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中图分类号：F091.348 文献标识码：A 文章编号：1005-0892(2002)03-0007-05
一、引言
美国经济学家默里·格尼克曼(Murray Glickman,1994)通过考察资本市场上复杂的信息特征，得出资本资产价格不仅仅反映新古典主义的基本变量如生产技术和消费者偏好状况的结论。格尼克曼认为，仅仅分析物质资产技术上的生产率或者消费者对它们所生产的产品的偏好不能充分地解释资产阶级价格的运动，金融市场状况或者作为一个整体的经济体系也能影响资产价格。
这些观点对于宏观金融经济学的发展具有重要意义。格尼克曼强烈反对有效市场观点。有效市场观点认为资产价格只是一幅面纱，实际经济活动只由新古典主义体系的偏好和技术决定。在凯恩斯主义体系中，金融市场在决定经济的路径中起着核心作用。本文得出了同样的结论，不过我们将从一个不同的角度即不对称信息的角度来考察这一问题。本文考察了企业与外部融资的提供者可获得信息的不同如何导致金融约束，即对投资的限制是来自金融体系而不是来自技术或者偏好。
西方经济学最近的理论研究表明，即使企业拥有正的净现值的投资机会，资本市场上的不对称信息能够引起信贷配给，或者阻止企业通过新股发行获取资金。也就是说，能够增加企业价值、而且根据新古典主义理论应该进行的投资项目可能会受到金融市场的约束。经验研究支持这一观点，有证据表明，即使在我们控制了影响投资需求的因素之后，企业的投资依然对内部现金流的可获得性十分敏感。
二、西方经济学家对投资－金融联系的论述
在宏观经济学中，资本投资问题一直是研究的中心。然而，长期以来一直存在着一个争论，即投资是否是一个纯粹的“实际问题”，在长期中只与产出有关。有人赞同这一观点，而相反的观点认为短期投资的波动很可能是由金融体系造成的。这一争论构成了古典主义和凯恩斯主义之间的主要分歧。
凯恩斯的重要贡献之一是证实了货币能够影响宏观经济的实际表现，即货币的非中性。在凯恩斯投资理论中，金融和货币条件影响企业的资本支出。这一观点在《通论》发表后的几十年里产生了深刻的影响。
但是，这一观点也引起了激烈的争议。1950年代期间，在“最佳融资结构”的研究中，投资—金融的联系得到证实。当时的主流观点认为，企业的价值取决于它们为其投资融资的方式。但是，在1960年代初期，信奉新古典主义传统的经济学家质疑金融因素是否能够对“实际”现象如投资产生影响。在理论层面上，默顿·米勒(Merton Miller)等人论证了在某种条件下企业的实际情况和金融是严格无关的。他们认为合意的资本积累从而最佳投资是由经济中的偏好和技术决定的。这一结论支持了新古典主义认为金融变量和投资决定无关的观点。
新古典综合派认为，如果稳定的偏好和技术最终决定投资，投资独立于金融的影响，那么我们可以排除凯恩斯预测的总需求波动，如“动物精神”(animalspirits)这样的概念将不再是理解总波动的核心。在这种情形下，总产出的波动能够更好地预测，而且能够更好地用稳定性政策来熨平经济波动。但是现实情况却并非如此。
1960年代和1970年代有关投资－金融联系的看法可以分成两个不同的思想流派：后凯恩斯主义和新凯恩斯主义。后凯恩斯主义(post Keynesian)认为原始的凯恩斯观点依然是有效的：金融关系的不稳定性能够引起投资和宏观经济的波动。这一思路强调“基础的不确定性”(fundamental uncertainty)，即微观经济基础中有关未来的概率分布的不确定性。相反，“新凯恩斯主义”(neo-Keynesian)思路建立在形式的最优模型上，这一模型由新古典主义第一原理（效用最优化原理）派生出来。新凯恩斯主义得出了基础的不确定性和金融不稳定性的结论，这与新古典主义得出的结论正好相反。在这一时期，这两个思想流派没有任何共同点。
主流宏观经济学的进一步发展对新凯恩斯主义思路的名义刚性和适应性预期假设提出了质疑。这些“新兴古典主义”经济学家抛弃了与凯恩斯主义思想的任何联系，根本不考虑金融条件对实际投资具有实质性影响的可能性。
然而，1980年代，一个新的与众不同的宏观研究兴起，那就是所谓的“新兴凯恩斯主义”(New Keynesian)经济学。这一研究植根于（至少部分）1970年代新兴古典主义宏观经济学的成功与失败之处。一方面，新兴古典主义和新兴凯恩斯主义思路都特别强调建立最优化模型，都最大可能地同意新古典主义最优化原理。另一方面，可能由于新兴古典主义理论的经验预测并不是很成功，新兴凯恩斯主义研究引导一些经济学家在主流宏观经济学中复兴凯恩斯主义观点，而新兴古典主义站在理性预期革命的高度主张抛弃这些观点。
在保留经济主体最优化假设的同时，新兴凯恩斯主义思路认为，经济主体最优化的环境不是瓦尔拉斯一般均衡模型所假设的环境。这一分析超越了武断加进的粘性名义工资假设或系统性偏差预期假设（新古典主义模型的特征），从而考察分散的市场经济中更深层次的问题。他们大都强调市场上买主和卖主之间存在的不对称信息对有效的交易设置了障碍，认为如果所有的经济主体都能获得完全信息，这种交易将会达到均衡。但是市场是不完善的，新兴凯恩斯主义者认为，“市场不完善”不是一个平稳运行体系中的小问题，而是分散的市场经济的基本特征，它将实质性地改变真实世界经济的运转。
这些观点可以很好地用于信贷市场的研究。当经济主体具有不对称信息时，即使所有人都像新古典主义最优化原则那样行事，许多非传统的理论也可能出现。比如，以利率来配置信贷，最后贷款的供给和需求没有达到一致；经济主体能否获得资金可能取决于他们的金融环境。更具体地说，企业实施投资项目的能力不仅取决于项目的可行性，而且取决于企业的融资条件。
三、借款者风险、贷款者风险与不对称信息
考察金融影响投资的渠道必须探讨企业家与贷款者之间的关系。企业家寻求超过内部创造的资金来为项目融资，而贷款者对其进行评估以决定是否满足这一要求。相对地，凯恩斯和明斯基(Minsky,1975)强调了投资和金融之间关系的两个主要方面：贷款者风险和借款者风险。下面考察这两种风险在不对称信息模型中的情形。
（一）贷款者风险和信贷配给
凯恩斯认为随着投资支出的增加，贷款者变得越来越不愿意为边际的投资项目融资。明斯基(Minsky,1975)把这一风险看作是随着投资扩张，资本的边际供给价格上升。也就是说，投资的有效成本不仅包括资本品的购买价格，而且包括外部融资的债务负担的现值。明斯基认为随着借款的增加，这种风险实际上会以较高利率、间接条件或者其他限制性的条款出现在合约中。
金融无关性结论有赖于这样一个假设，即借款者和贷款者对项目的质量和借款者的信用状况具有完全信息。在这种情形下，投资项目的随机性质对融资决策没有任何影响。但是，如果信息是不对称的，那么不确定性项目最终结果的概率分布在借款者和贷款者之间是不同的。此时，借款者可能会执行冒险的行动，投资一些前景并不是太好的项目，并获得贷款者的支持。如果贷款者能够确定借款者的真实违约概率，将不会贷款给他们。贷款者认识到这一动机，因此会在信息不对称时对所有不同质量的借款者要求更高的利率。信息不对称可能是借款者和贷款者之间信息的实际差别，也可以只是潜在的差别。一般而言，贷款者不会相信借款者提供的信息是完全的，所以他们会防卫性地行事，在与具有信息优越性的借款者打交道时保护自己。
这些境况形成了企业融资结构与其投资之间的联系。与使用内部资金的机会成本相比，企业面临着较高的外部资本成本，因为外部资金的成本包括对贷款者由于不留意而为坏的项目融资遭受损失的补偿。这造成了对内部资金的偏好，即企业尽可能利用内部资金进行投资，而不使用借款或者新股发行(Myers and Majluf,1984)。
不对称信息可能导致信贷配给。斯蒂格利茨等人(Stiglitz and Weiss,1981)论证了不对称信息能够导致在即使存在资金的过度需求时银行也不会提高利率。相反，银行通过信贷配给避免向较差的企业贷款，以此来减少损失、提高利润。借款者在表面上看起来总有些不同之处，斯蒂格利茨等人认为不对称信息会导致“歧视”(redlining)，即在现行的利率水平上有些借款者得不到贷款，而且银行拒绝这些借款者支付较高利率进行借款的要求。为了说明信贷配给如何影响投资，假设一家企业有一个很好的投资项目但是没有抵押物或担保品。这家企业的贷款要求将遭到拒绝，因为银行会防止那些非抵押的借款者。即使拥有很好的投资项目的企业情愿支付较高的利率也无济于事，因为较高的利率并不能阻止机会主义借款者，问题是信息不对称：贷款者不能确定哪家企业真的有好的投资项目。因此，他们把资金配置给有可观察到的信号如抵押品的借款者。当然，如果一家拥有很好的投资项目的企业能够通过内部资金融资，那它实施该项目就没有障碍。
必须指出的是，这一结果不只是一个简单的风险规避问题。如果项目是有风险的，但是借款者和贷款者对投资回报的分布具有对称的信息，使预期利润最大化的贷款者依然会为具有预期正的净现值的所有项目融资。正如上面所提到的，风险规避问题能够通过分散化来加以处理。因此，仅仅用风险不能解释为什么金融结构对投资具有重要影响，而是不对称信息才导致了贷款者的防卫性行为。
这些结论和新古典主义理论是根本不同的，实际即投资不是由外生的偏好和技术决定的。两家在技术上具有同样的投资机会的企业可能就是否投资做出不同的决策，这取决于企业的融资结构。
现在我们看看这些结论与凯恩斯主义的关系。
我们相信外部资本市场的不对称信息是一个本质的问题。更进一步，这问题不是一个武断的假设，相反，它代表了分散的市场经济的基本特征。
然而，对信贷市场不对称信息模型的一个合理的批评是认为它们没有为信息不对称的原因提供充分的解释。那些从金融无关性角度来批评这一新思路的学者声称，不对称信息的基本假设是站不住脚的，在最优化行为中根本就不成立。在后凯恩斯主义看来，不对称信息只不过是一个次要的问题，它不能对付对凯恩斯主义革命的流行正统批判。
然而很清楚，不对称信息问题在市场经济中是一个根本的问题，具有很强的经验意义。分散的市场的固有结构包括经济主体的分离，缺乏能够有意识地协调单个个人分散行动的制度结构。经济主体专门从事特定的经济活动，它们的信息优势在于它们所处的特定环境。在一个分散的、非中央集权的经济中，什么是有关经济主体信息的自然假设呢？我们认为作为知识的一部分的相关信息领域将会潜在地影响某些经济主体的选择。每个人会知道这一信息的一部分，而每个人正好都知道同一件事的可能性非常小。当不同的经济主体知道不同的事情时，信息就是不对称的。因此，特殊的情况反而是对称信息。不对称信息在一个存在有差别主体的经济中是一个一般的、也是一个基本的现象。
一些新古典主义经济学家坚定地认为市场体系的最大优点在于，具有不同特征的经济主体不需要了解其他人行动的细节，而能很好地在价格机制下协调行动。在一个市场体系中，经济主体没有必要知道市场上某种产品的细节。他们只需要知道这些商品的市场价格和这些商品满足他们偏好的功能。它们认为，在这种体系中，我们可以假设经济主体正好都具有同样的相关信息，因为只有很少的信息是真正相关的。没有人需要或者想知道除市场价格之外的其他信息。
然而，在现实中这种状况受到许多严格的限制，比如金融市场的专业化和信息问题。企业家在发展新技术和销售新产品和服务方面具有信息优势；银行家和金融家则专门从事金融中介活动，在这个方面具有信息优势。如果企业家从金融中介那里寻求资金来为投资项目融资，自然的初始假设应该是，在项目的前景方面企业家具有比银行家更多的信息。银行家可以从其他渠道获得一些信息，但是这一行动是有成本的。金融中介评估信息等级的事实从根本上看就是不对称信息的证据。通过专业化行为，金融中介能够降低借款者和贷款者之间信息问题的程度，但是由于成本问题，没有理由相信信息缺口能够被完全消除。为了获得完全信息，恐怕得要求银行家变成企业家，而这又与现代经济体系的专业化要求相违背。在一个分散的经济中，在一张合约中揭露所有的相关信息的技术并不存在。
最后，只有当投资者自愿地披露相关信息时，金融家才能获取项目的完全信息，但是没有激励使得借款者这样做，相反有潜在的激励使得他们披露虚假信息。这样，如果一个潜在的贷款者不能有效地核准信息的质量，就等于信息没有披露：贷款者对于借款者告诉他们的东西持理性的怀疑态度。结果是设计出一系列的制度结构以保护贷款者的利益，如抵押要求、限制性契约等等。这些安排中的任何一种都将实际投资与金融结构联系起来；而且它们都说明了凯恩斯主义贷款者风险是不对称信息的结果。这种不对称性不只是灵活运转的体系中的一个次要的问题，也是武断的、任意的假设。它们是分散的、非中央集权的市场经济的固有特征。
（二）借款者风险和克拉克的递增风险(Kalecki's increasing risk)
贷款者风险可能是金融对实际决策影响的最明显的表现。除此之外，凯恩斯主义和后凯恩斯主义投资—金融联系的观点也包含一个更主观的方面：借款者风险。明斯基将借款者风险描述为“企业家眼中的怀疑”，他认为如果“一个人拿他自己的钱来冒险”，即只用内部资金进行投资，借款者风险就是唯一的相关金融因素(Minsky,1975)。
这一观点从直觉上描述了真实世界现象的特征，但是在新古典主义世界里却不成立。新古典主义认为，企业家能够通过分散化投资来规避风险，这样借款者风险也就不复存在。然而，资本市场的不对称信息模型却得出不同的结论。这一模型并没有武断地假设经济主体忽视了分散化投资来化解其风险的机会，相反分散化的缺乏是对真实经济环境的最佳反应。
正如上面所讨论的，借款者和贷款者之间的不对称信息阻止了外部资金对内部资金的完全替代。外部融资即使可以获得也是较为昂贵的，因此为了进行一项有利可图的投资项目，企业将不得不更多地依赖其自有资本，为项目直接提供资金或者用它作为担保获取外部资金。这一要求迫使企业家放弃多样化的投资机会，如果他想进行这项投资的话。结果是某一特定的固定资本越多，他们所面临的风险越大。
这一问题直接导致限制投资扩张的“借款者风险”。米歇尔·克拉克(Michal Kalecki)通过其“递增风险原理”说明了类似的观点。“递增风险原理”解释了投资的边际机会成本的增加，或者投资品边际需求价格的下降，“因为一个人的财富越多地集中在一个特定的固定投资中，他面临失败事件或者……在突然需要流动性的情形下的危险越大”(Mott,1985)。
然而，克拉克的看法和不对称信息之间的联系有点不同。标准的信贷配给观点强调了获得外部资金的困难，而克拉克的递增风险概念强调了扩大外部融资的危险性。而企业的负债增加时，它们破产的机会也会增加。伴随破产的是清算的威胁和借款者失去对资产的控制。阿可洛夫(Akerlof,1970)的“柠檬”问题("lemons"problem)理论表明，清算中的资产会出现严重的贬值。这些破产的成本有助于解释克拉克的递增风险。这一现象在完善的资本市场中不会存在，在完善的资本市场中，市场双方主体获得对称的信息。
四、不确定性、投资与信息结构
我们已经论证了在一个充满风险的世界中不对称信息的引入引起了金融关系的根本改变，从而得出凯恩斯主义投资—金融联系。在对投资的金融影响中，是不对称信息，而不是风险处于核心地位。但是我们还有一个更难于回答的问题：在不仅存在风险，而且存在基础的不确定性的世界里，在投资的金融约束中不对称信息是不是一个本质的问题。
在大多数主流研究和新古典主义和新兴凯恩斯主义模型中，概率分布和预期的价值是客观地决定的。相反，基础的不确定性描述了这样一个情形：不存在客观的基础来决定有关未来经济变量的概率分布，概率的分布是主观的。
对许多后凯恩斯主义学者来说，根本的不确定性也是一个本质的问题。例如，戴维斯(Davidson,1991)指出，经济主体不能获取计算客观概率的必要信息。戴姆斯基(Dymski,1993)认为，基础的（或凯恩斯主义的）不确定性能够为投资的金融约束提供解释的基础。
但是，即使在基础的不确定性条件下，如果借款者和贷款者对于投资项目的前景具有同样的信息，而且他们对信息的解释也是一样的，也不能得出结论认为他们对投资项目的评估是不同的。因此，也没有理由相信金融约束会出现。此时，不确定性对投资的影响不是通过金融原因来发挥作用，而是通过其他渠道发挥作用。对称的不确定性不能解释投资—金融联系。
这一推断在逻辑上看起来是正确的，但没有得到经验的支持。相反，在现实世界中不确定性会影响到信息问题。格尼克曼(Glickman,1994)清楚地指出的，在根本的不确定性下不只是客观事实会影响预期，对这些事实的解释也会影响预期。在一个分散的经济中形成有关未来的预期是不可避免的，经济主体将对事实进行不同的解释。也就是说，基础的不确定性通过这种不同的解释导致了任何真实世界必然中存在不对称信息问题。
此外，也可进行反向的理解。正如上面讨论的，一般而言，披露所有的信息并不符合经济主体的利益。即使经济主体披露所有的客观信息，其他人由于自己独特的知识和经验也会对客观事实做出不同的解释。这将导致不对称信息，因此也导致基础的不确定性。因此，没有必要争论不对称信息或基础的不确定性哪一个是金融约束的必要或充分条件，这两个概念在真实世界中是内在地相互联系的。
不对称信息与不确定性之间的相互作用扩大了金融约束对经济周期波动的冲击，并且这种关系也为金融不稳定性的发生提供了基础。在基本的不确定性条件下，贷款者对借款者表现的预期没有可靠的基础。正如凯恩斯和格尼克曼(Glickman,1994)所强调的，这些预期将会随着信息和“一般看法”的改变而很快发生变化。因为在不对称信息条件下，企业外部融资的可得性依赖于这些易变的预期，由此投资的不稳定性通过基本的金融渠道而产生。因此，不对称信息导致投资的金融约束出现，而基础的不确定性和不对称信息一起创造了宏观经济中的金融不稳定性。
我们可以从另外一个角度来考察金融不稳定性与不对称信息之间的联系。不对称信息可以看作是借款者预期与贷款者预期之间的不平衡，他们对现存资产质量或者新投资项目有着不同的看法和预测。这一点有助于解释为什么金融失败会造成宏观经济问题的凯恩斯主义原因。一个借款者不能履行偿还债务责任可能有两种状况：破产（资产现在不能或者将一直不能创造充分的现金流以满足偿还责任的状态）或无力偿还（由于流动性问题使得借款者不能现在履约，但是在未来能够、至少是可能解决）。仅仅用破产不能解释金融不稳定性。即使在一个新古典主义世界中，较差的投资结果也会降低资产价值。在这种情形下，金融合约正好确定了谁的财富下降是这一较差投资结果导致的。无力偿还问题显得要重要一些。如果信息是对称的，无力偿还并没有增加再融资的交易费用和困难。相反，不对称信息能够阻止无力偿还的企业进行再融资，这引起更进一步的金融失败，抑制总需求和就业。
五、结论
新兴凯恩斯主义思路使用了新古典主义研究方法。从表面上看，它和新兴古典主义宏观理论或者真实经济周期理论十分相似，但是实质上不是如此。
我们认为，资本市场不对称信息的这些新模型（新兴凯恩斯主义模型）与后凯恩斯主义观点更为接近，与主流宏观经济理论相去甚远。重要之点是，不对称信息问题在分散的市场经济中是十分普遍的，它们导致了根本的凯恩斯主义结果：金融关系会影响实际经济活动。
信息不对称导致企业偏好于使用内部资金，而不是外部融资。由于内部现金流和流动性波动的最重要决定因素无疑是总体经济周期，这些模型直接地显示了投资与经济周期之间的联系。这些观点也加固了加速数原理的基础，而加速数原理从经验上看来是一个成功的投资模型。当然，具有加速数特征的模型使乘数概念回归主流，并为稳定政策开启了一扇门。从理论层面看，这些模型解释了总量波动是市场经济的固有特征。
此外，不对称信息模型使人们怀疑“看不见的手”的力量，我们不能指望金融市场把资金配置到所有对社会有益的投资项目。但是也没有理由相信政府能够扫清不对称信息的障碍，比私人金融资源做得更好。然而，投资融资机制的无效率毫无疑问会导致有效的宏观经济稳定政策发挥作用。如果经济是增长的，企业的利润将会增加，从而为投资提供更多的内部资金，并且能够稳定金融市场、为外部融资创造良好的环境。
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