管理层收购企业清理整顿的若干思考，本文主要内容关键词为：管理层论文,清理整顿论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
要使MBO真正地担负起充当产权制度改革的有效工具的使命，需要综合考虑法律、定价、融资、中介机构等因素来构建解决方案，而这些问题绝非一朝一夕所能解决的。另一方面，已实施的MBO存在大量的违法违规行为。这些行为践踏了法律的尊严，引起了国有资产的大量流失，造成了恶劣的示范效应，必须予以清理和整顿。笔者认为，简单地叫停MBO是远远不够的，在MBO问题的长期解决机制建立之前，当务之急是对已实施MBO的企业进行彻底的清理和整顿，而MBO信托是清理和整顿已MBO企业的一个可行方案。
已实施管理层收购企业存在的问题
1.收购主体的法律障碍
目前，国内已实施MBO的企业一般通过设立壳公司的形式完成MBO的操作，即由公司管理层出资设立壳公司［又称特殊目的公司(SPC)］，再由壳公司代表管理层作为实施MBO的主体，受让目标公司大股东的股份或者目标公司的母公司的股份，进而取得目标公司的控制权。我国已实施MBO的粤美的、深方大、特变电工、胜利股份等均属于此种方式。然而，以此种方式完成的MBO存在不少法律问题。
《公司法》规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，公司累计的投资额不得超过本公司净资产的50%。在实践中，不乏管理层采取虚假出资的方式，以规避该禁止性规定，或者直接冒违法风险，实施的收购行为逾越《公司法》所设的界限。《公司法》关于公司成立后无正当理由超过6个月未开业的，或者开业后自行停业连续6个月以上的，由公司登记机关吊销其营业执照。这意味着设立的壳公司面临着持续经营问题。另外，《公司法》关于有限责任公司股东人数必须“2个以上50个以下”的规定也对MBO的运作有负面影响，实践中，不少公司采用委托持股的方法，来规避关于股东人数的法律限制，使这一规定形同虚设。
2.资金来源不明
在MBO实践中，涉及的收购标的金额巨大，动辄需要几千万，甚至上亿元的资金，远远超出了收购主体的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。因此，收购资金的来源就成了人们关注的焦点。从已有的MBO案例来看，大多数上市公司没有详细披露甚至根本没有披露壳公司巨额注册资本的资金来源，引起了广泛质疑。已MBO企业的分析结果显示，管理层收购的自筹资金除少部分来自各高管或员工的历年薪酬收入外，大量资金来源于非法挪用、个人借款和股权质押。最近发生的伊利高管被捕事件被疑为与非法MBO筹资有关，业间人士推测，大量的已MBO企业都存在通过关联交易将目标公司资金用于MBO的问题。个人借款尤其是民间借贷隐含着众多的不确定因素，不受国家法律保护。而股权质押在现阶段也存在法律风险，因为《贷款通则》禁止借款人用贷款进行股本权益性投资，并对企业之间的资金拆借作了严格限制。
3.还款压力
MBO需要举借大量负债，面临着巨大的还款压力。由于种种原因，留存收益是公司管理层现实的偿还债务的主要资金来源，偿还债务的资金渠道单一。为了尽快偿还所融资金，管理层更倾向于改变分红政策，透支企业内源融资能力，更偏好投资风险大、效益高、获利快的项目。这导致企业MBO后大比例分红派现，财务和经营风险加大，不利于企业的长远发展。
4.缺乏专业化的中介机构参与
从各国MBO融资的实践来看，几乎所有的企业收购活动都是在中介机构的积极参与协助下完成的，中介机构起到了不可替代的作用。我国MBO的一系列不规范现象的产生与中介机构的缺乏有密切关系。由于缺乏专业化的中介机构参与，导致MBO收购成本提高、效率低下、出现各种不规范的行为，也加大了操作难度和失败可能。
MBO信托的优势
所谓MBO信托是指信托公司为拟实施管理层收购的企业提供的集融资安排、股权持有、企业重整和套现退出于一身的信托计划。利用MBO信托改造已MBO企业具有如下优势。
1.避开收购主体的政策性限制
根据有关信托法规规定，信托公司可以经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务。以信托公司作为收购主体不存在法律上的障碍，既可以避免公司转投资限制及持续经营问题，也能合理解决股东参与人数的限制。因此，以信托方式推行MBO具有塑造合适的收购主体方面的优势，避免了管理层设立壳公司所面临的重重法律障碍。
2.提供合法的资金来源
信托公司作为一个合法的金融机构，可以通过资金信托的方式为MBO筹集资金。其优势表现在：一是信托公司作为金融中介机构，能够介入原有民间借贷的过程，给这种借贷活动提供合法的要素，使得原有的违规行为纳入合规的借贷行为之中；二是自有资金及信托财产运用途径十分灵活，能克服目前国内管理层收购过程中在资金来源问题上面临的政策限制，为实施管理层收购提供可供选择的多样化、合法的资金来源；三是信托公司出面收购，还可以满足委托人的保密要求，产生屏蔽作用。
3.化解MBO的还款压力
信托公司与管理层通过充分协调最后达成的信托协议是双方利益最大化的体现，管理层的具体还款时间、支付方式及应承担的义务均有明确规定，而信托公司负有管理管理层质押股权的责任，并督促管理层改善公司管理，确保其能定期偿还所欠贷款本息的义务。信托关系一旦确定后，各方必须遵照执行，这有助于缓解管理层的还款压力，避免MBO后大比例分红派现行为的出现，降低企业财务和经营风险，有利于企业长期可持续发展。
4.提供专业化服务
管理层收购实质上是一项大规模的资本运作，一个完整的管理层收购方案涉及到定价、融资、法律及业务整合四大方面的问题，需要中介机构为其提供高水准的专业化服务及技术支持。信托公司在参与MBO过程中，既可以作为投资方又可以以中介机构的身份为管理层收购提供各种服务，包括融资服务、担保、资产重组、购并服务和财务顾问服务，确保MBO的高效、成功和规范进行。
由此可见，在MBO中创新性地运用信托这一融资模式，不仅可以避免收购主体面临的法律障碍，可以解决收购资金来源方面存在的难题，还可以化解还款压力，并可提供专业化服务。因此，笔者认为，在现有约束条件下，MBO信托为解决当前已MBO企业所面临的违法、筹资难、信用风险和失败风险等问题提供了一个系统的且有针对性的解决方案。
清理整顿已MBO企业的若干思考
（一）通过执法检查确认已MBO企业和MBO信托资质
已有的MBO实践表明，我国的MBO市场失灵了，政府必须及时介入干预。各级政府应成立由国资委、财政等部门组成的MBO专项执法检查联合小组（以下简称联合小组），确认本地区已开展MBO的总体状况和具体企业，与此同时，从资金实力、专业素质和管理规范性等方面确认有资格开展MBO信托业务的信托公司。
（二）限期整改
联合小组应将已MBO企业区分为三种状况：合法、不规范和非法。因合法的MBO企业已步入正常经营轨道，政府不宜干预。对于非法MBO企业，政府应责令其限期整改，要求企业在规定的期限内，针对非法事项逐项整改，直至其依法经营。对于不规范的MBO企业，由企业与信托公司在双向自由选择的基础上，在规定的期限内进行规范化改造。对于信托公司最终不愿参与的不规范MBO企业，联合小组应将其视同为非法MBO企业，责令其限期整改。
（三）信托改造不规范MBO企业的初步设想
1.慎重选择目标公司
信托改造MBO企业是一项风险极大的投资行为，因此，信托公司必须慎重选择自己将要参与的目标公司。一般而言，信托公司可参与的目标公司通常需要满足以下基本条件：目标公司处于成熟产业，有稳定的和可预期的现金流；管理层经验丰富，有长期的行业经历和管理经验；目标公司资产具有巨大增值潜力；目标公司存在极大的管理效率提高的空间；企业资产债务率较低，有利于利用财务杠杆。因此各项财务指标分析及公司发展前景的预测应是评估重点。
2.制定有针对性的信托计划和信托合同
信托公司应通过全面、认真的实际调查，分析确定目标公司不规范行为的具体表现及成因，在合法、规范并与目标公司管理层充分协商的前提下，制定有针对性的信托计划，签订正式的信托合同。笔者认为，在设计信托计划过程中，应尤其注意如下几个问题。
(1)确定具体的MBO信托参与模式
信托公司应根据调查结果及目标公司的实际状况，提供合适的MBO信托模式。从目前来看，信托参与MBO的模式主要有三种：第一种模式，参与MBO的管理层与信托公司签订资金信托合同，将收购资金委托给信托公司，信托公司出面收购目标公司，成为目标公司股东。至于管理层对于目标公司的控制权，可以通过管理层和信托公司的资金信托合同进行约定。该种模式适用于管理层只面临收购主体方面的法律障碍，不存在非法筹资与筹资难的情况；第二种模式，信托公司可以通过向投资者（也包括管理层）发行资金信托计划募集资金，然后将所募集资金贷款给管理层，由管理层直接出面收购目标公司的股份并成为目标公司的股东。当管理层无法筹集到巨额收购资金，但不存在收购主体方面的法律障碍，且公司内部管理规范有序时，可以选择该模式；第三种模式，信托公司通过向投资者（也包括管理层）发行资金信托计划募集资金，然后信托公司出面收购目标公司，成为目标公司股东。但此前，信托公司与管理层签订协议，约定在将来的某一时间，管理层或者管理层提议的第三方以溢价（溢价部分为投资者和信托公司的报酬）受让信托公司持有的目标公司股份。在具体操作中，为了减少信托公司风险，一般要求有第三方担保，在管理层不能按约定价格受让信托公司持有的股份时，第三方保证受让。这种模式的突出特点是信托公司直接成为目标公司股东，既解决了收购主体和资金来源问题，又有利于企业经营管理的监督和控制，从而降低信托资金的风险。因此，在管理层既无法筹集到足够的收购资金，又需要一个合法的收购主体的情况下，该模式是最佳选择。
(2)合理地安排目标公司财务结构
由于MBO是杠杆收购，为了将信托风险降至最低，在采取后两种模式时，应要求管理层必须以自有财产和借贷资金混合进行收购，并且管理层的出资比例不能太低，以便于信托公司以此超额部分作为风险抵押，约束管理层行为；当管理层完成收购后成为目标公司股东时，可要求管理层以收购价格将部分股权转让给信托公司，当达到预定的收益率后，再由管理层溢价回购；管理层应按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款；管理层持有的股份可以作为贷款保证，亦可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分。
(3)根据目标公司的净资产收益率选择合适的融资期限
在设计MBO信托时，应该根据不同公司的预期净资产收益率和贷款利率，测算合适的融资期限，在满足目标公司按时偿还所融资金的本息时，应该留下一定的回旋余地，以避免非预料的因素对公司整体的偿付能力产生负面影响。从融资期限调整和贷款利率调整的比较来看，前者对净资产收益率变化的影响要远远大于后者，因此，在信托设计时，必须依据目标公司的预期净资产收益率选择合适的融资期限，保证融资方案不对收购后目标公司的正常经营产生太大的压力，通常一个信托计划的期限在5-7年比较合适，既有利于降低提供者面临风险的期限，也不会影响公司的正常经营。
3.按计划整改
目标公司收到信托投资公司出具的收购款后，退还管理层原已支付的收购资金，此前信托协议中约定，管理层收到退回的资金后立即清偿原有的各种借款，首先必须清偿带有灰色性质的不合规借款，力争使法律风险降到最低。本步骤的执行是关键，也是利用MBO信托改造企业的目的所在，最终使收购资金来源合法化。实施中，信托投资公司应作为金融中介机构，积极介入信托计划运作的全过程，首先要监督管理层借款的清退及与之相关的善后工作；其次可作为持股人进入已M80企业的董事会，参与企业经营决策，使企业运作中的决策、执行、监督机制更为规范；再次，要注意把握资金偿还的节奏，保证资金偿还的合法、合理。通过整改，促使各方面走向规范，企业获得长足的发展后劲。
最后需要强调指出的是，由于其资金实力不够、并购经验缺乏、管理规范性较差等原因，信托并非是一个彻底的MBO问题的解决方案。问题在于，已经实施的MBO存在很多违法违规行为，并造成了恶劣的示范效应，清理和整顿已MBO企业已刻不容缓。在现有条件约束下，MBO信托不失为一个可行的解决之道。
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