境外资本市场退市制度与运行经验分析，本文主要内容关键词为：资本市场论文,境外论文,退市论文,经验论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
退市机制的有效运行离不开合理可行的退市标准，并且与市场发展、投资者风险承受能力、退市配套制度等密切相关。境外市场的成熟度、司法环境、投资者的投资理念、对风险的承受力等虽与我国存在一定差异，但其相关经验可为我国证券市场提供一定参考。
一、境外资本市场退市制度比较
(一)退市标准
退市标准通常与上市标准相对应，上市标准的制定与新股发行制度、市场定位等多方因素相关。境外市场退市标准的具体情况主要如下：
1.退市标准较为多元，包含量化标准与非量化标准。在其他国家或地区的市场中，退市标准总体包含量化与非量化标准，但香港和英国AIM市场是个例外。香港主板和创业板市场主要为非量化的退市标准，如“没有足够的业务运作或相当价值的资产”等，并无量化标准；英国AIM市场退市标准则是公司被停牌超过6个月以上，以及AIM公司没有指定保荐人，且一个月内未改善。
2.退市标准多关注公司的持续经营能力、能否正常运作，以及市场或投资者的反应。境外市场的退市标准主要有市值、成交量、销售收入、销售额等，多注重公司的获利能力，判断公司能否正常运作，以及投资者对公司的认可程度，体现出市场化的退市理念和运行机制。境外市场退市标准普遍不包含净利润指标，因为净利润能够通过补贴等非经常性损益来实现，并不能真正反映企业是否有获利能力，能否正常运作。
3.美国纽交所和NASDAQ市场、韩国以及日本Mothers市场都含有股价标准，或规定绝对数，或以面值、初始发行价等为参照。纽交所和NASDAQ资本市场规定，股价最低为1美元。韩国主板市场以股价不足股票面值的20％为底限，KOSDAQ市场是以股价不足股票面值的40％为底限。日本Mothers市场则规定，企业上市三年后，股价低于初始发行价的10％且9个月未改善的，公司将触及退市标准。
4.美国、韩国和日本市场以非标审计意见作为退市标准，但程度有差异。美国纽交所、韩国主板市场和KOSDAQ市场，以及日本东交所市场一部和市场二部都将非标审计意见作为退市标准，限定程度逐级递减：纽交所的规定范围较广，如会计师出具保留意见、否定意见、无法表示意见或对“持续经营”假设出示带强调事项的无保留意见；韩国主板市场和KOSDAQ市场规定最近年度审计意见为无法表示意见、否定意见、限定审计范围的保留意见等情况时，公司退市；东交所市场一部和市场二部则是将出具否定意见作为退市标准。
5.美国、日本和我国台湾将违法违规作为退市标准。美国纽交所的退市标准是“上市公司或其管理阶层违反公众利益”；日本东交所市场一部和市场二部是以“虚假陈述”、“违反上市合约”作为退市标准，JASDAQ市场是规定“虚假陈述”；我国台湾地区台交所则规定“重大违反上市契约规定”的公司要退市。
与境外市场的退市标准相比，我国主板的退市标准较少，在实施过程中连续亏损成为主要的退市标准，生效的退市标准较为单一。在我国中小板和创业板的退市标准中，已经出现了市场化退市标准的有益尝试，如中小板有成交量、收盘价等退市标准，创业板包含成交量、净资产、非标审计意见等退市标准。
(二)公司退市前后的风险预警机制
公司退市前后股价通常会有较大反应，但股价反应往往不是集中于正式宣告公司退市之时，而是在存在退市风险、相关传闻流传之时，因此，退市风险的前期揭示尤为重要。境外市场通常都设有公司退市的风险预警机制，旨在提醒投资者注意风险，但风险的揭示方式有所区别。
日本东交所上市规则第610条规定，当公司存在退市风险时，交易所将公司置于“监管板块”，实行另板交易，以提醒投资者注意风险。根据上市规则第611条，当公司被确定将要退市时，交易所将公司置于“整理板块”，一个月后公司退市。在这一个月的整理期内，公司股票能够继续在交易所交易，使投资者有机会卖出所持股票。在“退市整理期”内，东交所对公司股票在交易机制、涨跌停制度方面均无特殊规定。
根据韩国交易所主板上市规则第75条，当上市公司存在营业活动停止、未提交年度报告、半年度报告或季度报告等情况，存在退市风险时，交易所将把该上市公司指定为“管理项目”，在限期内导致公司处于“管理项目”的情况未改善的，交易所将终止公司上市。
根据KOSDAQ上市规则第27条规定，当公司一个季度的月平均交易量不足流通股的1％、最近会计年度未能达到规定的股权分散标准、被指定为不诚实信息披露法人的次数最近一年在1.5次以上的，交易所将该股票指定为“投资留意对象”。根据上市规则第28条规定，当公司停止主营业务经营或作出转让主营业务决定时、最近会计年度的销售额不足30亿韩元、收盘价不足股票面值40％的状态连续持续三十日等，交易所将指定该股票为“重点监管对象”。根据上市规则第38条，企业被指定为“投资留意对象”、“重点监管对象”后，限期内相关情况未改善的，交易所将终止该公司上市。这里“投资留意对象”、“重点监管对象”分别对应于不同的情况，提醒投资者注意股票存在风险，程度上无明显差异。
在台湾交易所，根据《台湾证券交易所股份有限公司营业细则》(下称营业细则)第49条，公司出现最近期财务报告显示净值已低于财务报告所列示股本的二分之一、营业年度结束后六个月内未召开股东大会、最近期财务报告，会计师出具持续经营假设存在重大疑虑的审计意见等，公司股票将被列为“变更交易方法有价证券”。根据营业细则第49中的第2条规定，对于被列为“变更交易方法有价证券”的公司，如出现发生存款不足的金融机构退票事项且经交易所知悉、在重大讯息说明记者会上未能厘清疑点、交易所基于保护投资者利益的考虑认为有必要等，公司将被实行“分盘集合竞价交易方式”。
在台湾柜台市场，根据有价证券业务规则第12条，公司出现最近期财务报告显示净值已低于财务报告所列示股本的二分之一；营业年度结束后六个月内未召开股东大会；最近期财务报告，会计师出具持续经营假设存在重大疑虑的审计意见；董事或监察人累计超过三分之二(含)以上受停止行使董事或监察人职权的处分裁定；向法院申请破产重整等，公司股票将被列为“变更交易方法有价证券”。根据规定，如公司出现以下情形被列为“变更交易方法有价证券”的，柜台买卖中心对其上柜的有价证券实行分盘方式交易，如公司向法院申请重整、无法如期偿还到期或债权人要求赎回的普通公司债或转换公司债、发生存款不足的金融机构退票情形且经柜买中心知悉等。实行分盘方式交易的有价证券，每三十分钟撮合一次，但对于零股交易则不适用。
(三)普遍有投资者保护救济，方式上有所不同
境外市场基本都建立有投资者保护和司法救济机制，并有不同的实现方式。
美国对投资者权益的保护主要由SEC、FINRA以及证券投资者保护公司等机构共同进行，且有司法体系为投资者提供诉讼救济。日本对投资者的保护主要体现在《金融商品销售法》和《金融商品交易法》。前者对投资者教育的法律责任作了规定，主要内容涉及适用性原则、说明义务以及相关民事法律责任等；后者则更强调对从业者进行规制的重要性，在《金融商品交易法》中引入了“特定投资者”制度，对投资者实施分类保护。英国的投资者保护救济体系由金融企业纠纷投诉处理制度，金融督察服务制度和金融服务赔偿制度构成。香港在投资者保护方面，主要包含有关投资者保护的咨询服务和投资者赔偿基金制度两方面内容。
(四)对借壳上市多有限制
除美国对借壳上市无较明显的限制外，其他市场，如英国、韩国、日本、台湾地区等，对于借壳上市基本是不支持、不鼓励对企业借壳上市的要求大致与公司IPO相当。
日本规定交易所公开认定为公开发行的公司通过对已上市公司实施合并，交换股份、转移股份、第三者分摊、派遣官员、变更商号等方式，实际上支配已上市公司的情形下，要求符合相当于重新上市的审核。AIM市场要求拟借壳上市的企业走IPO程序。在香港，如果收购交易属于借壳上市，上市发行人将被视为一名新的上市申请人。韩国KOSDAQ市场规定通过并购途径进入资本市场的公司保持与IPO类似的门槛。
二、境外资本市场退市制度运行分析
(一)境外市场历年退市情况及交易安排
NASDAQ市场公司退市数量非常可观，甚至超过公司的上市数量。NASDAQ市场在1985年初拥有4097家上市公司，2008年底上市公司为2952家，1985-2008年共计11820家公司上市，12965家公司退市。
英国伦交所的退市公司数量也远远超过新上市公司的数量。1998-2009年间，伦交所新上市公司为1247家，退市公司高达2336家，其中英国本土的退市公司数为1857家，国外公司退市数量为479家。AIM市场每年公司的退市数量也非常多，1995-2009年7月，AIM市场共上市3076家公司，退市1700家公司。
韩国主板市场1999年9月30日至2010年1月20日期间，退市公司共计163家。韩国KOSDAQ市场自1999年9月30日至今退市公司共计171家。为防止经营不善的公司采用规避外在条件等方式逃避退市，韩国实施了退市实质审查制度，以审慎判断公司是否应该退市。2009年以来，有17家公司进入了退市审议委员会，其中12家退市，5家整改。
日本每年全部资本市场(包含大阪交易所、东京交易所以及JASDAQ市场)退市数量约为20余家。日本资本市场在公司退市时，会实施另板交易，除此之外，在涨跌幅限制等交易机制方面，并无特殊安排。
香港主板市场自1996年迄今退市公司共计134家。GEM市场迄今共有退市公司66家。通常，公司退市之前几乎已无主营业务，股价往往呈下降趋势，投资者一般并不关注此类公司。在进入退市程序后，联交所均给予公司一定的补救期。主板公司的补救期为18个月，分为三个阶段，每一阶段6个月。创业板公司的补救期为6个月，不分阶段。补救期内，拟退市公司若不能提交可行的复牌建议，并获得联交所批准，则会退市。当然，18个月和6个月仅仅是原则性规定，实际操作中，拟退市公司会与联交所进行反复沟通，并多次提交复牌建议，这在一定程度上造成补救期被延长，有的甚至达数年之久。在公司的拟退市阶段，交易机制方面无特殊规定。
台交所迄今退市公司共计139家。台湾柜台市场自设立以来，截至2010年3月29日统计，退市公司共计429家。
在印度孟买交易所，2000-2010年4月，退市公司共计1500家，其中2004年退市公司数量最多，高达973家。公司退市后可以再次上市，但是退市后要有两年的冷冻期。两年之后，如果公司要重新上市，需要重新走IPO程序，并且要满足证监会的现有规定和交易所的IPO要求。
(二)主要退市原因、去向及市场效应
NASDAQ市场公司退市的主要原因是股价、流动性及市值等达不到要求。退市公司大部分进入OTCBB市场，也有少部分进入粉单市场(PINK SHEETS)。
英国AIM市场公司退市的主要原因是并购重组。公司退市后，可以选择进入场外市场，但不是强制要求。
韩国KOSDAQ市场公司退市的主要原因是审计意见和股本等达不到要求。韩国有场外市场，公司退市后可以进入该市场，但不是强制性要求。公司退市后也有再次上市机制，只要符合主板要求就可以再次上市。
日本JASDAQ市场公司退市的主要原因为并购重组。公司退市时，市场压力不大。日本有场外市场，即绿单市场，但是公司退市后很少进入绿单市场，基本一退到底。
香港主板和GEM市场退市主要原因是“没有足够的业务运作或相当价值的资产”。香港无场外市场，公司一退到底。
台交所公司退市包含被合并或参与股份转换而退市、管理股票下柜等原因。公司退市后有两种情况：一种是申请进入兴柜市场，另一种是不在交易系统公开交易。
在印度孟买交易所，公司退市只有一个原因，即违规后受到处罚。其他情况下，不管是股价长期走低，还是股票基本没有交易，都不会被交易所要求退市。
境外市场公司退市原因及其市场效应如下表所示。
(三)境外市场退市过程中的典型制度
1.退市前以“退市整理期”释放退市风险。日本东交所实施“退市整理期”制度，即由交易所宣布某上市公司将于一定时间后退市，公司被宣布退市至正式退市前在交易所“整理板块”继续交易，整理期满公司退市。就日本公司退市的情况看，整理期内，由于有短线买卖和投机行为，公司股票始终存在交易，且股价有较大幅度回落。退市整理期的意义在于公司将要退市的消息正式确定后，在退市之前能给予投资者缓冲和交易的机会，缓解退市风险，减少退市损失。
2.以代位诉讼和投资者赔偿基金落实投资者司法救济。台湾有证券投资人及期货交易保护中心(投保中心)代位诉讼。投保中心对于造成多数证券投资人或期货交易人受损害的同一原因所引起的证券、期货事件，由20人以上证券投资人或期货交易人授予仲裁或诉讼实施权后，可以自己的名义提起证券与期货诉讼。印度则将拟上市公司的部分筹资额作为投资者赔偿基金。具体为，拟公开发行股票的公司在发行前，必须将发行额的1％存放到拟申请上市的交易所，该笔资金将被用于解决投资者、承销商、经纪人对上市公司的损害赔偿要求。
3.持续开展投资者教育，或以法律条款明文规定。美国多年坚持举行投资者现场交流会，也结合不同人群特点开展教育活动，投资者反应良好。日本则是把投资者教育作为重要工作在法律中予以明确。2002年，《日本金融商品销售法》对投资者教育的法律责任作了规定，主要包含适用性原则和说明义务。为确保说明义务的履行，该法律还规定并强化了说明义务的法律责任。发挥保荐人保荐上市和持续督导的相关做法。保荐人的作用主要体现在公司上市保荐，以及上市后对经营运作的合规性持续督导。如果公司发生欺诈、造假等不法行为，甚至由此导致上市公司退市，则需要严厉追究保荐人的责任，如英国AIM市场和新加坡凯利板。
三、境外资本市场退市制度对我国的启示与借鉴
(一)退市标准应更注重公司持续经营能力
境外市场的退市标准较为多元，体现了市场化的退市理念。我国创业板市场也已进行了类似有益的尝试，采用了成交量、净资产为负等退市标准，建议再补充销售收入等指标，以反映公司的获利能力。此外，我国市场中公司股价较高，很难反映股票的真实价值，股价标准目前还不具备实施条件。
(二)实施创业板直接退市机制，可借鉴“退市整理期”制度安排
日本场外市场并不发达，公司基本一退到底。一定程度上，“退市整理期”制度可以为我国创业板直接退市机制提供借鉴。在公司退市之前，适当延长退市风险释放期，明确公司退市后，再给予一定的退市整理时间，使投资者有机会卖出股票。退市整理期的交易带有较强的投机性质，股票在此期间的交易一直存在，而且因为传闻多，短线交易和卖空交易可能非常活跃。因此，加强信息披露监管、交易监察和交易系统技术风险防范工作非常重要。
(三)加强公司退市风险的前期预警
公司存在退市风险或进入退市阶段时，通常有不同于公司正常经营的风险预警形式，如日本的另板交易，以提醒投资者注意风险。我国创业板作为新兴市场，可探索不同于主板的风险警示方式，如要求存在退市风险的公司每周或每月进行风险的信息披露，或采用类似效果的其他措施等。但这一措施的落实还需要相关措施的配合，如遏制或杜绝借壳上市等。
(四)遏制或杜绝壳资源炒作，可考虑“提高借壳上市门槛”等方式
相对来说，我国公司IPO难度较大，壳资源较为稀缺，公司退市过程中，由于存在借壳上市的预期，炒壳现象严重。当前，创业板的设立使公司上市机会增加，难度降低，壳资源的稀缺性相对缓解。一定程度上可借鉴境外市场作法，适当提高借壳上市门槛，使借壳上市与公司IPO难度相当，甚至杜绝借壳上市。
(五)建立健全退市公司投资者保护和司法救济机制
在我国《证券法》中，针对内幕交易、虚假陈述、操纵市场等，都有保护投资者的相关规定，但是缺乏具体的实施措施和程序，在实际执行中难以落实。退市公司大庆联谊案件就是一例。当前，代表人诉讼是我国共同诉讼的主要形式。但是实践中，法院、当事人和代表律师的利益诉求不相一致严重减损了我国代表人诉讼的实际效果。因此，仅仅有相关的法律制度还不够，还需有具体的司法解释和执行程序。
(六)投资者教育应作为例行工作常抓不懈
从境外市场来看，投资者教育这一工作的持续开展很有必要。在我国证券市场，中小投资者占绝大多数，其对风险的承受能力较弱，投资者教育应作为例行的重要工作常抓不懈，需要部署专门机构跟进、执行。
(七)推进退市相关法律制度的改进和完善
根据我国《证券法》，公司公开发行新股应该具备的条件之一是具有持续盈利能力，即持续经营能力。公司应在不具备这一能力时退市，但连续亏损不能等同于不具备持续经营能力，因此，连续亏损退市标准应予改进。在现有法律框架下，需从退市标准及执行机制、司法救济等相关方面进行改进、完善。长远来看，需要在法律层面废止连续亏损退市标准。
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