张微微[1]2016年在《中国上市公司信息披露效应研究》文中提出上市公司信息披露是建立公平、公正、公开股票市场秩序的重要手段之一,是实现资源优化配置的重要途径,也是保护投资者权益的重要前提。上市公司信息披露效应可以涉及资产定价、市场流动性、引导投资者决策、资源配置、产品竞争、上市公司价值、上市公司社会责任等诸多方面。本文根据信息经济学有关信息传播的相关理论,从信息披露的主体、接收者及其最终影响的角度选取了上市公司信息披露的股票价格效应、投资者投资行为效应及股票市场资源配置效应叁方面进行了全面、系统的研究。本文选取的股票价格效应、投资者投资行为效应及股票市场资源配置效应叁方面效应,虽然选取的角度不同,但是它们之间并非完全孤立,而是有一个共同的内在联系,即都会对股票市场资源配置效率产生影响。从信息披露的主体来看,上市公司信息披露质量越高,股票价格就越能够体现出其真实价值及公司的特质信息,有助于投资者更好地了解公司经营状况,便于投资者对股票进行选择,从而实现资源的有效配置。从信息接收的主体来看,投资者通过上市公司披露的信息能够对其加深了解,能动态地对其内在价值进行评价,便于投资者做出投资决策,并在形成市场均衡价格及其调整过程中得以反映,实现了资源的有效配置。从信息披露直接影响股票市场资源配置来看,通过信息披露质量的提高,融资资本产出效率及宏观资源配置效率均得以随之提高,实现了促进股票市场资源配置效率提高的效应。本文研究的上市公司信息披露效应对于股票市场的健康发展、发挥股票市场促进经济发展的作用等方面都具有重要的理论及现实意义。股票市场通过筹资聚集社会资本,使得社会资本得到合理配置,优质企业和项目更易得到直接融资,从而促进社会整体产出水平和效率的提高,促进了国民经济的快速发展。根据信息经济学理论的观点,随着信息披露质量的提高,信息不对称状态得以有效地降低,便于投资者区分优质及劣质资产,从而更加准确的预测股票的预期收益,提高股票市场的价格效率及资源配置效率。上市公司信息披露产生的效应对于股票市场的有序建立,对于投资者权益的保护,特别是对于中国尚未成熟的股票市场都极为重要。但是从中国目前的具体情况来看,一方面,中国股票市场虽然经过了二十多年的发展,可以说已初具规模,但是由于发展历史较短,经验相对缺乏,相关管理制度的建立仍不完善。另一方面,上市公司作为股票市场的主力军,虽然已成为我国经济体系中最具发展前景的群体,以其为核心的信息披露制度体系也建立起来并逐步得到完善,但上市公司所披露的信息质量参差不齐,存在的信息不对称情况较为普遍,容易对广大投资者、尤其是中小投资者的利益造成损害,股票市场的有效性由此降低,市场的应有功能也难以充分发挥,不利于股票市场的建设与健康发展。因此,对上市公司信息披露效应进行研究具有非常重要的理论及现实意义。本文研究的基本结构如下：第一章,绪论。介绍了选题背景、研究对象和研究意义,提出了研究思路、结构安排和研究方法,分析了相关理论基础和文献综述,最后是本文的创新点和不足；第二章,信息披露理论概述。主要对上市公司信息披露理论依据、信息披露传播过程模型、信息披露的决策选择及影响因素、信息披露的质量标准及衡量方法、信息披露的效应几方面进行了全面的描述；第叁章,上市公司信息披露的股票价格效应分析。理论部分首先对信息模型进行了概述分析,并在O'Hara的理性预期模型基础上对信息不对称如何影响资产价格进行了理论模型分析。实证部分,首先对信息披露的首次公开发行股票定价效应进行了研究,将中国股票一级市场成立之初至今划分为六个阶段,选取IPO折价率为衡量资产定价效率的指标,实证分析了信息披露制度的发展与IPO折价率之间的关系；其次对股票二级市场中价格的波动效应进行了研究,将中国股票二级市场成立之初至今划分为四个阶段,选取股价波动同步性为衡量股价波动的指标,实证分析了信息披露制度的发展与股价波动同步性之间的关系；第四章,上市公司信息披露的投资者投资行为效应分析。从投资者角度研究了上市公司信息披露对投资者投资行为产生的效应,理论研究部分以行为金融学为研究视角,并分析了DHS模型、HS模型及博弈模型,对信息披露与投资者行为之间的关系进行了系统的理论分析；实证研究部分通过选取了股票市场中较有代表性的交易指标来对投资者的投资行为进行考察,实证分析了上市公司信息披露对投资者投资行为产生的效应；第五章,上市公司信息披露的股票市场资源配置效应分析。理论部分首先分析了股票市场资源配置效率的理论基础,并通过模型分别分析了信息披露产生逆向选择及道德风险情况下对资源配置效率的影响机制；实证分析部分,分别从微观及宏观两个层面,选取了较有代表性的公司指标及宏观经济指标来对资源配置效率进行考察,实证分析了上市公司信息披露对股票市场资源配置所产生的效应；第六章,剖析了中国上市公司信息披露现状及存在的问题。对于中国上市公司信息披露现状,主要分析了中国上市公司信息披露制度体系、中国上市公司信息披露的内容及中国上市公司信息披露产生的效应叁方面；对于中国上市公司信息披露存在的问题,主要分析了信息的虚假记载及盈余管理问题、信息的延迟披露及未完整披露问题、信息披露效应不高的问题叁个方面；最后从内部治理因素、外部监管因素、中介机构因素及投资者因素四个方面分析了信息披露问题产生的原因；第七章,有针对性地提出进一步完善上市公司信息披露的对策。根据上一章总结的信息披露问题产生的原因,有针对性的从内部治理、外部监管、中介机构及投资者四个方面提出了进一步完善上市公司信息披露的对策。本文的研究结论主要为以下五点：一是上市公司信息披露制度的发展降低了IPO折价率。在股票发行市场上,随着信息披露制度的不断发展,上市公司信息披露质量随之提高,股票的发行价格与其真实价值越来越接近,使得IPO折价率逐渐降低,定价效率得到了提高；二是上市公司信息披露制度的发展降低了股价波动同步性。在股票交易市场上,随着信息披露制度的不断发展,上市公司信息披露质量随之提高,因此股价波动更能够反映出上市公司特质信息,股票价格波动同步性程度降低,股票价格的信息含量得到了提高；叁是上市公司通过信息的充分披露,使得投资者能够对其加深了解,能动态地对其内在价值进行评价,便于投资者做出投资决策,并在形成市场均衡价格及其调整过程中得以反映。本文通过股票换手率及股票收益波动程度两个指标来考量投资者投资行为：一方面,上市公司信息披露质量越高,投资者投资股票的意愿越强烈,股票的流动性越强,从而体现为换手率较高。另一方面,上市公司信息披露的质量越高,投资者能够获得的上市公司相关信息的数量及质量水平越高,因而收益率的波动程度就越低；四是上市公司信息披露质量的提高有利于降低投资者的逆向选择及道德风险,微观层面上提高了上市公司的融资资本产出效率,宏观层面提高了以宏观经济指标衡量的资源配置效率,最终实现促进股票市场资源配置效率提高的效应。但是无论是微观层面还是宏观层面,中国上市公司信息披露质量均较低,导致了所在股票市场的资源配置效率也处于较低的状态；五是通过对中国上市公司信息披露的现状及问题进行研究,发现中国上市公司信息披露质量整体不高,信息披露几个主要效应没有得到充分的实现。研究表明内部治理效率低下、外部监管不到位、中介结构不健全及投资者整体素质较低是导致中国上市公司信息披露问题产生的主要原因。本文的创新点主要有体现在以下叁点：第一,系统地梳理了国内外的研究文献,并综合运用理论分析、模型分析、博弈分析等方法对信息披露影响资产定价、股价波动、投资者行为及资源配置效率的内在机制展开了深入的理论探讨,为研究奠定了深厚的理论基础；第二,本文对上市公司的信息披露质量与股票发行市场的定价效率、股票交易市场的股价同步波动性、投资者投资行为及股票市场资源配置效率进行了大量的实证研究。目前,国内还没有学者将它们放在一个框架内进行实证研究,本文弥补了这方面的缺憾,以期在本研究领域能够形成基于上市公司信息披露的系统性实证结论；第叁,本文的研究较为系统和全面。研究对象涵盖了信息传播过程的叁个主要方面,即从信息披露的主体、接收者及其最终影响的角度选取了上市公司信息披露的股票价格效应、投资者投资行为效应及股票市场资源配置效应叁方面效应进行研究,试图研究并总结出信息披露过程叁个主要阶段所产生效应的系统性结论。其中,由于股票价格在不同层级的股票市场中表现有所不同,因此本文不仅从股票一级市场研究了信息披露对股票发行定价产生的效应,还从股票二级市场研究了信息披露对股票价格波动同步性产生的效应,这样就得出了较全面的结论。并且,本文在研究股票市场资源配置效率时,从微观和宏观层面分别进行了检验,为的就是能够全面反映信息披露对股票市场资源配置效率产生的效应。论文的不足之处：本文致力于研究上市公司信息披露的股票价格效应、投资者投资行为效应、股票市场资源配置效应叁方面效应,由于选取了股票发行市场、股票交易市场、投资者投资行为及股票市场资源配置效率四方面进行研究,数据量需求较大。但受制于数据的可得性及有限性,有些研究变量选择受到了限制,例如第四章研究的上市公司信息披露对投资者投资行为的影响中,实证研究部分的控制变量只选取了公司规模、资产负债率及风险因子叁个,虽然有力的推出了结论,但是如果能充实变量将会更有说服力。在以后的研究中会通过数据的不断搜集,希望能增加变量强化研究结果的说服力。
田满文[2]2009年在《中国上市公司并购的效率评价与制度优化研究》文中研究指明并购是目前中国资本市场的一个热门话题。从微观上看,并购有利于提高上市公司的质量和核心竞争力,有利于上市公司在激烈的市场竞争环境下做优做强；从宏观上看,并购更是实现资源优化配置和促进产业结构优化升级、拉动经济持续增长的有效途径和重要方式。从2001年开始,以中国加入世贸组织为标志,中国开始了真正建立在市场基础上的并购时代。尤其进入全流通时代以后,我国并购市场呈现出比较明显的新特征。全国工商联并购公会会长王巍指出,随着中国外汇储备屡创新高,流动性过剩和跨国资本流动加速引起的并购规模空前巨大,外资并购风起云涌,无论是交易金额,还是发生数量,都达到了一个前所未有的高度。同时,中国企业也加大了“走出去”的步伐,西方发达国家并购中国企业为主的割据,也开始转为双向互动式的并购浪潮。中国企业的并购范围不断扩大：从国有企业到民营企业,从实业到资本,从能源资源到高新技术,从传统行业到金融行业等等,中国并购市场已经进入了一个市场化、国际化的新时代。那么,并购浪潮的背后其并购效率究竟如何?有没有提高上市公司的质量和效益?是否改善了资源配置效率?完善的并购市场制度环境是并购效率得以改善的根本保证,在转轨时期,并购市场的制度建设进程究竟如何?市场化并购的制度环境是否形成?为提高并购效率,下一步深化改革中,现有的并购制度又如何优化?因此本文重点研究并购的效率评价及制度优化问题,这是本文研究的主题。本文系统地研究了上市公司并购的效率,深入完整地分析了上市公司并购的宏(中、微)观效率,并对影响并购效率的因素进行了探讨,重点分析了并购制度及政府干预对并购效率的影响,并结合并购市场化趋势提出了并购制度优化方案。首先运用规范分析构建本文的理论分析框架,然后运用历史分析和比较分析法研究了中外并购历程及制度演进历程；其次运用实证方法与均衡分析原理研究了并购的宏(中、微)观效率,进一步分析了全流通时代的并购效率改进状况,运用规范分析研究影响并购效率的制度因素；最后基于效率判断,在比较分析西方发达国家并购制度变迁的经验基础上,结合我国并购实际状况,从新制度经济学视角,提出转轨时期中国上市公司并购市场化的改革路径及并购制度优化策略。虽然从微观效率来看,并购有利于提高上市公司的质量和核心竞争力,有利于上市公司在激烈的市场竞争环境下做优做强；从宏观上看,并购更是实现资源优化配置的手段和促进产业结构优化升级、拉动经济持续增长的有效途径和重要方式,但非常遗憾的是,本文的实证研究发现：总体上目前上市公司并购的微观效率短期改善较大但长期甚微,宏(中)观效率发挥有限,并购的资源配置功能和产业结构优化功能并没有很好的实现,直接影响到上市公司质量的提高与资本市场的可持续发展。其原因是多方面的,有内因和外因,但其根本原因在于并购的市场化进程缓慢,政府干预过多,并购市场制度建设滞后于并购实践的发展。现有的并购制度并不能有效促进并购效率的提高与并购的市场化进程,因此,为推动市场化并购,提高并购效率,当务之急是尽快建立一整套完善的并购制度,包括并购法律制度、申报制度、融资制度、信息披露制度、监管制度、有限政府制度及产权制度等。本文系统地提出了并购主要制度的优化策略,同时进一步提出了一些辅助性制度创新方案,包括建立健全股东代表诉讼制度、合格投资人制度及经营者激励约束机制等。这样从制度环境和并购主体约束等方面来创造阳光并购的制度环境,为上市公司的并购重组活动做出了创新性的制度安排,以利于并购效率的提高和资源配置效率的改善。相对于已有的研究,本文有以下几点创新：(1)在研究方法上创新之处(a)本文对并购效率进行了深层次的系统实证研究。将并购效率划分为微观、中观和宏观效率,在微观效率上,首次区分为并购交易效率和并购整合效率以及协同效应叁方面并进行了实证研究。在交易效率方面,全面系统的实证研究了资产型并购、股权型并购与债务重组型并购；同属管辖并购与非同属管辖并购；关联并购与非关联并购；不同行业以及不同区域的并购效率,同时实证分析了影响并购微观效率的因素；在整合效率上,从实证角度分析了影响并购整合效率的因素,重点讨论了政府干预、代理成本对并购整合绩效的影响。在宏(中)观效率上,实证研究了资源配置效率与产业结构优化效率。因此本文对并购效率进行了多方位的系统实证分析,充分揭示了目前中国上市公司并购的效率改进状况以及效率损失状况。(b)从新制度经济学视角讨论了并购制度与并购效率的关系问题,分析了目前并购制度缺失对并购效率的影响,借鉴国际经验并结合中国并购市场转轨进程,提出了并购市场化的改革路径及一系列并购制度优化对策。(2)在观点上创新之处(a)实证分析发现：不同的行业及经济区域存在不同的并购效率。从并购趋势来看,行业内并购速度加快,并购行业比较集中；跨行业并购有利于资源整合,并购向效率高的行业转移。个别热门行业的并购效率要高于其它行业。并购集中于信息产业、生物医药、房地产、社会服务、能源电力、商业类等行业,其并购频率相对较高。说明这些行业的高节奏和资本运作的作用突出,资源容易整合,比较容易产生规模效应和协同效应,因而其并购效率相对要高,成为目前并购市场的热点领域。不同经济区域的上市公司并购效率存在明显区域差别,并购的上市公司地域分布比较集中,大多集中在经济较发达的资源禀赋条件较好的东南沿海经济发达地区。(b)实证分析发现：并购整合效率受诸多因素影响,并购后不同阶段的整合效率受制于不同的关键因素影响,不同阶段的整合具有不同的整合重点和难点,整合必须分清主次、循序渐进；并购活动中的代理成本显着降低了并购整合效率,但国有上市公司与民营上市公司的表现形式因代理成本差异而有所不同；政府干预始终是影响并购整合效率的重要因素,政府出于政策性负担或政治目标通过并购活动来支持或掠夺其控制的企业。在转轨时期,并购活动还没完全市场化的情况下,受政府干预较强的国有及社会控股上市公司,其并购整合效率比民企要低,政府干预不利于企业并购整合效率的提高。(C)实证分析发现：我国并购市场的资源配置功能并没有充分发挥出来,说明我国上市公司并购行为与动机存在多重性,大量并购效率很低,并购所导致的资源再配置效率在中国仍然不高；在产业结构优化效率方面,整体上并购产业效应改善甚微,中国目前并购所产生的产业效应仍然有限,还没有得到有效发挥。进一步进行结构分析发现,我国企业普遍存在显着的行业差异,上市公司倾向于从产业效应较低的行业转向效应较高的行业,从而通过并购手段实现产业结构优化。富有吸引力和成长性的高科技产业成为混合并购重点选择产业,而纺织服装、冶金、重工制造、传统商业、建筑建材等产业因其缺乏吸引力和成长性而逐渐衰退并逐步向新兴产业部门转移。产业创新型并购比非产业创新型并购具有较高的产业效应。(d)提出了进一步优化我国并购申报制度的对策：适当提高申报标准,实施差别对待策略；保留现行的强制事前申报制度,增设自愿申报及事后备案制度；尽快制定反垄断审查的操作程序和并购规则,增强《反垄断法》的可操作性。
李文军[3]2002年在《资本市场的效率：理论与实证》文中研究说明中国的资本市场实践发展迅速而资本市场理论滞后是不争的事实。在中国金融理论中，资本市场理论被认为是“最不成熟、最薄弱、最贫乏的”。事实上，怎样定义资本市场的效率以及如何判断资本市场的效率，一直是最近叁四十年来世界金融经济学界讨论的重点课题，也是资本市场理论的重要议题。因而，有关资本市场效率的理论研究和实证分析具有重要的理论和实际意义。本文以“资本市场的效率”作为研究主题，较为系统地总结和论述了有关资本市场效率方面的理论和实证研究成果，并对评价中国资本市场的功能发挥和运行效率高低构建了一种相对全面、有效的理论分析框架，并进行了实证检验和分析。 本文共分为八章上下两篇，第一章作为“导论”部分相对独立，第二至第四章为上篇——理论方法篇，第五至第八章为下篇——实证分析篇。 第一章作为全文的导论，对资本市场效率研究进行必要的概念铺垫，重新构造了资本市场效率研究的理论体系。认为对资本市场效率的考察，一方面要按照“有效市场假说”(EMH)，通过对虚拟资本价格对信息的反映程度判定资本市场的定价效率；另一方面，需要拓宽到实体经济领域，考察整个市场上市公司募集资本的运作效率。只有把这两方面结合起来，才有可能对资本市场效率做出科学、正确的结论。 第二章为资本市场效率研究建立对相关理论基础的认识。这些理论基础包括：资源最优配置的检验标准——帕累托有效性的有关理论；有关预期、理性预期、信息经济学方面的基本概念和理论。我们不否认有效市场假说是描述资本市场效率的核心理论。这一理论隐含的前提是：与金融资产价格有关的信息发掘和利用是高度竞争的商业行为，基本不存在尚待开发的超额利润；在资产的价格发现中，人们依据所获得信息形成对市场价格的理性预期，基本不存在可以利用的“定价错误”。因此，在某种意义上，有效市场假说是金融领域的“理性预期革命”，而预期又是建立在信息基础上的。 第叁章较为系统地论述了资本市场效率的核心理论——有效市场假说的理论内核。首先阐述了有效市场假说的基本理论，区分了市场外部有效和内部有效及叁类有效市场的内涵，然后进一步阐释了有效市场假说与相关命题的关系，并系统论述叁类有效市场检验的数量分析方法。诸多实证研究得出的所谓市场“异常现象”(anomaly)对有效市场假说提出了严峻挑战，本章也对其进行了剖析和归纳。最后，从投机行为模式角度考察了与有效市场假说相悖的异常现象的存在和股价的暴涨暴跌的可能性，探讨股市泡沫现象的起因和计量问题。 第四章深入到上市公司层面，研究考察实物资本乃至全部资源配置及运用效率的理论方法。对上市公司层面资源配置效率测度的有效方法主要是建立在生产函数理论基础上的。首先介绍了测度上市公司资源配置效率的理论基础——生产函数和前沿生产函数的有关概念；然后概述了前沿生产函数测度生产效率的非参数方法并建立了基本模型。考察上市公司的资源配置效率有两种路径，其一假定产出不变考察投入的效率，其二假定投入不变考察产出的效率。本章后两节分别建立了两种路径下即基于投入和基于产出的前沿生产函数测度生产效率的非参数方法模型。 自第五章开始转入实证分析部分。股票市场是目前中国资本市场的主体，因而本文对中国资本市场的有效性检验主要是针对股票市场进行的。本章不仅描述了中国股票市场的发展历史与现实状况，而且对诸多中国股票市场有效性检验的相关文献进行了综述，并加以简要评论。本章的重点在于构建ARMA—GARCH—M模型，对深圳和上海两个证券市场分别进行有效性检验，检验的样本区间为市场建立之初至2001年10月底止，对象为大盘指数日收益序列。实证结果均表明，在一定显着性水平下，两市日收益序列标准残差均存在自相关，因而总体上我们不支持深沪股市通过弱型有效检验，即深沪股市在股票价格的形成和决定上不具有效率，其引导资源合理流动和优化配置的“指示器”作用也必然大打折扣。 第六章将视角转向资本市场的融资主体——上市公司，考察并分析上市公司通过资本市场筹集资金之后引致的资源配置效率变动情况。本章在对中国资本市场上上市公司的总体概况进行描述的基础上，选取家电行业和冶金行业作为典型行业，考察两类行业大多数上市公司上市前后基于投入和基于产出的资源配置效率的改善情况。考察是在同一行业内分叁种情形进行的：1995年上市公司与非上市公司比较、上市公司1997年与1995年比较和上市公司 2000年与 1999年比较。实证研究结果表明，在实体经济领域，上市公司的资源配置效率是很不理想的，从而更进一步印证了中国股票市场资源配置的低效率。 中国股票市场从无到有，经历短短十来年的发展，在资金募集和资本形成、促进国有企业改革等方面功不可没。但就资本资源配置效率方面而言，却是乏善可陈。这其中的症结何在？又需要如何加以治理从而更高效地配置资源呢？第七章对此作出了阐释，从市场构造的缺陷、市场运行的缺陷和上市公司的缺陷等叁方面剖析了股票市场低效配置资源的症结。剖析不
刘杰文[4]2003年在《机构投资者对资本市场效率影响的研究》文中研究指明机构投资者的迅猛发展是近一、二十年来全球金融体系的一个重要变化特征。它使传统的以银行为中介的金融体系发生深刻变迁，机构投资者主导的资本市场大有全面取代占据传统金融中介核心地位的银行体系之势，并引发了理论界关于机构投资者与银行未来发展地位的学术之争。无疑，机构投资者正在改变金融市场的结构与行为，并且由于经济全球化的影响，这种变化并非仅局限于某些发达国家或地区，而是以一种“先进制度”的面目为新兴市场和转轨国家所接受并迅速复制。但这种变化太过迅疾，以至于人们并没有来得及看清楚它的真实效用，因此它的持久性以及真实性值得怀疑。 中国的资本市场成立虽不过十年出头，但发展迅猛，已成为国民经济生活中不可或缺的重要组成部分。近年来证券市场上引人注目的是，在发达国家机构投资者快速发展的示范下，中国证监会提出了“超常规发展机构投资者”的战略构想，在这样的发展思路主导下，我国以证券投资基金为代表的机构投资者近年来快速发展。但从证券投资基金对证券市场的实际影响来看，效果却并不理想，投资基金也未得到想象中的市场广泛认同。这显示出中国发展机构投资者的政策与市场当前的内在要求并不相符，中国资本市场监管层对机构投资者的作用认识可能存在误区。因此对于机构投资者对资本市场的作用有必要作出全面系统的研究，本文正是基于这一考虑而作的研究，旨在全面深入分析机构投资者对资本市场效率的真正影响，为我国资本市场的健康发展作一些有益的探索。全文共分八章。 第一章导论，阐述本文选题的背景、研究范围和对象，并给出研究的思路、框架，并对一些重要概念及假设作出说明，介绍本文采用的研究方法，强调理论研究与实证分析相结合，逻辑推理与归纳分析统一并用的研究方法，以取得全文逻辑体系的严密与完整。 第二章阐述资本市场效率理论。在分析了传统经济学对效率、经济效率以及资本市场效率定义的基础上，我们探讨了新制度经济学对效率的定义。并且对传统的标准金融理论主要是资本市场有效假说(EMH)和资本资产定价模型(CAPM)作了回顾和分析，指出标准金融理论由于其过于理想的假设条件，它已无法解释现有的市场现象，不能作为我们的研究工具。因此我们尝试重新构造了中国资本市场效率的理论框架，强调指出对中国资本市场效率问题要从微观和宏观两方面来考察。 第叁章是分析机构投资者的经济法律特征，探讨了机构投资者的种类及各自特点。指出机构投资者是一种集合投资，从法律上来说是一种契约关系，机构投资者具有比较特殊的两级契约关系，机构投资者的委托代理问题是理解其行为的一个关键因素。 第四章从理论和实证的角度分析机构投资者行为对市场证券价格以及市场内在运行机制的影响。指出由于人的有限理性，证券价格并非完全是证券内在价值的反应，证券价格甚至证券基本价值本身很大程度上会受各方投资者行为的综合影响。而投资者行为决定于两方面因素，首先行为受制度环境的约束，其次行为受投资者自身心理和情绪的影响。指出事实上机构投资者的投资行为并不能确保比个人投资者更为理性，相反，机构投资者更有可能发生非理性投资行为，比如羊群行为、投机与操纵等。因此，机构投资者能够影响证券价格，甚至可能长时间使证券价格完全偏离其内在价值，从而使资本市场的价格相对无序，降低资本市场效率。 第五章从叁方面探讨了机构投资者对资本市场宏观效率的影响，首先探讨了以机构投资者为主导的资本市场是否会取代银行金融体系核心的地位，机构投资者是否能促进储蓄水平的上升?其次考察机构投资者是能促进上市公司的业绩即上市公司的社会产出?上市公司的治理结构对于公司的经营业绩有很大影响，而机构投资者凭借其大股东的地位对上市公司的治理结构可以发挥较大作用，那么以往都是采用“用脚投票”的机构投资者是否能够转变策略通过改善上市公司的治理结构，从而提高上市公司的经营业绩?第叁是研究机构投资者对资本市场波动性的影响，因为资本市场的剧烈波动可能引发金融危机，甚至给整个经济社会造成巨大危害，因此，机构投资者的日益崛起对于资本市场波动性的影响始终是各界所关心的一个关键问题，对于这个问题，国内外己有的大多数研究表明，机构投资者确实会加剧市场的波动性，特别是在市场处于暴跌的时候。 第六章分别探讨了美国日本中国叁个国家资本市场上机构投资者的作用，并比较了它们之间的异同。指出叁个国家资本市场的基本制度环境差异极大，资本市场以及机构投资者的发育程度和安排也不一，但叁个国家的机构投资者对于本国的资本市场都起到了一定的破坏作用，对于本国资本市场的剧烈动荡都负有不可推卸的责任，但由于机构投资者所处的制度环境的不同，不同国家机构投资者所造成的危害程度是不一样的。 第七章指出机构投资者的行为是受制度约束的，很大程度上来说，机构投资者的行为差异是对不同制度安排的适应性反应。因此机构投资者是否能发挥其对市场有利的作用，而抑制其有害的一面，要看资本
祁科豪[5]2014年在《基于我国资本市场效率的资本市场监管研究》文中研究说明资本市场在一国的经济体系中扮演着重要的角色，然而市场失灵和资本市场效率低下常常使其不能正常发挥资源配置的功能，这严重影响了整个宏观经济的发展，甚至会导致金融危机。对资本市场进行监管是避免出现市场失灵，提高资本市场效率的有效方式。但是，在各国资本市场的监管和效率关系的理论研究和实践过程中发现，不适当的政府监管不仅会阻碍资本市场效率的提高，而且会干扰资本市场的正常运行，导致市场混乱。我国资本市场发展晚，发展阶段低，虽然经过了二十几年的发展，但仍有很多地方不规范。我国过去的资本市场监管行为是否对我国资本市场效率的提高有效以及如何改进监管来更好地促进资本市场的发展是一个十分有研究价值的课题。本文采用规范研究与实证研究相结合，归纳与演绎相结合的方法。首先从资本市场的监管和资本市场效率的理论发展着手，系统地综述了国外学者的研究成果，将监管理论归纳为需求理论和效应理论两大类；将资本市场效率划分为信息效率、分配效率与运行效率，并重点阐述了信息效率的核心理论：有效市场假说。然后从资本市场的监管与效率关系入手，理论方面从必要性、正面效应和负面效应分析了监管对于市场效率的影响；实证方面，基于我国资本市场的效率，利用随机游走模型，以上证指数为样本，检验了我国监管对资本市场信息效率的影响，得出了我国资本市场监管有助于揭示资本市场效率的结论。最后，基于资本市场效率给出了改善我国资本市场监管的对策建议。
孔淑红[6]2003年在《中国证券市场无套利均衡的实现与市场效率研究》文中研究表明一、论文的结构 本文拟研究中国证券市场均衡实现与市场效率的理论及实际状况。从市场效率的均衡价格发现功能来说，价值回归过程与市场效率之间有着紧密的联系。市场效率越强，价格向均衡价值的回归就越迅速，越准确，套利机会就越少，越难于捕捉，而市场与无套利均衡状态就越接近。因此，市场效率的高低就是市场均衡实现状态的一种衡量，而市场对均衡状态的偏离也就是市场低效率的反映。 在中国证券市场上，尚不健全的市场规范与制度限制了向无套利均衡回归的套利行为的效力与规模；大资本的操纵与做市则是一种向无套利均衡回归的反向力量，造成更大的失效与失衡；而大量投资者的非理性和低素质则是做庄炒作赖以存在的主要基础之一，并加剧了做市的倾向，加剧了市场的失效与失衡。中国证券市场的低效率，主要表现在价格的失衡，表现在无套利均衡的建立障碍上，我们将从这一观点出发，来对中国证券市场的均衡实现与效率展开研究。我们在运用CAPM和APT模型对中国证券市场进行理论分析的基础上，重点利用计量经济学的实证研究模型，对中国证券市场的均衡实现与效率状况进行定量的研究刻划，并由此详细研究无套利均衡建立的障碍和市场低效率的原因。 本文共分为十章。其中第一、二、四章用于引入本文所需的CAPM、APT模型及市场效率方面的理论准备，同时结合我国特殊条件考察了它们对中国证券市场的意义，局限和应用范围。第叁、五章分别对中国证券市场的无套利均衡实现状况和市场效率状况进行了理论探讨，并研究了这二者之间的相互关系，提出了一方面从无套利均衡实现观点改进市场效率传统定义，另一方面利用市场效率的经济计量模型定量刻划来反映市场均衡实现状况的研究方法。第六、七、八章致力于运用现代计量经济学模型对中国证券市场弱式、半强式和强式效率的实证研究，并分析其效率特征。第九、十章为结论分析和相关政策建议。各章内容摘要如下。 第一章综述资本资产定价模型(CAPM)及其意义、发展、应用，并在中国证券市场的特定条件下，讨论其意义，局限和应用范围。为以后各章的深入研究作理论准备。首先系统介绍了资本资产定价模型(CAPM)及其严格数学推导，并讨论其意义；其次介绍了资本资产定价模型(CAPM)的扩展，并综述了对模型的实证检验与质疑，讨论了它们的应用范围和应用中的问题；最后讨论了中国证券市场应用CAPM模型的有关问题，结合中国证券市场的状况分析考察了CAPM模型对中国证券市场的意义，局限和应用范围。中国证券市场无套利均衡的实现与市场效率研究 第止章首先综述了套利定价模型(APT)的理论和实证研究状况，结合套利定价模型的严格数学表述阐明了它的重要意义，即它的实现是通过无套利均衡来达到的;然后讨论了它与CAPM模型的异同，探讨了这两种模型在解释现实市场时的优势与缺陷;最后进一步讨论了APT模型的重要基本思想—无套利均衡分析方法及其在中国证券市场的应用，得出结论认为在中国证券市场上APT的应用主要是单因素模型，其它因素对股价的影响并不显着。同时提出了中国证券市场上实现无套利均衡所要考察的有关问题，为以后各章深入展开定量的实证分析和理论分析作准备。 第叁章在CAPM和APT定价模型的理论基础上，对风险资产价格向均衡点回归的理论与实际进行了探讨。首先分别探讨了CAPM和APT模型下均衡价格存在与实现的条件、价格回归过程及与现实市场的差距;然后利用CAPM和APT模型赋予了风险资产内在价值以明晰含义，并推出内在价值含义明晰化后，CAPM模型和单因素APT模型的理论均衡点是与内在价值一致的;最后讨论了均衡实现过程与市场效率的关系，指出均衡实现状况是通过市场效率的定量考察来衡量的，并对中国证券市场现实条件与理论要求条件进行了比较。 第四章对市场效率理论进行了简要论述，然后综述了近二十年来对欧美现代资本市场有效性实证检验研究的进展，实证研究的方向及实证研究的经济计量模型、技术方法等，为中国证券市场有效性的刻划作理论和实证上的准备。 第五章对中国证券市场的均衡实现与效率状况进行了详细的理论探讨。首先回顾了中国证券市场均衡与效率研究的历史，所用的一般方法和已有的结论;然后结合市场效率理论的发展，从无套利均衡的观点出发，详细考察了中国证券市场的均衡实现与市场效率的关系，根据中国证券市场特点和实际状况，提出了不同于传统方式的中国证券市场有效性描述方法，并据此确定了中国证券市场有效性实证研究的框架和方法。 第六章从随机游走、市场与宏观经济运行的相关性、异象这叁方面对中国证券市场的弱式有效性进行了实证研究。对股票收益率序列的随机游走检验，我们在利用数理统计学方法判定护深两市收益率序列不具有线性结构后，用非线性乘积模型对1994年到2002年数据进行了检验.随机游走检验曾经被用各种方法和各种不同时期数据做过，我们此处用较精确的模型(非线性模型)和较新的数据(2002年底)进行了此项检验。对市场与宏观经济运行的相关性，我们采用了两种较现代的经济计量实证?
范奇芳[7]2007年在《国有企业集团内部资本市场效率的影响因素研究》文中认为内部资本市场是对企业集团财务资源进行整合和重新配置的场所,其本质是市场行为内部化,它具有减少企业与外部资本市场之间的信息和激励摩擦、降低筹资成本和提高财务资源配置效率的功能,内部资本市场运作效率的高低在一定程度上决定集团优势能否得到充分发挥。已有研究成果多集中在对多元化企业集团内部资本市场资源分配特征、效率等问题的分析,本文选择经济转型期的国有企业集团作为研究对象,与已有研究对象相比,国有企业集团在产权属性、所处的经济政治背景、投资特征等方面有自身的特点,以分析这些差异化的特点为起点,来考察我国国有企业集团内部资本市场的效率及其影响因素。以企业委托代理理论和企业集团内部资本配置理论作为本文的理论基础。首先,借鉴委托代理理论提出了国有企业集团的委托代理机制,这种委托代理关系的多层次性和复杂性所导致的多层代理问题将引发各种寻租行为、控股股东对中小股东的利益掠夺行为;分析了企业集团内部资本配置理论对国有企业集团内部资本市场效率研究的启示。然后,结合内部资本市场资源配置方式和国有产权特性的影响,分析了国有企业集团内部资本市场效率的涵义、国有产权特性及政治特性对内部资本市场效率的影响,并结合其他影响因素,建立了内部资本市场效率影响因素的综合模型。最后,通过选取适当的样本和指标对国有企业集团内部资本市场效率及其影响因素进行了实证检验,并根据前文的分析结论,提出通过采取适当措施来降低两类代理成本、完善财务公司投融资功能,以提高国有企业集团内部资本市场运作效率。
李琰[8]2017年在《媒体报道视角下审计质量与资源配置效率的关系研究》文中指出资源配置的有效性决定着企业的发展和经济的增长,投融资作为资源配置的重要方式,对宏观经济和微观企业都发挥着重要的作用。然而在现实中,由于信息不对称和代理问题,资金供给者通常要求得到更高的回报,以弥补监督成本和风险补偿,使得外部资金成本高于内部资金成本,导致企业普遍存在融资约束问题。而融资约束又会导致企业的最佳投资规模发生扭曲。此外,信息不对称和代理问题又容易造成管理层通过投资来最大化个人收益,导致企业发生投资过度或投资不足。因此,信息不对称和代理问题是融资约束和投资失效的根源。独立审计和媒体是资本市场重要的监管力量,在资本市场中分别发挥着信息鉴证和信息传播功能,能够降低信息不对称和代理问题,有助于资源配置效率的改善。独立审计通过对会计信息进行鉴证并发表审计意见向市场传递信息,发挥降低信息不对称和减少交易成本的功能(Busehman and Smith,2001;薄仙慧和吴联生,2011)。媒体具有收集信息和传播信息的重要功能,媒体报道可以影响上市公司管理层、投资者、审计师、监管部门等各类市场参与者的行为,有助于降低信息不对此和提高公司治理效率(Dyck and Zingales,2004;李培功和沈艺峰,2010)。但是媒体和审计的作用机理存在差异,媒体报道时效性较差,属于短期效应,而审计可以持续性地对企业进行审查和监督,具有较强的时效性,属于长期效应(周开国等,2016;杨德明和赵璨,2012;Jensen and Meckling,1976;Watts and Zimmerman,1983)。现有文献单一地考察媒体报道、审计质量对资源配置效率的影响,缺乏两者交互作用对资源配置效率的影响。本文系统探讨了媒体报道是否会影响审计质量对上市公司债务融资、权益融资和投资效率的作用效果,并结合我国经济环境和资本市场特征作了进一步分析,以期从媒体报道视角揭示审计质量产生的经济后果,拓展企业对审计质量经济后果的认识,为企业外部信息披露对企业资源配置的影响做了一定的理论补充。针对上述问题,本文首先按照审计需求的基本理论,从代理理论和信息理论两个视角,分析了媒体报道与审计质量对资源配置效率的共同作用路径,然后结合"万福生科"的财务造假案件,分析我国资本市场中媒体监督机制和审计监督机制的效果,之后基于理论分析结果和案例研究的结论,将后文的实证检验分为叁个部分,分别是:第一,媒体报道视角下审计质量对上市公司债务融资的作用路径;第二,媒体报道视角下审计质量对上市公司权益融资的作用路径;第叁,媒体报道视角下审计质量对上市公司投资效率的作用路径。基于上述逻辑分析,本文做出了如下四个方面的实证检验:第一,以万福生科财务造假案件的为例,研究媒体监督机制和审计监督机制的差异性。研究发现:第一,审计师声誉及其所代表的审计质量在我国资本市场发挥着重要作用,市场会依据审计师声誉和审计质量的变化表现出不同的市场反应;第二,媒体所具有的降低信息收集成本和提高信息可信程度的功能,可以对股价信息含量产生重大影响;第叁,媒体负面报道带来的负面市场反应属于短期反应,随着时间推移影响逐渐消失,而审计质量带来的负面反应属于长期反应且影响持久,说明媒体监督和审计监督带来的市场反应具有显着差异。第二,研究媒体报道和审计质量的交互作用对上市公司债务融资的影响。研究发现:第一,高质量审计会促进企业的债务融资,即更容易获得债务融资、长期借款的比例更高、债务融资的成本更低;第二,媒体正面报道次数的增加会缓解上市公司面临的债务融资约束,媒体负面报道次数的增加会加剧上市公司面临的债务融资约束;第叁,当企业被媒体正面报道时,媒体正面报道次数的增加会强化高质量审计对企业债务融资约束的缓解作用,而当企业被媒体负面报道时,媒体负面报道次数的增加会弱化高质量审计对企业债务融资约束的缓解作用。进一步在综合考虑产权性质、政治关联和地区金融发展水平等影响后发现,在非国企、无政治关联及处于金融发展水平低的地区的上市公司,不同媒体报道会对审计质量与上市公司债务融资关系产生不同影响更为显着。第叁,研究媒体报道和审计质量的交互作用对上市公司权益资本成本的影响。研究发现:第一,高质量审计师的审计服务显着降低了上市公司权益资本成本;第二,不同媒体报道对审计质量与上市公司权益资本成本之间的关系产生不同影响,当企业被媒体正面报道时,媒体正面报道次数的增加会强化高质量审计对上市公司权益资本成本的降低作用,而当企业被媒体负面报道时,媒体负面报道次数的增加会弱化高质量审计对上市公司权益资本成本的降低作用。进一步在综合考虑产权性质和地区市场化程度等影响后发现,在非国企及处于市场化程度较低的地区的上市公司,不同媒体报道会对审计质量与上市公司权益资本成本关系产生不同影响更为显着。第四,研究媒体报道和审计质量的交互作用对上市公司投资效率的影响。研究发现:第一,高质量的审计有助于缓解我国上市公司低下的投资效率,可以抑制上市公司的投资不足和过度投资,但是总体上审计质量对过度投资的效用明显强于其对投资不足的效用;第二,媒体正面报道能够显着抑制企业投资不足,但是会增加企业过度投资行为,而媒体负面报道并未起到显着抑制企业非效率投资的效果;第叁,媒体报道对审计质量的调节作用显示,媒体正面报道增强了高质量审计对缓解企业投资不足的作用效果,而媒体负面报道削弱了高质量审计对抑制企业投资不足的作用效果。总的来说,媒体报道和审计质量的交互作用对抑制企业投资不足的影响效果更显着。进一步在综合考虑产权性质影响后发现,一方面,媒体负面报道增强了高质量审计对国有企业形成的监督约束作用,能够较好地抑制其过度投资的效率损失问题,另一方面,媒体正面报道增强了高质量审计对非国有企业投资不足效率损失的抑制。本研究的创新性和学术贡献主要体现在如下叁个方面:第一,本文结合了独立审计和财经媒体这两种外部监督机制,通过理论分析和实证检验研究二者交互作用对资源配置效率的影响,拓宽了现有审计质量文献的研究视野,实现了从外部监督机制研究资源配置效率的研究视角的创新。一方面,现有研究绝大多数是从单一角度出发,孤立地考察审计质量的影响因素、审计质量衡量指标,或者孤立地考察媒体报道的公司治理作用,但是鉴于资本市场对企业审计质量及企业相关的媒体报道是进行综合解读的,现有研究较少研究独立审计和媒体报道的交互作用的经济后果。另一方面,现有研究大多聚焦于整个国家和不同行业之间的宏观资源配置,较少考虑当分配主体是个别企业时的微观资源配置,而本文的研究落脚点是微观资源配置效率。本文通过构建整体分析框架,系统地考察外部监督机制对微观资源配置效率的作用机制。第二,本文细分了不同性质媒体报道对审计质量与资源配置效率关系的影响的作用机理。现有研究主要是考察媒体报道的总量或者媒体负面报道对企业投融资的影响,却忽略了媒体正面报道的激励作用。本文发现媒体正面报道发挥着"帮助之手"的作用,可以强化高质量审计对企业债务融资和权益融资的促进作用;而媒体负面报道发挥着"惩罚之手"的作用,会削弱高质量审计对企业债务融资和权益融资的促进作用。但是,对于投资效率而言,媒体正面报道增强了高质量审计对缓解企业投资不足的作用效果,而媒体负面报道削弱了高质量审计对抑制企业投资不足的作用效果。第叁,本文采用事件研究法检验媒体揭露财务造假引起的市场反应和审计失败即低质量审计引起的市场反应,并比较媒体报道和审计作用机制的差异。本文发现媒体报道具有信息含量,但是时效性较差,属于短期效应,随着时间推移影响逐渐消失;而审计是减少公司代理成本和提高公司价值的一种制度安排,时效性较强,属于长期效应。审计和媒体报道同时表现为降低信息不对称程度和改善公司治理的两种不同的外部监督机制,本文的结果为这两种机制的差异性提供了新的解释。
曹海军[9]2013年在《中国融资结构的产出效率研究》文中提出本文主要研究了在中国经济转型背景下融资结构对经济产出效率以及不同区域内各融资结构的产出效率差异比较,从而探索了当前中国宏观金融结构的安排趋势。通过理论与实证,我们发现虽然融资结构理论表明所谓最优金融结构与一国要素资源禀赋和经济发展模式相关,但是在某个特定时期内仍然存在最优融资方式安排以促进对经济增长的效率最大化。当前,在现阶段我国经济发展模式下,直接融资体系的股票市场融资与债券市场融资对经济增长的促进效率要高于银行信贷。本文研究还表明,虽然近几年债券市场融资的经济增长效率逐渐提高,但是债券融资在资本存量累计的比重却不宜过高,否则将不利于经济增长。在各区域内,融资结构对各地区的经济增长存在差异,然而总体上仍然支持中国目前直接融资对经济产出效率最高的结论。因此,转向直接融资体系的融资结构将更有助于促进经济产出,有利于产业升级和经济转型。目前中国经济体制正在继续朝着市场化方向改革,生产要素将受市场作用发生改变,包括金融资源。金融体系在市场化改革的背景下,融资结构内部也将发生深层次转变。整个金融体系层次将更加清晰,各金融中介职能更加明确。银行、资本市场都能按照各自风险偏好,选择不同的投资领域,进而调动社会闲置资金,有助于向不同类型的企业和行业提供融资支持。在这个过程中银行、股票市场和债券市场如何协调,以更好地促进经济发展至今并没有一个统一结论。本文分别从研究背景、各融资市场(银行信贷、股票市场和债券市场)特征以及区域经济发展现状叁个角度引申出研究主题。本文首先以经济增长与经济转型这一研究背景,分别从金融发展与金融结构、融资结构以及融资结构的区域效应研究两个部分梳理了现有研究主要文献。通过分析我们发现,不同融资结构的产出效率具有差异,不同发展模式具有相应的最优金融结构。但是金融结构主要从宏观角度考察,体现在微观融资体系的差异。因此,为更好地促进中国经济转型,我们尝试从不同融资结构研究其对宏观经济增长的效率。第二章中,本文借鉴前人理论基础,构建了一个一般均衡的模型,研究了金融发展与经济增长之间的关系,基于新古典增长模型的融资结构理论阐述了融资结构与经济增长之间动态变化关系,并以一个基于区域经济发展的IS-LM扩展模型描绘出不同区域经济增长影响融资结构对经济发展的差异,从而为全文的实证打好理论基础。在实证分析中,我们首先以一个时间序列实证研究了不同融资结构占比资本存量与经济增长的关系,并采用面板数据直接实证比较各融资方式对经济增长的效率。通过实证分析可得知,相比银行信贷,直接融资体系对经济增长的效率最高,但债券融资占资本存量的比重需要保持一定的比例,否则不利于经济增长。进一步对中国融资结构的区域效应实证比较研究还能发现,不同区域市场融资结构的产出效率虽然存在差异,但是总体上仍然支持全文结论。通过理论和实证分析后,为厘清融资结构如何影响到经济产出效率,本文分别从风险特征、投资选择和产业升级叁个角度研究了融资结构产出效率差异原因。我们发现,各融资方式因为追求利润的风险偏好、市场选择差异、对投资的敏感度以及融资结构的技术特征导致中国融资结构的投资效率和产业升级效率的差异。这种差异进一步影响到经济产出的效率。最后,全文提出积极推动直接融资体系的发展,建立多层次资本市场,适当控制债券融资在资本积累时的比重、协调各地区融资模式。鼓励利用直接融资市场促进产业升级和高新技术企业发展,推动经济增长和转型等政策建议。
杜峥平[10]2016年在《我国企业首次公开募股定价监管问题研究》文中认为我国当前经济正面临着建国以来少有的错综复杂的局面,经济增速的换档期、结构调整的阵痛期和前期刺激政策的消化期组成了当前“叁期迭加”的阶段性经济特征,体现在市场则表现为实体经济的萎靡不振。而新股发行市场的火爆和我国实体经济形成了鲜明的对比,新股不败的神话在我国资本市场得到了完美的诠释,是什么原因导致了在经济下行期我国一级市场高涨的投资情绪,引起了学界广泛的关注。本文以当前“叁期迭加”的特殊经济时期和当下资本市场现状为背景,针对IPO定价监管问题进行研究。随着我国发行制度改革的推进,近几年来基于注册制改革下的定价问题研究逐渐增多,通过阅读大量的文献发现,国内学者针对定价问题的研究多基于定价衍生的问题进行数理分析,仅在结论及政策建议部分加入了监管视角的制度改革建议,与本文研究的视角差别较大。除少数期刊对于定价监管问题进行浅析外,以规制和监管为视角的系统性定价研究几乎难寻踪迹,本文主要以法经济学中法律金融理论和政府规制经济学为分析视角,研究基于制度供给和监管效率的一级市场定价问题,即如何通过合理的制度供给和监管导向将IPO抑价控制在合理的区间。本文的主要研究内容如下:第一,对国外成熟市场的IPO定价监管经验进行了分析总结。美国拟上市企业采取累计投标询价制度的定价方式完成IPO,流程包括构建IPO顾问团队、尽职调查、辅导登记、定价发行等多个环节,构成其定价监管体系最为重要的环节是其信息披露制度的适度供给;德国采取的预发行制度对IPO定价体系的影响主要体现在交易价格在IPO询价之前确定,承销商定价权限受到市场约束和法制监管,提高了IPO定价的准确性,增加IPO定价过程的信息对称性,构成德国高效率定价监管体系的核心制度是其丰富的市场定价制度供给,通过预发行制度改善了投资氛围,浓重的理性投资氛围使得资本市场资源配置能力大幅度提升;日本IPO定价监管体制最大的亮点在于其注册制改革辅以强有力的处罚尺度,准入门槛的降低及违规成本的提升保障了日本的监管部门顺利的将其监管重心从事前监管向事中及事后监管转移,大幅度的降低了监管成本,提升了监管的效率。第二,总结了我国IPO定价监管制度供给失衡造成的影响。主要包括对资本市场的影响、对投资者的影响、对上市公司的影响、对承销商的影响和对金融诚信体系的影响五个方面。IPO定价监管供给失衡对资本市场的影响包括:新股发行上市稀释资本市场容量,使广大中小投资者利益受损。对投资者的影响包括被动错位定价导致投资决策失误,二级市场流通后股价下跌造成直接经济损失;对上市公司的影响包括,打破上市公司公平竞争的融资平台,违规发行人损坏上市公司的公共形象;对承销商的影响包括,促使承销商为保障新股发行成功,主观提升新股抑价率,作为因信息不对称而对机构投资者可能产生损失的补偿,进而形成权力寻租;对金融诚信体系的影响包括,保荐机构的监督职能弱化,威胁监管诚信,承销商破坏买卖双方诚信基础,其他中介机构使基础信息失真。第叁,通过随机前沿方法(SFA)对新股定价的影响因素和定价效率进行了实证分析。在财务影响因素方面,新股的盈利能力(EPS)始终对于其发行价格的制定有着明显的影响作用,新股的每股净资产(BPS)和资产负债率指标(ADR)对于发行价格呈现出了负相关的关系。在发行影响因素方面,发行公司的总股本(TSB)、市场整体环境(MKT)和每股发行费用(IPOF)与新股定价正相关,新股发行规模(IPON)与新股定价之间呈现出负相关关系。在2006-2015年的全样本新股发行定价的效率分析中,随机前沿方法(SFA)得到的新股发行定价效率为83.63%,说明我国一级市场的发行定价制度改革取得了阶段性的胜利,现行的累计投标询价制是具备效率的。第四,利用博弈论的纳什均衡理论对IPO定价监管的制度供给和博弈方的策略选择进行了分析。在IPO的发行人及其承销商选择低抑价发行概率ξ确定的情况下,监管部门选择实施提供制度适度供给策略的可能性与额外监管成本C成反比,与发行市场平稳时监管部门受到好评和奖励的收益λ和发行市场动荡时监管部门受到处罚的成本ω成正比,且C<λ+ω。在我国新股发行制度的监管方面,对于监管部门的考核与监督机制相对薄弱。首先,监管部门履职的透明度较低,公众无法从监管部门主动披露的信息了解监管的成本与效率;其次,拟发行的新股数量庞大,所属行业分类各异,监管部门的履职难度较大,额外监管成本C较高;再次,监管部门因其隶属关系使得其工作人员薪酬基本上固化,业绩考核与激励措施很难有机的结合,这使得履行监管职责的主要实施主体缺乏履职积极性,尽职监管(制度适度供给)的概率要远小于渎职(制度供给不足)。所以当前IPO定价监管的博弈均衡主要是第二种均衡,即监管部门采取制度供给不足的监管行为,而发行人及其承销商则进行高抑价发行。第五,通过案例分析找出目前监管体系存在的通病。通过对宏达经编发行案例分析可以发现监管部门出台的各种“窗口指导”和宏观调控手段反映了监管体系战略层面的问题。定价监管问题仅仅是监管大局中的一个点,而对于资本市场全局的把控才是政府制定政策的出发点。多年来,资本市场的监管政策,无论是频繁叫停IPO、印花税的调整还是抑价率上限、熔断机制的建立都属于治标不治本的制度供给,监管制度出台的动因始终是为解决过去或当下市场中的突出矛盾,而缺乏对于资本市场的宏观布局。这种“头疼医头脚疼医脚”的监管方式很容易造成“按下葫芦浮起瓢”的尴尬局面。因此,针对资本市场的监管制度供给应该以预防为主,将改革战略和策略拿到同样的高度上来。同时,案例中也反映了信息披露制度的漏洞,发行人利用制度漏洞采取不完全披露的策略使得一级市场过渡到二级市场后市盈率的大幅度降低导致投资者利益严重受损。第六,提出了我国加强IPO定价监管的可行性对策。发行制度改革方面,通过市场化的发行方式降低原有发行方式对于定价效率的制约;在信息披露制度强化方面,通过证券法的修订,提升信息披露的地位、披露内容的质量要求和加大违规披露的处罚尺度,并将监管重心从事前向事中和事后方向倾斜;在监管途径拓展方面,建立地方政府信息核查及披露机制,探索行业协会定价监管路径;在监管信息化推进方面,开发IPO定价网络信息系统,并关联中介机构诚信信息系统。通过监管战略上的调整-制度框架及法律制度的规定为灵魂,以监管渠道的全方位拓宽为辅制度供给方可以从根本上将我国资本市场的定价体系完善。
参考文献：
[1]. 中国上市公司信息披露效应研究[D]. 张微微. 辽宁大学. 2016
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[8]. 媒体报道视角下审计质量与资源配置效率的关系研究[D]. 李琰. 北京交通大学. 2017
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