使股份一案中，收购双方争执的焦点就集中在《爱使股份有限公司章程》中10％的数额限制、半年的时间限制及换届董、监事人数限制的合法性上。而在《公司法》和《上市公司章程指引》中对持股时间和换届的董、监事的人数均未作出具体规定。裕兴收购方正科技一案中，双方对公司董事会是否有权对股东提交的提案及董、监事候选人任职资格进行审查一事，争执激烈。济南百货VS华建电子一案中，济南百货的董事会在遭遇华建电子收购时，不经股东大会批准而滥用自己的权力进行阻挠。但谁拥有目标公司反收购的决定权，现行的并购法规并无明确规定。
2.4 反收购规制的迫切性和努力方向
随着股份流通性的增强，公司之间敌意收购和反收购的问题会更为凸显，如何规范反收购措施，既是立法要解决的问题，也是司法实务应当关注的问题。我国股市的不成熟性使完善规制尤为迫切。本来，如果股市的效率比较高，管理层反收购行动的合理性与是否成功还可以从股价波动上反映出来，而中国上市公司的股价投机性较强，股价不能反映公司的业绩前景。
目标公司股东是公司的所有者，当然有权自由地决定是否采取反收购措施。因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。保护目标公司股东利益是反收购规制的总指针。一方面，反收购可以防止敌意收购的负面作用，这符合股东利益，所以在规制上给予目标公司管理层反收购以空间；另一方面，敌意收购也有正面作用，这也符合股东利益，所以在规制上给予目标公司管理层反收购以限制。一项对中国深沪交易所1996年1月1日至2000年12月31日期间发生的56起整体并购、6起控股式并购的研究发现：整体并购的，经营业绩改善的为58.93％，经营业绩没有改善以至恶化的为41.07％；控股式并购的，改善的和未改善、恶化的分别占33.33％和66.67％。这表明，中国证券市场，确实既有好的并购，也有坏的并购。目标公司管理层进行反收购和监管当局进行反收购规制都很有必要。
对反收购行为的规制主要指通过制定反收购的法律法规、条例及办法来明确反收购行为的合法及非法，从而规范上市公司的反收购。针对我国目前证券市场的现状，对反收购行为的规制重点在于明确反收购决定权之归属、董事和监事的任职资格和程序、反收购条款的规范以及建立相关司法救济制度。
3 美英对目标公司反收购行为的规制
3.1 美国
美国规制上市公司收购、反收购的法律，以1968年的《威廉姆斯法案》（Williams act）最为重要。《威廉姆斯法》认可目标公司管理层反收购行为的合法性，而将规制重点放在确保与反收购相关的全部和诚实的信息公开。其规定如下：目标公司必须将有关其欲采取的反收购行为进行披露；有义务将其对收购要约的观点加以公开；目标公司欲对其股东提出任何建议（包括拒绝或接受收购要约），应在此类建议公布或送达股东之日前，向SEC呈报表14D-9；当目标公司自行购回已发行的股票时，必须在购回前向SEC填表报存有关资料并公布。美国《证券交易法》14（e）条规定：目标公司的反收购措施不得构成欺诈、不实及操纵。SEC在其颁行的若干规则中也强调反收购措施规制的重点在于保障收购过程中对股东的实质性公平。
在美国模式下，法律不具体规制目标公司管理部门具体的反收购措施，目标公司经营者采取的反并购措施是否合法，要依据商业判断规则（the business Judgment rule）来定。根据商业判断规则的要求，董事对于公司之损害所负的责任仅仅限于那些因其违反注意义务和忠诚义务所造成的损害，至于纯因其判断错误所造成的商业损害，只要在作成判断时符合一般商业判断之标准，则董事通常可以免责。[3]
美国法学研究院《公司治理原则》第4.01（c）条则对注意义务和忠诚义务作了合并规定：“在下列情况下，以善意作出商业判断的董事或经理即履行了他（她）在本条项下的职责：（1）与商业判断事项没有利害关系；（2）对有关商业判断的事项了解的程度达到董事、经理在相同情况下会合理地相信为适当的程度；（3）合理地相信此项商业判断符合公司的最佳利益。”[4]（P376）这段文字成为美国公司法中商业判断规则的经典定义，在该定义中，第（2）条实际上就是董事的注意义务，第（1）、（3）条则为董事的忠诚义务。
由于注意义务和忠诚义务的衡量标准较为模糊，董事对自己的行为是否符合董事义务并不清晰，法官在事后也很难作出正确的判断。美国判例法在审判实践中总结出一个董事免责的标准，称之为主要目的检验规则（the primary purpose test）。主要目的检验规则所关注的是，董事会采取反并购措施所要达到的目的是否正当（proper）。例如，董事会采取行动的主要目的是为了维护股东及公司的利益还是为了确保董事的职位或延续他们对公司的控制？这种观点在一些反并购案件中已得到验证。例如在1985年的Unocal Corp.V.Mesa Petroleum Co.一案中，美国特拉华州最高法院的判例要求“董事采取该项反收购措施的目的不仅仅是或主要不是为了延续自己在公司的职位。”
以上谈的是美国联邦一级的情况，美国大多数州的立法出于对本州公司的保护，允许公司经营者实施反收购措施。为了抵制收购兼并引发的金融泡沫和垃圾债券，20世纪80年代，美国35个州掀起反收购立法高潮，比较有代表性的是1990年的《宾夕法尼亚州1310法案》。各州公司法的反收购条款主要表现为4个方面：1）禁止合并条款；2）限制投票权；3）特别估价权；4）扩大董事的权力使反收购合法化。
在诉讼过程中必然涉及到举证责任问题。关于举证责任的分配，大体有特拉华州模式和纽约州模式。根据特拉华州法律，在并购案件中，作为被告的董事应首先证明以下两点，方可受商业判断规则的保护：第一，他们有合理的依据确信并购对公司现行的经营政策及经营效率构成威胁；第二，他们采取的防御措施对于公司面临的威胁而言是合理的。这就是说，作为被告的董事应首先举出表面证据证明他们的行为符合注意义务和忠诚义务的要求，而且具有合理性。如果他们能做到这一点，举证责任就转移到原告一方，由原告提出反证，证明董事的行为主要是为了延续自身的职位，或者证明董事的行为存在欺诈、缺乏诚信或未尽力获取商业决策所需信息等问题而违反了信托责任，否则董事的决策便受商业判断规则的保护。可见，特拉华州加重了董事的举证责任，属于举证责任倒置，这对维护公司及股东的利益更为有利。美国特拉华州关于举证责任的分配规则，对其他州有着较大的影响。纽约州模式，则规定举证责任由原告承担，由原告证明作为被告的董事违反了注意义务和忠诚义务。
总之，美国联邦与各州的立法和判例法对反收购行为的规制是相当宽松的，董事会对是否反收购具有很大的自由决定权。1984年美国联邦最高法院称将最小限度地干预公司管理层采取反收购措施。有人认为，这在一定程度上纵容了董事滥用权力，造成反收购行为失控，从而弱化了对少数股东利益的有效保护。
3.2英国
英国对上市公司收购、反收购的规制，集中体现在《伦敦城收购及兼并守则》（London City Code on Takeovers and Mergers）中。《守则》包括10条总则和38条细则。《守则》禁止目标公司的经营者实行反收购措施，而把反收购权利交给了目标公司的股东。细则第7条规定：“无论何时，……不经过股东大会的批准，目标公司的董事不可采取与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购……”细则第21条对何谓阻挠行为作了详细列举。根据《守则》，目标公司董事会不得采取以下措施：1）发行任何已被授权但未发行的股份；2）发行或授予任何与未发行股份有关的选择权；3）创设或发行含有可转换或购买公司股份选择权的证券；4）出售、处置、购买或同意出售、处置、购买大量资产；5）除了正常的经营之外，签订任何合同（即非正常商业过程下签订的合同）。细则第37条还规定，目标公司不经股东大会同意不得回购本公司股份。
《伦敦城收购及兼并守则》也允许目标公司管理层采取一些可能起到反收购作用的措施：1）向股东详细陈述在本次收购中公司的利害得失，恳求股东对公司的忠诚或爱国心（如果收购者是外国公司），劝说他们拒绝接受收购者的要约。这里，董事会劝说的依据——盈利预测、资产重估等，需由独立第三方公平做出。2）劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会，依据守则的规定，如果本次收购被提交到垄断与兼并委员会，本次要约自动失效。3）寻找收购竞争者。
在司法实践中，英国判例法对目标公司反收购行为是否合法的判定，主要是运用董事的忠实义务来判定其行为是否获得股东大会的授权。
总之，英国立法与判例法对反收购行为的规制是相当严格的，董事会对是否反收购基本上没有自由决定权，董事会所能做的只能是劝说股东、寻找更佳收购者。
4 规制中国上市公司反收购行为的基本原则探讨
在中国，对于反收购的立法和监管来说，最根本的原则是程序公正、透明规范，以此既实现保护中小投资者权益，又不至于压抑并购市场。
4.1 给予反收购适当的生存空间
中国的证券市场上，同样充斥着掠夺者，股东、特别是中小股东同样处于信息弱势。1994年4月恒通集团受让棱光实业35.5％的股份，但恒通入主后，棱光实业的资产与经营状况仍然每况愈下，终于在1999年中期出现了整体性亏损。最恶劣的是恒通对棱光资产的“吮吸”，通过溢价转让资产、股权质押、经济担保等多种手段，恒通先后从棱光实业抽走了8亿多元的资产或信用。1997年10月成都联益（集团）公司将成都联益3421.6万股法人股（占总股本的40％）转让给广东飞龙集团有限公司，但飞龙集团却屡次施行诈骗行为。
根据公司法关于董事责任的法理，公司管理部门应尽到合理的仔细和勤勉，并诚实地为公司及股东的最大利益行事。目标公司管理层必须洞悉收购者获得控股权的目的，即到底是扶持上市公司做强做大，还是把上市公司作为圈钱渠道。如果是后者，目标公司管理层就应采取合理的措施，以免公司股东利益受到侵害。在司法实践上，如果目标公司董事会有充分事实和理由证明反收购行为不是为维护其个人私利，反收购行为有利于维护中小股东的利益，就可以适当免责。例如，针对爱使股份这样的全流通股，股权又如此分散，极容易成为市场收购和炒作的“热点”，作为公司的管理层，需要保证公司经营的正常和相对稳定，采取必要的保护措施自然合乎情理。
4.2股东享有最终的并购防御决定权
股东是公司利益的最终享有者，公司是股东的公司而非董事会和管理层的公司。作为公司的经营机构，董事会的权利被认为是源自公司股东的授权。股东对于其股权的转让应该是自主的，不必受董事会的约束。根据《公司法》第一百四十三条的规定，股东持有的股份可以依法转让；第一百四十八条规定，国家授权投资的机构可以依法转让其股份，也可以购买其他股东持有的股份。由此可见，作为出资者的股东转让其所持股份的权利是法定的，除法律有明文规定外，不容任何人以任何方式剥夺和限制，公司董事会也不应当以任何理由予以阻挠。同时，《公司法》第一百一十二条规定董事会行使10项职权，没有任何一项职权使董事会具有决定股权转让的权力。
我国的上市公司运作的实际状况强化了需要由股东享有最终的并购防御决定权的理由。在我国，股东大会的实际地位和其作为公司权力机关的法律地位发生严重偏离，董事会凌驾于股东大会之上，董事会中的独立董事既少且不能发挥作用，而监事会形同虚设。相当部分董事怠于行使职责，对生产经营和公司利益漠不关心。在这种情况下，实难指望目标公司管理层会本着公司和股东利益最大化的原则采取反收购措施。相反，他们极有可能为实现自身利益的最大化而滥用权力。
因此，采取反并购措施的决定权原则上应归属于目标公司股东大会，作为公司的所有者的股东有权决定公司的最后命运。目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前，不能决定或采取任何抵抗行动。前述的济南百货一案，其第一大股东是济南市国资局，从公司法法理和我国现行的法律规定来看，国资局依法享有股权处分的权力是毋庸置疑的。若不考虑其它的内幕，仅就此而论，济南百货董事会数次做出决议阻挠华建电子入主济南百货的做法是不合法的。
4.3 切实维护中小股东利益
中国上市公司的股权结构特殊，国有股一股独大，上市公司的董事会实际掌控于大股东手中，因而董事会以及经营管理层与大股东利益保持高度一致。大股东的利益并非简单的与公司增值相一致，可能更多地参杂了集团、个人利益。所以，对于国有控股公司来说，常见的不是股东与董事会之间的矛盾，而是大股东与中小股东之间的矛盾。
公司收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层，以及其它众多的利益相关者，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂。然而公司收购立法的首要目的，在于保护目标公司股东尤其是目标公司的小股东的利益。原因在于：1）收购者与目标公司股东之间的不平等。在信息的掌握与分析上，目标公司小股东远比不上收购者，毫无准备的小股东与有备而来的收购者（大多是规模较大的公司）对垒，目标公司小股东往往处于被掠夺的地位。2）目标公司股东之间的不平等。目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力，可以协议方式出售自己的股份，可得到收购者给予的优惠待遇，而小股东却没有这种力量。根据公司法理，“公司在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股东间实行不合理的不平等待遇”[5]（P30），因此须进行法律规制。
切实维护中小股东利益至上，需要制度上的构建：1）规定股东大会作出的反并购决定必须以2/3的多数票通过。2）赋予少数股东就反并购问题以股东大会召集请求权和自行召集权。3）赋予少数股东提请法院撤消已做出的修改公司章程条文的决定的权力，至少可以通过拖延时间来阻止通过公司章程的授权来做出反收购的决定。英国公司法中的少数股东条款规定：达到全体股东人数15％的少数股东可在21日内要求法院撤消修改公司章程条文的决定。4）建立书面投票制度，允许未出席股东大会的股东在投票纸上书面行使议决权。5）建立派生诉讼制度。若大股东操纵的股东大会通过的反收购决议直接侵害了某个或某一类股东的权益，单个或少数股东可以直接以自己名义提起损害赔偿诉请。有人还建议限制大股东的表决权，如在公司章程中，规定国有股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权，或规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如1/5）。因为国有股与流通股的初始价格不一致，流通股往往以数倍于国有股东的价格获得一股。但我国《公司法》第一百零二、一百零六条规定股份公司由股东组成股东大会，股东出席股东大会所持每一股份有一表决权。这表明在我国，限制大股东表决权条款是不合法的。
4.4 鼓励收购、严格规制反收购行为
公开收购所具有的公司控制权转移功能，就是重新调配资源。对于我国的经济结构调整、产业结构整合自然宏观意义显著。严格限制董事会采取反收购措施，有利于通过出价收购，发挥兼并收购在资源配置中的作用，使资产从无能低效的经营者转移到高效率的经营者手中。
在我国目前的上市公司治理结构中，股东权的保护意识薄弱，股东的代表诉讼制度仍告缺位。由于管理层对收购的不合作，采取反收购措施，将收购消灭于无形，从而使得投资者难以获得溢价转让股票的好处，尤其是业绩多年表现不佳、股价表现落后于大市的上市公司。
对于公司的社会责任，不能要求太多。雇员、消费者、供应商等等利益相关者，主要应根据他们与公司之间的合同来保护自己的利益，而不能依靠董事会的反收购措施。
根据我国《公司法》第一百二十三条规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”因此目标公司管理层采取反收购措施的，应当是基于维护股东利益，而不是维护自己在公司的地位。
5 规制重点之一：目标公司管理层的反收购措施
《上市公司收购管理办法》第三十三条已对禁止的目标公司反收购措施作了列举，有此规定，国外所谓焦土术、毒丸等反收购措施便被明文禁止。对并购后的目标公司管理层待遇，我国虽无明文规定，但诸如引入金降、灰降或锡降等，也可归入重大合同加以禁止。因为，这些极有可能是变相的瓜分公司资产或国有资产。许可的目标公司管理层反收购措施有：
5.1 相互持股制度
在公司预感到有收购威胁时，可通过相互持股来反收购。相互持股，即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手。我国有关法律尚未对相互持股作出明确的规定。不过，互控股份需要占用双方公司大量资金，实质上是相互出资。在我国上市公司普遍饥渴圈钱的情况下，上市公司未必愿意或能够如此行动。
5.2 在公司章程中置入反收购条款
1）分期分级董事会制度。即在公司章程中规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了足量的股权，也无法很快入主董事会控制公司；原股东则可以通过控制董事会决定，采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额。方正科技的公司章程就有类似条款。
2）多数条款。即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数表决权同意通过。更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。我国《公司法》第一百零六条规定：“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。”这意味着收购者为了实现对目标公司的合并，须要购买2/3或3/4以上的股权或须要争取到更多的（2/3或3/4以上）股东投票赞成己方的意见。这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。在方正科技的公司章程中同样可以看到多数条款。
5.3 管理层收购
即目标公司管理层以公司的资产或未来收益作担保而对外举债，从而融资向其股东买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权。1999年，粤美的就发生了MBO。先成立“顺德市美托投资管理公司”，其中美的公司管理层约占美托股本的78％，剩下22％的股份为工会持有。再由美托充当收购主体：1999年，美托占美的总股本的6％，到2001年美托持股比例增至22.19％，位居第一，从而完成MBO计划。
在我国，实行管理层收购还存在一定的制约。一是收购主体合法性。在收购前，管理层必须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体。新公司纯粹为收购而设立，所以国外又称为“壳公司”，我国法律是否允许这样的公司存在，没有明文规定，而且《公司法》规定公司对外累计投资额不得超过公司净资产的50％。我国有关法律还规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，所以，诸如职工持股协会等就不能从事投资活动。这表明，管理层和职工共同收购所采用的职工持股会形式（如四通公司）并不合法。二是收购资金来源问题。现有法律禁止企业拿股权或资产作抵押向银行融资用于收购目的，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权，已发生的浙江华立、上海宇通等MBO，都有违这条法律规定。
所以，目前在我国要实施管理层收购，还需要作一些变通。比如，根据《公司法》，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让；公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。这样，若管理层已持有一定股份，也将有效制约收购者。又如，管理层可寻找一个友好的公司（“白衣骑士”），使其以更高的价格向目标公司的股东发出要约，以挫败敌意收购者。
5.4 股份回购
即通过大规模购回本公司发行在外的股份以使潜在的股份收购对象减少来防御被收购。股份回购在我国存在法律障碍，《公司法》第一百四十九条原则规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”国有股的回购价格也难以确定。因此，我国的股份公司很难也很少操作股票回购。
对于股份回购，也还有些擦边球措施。如：目标公司可以联络一家收购公司，先让该收购公司注册一家“空壳公司”以收购目标公司股票，然后再由目标公司从“空壳公司”手中回购股票，从而达到间接回购股份的目的。
5.5 司法救济
诉讼策略是目标公司管理层在反收购中常用的措施。目标公司管理层提起诉讼的理由主要有三条：一是披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分、真实地披露进行收购所必须披露的信息。《上市公司收购管理办法》第二十六条对收购人的要约收购报告书应当载明的事项作了详细的10项列举；其第5章“监管措施及法律责任”对收购人未按规定履行报告、公告义务的以及收购人的报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，规定了惩罚措施。二是反垄断目标公司认定收购方的收购会带来某一行业或公司的垄断，违反反不正当竞争法。三是收购操作过程存在欺诈等犯罪行为。诉讼策略的第一步往往是目标公司管理层提请法院禁止收购继续进行。于是，收购方必须给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加目标公司股票。这至少延缓了收购时间，便于目标公司管理层采取进一步的反收购措施。
6 规制重点之二：目标公司管理层的尽职诚信义务
6.1 充分的收购信息披露
要保证程序的公开性和透明度，就必须实行充分的收购信息披露。美国的《威廉姆斯法案》被认为是一部披露法。披露的内容包括：1）公司接到的或觉察到的所有有关收购信息，如大量持股变动；2）目标公司的真实经营状况，这种披露还要得到目标公司独立财务顾问的认可；3）收购者对目标公司管理层的许诺，目标公司董事必须在其对股东所做出的建议中将这种许诺作为重要事项予以披露。在英国，还要求这些收购者把给予目标公司董事的优惠条件写到要约文件中；4）收购人的收购意图、收购要约以及与收购有关的信息，特别是收购人的财务信息。
我国的《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券法》，均未对目标公司管理层的信息披露义务作出规范，因此带来了很多问题。在方正科技VS裕兴一案中，以裕兴为首的6家公司在北京和上海两次召集记者，宣传其“策略投资者”的思路和“寻求优势互补”的举牌理由，并宣称要将收购战进行到底。但是对裕兴等6家公司的情况稍作分析，人们不得不怀疑其收购实力，但只能是怀疑而已，法律上对其并无明确约束。
所以，《证券法》有必要规定，目标公司管理层有通知义务和公告义务。即将收购信息及时通知目标公司股东及雇员，并就收购行为表明态度，出示意见书并予以公告。
6.2 对股东选择提供决策支援
前已述及，目标公司股东与收购人在并购交易中处于信息弱势。为克服股东因信息不对称而导致的不利地位，目标公司管理层有义务利用其经营管理信息、专业技能，对股东选择提供决策支援。《上市公司收购管理办法》第七条规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”第八条规定：“上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务。收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。”收购人的上述行为需要目标公司管理层来监控。
目标公司管理层在洞悉收购公司欲实施收购后，应首先分析收购者的收购动机及其实力，明晓自身对收购方的吸引力在何处，判断对方的收购意图是否真实。董事必须本着注意义务和忠实义务的要求，具体分析收购要约的性质和后果，尤其要考虑收购要约的报价是否充分，收购要约的时间安排是否适当、收购是否有违法行为、收购对债权人、客户、公司雇员等相关利益者有何影响、收购是否符合国家的产业政策、收购不能完成的风险有多大、作为收购对价的证券品质是否优良等等问题。
《上市公司收购管理办法》第二十条、第三十一条、第三十二条，对目标公司管理层的披露义务、提供决策支援义务作了详细规定，第五章还规定相应的法律责任。需要强调的是，董事会就收购问题向股东大会出具的意见书，必须真实、准确、客观，不得有欺诈或误导性陈述。当董事会内部成员问关于收购问题意见发生分歧时，少数派董事的意见必须同样予以通报，以使股东全面权衡。
6.3 争取对股东最有利的被收购条件
收购者为了能够顺利完成收购，往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优惠条件，这构成了对中小股东的歧视、不公正。因此，各国法律都规定了价格平等，价格最高原则。在司法实践中，美国还贯彻所谓“拍卖义务”理论，即如果目标公司被收购是不可避免的，则反收购措施的唯一合法目的就是通过类似拍卖的程序，为股东获得最佳的收购条件，而不得挫败收购人的收购。所以，目标公司管理层必须要为全体股东争取到最有利的收购条件。《上市公司收购管理办法》第三十四条对收购人确定要约收购价格作了量化的原则性规定，以最大限度保护目标公司股东利益。
6.4 禁止收购双方管理层的共谋行为
收购双方管理层的共谋普遍存在。在我国，一方面国有公司所有者缺位，企业内部控制松弛；另一方面股票价格也还不能正确反映股票的价值。这样，收购双方管理层的共谋将更加严重，共同瓜分国有和中小股东的财产。尤其在管理层收购中，管理层利用职务之便，通过调剂或隐瞒利润的方法扩大帐面亏损，从而压低股价；甚至直至上市公司被ST后再以更低股价收购。而一旦MBO完成，管理层再通过调帐等方式使隐藏利润合法再现，提高年底公司分红。粤美的MBO的价格就有争议，粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年4.07元的每股净资产值。另外，深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年3.45元的每股净资产值。
对此种共谋行为，必须严格禁止。主要是要在上市公司内建立科学的决策机制、制衡的内控机制以及充分的信息披露制度。在法律上，列明管理层隐瞒收购信息、欺诈股东所应承担的法律责任，如赔偿损失、将违反忠实义务所得及利息归入公司等。对于实施MBO的公司，还应规定给予原股东在MBO完成后的一定时期保留对原公司财务状况的知情、质询、追查，直至提起诉讼的权利等。
此外，反垄断也是反收购规制的重点。经济全球化时代，各国对合并越来越多地采取宽容政策。我国应重点控制政府主导的企业合并行为，宽容市场自发的合并行为；同时将横向合并作为控制的重点，对垂直合并和混合合并采取宽容的控制政策。加入WTO后，外资并购逐渐成为热点。为限制其消极作用，有必要严格规制外资股权并购行为，如确立大型外资并购审查制度、实施外资并购的产业政策限制、限制外资并购的超国民待遇、力求公正的国有资产评估价格。
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