比较法视野下的股份回购价值与法律规制的协调，本文主要内容关键词为：比较法论文,视野论文,规制论文,价值论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股份回购的投资价值和作为资本政策手段的表现
（一）稳定股价，恢复市场信心。稳定股价的理论基础源自“导正市场价值理论”。根据该理论，市场处于危机、恐慌状态，面对股价持续下跌，市场资金紧张等情况下，公司股价易被市场低估，股价表现不能真实反映公司的基本情况，有损包括公司中小投资者在内的全体股东利益和公司的市场形象。因此，以略低于净资产价格对股份，特别是社会公众股进行回购，可以提升公司每股收益，提升公司的整体估值水平。
（二）提供市场信号，增强投资人信心。股份回购的收购价格是重要的市场信号（Market Signal），市场信号的理论基础源自“信号论”（signaling theory）。根据该理论，公司回购股份的目的是给股票市场提供一个信号，即公司的股价被低估（undervalued），公司正通过股份回购的方式来提高股价，以反映公司的真正价值。
（三）改善资本结构，提升股东价值。通过股份回购可以优化资本结构，适当提高资产负债率，以充分有效地发挥财务杠杆效应。股东财富最大化是上市公司的理财目标，这一目标的实现很大程度上取决于其资本结构。公司可以通过优化资本结构来提高其市场价值，而股份回购就是通过优化资本结构来提高公司价值、从而实现股东财富最大化的一个重要途径。
（四）调整股权结构，增强公司自身控制权。股份回购可以让那些对企业分别予以长期与短期收益期望的所有者重新作出选择，同时可以调整公司对自身的持股比例，增强公司的自身控制权。因此，可以增加竞争对手收购、控制公司的成本和难度，有利于实现公司稳定发展。
（五）退出投资，实现收缩战线需要。作为投资者，外商在对一国进行投资的同时，必然会希望在该国的投资具有良好的投资环境、高额的投资回报和畅通的退出机制。若该国国内法律禁止外商投资企业在合营期内不得减少其注册资本，境外投资者就可以通过外商投资企业对投资者进行股权回购来实现自己的退出计划。同时，上市公司在原则上是不愿意缩减股本规模的，但若公司亏损严重，需以减资方式来收缩经营战线时，上市公司可以通过回购股票作为库藏股票，待公司经营好转以后再重新上市或注销这部分股票，以达到收缩经营和战线的目的。
对股份回购进行法律规制的必然性
（一）理论基础及其突破。公司资本三原则是对股份回购进行法律规制的理论根源。资本三原则是有限责任的产物，在公司制度初期，盛行无限责任制。由于无限责任公司的股东对公司债务承担无限连带责任，公司债务与股东个人债务合为一体，不存在资本三原则的生存空间。有限责任出现后，由于公司责任与股东个人责任相分离，公司以其全部资产对公司债务承担责任。股东以其出资或所持股份为限对公司承担责任，当公司因经营失败而破产或解散时，债权人不得超越公司资产范围直接要求股东以其个人财产清偿债务，公司债权人在交易中处于不利地位。为了保护债权人，防止股东虚假出资、抽逃资金、减少出资，维持公司的正常经营和信用，许多国家确立了“资本三原则”，即资本确定原则、资本维持原则、资本不变原则。
资本确定原则是指公司设立时应在章程中载明的公司资本总额，并由发起人认足或缴足，否则公司不能成立，以确保公司成立之时有稳固的财产保证。资本维持原则是资本确定原则的延伸，是指公司在其存续过程中，应当经常保持与其资本额相当的财产，即以具体财产充实抽象资本。资本不变原则是指公司资本总额一旦确定，非经严格的法定程序，不得任意变动。此原则与资本维持原则相配合，以维持实质的公司财产，并防止形式资本总额的减少，实现对债权人的利益的保护。股份回购违背了公司资本三原则，特别是资本维持原则，因此，各国在公司法的立法初期，都对股份回购采取了禁止的态度。
但是，由于经济发展的不断深入、公司之间竞争的日益激烈，严格按照公司资本三原则不但有碍于公司的形成也不利于公司的运作。因此，我国新公司法对此做出了两项重大的调整：第一，允许内资公司灵活地适用该原则，实行有期限的分期缴付资本制，即授权资本制。第二，扩大公司股份回购的事由，旧公司法第149条规定除了公司减少资本或者与持有本公司股票的其他公司合并外，公司不得收购本公司的股票，而新公司法第75条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（1）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（2）公司合并、分立、转让主要财产的；（3）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。可见，我国立法正在突破公司资本三原则对股份回购的限制，以满足公司运作的需要。
（二）股份回购的潜在问题
1.导致公司资本的虚化。股份有限公司股东只对自己认购的股份对公司承担有限责任，因而公司的资产就成为承担债务的保证。如果公司以资本或资本公积金作为财源回购自己的股份，使得纯资产少于基本与公积金之和，必然导致公司资本的减少，危害债权人的利益。同时，股票市场和股票价格的瞬息变化容易影响股份回购目的之实现，高于企业实际价值买入、再度出售价格低于买入价格等情况非常普遍，这些原因也会导致公司资本的虚化。
2.不利于股权平等的实现
（1）机会的不平等。若公司不按股东的持股比例回购自己股份，而是恣意地从一部分股东或一个股东买取自己股份，则势必导致股东间机会的不平等。机会的不平等使得部分股东得以获得出资返还，退出公司。剩余股东则可能因公司资金减少而负担较大的经营风险。尤其在公司经营不善、发生危机时，如果不按比例回购股份，则等于将被回购股份承担的公司风险转嫁于其他股东。
机会的不平等还表现在提起回购请求权的不平等。异议股东大多是公司的中小股东，他们对于公司经营方针、政策没有决定权。同时，公司法没有赋予有限责任公司中的异议股东，特别是小股东的股权回购请求权，所以当公司的发展目标与其投资的目的相冲突时，他们无法要求公司购买其所持股权，而有限责任公司的股权转让又是受限制的，因此异议股东就丧失了及时退出公司的平等机会。
（2）价格的不平等。股份回购的不平等也可能表现在价格的不公正上。当公司回购股份的价格高于实际价值时，未被回购股东的股价就相应地被稀释；相反，当回购的价格低于真实价值时，则剩余股份的价值就相应被提高。无论哪种情形，都是不平等的。股份回购的不平等还可能表现在股东表决控制权的变化上。
综上所述，股份回购既具有重大的投资价值和政策手段作用，又潜在一定的危害。因此，如何能够通过立法，合理地化解股份回购的正面和负面价值之间的矛盾，成为摆在各国面前的一大难题。
国外立法状况
世界各国和地区的法律、法规对于是否允许公司购买自己股份的规定有所不同。
1.美国：美国法律原则上允许企业回购自己的股份，对取得事由未做限制。因此，在美国企业回购股票的现象非常普遍，只要公司出于善意，不侵害债权人的利益，不违反股东平等权，均可以购买自己的股份。
2.英国：根据1985年英国修订的新公司法，原则上仍禁止公司取得自己股份，但规定了容许公司取得自己股份的例外情况：（1）为减资或偿还股之偿还时；（2）附属章程有序可经股东大会决议买进自己股份之规定时，此又分为（a）从市场取得（b）从市场外取得之情形；（3）基于法院之裁决时；（4）无偿取得；（5）股东怠于缴纳股款而没收取得。
可以说，英国已经完全改变了公司法修订之前对股份回购采取绝对禁止的态度，大幅开放了公司取得自己股份的事由。
3.德国：德国法律原则上禁止公司取得自己的股份。但是近年来，德国日益体会到作为重要的公司资本政策手段的股份回购制度的重要性，因此作出了一些例外情况。根据德国股份法第71条的规定，下列八种特定情形，容许公司取得自己股份：（1）经股东大会决议，消除股份以减少资本时；（2）为避免公司现在重大之损害，而有必要时（譬如，为防止股市崩盘，股价剧挫；为对抗外资夺取；有股东提起股东大会决议撤销之诉，而因对公司特别重要之业务可能造成重大之损害时，向该股东买进其所有之股份）；（3）为提供公司或关系企业之员工持股时；（4）概括继受；（5）股份法第305条第2项、320条第5项规定，对股东代偿给付时；（6）无偿取得已全额缴纳股款之股份（或金融机构受托买进）时；（7）金融机构经股东大会决议许可在资本之百分之五内取得时；（8）经股东大会取得时。
4.法国：法国法律原则上禁止公司取得自己的股份。1987新修订的法国公司法放宽了对股份回购的限制，扩大公司取得自己股份之事由如下：（1）非因亏损所为之减资时；（2）股份于公开市场上市之公司，为调整股市行情，经股东大会决议许可时，或为阻止公司设立无效等无效之诉时；（3）为提供员工持股时；（4）概括继受；（5）法院裁决时；（6）为收买有转让限制的股份时。
综上所述我们可以发现，即使大陆法系国家受公司资本三原则的影响较深，但与英美法系国家一样，法律对股份回购的限制均在放宽，而且这种放宽的程度正在日益深入。同时，为了防止股份回购的弊端，各国又采用了多种方式来对股份回购进行一定的制约：（1）回购资金方面，为了不危害资本维持原则，保障公司债权人权益，各国对公司买回自己股份的财源均进行严格的限制，即只能用可分配盈余来购买自己的股份；（2）回购程序方面，必须经过股东大会的许可，并由股东大会决定最高买入价、最低卖出价、回购股份的数量、有效期等事项。（3）取得方法方面，规定股份回购不得违反股东平等原则，上市公司进行股份回购，应当在证券交易所进行，保证所有的股民都有平等的机会参与股份回购；非上市公司进行股份回购，应当对所有的股东提出购买的意思表示，若以一定的比率购买时，应当保证每个股东都有机会分配到这个比率。（4）信息披露方面，由于股份回购容易被滥用而损害债权人或小股东的利益，各国均规定公司必须公开揭示股份回购的状况，包括回购报告书、财务会计报告、年度报告等，以提高公司取得自己股份的透明度。（5）购回之股份的处理方面，各国均规定公司对于自己买回的股份，必须立即注销或在短期内注销，若以员工持股为目的之回购，则必须将买回的股份迅速转为员工持有。（6）购回之股份的性质方面，公司买回的股份与普通股份存在一定的差异，主要表现在其权限受到一定的限制，无表决权、新股认购权、盈余分配权等。
我国立法现状及其改革
我国新公司法采用了传统的大陆法系关于股份回购的立法体制，即原则禁止的同时规定例外情况。根据新公司法第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（1）减少公司注册资本；（2）与持有本公司股份的其他公司合并；（3）将股份奖励给本公司职工；（4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（1）项至第（3）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（1）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（2）项、第（4）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第一款第（3）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。”与旧公司法相比，新公司不仅放宽了对股份回购的事由的限制，同时对股份回购的实施进行一定的规范。
同时，为规范上市公司实施股份回购，中国证监会于2005年6月颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，主要目的是为了让大股东持股比例低的上市公司在进行股权分置改革时谋求出路。该办法对上市公司进行回购所需的资质条件、回购方式、回购价格等做了规定，一定程度上规范了上市公司的股份回购行为。但是，由于该办法规定的比较笼统，且仅限于上市公司的范围内，尚不能满足规范股份回购的现实需要。因此，笔者认为，我国应当继续放宽对提起股份回购的事由的限制，更好地发挥股份回购这一重要的公司资本政策手段的作用。同时，进一步完善对实施股份回购的规范，细化《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，对股份回购从回购资金、回购程序、取得方法、信息披露、购回之股份的处理和性质等方面进行严格约束，将股份回购的弊端减低到最小程度。
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