旅游上市公司现金股利政策对企业价值的影响研究 ——基于多元化经营的调节检验
蔡礼彬，罗 威
(中国海洋大学 管理学院，山东 青岛 266100)
摘 要： 现金股利政策与多元化经营是影响旅游上市公司企业价值的重要因素。本文利用2008—2017年我国A股旅游上市公司平衡面板数据，通过多元回归与调节效应检验分析了现金股利对企业价值的影响与多元化经营的调节作用。实证检验的结果表明，旅游上市公司的现金股利以正向治理效用为主，适度发放现金股利能够提高企业价值；随着多元化程度的提高，旅游上市公司现金股利支付积极性与支付水平逐步降低，现金股利对企业价值的正向作用逐渐减弱；进一步的研究发现，相关多元化相比非相关多元化具有更显著的负向调节作用。本次研究拓展了旅游上市公司现金股利政策与企业价值的相关研究，在实践上为旅游上市公司制定现金股利政策与多元化经营提供一定启示。
关键词： 旅游上市公司；现金股利政策；多元化经营；企业价值；调节效应
一、引言
自Black提出“股利之谜”[1]，学界对现金股利政策在公司治理中发挥的作用存在一定争议，焦点主要在于发放现金股利是对中小股东利益的保护，还是大股东掏空企业的一种方式[2-5]。现金股利作为投资者取得回报的方式之一，既体现了企业履行股东受托责任，也是企业价值的重要影响因素。但是在我国资本市场诞生以来，很长一段时间内大量上市公司现金分红积极性与分红水平较低，对资本市场的健康运行造成了一定的负面影响。为引导与规范上市企业的现金股利分配，证监会颁布了一系列与上市公司现金股利政策相关的文件，比如将分配股利水平作为再融资资格之一、申请上市的公司需要实施现金股利承诺以及要求上市公司实施差异化现金股利政策等。政策实施提高了上市公司现金股利分配的积极性，2017年我国上市公司分红金额合计约10705.72亿元，同比增长21.88%，首次突破万亿大关，持续进行分红的上市公司不断增加，具有分红能力但未分红的35家企业也积极推出分红方案，现金股利分配情况得到了较大改善①。根据Wind数据库数据统计，截止到2017年34家A股旅游上市公司中，共21家公司进行过现金股利分配。其中华侨城、金陵饭店、全聚德等多家企业连续10年分配股利。近年来进行股利分配的公司数量也呈上升趋势，说明旅游上市公司股利分配积极性相对较高。
证监会的相关文件对提高上市公司现金股利分配意愿、保护投资者利益提供了制度保障，但是股利政策作为公司内部治理内容之一，外部监管也有可能影响企业的正常决策。国内学者将证监会一系列的政策称为“半强制分红”政策[6]，实施效果在相关研究中存在一定的争议。一方面，部分学者认为“半强制分红”政策的实施规范了企业现金股利分配行为，现金股利的分配意愿有一定提高[7]；而部分研究发现该政策具有一定负面影响，因为其没有充分考虑到处于不同发展阶段的公司对资金的需求，尤其是对有融资需求的成长期公司造成了企业价值的损失，甚至出现“监管悖论”[8]。归根结底，企业的现金股利分配行为是在一定的目标函数下，对企业内外部多种因素进行权衡的结果，与公司的利益相关者与长远发展息息相关。而且现金股利对企业价值的影响在不同行业类型的上市公司之间存在一定差异[9-11]，其对旅游上市公司企业价值的作用机制尚需验证。同时，旅游业综合性与广泛产业关联的特点使旅游上市公司具有多元化经营的优势，通过多元化经营建立有效的内部资本市场能降低代理成本、提高现金流稳定性；但内部资本市场如果出现异化，则会导致委托代理问题的恶化以及融资约束的提高，降低企业的现金股利分配的倾向，并最终作用于企业价值[12-15]。在现金股利对企业价值的相关研究中，国内外学者多将股权结构、企业性质、高管权力等作为调节变量，并未充分关注到作为旅游行业特点之一的多元化经营具有怎样的调节作用。
从上述问题出发，本文以我国A股旅游上市公司为样本，利用2008—2017年的面板数据，通过多元回归与调节效应检验分析了旅游上市公司股利政策对企业价值的影响，并且进一步探究了多元化经营的调节作用。研究发现：旅游上市公司现金股利的发放以治理效应为主，对企业价值具有显著正向作用，具体表现在股利支付倾向与股利支付水平均与企业价值呈显著正相关关系；旅游上市公司的多元化经营会降低现金股利对企业价值的正相关性，具有负向调节作用；在进一步对多元化类型进行分类后发现，相关多元化具有显著负向调节作用，非相关多元化调节效应不显著。本文可能的贡献在于：第一，现有研究多是以全部A股上市公司为样本进行整体研究，并未关注到现金股利对旅游上市公司企业价值的影响，而且有关旅游上市公司企业价值的研究多从资本结构、无形资产、财务绩效等方面展开，本文选取股利政策作为切入点，丰富了旅游上市公司企业价值的研究成果；第二，从旅游业的行业特点出发，选取旅游上市公司普遍存在的多元化经营为调节变量，检验了行业特点对股利政策与企业价值的调节作用，在理论上为股利政策研究提供了新的思路；第三，在实践上结合我国股利分配政策与上市旅游公司多元化经营现状，能够为我国旅游上市公司股利政策与多元化战略的制定提供一定的借鉴与参考。
二、文献回顾与理论分析
本文主要涉及两方面的研究：一是现金股利在公司治理中的相关研究；二是关于多元化对企业价值与现金股利政策影响的文献。
574个鱼粉样本粗脂肪含量4.79%～14.85%，平均值为(8.94±1.95)%。分布范围区间最大的为鱼排粉，其脂肪含量4.8%～14.5%。而俄罗斯白鱼粉粗脂肪含量相对较低，多数样本的脂肪含量低于10%。国产鱼粉的脂肪含量相对较高，大于10%的样本数较多。
(一)现金股利在公司治理中的相关研究
现金股利对企业价值的影响在于发挥与股权制衡、控制权市场、公司法、高管激励等内外部治理机制类似的功能，减少因信息不对称、管理层监督以及融资约束带来的成本，以提高企业价值。国内外学者主要从委托代理问题的角度，对现金股利的公司治理效果展开研究。从产权理论与契约观的角度来看，股东作为上市公司所有者，掌握公司的剩余控制权与剩余索取权，而在所有权与经营权分离的现代企业治理结构下，管理者具备逆向选择的可能，委托代理问题成为影响企业价值的重要因素。经典公司治理理论认为，由于股东与管理层的效用函数不同，经理的企业经营活动可能会偏离股东效用最大化的目标，而且企业分散的股权结构使得很多股东选择搭便车，并非亲自对管理层的自利行为进行有效监督，进而形成了股东与管理层之间代理矛盾。企业管理层可能会出于追求私人利益的目的，进行过度投资、提高在职消费、构建商业帝国等损害企业价值的行为。在我国资本市场发展来看，股东与管理层的委托代理问题广泛存在：一方面，大量的上市公司通过国有企业改革而来，国企的“所有者缺位”让管理层成为国企实际的控制者，加之法律体系的不健全与外部监督的不完善，导致代理问题的进一步加重。此外，政府作为国有上市公司的控股股东，并非以效益最大化作为唯一的经营目标，为了实现推动当地就业、保证经济增长、维护社会稳定等目的，可能会扭曲企业的经营目标。另一方面，我国经理人市场尚需完善，民营上市公司外聘的职业经理人往往与控股股东存在关联，尤其是在民营企业中占较大比例的家族企业，会存在较为严重的“内部人控制”问题，委托代理问题更为突出。国内外相关研究发现，现金股利的发放对治理上述问题具有一定效果。Rozeff构建了一个通过发放现金股利降低成本，但是会增加外部融资成本的最优股利模型，将现金股利作为缓解股东与管理者代理问题的工具[16]。其后，Jensen提出自由现金流假说，认为当企业拥有充足的自由现金流时，经理人的道德风险会相应提高，企业可以发放现金股利将自由现金流归还给股东，以减少可支配现金流控制管理层过度投资、在职消费与建设商业帝国倾向，降低代理成本并提高企业价值[17-18]。国内学者结合我国国情与“半强制分红”政策以我国企业为样本验证了现金股利具有降低代理成本，提高企业价值的作用[19-22]。
早期关于股利政策与企业价值的相关研究多针对股权较为分散的发达国家，在尚不成熟的中国资本市场上广泛存在着股权集中的企业，控股股东与中小股东之间的代理问题越来越突出，现金股利的治理效应受到一定质疑。在股权集中的企业当中，控股股东对公司治理的影响存在两面性。一方面，控股股东可以凭借自身能力更加有效地利用公司资源，以提高公司市场价值。而且控股股东掌握较多股份时，一旦企业进入财务危机或者爆发丑闻，控股股东会成为问题的焦点，需要承担巨大的责任，因而控股股东也会加强对管理层的监督，实现协同效应；不可否认控股股东也有可能利用手中的权力进行关联交易、资金侵占等方式进行利益输送，对公司进行“掏空”[23-24]。Shleifer与Vishny提出的股利“利益侵占假说”认为控股股东可能通过行使控制权，以股利分配的形式对中小股东的利益进行侵占[5]。国内外学者近年来的实证研究也发现现金股利可能是控股股东侵占中小股东利益、掏空企业的手段，甚至是掩饰“掏空”的工具[25-28]，揭示了现金股利对企业价值的负面作用。
现金股利并非只有利益侵占效应，其在一定程度上也会限制大股东掏空行为。除现金股利之外，控股股东还有可能以过度投资、关联交易等方式攫取中小股东利益。但无论是过度投资还是关联交易，所隐含的一个重要条件是企业拥有足够的资金被控股股东支配，但是自由现金流不足就会使控股股东的掏空成为“一纸空谈”[21]。在股权集中的企业当中，可以通过现金股利的发放减少自由现金流，限制控股股东的可控资源，进而降低其进行关联交易与过度投资的隧道挖掘能力。与此同时，由于发放现金股利减少了企业现金持有，当进行新项目投资时需要进行外部融资，也会弱化监管问题与风险转移问题。因为当公司通过外部市场进行融资时，公司治理的相关事项会受到外部投资者或相关中介机构的严格审查，在一定程度上发挥了监督人的作用。控股股东即使向通过发放现金股利进行利益侵占，也在客观上限制了其进行过度投资与关联交易的可能，现金股利对企业价值的正向作用可以得到一定体现。此外，La Porta等发现发放现金股利也是保障中小股东利益的一种机制，尤其是在外部法律不完善的市场环境中，现金股利能够起到保护中小股东利益的法律效用[29]。就目前旅游上市公司的发展情况来看，控股股东平均持股比例相对较低，而且企业第2到第10大股东对控股股东有较大的约束力，“一股独大”的情况相对较少[30]。旅游上市公司现金股利对企业价值可能以正面效用为主，所以本文就旅游上市公司现金股利政策对企业价值的影响，提出以下假设：
H1：旅游上市公司现金股利政策以正向治理为主，与企业价值呈正相关关系。
在阳光的照射下，清澈透亮的水变成了不同的颜色，一会儿是闪耀的金色，一会儿又是诱人的红色，折射着缤纷的光彩。我拉着妈妈的手，小心翼翼地向前挪动着，被我们的脚轻轻划开的水，荡起了一圈又一圈的涟漪。那水似乎是有灵性的，就像妈妈的手轻轻抚摸着我，又像是一个顽皮的孩子，故意和你嬉笑玩闹。
(二) 多元化经营对企业价值与现金股利的影响
旅游上市公司现金股利政策和企业价值均会受多元化经营的影响。多元化经营会带来企业价值溢价还是折价未成定论，从有关国内旅游上市公司多元化经营后果的相关文献来看，多元化经营可以提高旅游上市公司的企业价值，具有显著多元化溢价效果。段正梁从内生视角与外生视角均验证了多元化经营对旅游上市公司企业价值的正向作用[12]；张运来等对多元化经营进行分类后发现相关多元化能够显著降低融资约束，非相关多元化不存在显著效果[13]。旅游业的相关性与综合性是实现多元化经营溢价效应的重要基础，进行相关多元化经营的企业往往具有更容易实现范围经济与规模效益。处于旅游产业链上某一环节的企业可以充分利用其掌握的资源控制上下游环节，通过打通价值链构建完善的内部资本市场，提升核心竞争力。尤其是在价格战较多的旅游市场上，旅游企业可以通过多元化发挥规模经济的优势，增加企业价值。虽然学者对旅游上市公司多元化经营的溢价效应已经逐步达成共识，但是多元化经营在现金股利政策与企业价值之间发挥的调节作用还需要进一步探究。
多元化能否对现金股利政策与企业价值带来正向调节作用，取决于内部资本市场是否有效。有效的内部资本市场可以缓解企业的融资约束，以获得丰富的自由现金流，进而可能会提高进行现金股利分配的意愿与支付水平。有效的内部资本市场能够以较低成本整合企业不同部门之间不完全相关的自由现金流，提高整体现金流的稳定性[31-32]，减少出现财务风险的可能性。企业可以通过发放现金股利的方式减少企业出于预防性动机进行的现金持有，降低持现成本。多元化经营既能够增加资金在不同业务单元之间的流动频率，也可以实现内部资金的高效配置，不同的业务单元之间获得资金支持的概率提高，从而为内部融资提供条件，降低对外部资本市场的依赖[32]。从信贷配给理论与股利信号理论角度来看，多元化经营的企业能通过发放现金股利向资本市场传递积极信号，降低信息不对称程度，特别是经济实力较强的大规模企业，凭借现金流保障与信用体系能获得更多的外部融资机会，为企业减少现金持有而进行现金股利发放提供了条件。
2. 变量选择与定义
针对传统户相似度计算公式未考虑用户情境信息的不足，UCCA-CF 算法依据式（1）和式（2），给出改进的Pearson 相关系数用户相似度度量公式为：
综上所述，现有理论与相关研究肯定了多元化经营对旅游上市公司企业价值的溢价作用，但是其对股利政策的影响仍存在双面性。多元化经营在股利政策与企业价值的影响机制中发挥怎样的调节作用尚不明确，具体的作用路径需要实证检验进行探究。因此，本文提出以下竞争性假设：
ROA=α 0+α 1DIV (DE)+α 2DT +α 3LEV +α 4SIZE +α 5CASH +α 6NO 1+α 7GROWTH +α 8BOARD +α 9YEAR +ε
H2b：旅游上市公司多元化经营程度会降低现金股利的治理效用。
三、研究设计
1. 样本选择与数据来源
本次研究选取了我国在沪、深证券交易所上市的A股旅游上市公司作为研究样本，考虑到股权分置改革的影响，将研究区间确定为2008-2017年。为保证数据的完整性与有效性，在进行样本选择时剔除了2009年之后上市的企业、2017年之前退市的企业以及连续亏损的ST企业，共筛选出21家公司。最终共得到210个企业年度观测点。关于多元化经营的数据来源于WIND数据库，其他相关数据来自于CSMAR数据库，对于数据库中缺失的相关数据通过查询企业年报进行手工计算补充。
在我国转轨经济的制度背景下，受外部监管机制的不健全以及内部代理问题的影响，旅游上市公司多元化可能会异化内部资本市场，并作用于现金股利政策。多元化经营产生的融资约束与代理成本是抑制上市公司发放现金股利的积极性与支付水平的主要原因[14-15]。首先，多元化经营会提高企业组织架构的复杂性，造成股东与管理层之间信息不对称，加剧管理层机会主义倾向，增加代理成本。而且，多元化经营会造成一定私人成本，当管理者认为多元化经营带来的私人成本大于私人利益时，即使多元化能够提升企业价值，也可能阻止多元化扩张，从而造成投资不足；反之，如果某项多元化经营项目带来的私人利益大于私人成本，即使不会带来企业价值的提高，甚至损害企业价值，管理者可能仍然会进行扩张，造成过度投资[33]。业务部门的增加也容易造成内部的交叉补贴[34]，造成企业整体价值的损失。其次，因为我国外部监管体系还需完善，控股股东可能会通过母子公司违规担保、内部交易等方式进行掏空以获取控制权收益，而非通过发放现金股利与中小股东共享企业经营收益。此外，多元化经营形成的庞大的组织结构会增大外部投资者获取企业内部信息的难度，加剧企业内外的信息不对称，外部融资约束相应提高，使得企业倾向于提高留存收益率，而非进行现金股利发放[35-36]。最后，由于多元化经营需要充足的资金进行业务扩张，会提高企业的资本支出，对企业自由现金流造成较大消耗。考虑到高昂的外部融资成本，企业往往更加倾向于提高留存收益用于多元化运营，客观上也降低现金股利的支付意愿。
(1)被解释变量
企业价值的度量主要包括托宾Q法、财务指标法、自由现金流量法等。部分学者选择将企业托宾Q值作为企业价值的权衡指标，但是相关研究发现总资产收益率(ROA)能够反映企业的当期价值，托宾Q值主要体现出未来企业的发展价值[37]，而且托宾Q值在有形资产的计算当中，会存在缺失实际折旧额的问题[38]。考虑到旅游上市公司在企业规模上存在一定的程度的差异，因此本文借鉴段正梁等的做法，选择利用财务指标法，以总资产收益率(ROA)作为度量旅游上市公司企业价值的评价指标[12,39]。
如果确诊是排卵期出血，一般不用担心，对身体没有别的影响。对身体是否有影响主要取决于出血的多少和长短。如果出血少、时间短，那就让它去。假如出血较多、时间长，其实最好先做个诊刮，可能有其他问题。
1.描述性统计分析
遵循国内外学者对现金股利政策的研究方法，本次研究分别从现金股利支付倾向(DIV)与现金股利支付水平(DE)两个方面对旅游上市公司现金股利政策进行度量。其中，将现金股利支付倾向(DIV)设置为虚拟变量，当公司发放现金股利时取值为1，否则为0；现金股利支付水平(DE)为连续变量，本次研究借鉴权小锋等、屈依娜与陈汉文的做法，以每股现金股利/每股销售收入衡量[40-41]。因为销售收入受企业盈余操纵的可能性更小，因此在一定程度上能够反映出企业现金股利的真实支付水平。
(3)调节变量
（二）大九九乘法表的回归。有余力的还可以背诵一下“大九九”，背诵“大九九”乘法口诀表很好的弥补“小九九”试商困难的缺陷，为除法学习打下坚实的基础。
衡量企业多元化水平的指标主要包括赫芬达尔系数、业务数量、多元化熵指数等方法。本文采用熵指数法作为旅游上市公司多元化程度的衡量指标，熵指数越大说明多元化经营程度越高。该方法能够反映出企业经营涉及的业务单元数量以及某个业务单元销售收入在总收入中的比重，并且利用熵指数可以分解的特性，可以根据业务之间的关联度计算相关多元化熵指数(DR)与非相关多元化熵指数(DU)。在计算过程中需要引入产业分类代码，根据企业在多元化经营过程中进入的二位代码行业与四位代码行业数目，将总体多元化程度(DT)分解为行业内相关(相关多元化)与行业间相关(非相关多元化)。其中非相关多元化水平计算方式如下：
其中，DU为企业非相关多元化熵，G 为企业进入的两位代码行业数目，P g 为第g 个两位码行业销售收入占总销售收入的比重，销售比重的计算采用当期分行业收入的绝对值，下文相关计算同理。相关多元化熵的计算方式如下：
其中DR g 为企业的相关多元化熵，P i 为企业某个属于四位代码行业的销售收入占总销售收入的比重，S g 代表第g 个两位代码行业中所包含的四位代码行业的数量。在计算出DU与DR的基础上，DT的计算方法为：
本次研究在进行多元化水平计算时，采用我国政府发布的《国民经济行业分类(2017)》中的分类方式进行计算，由于其没有将旅游产业作为单独产业列出，而且没有充分考虑旅游业与相关行业之间的关联性，因此在进行计算时需要根据行业之间的关联性进一步分类或合并。
五轮山井田构造相对较为复杂，主干构造线(加戛背斜轴，水公河向斜轴)和含煤地层浅部断层线均呈NW方向展布；次一级褶曲相对不发育，呈NE向展布，与主干构造方向近乎垂直；区内断层发育，以高角度正断层为主，逆断层次之，倾角一般为60°～80°，横向断层常有斜交断层与其相交，构成“入”字型构造或羽状构造，走向主要为NW与NE向。靠近水公河向斜轴部，煤层埋深相对较大，处于挤压状态，断层不发育，有利于煤层气的保存；而加戛背斜轴部张性断裂发育，容易导致煤层气的逸散。
(4)控制变量
术前以及术后血糖控制时间、切口愈合时间：研究组显著较对照组短，差异有统计学意义（P<0.05），见表1。
借鉴相关学者的研究[8,14,21,41]，本次研究控制了以下与股利政策相关的控制变量：财务杠杆系数(LEV)，用资产负债率表示，企业的负债能力会对企业价值带来长期影响；企业规模(Size)，用资产总额的自然对数表示，企业规模的增大可能会带来企业价值的提高；为控制现金流的影响，以每股经营现金流(CASH)为衡量指标；选择第一大股东持股比例(NO1)控制股权结构的影响；企业成长性(GROWTH)以主营业务收入增长率表示，成长性越好的公司往往有较高的企业价值；最后，以董事会规模(BOARD)作为控制公司治理因素的变量，用董事会人数的自然对数表示。此外，还控制了年度(YEAR)的影响。本文所涉及相关变量的具体定义见表1。
表 1相关变量定义
3.计量模型构建
BI Ke, CHEN Hong-wei, ZHU Hui-ming, ZENG Xiao-fan, YUAN Jing, WANG Yin
本文按照多元回归调节效应的步骤构建以下计量模型。首先，通过构建模型(1)检验控制变量对被解释变量的影响；其次，在模型(2)中分别加入解释变量DIV与DE，检验现金股利支付倾向与支付水平与企业价值的线性关系，若系数α1为正，说明旅游上市公司现金股利能够提高企业价值，否则现金股利的发放会降低企业价值；然后，在模型(3)中进一步加入了调节变量DT，进一步检验现金股利政策与企业价值的相关性；最后，在模型(4)中加入解释变量与调节变量的交互项，对多元化经营的调节效应进行检验，若系数α2为正，说明多元化经营具有正向调节作用，否则以负向调节作用为主。需要说明的是，在分析现金股利支付倾向时以全样本进行研究，在对支付水平的分析中剔除了样本中两家10年未发放现金股利的企业。此外，借鉴陈艳等的做法，在进行现金股利支付水平检验时，为了避免选择性偏差并未剔除其余企业未发放现金股利年份的截面数据[42]。
为了进一步检验多元化经营的调节效应，借鉴Aiken的方法对调节变量进行简单斜率检验[44]。取调节变量正负一个标准差，构建新的调节变量与交互项进行多元回归，并绘制调节效应图。同时，采用了Johnson-Neyman法(简称J-N法)检验了多元化经营调节作用的边界条件，并绘制出相应的示意图。通过检验发现，多元化水平的提高会降低现金股利支付倾向与支付水平对企业价值的正向作用，进一步验证了假设H2b。图1中可以看到，随着多元化水平的提高，现金股利的支付对企业价值的正向作用逐渐减弱；在多元化水平较高时，现金股利的支付对企业价值的正向作用较小(DIVsimple=0.011，p >0.1)；多元化水平较低时，现金股利的支付对企业价值的正向作用相对高多元化水平更加显著(DIVsimple=0.043，p <0.01)。在图2中可以看到，总体多元化熵指数超过1.281时，调节效应的95%置信区间下限包含零，说明现金股利的支付对企业价值不再具有正向作用。从现金股利支付水平来看，如图3所示，当多元化水平较高时，现金股利支付水平对企业价值的正向作用非常微弱(DEsimple=0.022，p >0.1)；较低的多元化水平能够保持现金股利支付水平对企业价值的正向影响(DEsimple=0.383，p <0.01)。图4显示总体多元化熵指数超过1.093时，现金股利支付水平对企业价值正向作用完全消失。上述结果说明随着旅游上市公司多元化程度的提高，现金股利的正向治理效用会逐渐降低至完全消失，多元化水平控制在一定范围内时仍然可以保证现金股利对企业价值的正向影响。
(1)
ROA=α 0+α 1DIV (DE)+α 2LEV +α 3SIZE +α 4CASH +α 5NO 1+α 6GROWTH +α 7BOARD +α 8YEAR +ε
(2)
H2a：旅游上市公司多元化经营程度会提高现金股利的治理效用。
(3)
ROA=α 0+α 1DIV (DE)+α 2DIV (DE)×DT +α 3DT +α 4LEV +α 5SIZE +α 6CASH +α 7NO 1+α 8GROWTH +α 9BOARD +α 10YEAR +ε
[2]Bandekar, B.V. and S. Singh, System and method to provide analytical processing of data in a distributed data storage systems. 2017.
(4)
四、实证检验
(2)解释变量
有人注意到，在5月28日前，范冰冰更博速度几乎每天一条。6月2日范冰冰转发她参与的公益项目动态后，就停止更新。就连她原定6月8日半夏晚会的行程，也以爽约告终。
西安电子科技大学图书馆已与一家大数据公司合作，把大数据应用于白皮书、报表、智慧墙大屏、专题分析、热点分析、资源保障分析，还将实现各类数据展示图书馆形象。
“有点奇怪。心脏病是她致死的原因，但是她的病历上没有心脏病的记录，只有糖尿病病史。但是她的糖尿病也不很严重，不至于这么快就死亡。只能是糖尿病引起的心脏病突发。这种情况不多见。”刘主任说。
表 2变量的描述性统计
2.Pearson相关性检验
为避免解释变量之间多重共线性的影响，本次研究利用Pearson Correlation分析了变量之间的相关性，主要变量的相关系数如表3所示。从表中可以看到，绝大多数相关系数绝对值均在0.6以下，说明本次研究的多元回归模型当中不存在严重的多重共线性问题。其中，相关多元化熵与总体多元化熵的相关性系数为0.865，但是两个变量在层次回归的过程中不会同时进入回归方程，因此对回归结果不会造成影响。在表中可以看到DIV、DE与ROA呈显著正相关关系，初步验证了旅游上市公司现金股利对企业价值的正向作用；从多元化相关变量来看，DT、DR与ROA呈显著正相关，DU与ROA不存在显著相关性，多元化经营的调节作用还需要通过构建交互项进一步检验。
表 3主要变量 Pearson相关系数
续表
注：“***”“**”“*”分别代表在1%、5%、10%的显著性水平上显著
3. 多元回归与调节效应检验
关于旅游上市企业现金股利政策与企业价值的多元回归结果以及多元化的调整效应结果如表4所示。本次构建的模型可决系数R2均在30%以上，说明模型拟合优度尚可；F值均在1%水平上显著，说明多元回归模型总体有效，具有显著的统计意义。模型1对控制变量对企业价值的影响进行了检验，其中财务杠杆系数(LEV)与企业价值呈显著负相关，说明旅游上市公司的财务杠杆系数会降低企业价值；企业规模(SIZE)与成长性(GROWTH)与企业价值呈显著正相关，说明随着企业规模与成长性的提高，旅游上市公司的企业价值也会随之提高；每股经营现金流(CASH)、第一大股东控股比例(NO1)与董事规模(BOARD)与企业价值不具有显著相关关系。
本次研究涉及变量的描述性统计分析如表2所示。从表3中可以看出，样本中企业价值均值为0.042，标准差为0.052，说明旅游上市公司企业价值相对较低而且样本间差距较小。从现金股利政策来看，现金股利的支付倾向的均值为0.6，说明在面板数据中在60%的观测点进行了现金股利支付，说明旅游上市公司现金股利支付的积极性相对较高；现金股利支付水平的均值为0.029，标准差为0.042，说明旅游上市公司现金股利的支付水平相对较低。从多元化经营来看，旅游上市公司总体多元化收入熵均值为0.937，标准差为0.463，说明我国旅游上市公司的多元化水平较高；从具体的多元化类型来看，非相关多元化熵的均值为0.418，相关多元化熵均值为0.611，说明相关多元化是旅游上市公司多元化经营的主要战略，非相关多元化程度相对较低。在样本数据的极值与标准差来看，变量个体之间存在一定差异，为了避免异常值与极端值对多元回归的影响，本研究在后面的分析中对连续型变量在1%与99%水平上进行了Winsor缩尾处理。
表 4多元回归与调节效应检验结果
续表
注：括号内为T值；“***”“**”“*”分别代表在1%、5%、10%的显著性水平上显著
从旅游上市公司现金股利政策对企业价值的影响来看，发放现金股利能够显著提升企业价值。在模型2中，DIV系数为正，并且在1%的水平上显著，说明旅游上市公司发放现金股利能够提高企业价值；在模型3中，DE系数为正，并在5%的水平上显著，说明旅游上市公司现金股利支付水平与企业价值呈显著正相关，与本文提出的假设H1一致。上述结果说明旅游上市公司发放现金股利以治理效应为主，能够显著提升企业价值。从模型4与模型5可以看到，在加入调节变量之后，DIV与DE的系数与显著性均未发生变化，进一步肯定了现金股利与企业价值的正相关关系。值得注意的是，研究结果虽然验证了旅游上市公司现金股利的正向治理效应，但是并没有否认现金股利在公司治理中可能存在的利益侵占作用。证券市场上确实存在着一些不顾自身发展能力与现金持有水平进行过度分红的现象，而且相关研究已经证明过度分红更容易出现堑壕效应与隧道效应，导致企业价值降低[43]。根据相关学者对过高派现的界定：每股现金股利大于0.1元，且现金股利总额大于净利润[21]，样本中仅有“桂林旅游”曾在2008年进行过高派现，说明旅游上市公司现金股利支付整体属于正常派现水平，现金股利仍以治理效应为主。
从多元化经营的调节效应来看，旅游上市公司的多元化经营具有负向调节作用。在模型6与模型7中分别构建DIV、DE与DT的交互项，交互项系数分别在5%和10%的水平上显著，且模型4与模型5的判定系数R2相比模型1与模型3提高了0.017与0.014，说明多元化经营具有显著的调节效应。从结果来看，模型6与模型7中的交互项系数均为负值，说明旅游上市公司多元化经营会降低现金股利对企业价值的正向作用，与本文提出的假设H2b一致。上述结果表明旅游上市公司的多元化经营对现金股利政策与企业价值具有负向调节作用，意味着多元化经营抑制了现金股利的支付倾向与支付水平。原因可能在于现阶段我国旅游上市公司内部治理水平仍存在一定差异，加之外部市场监管与相关法律还有待完善，在此背景下的多元化水平提高可能会增加企业代理成本与融资约束。从优序融资理论来看，企业在多元化经营中面临资金短缺时，倾向于先进性内部融资。企业会通过内部资本市场聚集企业现金流与盈余资金，来满足多元化经营的需求，并提高留存收益率以降低现金股利支付水平，抑制了现金股利的治理效用。
ROA=α 0+α 1LEV +α 2SIZE +α 3CASH +α 4NO 1+α 5GROWTH +α 6BOARD +α 7YEAR +ε
图 1多元化经营对支付倾向的调节作用
图 2对支付倾向调节作用的边界条件
图 3多元化经营对支付水平的调节作用
图 4对支付水平调节作用的边界条件
4.进一步分析：相关多元化VS非相关多元化
前文分析了旅游上市公司总体多元化水平对股利政策与企业价值的调节作用，但是不同类型的多元化经营可能会具有不同的调节作用。相关研究发现，旅游企业的相关多元化经营相比非相关多元化经营能够降低企业的融资约束[7]与财务风险[39]，并实现企业价值长期的促进[45]。旅游业覆盖了餐饮、住宿、娱乐等多个业务种类，拥有较长的产业链，在进行相关多元化经营时拥有一定的优势，比如景区企业开展汽车客运、餐饮业务；酒店类企业扩展商品销售、娱乐产业等。在内部资本市场中，各业务分部之间的关联性越强，进行资源分配时付出的信息成本越低，进而会降低稀缺资源配置的困难，更加容易实现范围经济与规模效益。
因此，相关多元化能够在增加企业可支配资源的同时，降低管理难度，也更容易利用技术协同与产业协同的优势，实现范围经济与规模效应，形成较为有效的内部资本市场，弱化现金股利与企业价值的负向调节作用。
从非相关多元化来看，企业往往需要涉及不存在明显关联的多个行业部门，现金流状况存在较大差别，出现内部交叉补贴的可能性更高。部门之间较低的关联性会提高企业内部管理与协调成本，并且容易提高内部对企业有限资源的竞争，加剧业务部门或子公司的寻租行为。具体表现为业务部门极力夸大自身重要性或将要投资项目的市场前景，从而争取更多的资源，但是此举必然会导致企业内部资源配置的扭曲。此外，相比于可以利用现有优势的多元化经营，非相关多元化往往需要“白手起家”，前期大量的资本投入会对现金流造成一定挤占效应。不可否认非相关多元化经营也可以构建内部资本市场，但是其是否降低对现金股利与企业价值的负向调节作用存在不确定性。从上述分析出发，分别将相关多元化熵指数与非相关多元化熵指数带入四个模型，具体结果如表5所示。
通过多元回归与调节效应检验，表5中可以看到相关多元化与非相关多元化具有不同的调节效应。从相关多元化来看，在未加入交互项的模型1-1与模型1-3中，DIV与DE的系数均为正向显著，说明现金股利对企业价值的正向作用并没有改变。在加入DIV、DE与DR的交互项之后的模型1-2与模型1-4的判定系数R2相对于模型1-1与模型1-3均有提高，说明调节变量拥有显著的调节效应。模型1-2与模型1-4当中的交互项系数与企业价值均为显著负相关，说明相关多元化水平的提高会降低现金股利对企业价值的正向作用，与前文分析结果存在偏差。原因可能在于受到公司治理水平的影响，委托代理问题并没有随着相关多元化经营得到缓解。虽然资产组合理论认为多元化能够提高企业现金流稳定性，降低企业出现财务危机的概率，从而提高企业发放现金股利的积极性与支付水平，但是其中隐含着一个重要假设：投资组合中资产增减不会影响其他资产的收益与风险，即投资者在进行多元化经营的资产组合时，目标资产的收益与风险均为外生因素。但是在实际的多元化经营当中，上述因素未必是完全外生的，管理者会受到企业私人成本与企业经营目标的影响，可能会改变相关业务的投资。进一步讲，即使企业相关多元化的资产组合是有利于提高企业价值的，但是也需要依赖于资产组合的有效执行。因此，受到委托代理问题的影响，相关多元化经营也未显著降低对现金股利与企业价值的负向调节作用。为了进一步了解相关多元化经营调节作用，利用简单斜率检验与J-N法进行了检验，结果如图所示。从图5与图6中可以看到，随相关多元化水平提高，现金股利支付倾向与支付水平对企业价值的正向作用不断减弱，甚至出现负向作用。图7与图8的结果显示，相关多元化熵指数分别超过0.924与0.752时，现金股利的支付与支付水平对企业价值将不再具有正向作用。
表 5不同类型多元化经营的调节作用
注：括号内为T值；“***”“**”“*”分别代表在1%、5%、10%的显著性水平上显著
从非相关多元化来看，在模型2-1与模型2-3中，DIV与DE的系数均为显著正向，进一步肯定了现金股利的治理效用。在模型2-2与模型2-4中，分别加入了DIV、DE与DU的交互项，两个系数均不显著，说明非相关多元化对现金股利与企业价值不存在显著的调节作用。原因可能在于本次研究涉及的样本以相关多元化经营为主，非相关多元化水平较低(表2)，对企业自由现金流产生的影响较小。而且在前期的数据统计时，笔者发现很多旅游上市公司近年来逐渐退出非相关行业的业务板块，不断向核心业务板块靠拢，比如华天酒店退出光电子产品制造业务、西安旅游放弃石油开采板块等。
图 5相关多元化对支付倾向的调节作用
图 6对支付倾向调节作用的边界条件
图 7相关多元化对支付水平的调节作用
图 8对支付水平调节作用的边界条件
5.稳健性检验
为检验本次研究结论的稳健性，本文从以下三个方面进行稳健性检验：第一，为了降低内生性问题的影响，本次研究以t -1期的总体多元化熵、相关多元化熵以及非相关多元化熵作为第t期熵指数的工具变量，并利用2SLS模型进行检验，检验结果未出现显著变化；第二，借鉴相关研究的做法，采用每股现金股利/每股净资产、现金股利总额/净利润重新度量现金股利支付水平[21,46]，重新检验现金股利对企业价值的影响以及多元化经营的调节作用，检验结果与本文高度一致；第三，为了避免遗漏变量对结果带来的影响，进一步控制了独立董事比例(独立董事数量/董事会总人数)与两职合一(董事长与总经理为同一人时取1，否则取0)，检验结果较为稳健②。
五、结语
在证监会推行“半强制分红”政策以来，学界对该政策褒贬不一，而且现金股利在不同行业之间呈现出不同的治理效果。学界对现金股利政策对企业价值的影响已经进行了一定探讨，而且已经关注到其他变量的调节作用与中介作用，但是在进行实证研究时少有考虑行业特点对现金股利治理效应的影响。本文以我国旅游上市公司为样本，利用2008—2017年的面板数据通过多元回归分析了现金股利政策对企业价值的影响以及多元化经营的调节作用，并进一步检验了不同类型多元化经营的调节效应。研究主要得出以下结论：第一，旅游上市公司现金股利支付倾向与现金股利支付水平与企业价值呈正相关，说明适度的现金股利在旅游上市公司当中有正向的治理效果；第二，通过调节效应检验，发现旅游上市公司的多元化经营对现金股利政策与企业价值具有负向调节作用，降低了股利政策的治理效用；第三，对多元化类型进行分类后，发现相关多元化具有显著的负向调节作用，非相关多元化经营的调节作用不显著。本次研究的意义在于，从现金股利政策入手，为旅游上市公司企业价值的研究提供新的视角；另外，充分考虑到旅游业的行业特点，将多元化经营作为调节变量纳入到现金股利政策的研究框架当中，丰富了股利政策相关领域的研究成果，也为我国旅游上市公司在“半强制分红”政策指导下制定现金股利政策与多元化经营战略提供一定借鉴。
结合上述结论，可以得到以下几个方面的启示：首先，国家需要进一步完善上市公司现金股利相关政策，提高旅游上市公司的分红意识，并且要完善中小股东的利益保护机制，防止旅游上市公司通过发放现金股利损害中小股东利益，比如加强上市公司现金股利支付的监管与相关信息披露，提高信息的透明度，确保现金股利政策的治理效果；其次，有足够能力的旅游上市公司需要提高现金分红的积极性，根据企业盈利情况制定合理现金分红方案，充分发挥现金股利对企业价值的推动作用，同时要重视企业内部治理机制的建设，以免现金股利成为掏空企业的工具；最后，旅游上市公司要在巩固自身市场地位、提高核心竞争力的基础上进行适度扩张，实现多元化经营分散企业风险、规模效应与范围经济效果的同时，保证现金股利的治理效用，避免过度多元化扩张异化内部资本市场，丧失现金股利对企业价值的正向作用。
本次研究还存在一定的不足之处。首先，在计算多元化熵指数时，由于《国民经济行业分类(2017)》中并未将旅游业作为单独的产业，而且不同的旅游上市公司对其所处行业与产品的划分标准存在差别，在计算多元化熵指数时需要对分行业的营业收入项目进行部分合并，因此不可避免存在一定主观判断成分；其次，受样本量的影响，本文并未对旅游上市公司进行分类研究，现金股利、多元化与企业价值在酒店类、景区类以及综合类企业当中的作用机制有待于进一步研究；此外，旅游上市公司现金股利政策是一个长期的、动态的博弈结果，从动态角度探讨旅游上市公司现金股利政策的影响是今后重要的研究方向。
注 释：
①数据来源：证监会.证监会新闻发言人就上市公司现金分红情况答记者问.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201805/t20180523_338552.html,2018-
还有这位！爱尔兰都柏林机场一名20几岁的男子因为没赶上飞机，直接从航站楼冲了出去，边跑边朝机长喊叫，试图让机长晚些起飞。最终，在该男子快要触碰到机身时，被赶到的警察按倒在地。据悉，男子将为这次追飞机行为负法律责任。
5-23.
②由于稳健性检验篇幅较大，限于版面不进行展示，相关结果留存备索。
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Research on the Impact of the Cash Dividend Policy on the Enterprise Values of Listed Tourism Companies ：Based on Regulating Effect of Diversification
CAI Li-bin, LUO Wei
(Management College, Ocean University of China, Qingdao, Shandong 266100)
Abstract :Cash dividend policy and diversification are important factors that affect the value of tourism listed companies. Drawing on the 2008-2017 balance penal data of A-share tourism listing companies, this paper analyzes the impact of the cash dividends of the listed tourism companies on the value of enterprises and the regulation effect of diversified operations by multiple regression and regulation effect test. The results of empirical tests show that the cash dividends of listed tourism companies are mainly positive governance effects. The moderate cash dividends can increase the value of enterprises. With the increase of diversification degree, the tendency and payment level of cash dividends of listed tourism companies will be reduced. The positive effect of cash dividends on corporation value is gradually weakening. Further research shows that related diversification has a more significant negative adjustment effect than unrelated diversification. This study expands the research on the cash dividend policy and corporate value of listed tourism companies. In practice, it provides some inspiration for the development of cash dividend policy and diversified management for listed tourism companies.
Key words :listed tourism companies; cash dividend policy; enterprise value; diversification; regulating effect
中图分类号： F590.6
文献标识码： A
文章编号： 2096-4315(2019)05-0041-15
收稿日期： ：2019-07-16
基金项目： 山东省社会科学规划研究基金项目“全域旅游背景下的山东旅游公共服务体系研究”(项目编号：18CGLJ39 )的阶段性成果。
作者简介： 蔡礼彬(1972—)，男，河南潢川人，博士，中国海洋大学管理学院副教授，从事旅游企业管理研究；罗威(1995—)，山东泰安人，中国海洋大学管理学院研究生，从事旅游管理研究。
(责任编辑：邓柏盛)
标签：旅游上市公司论文; 现金股利政策论文; 多元化经营论文; 企业价值论文; 调节效应论文; 中国海洋大学管理学院论文;