周期类股票渐入合理估值区域——从股市周期性行业的波动规律看下半年的市场机会，本文主要内容关键词为：周期性论文,下半年论文,估值论文,周期论文,类股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 周期中的股市表现
股市是反映投资者预期的市场，它与经济不是同步的，一旦投资者的预期反映了市场收益水平下降的状况，那么真正收益水平的下降对市场也就没有什么影响了，因为市场反映的是预期以及现实与预期之间的差异。否则我们也就不会看到从去年到现在市场的大幅度下跌，因为至少从05年1季度的上市公司的利润来看还是增长的。我们认为，下半年的市场至少应该反映投资者对明年一季度宏观经济的看法。如果届时投资者预期上市公司利润不再下滑，或者股价已经反映了预期中的下滑，那么市场下跌的幅度也就有限，甚至上涨。
研究从1955到2000年美国股市，S&P500共经历了8次每股收益下降的阶段，最长的时间历时三年，一次是1990年到1992年，每股收益累计下降了25.40％，另外1956-1958年，同样历时3年，每股收益累计下降19.27％。在1998年每股收益下降幅度最小，下降1.21％。而同期，S&P500的表现却与每股收益下降的状况不同，1956-1958年间，S&P500累计上涨了21.39％，1990-1992年间，S&P500累计上涨了23.29％。在全部8次收益下降的阶段，有7次S&P500指数的表现是正收益，这还不包含分红收益。从1955到2000年的S&P500不包括分红的指数复合收益率是6.84％，而这8次收益下降的阶段，只有1960年以及1970年的S&P500年收益率低于平均数。
这也从一个侧面提醒我们的投资者，在经济下降的过程中，股票市场不是绝对没有行情的，相反有可能正是介入的时机。
表1：美国市场主要板块估值状况算术平均（1995—2005）
SP500 能源原材料
工业周期非周期
医药与公用
消费 消费
健康护理
事业
PE27.2423.1828.69
23.76
38.8324.0830.1218.02
PB 3.52 2.99 2.643.743.09 6.87 6.75 1.73
PS 1.56 1.23 1.091.430.99 1.47 2.93 1.01
2 周期股的估值
1、美国周期类行业的估值
我们回顾了最近10年美国市场有典型周期类行业的股票的走势与估值水平，基本得到下列结论：首先，对于周期股的估值基础是净资产而不是每股收益，周期性行业PB的波动率明显要小于PE的波动率，显示PB估值在周期性行业中具有相对的稳定性；其次，PB比率水平不超过1的现象在周期类的行业内相当明显；再次，从收益与股价的关系来看，股票价格领先于收益指数6～12个月的时间。
从十年来的相关估值的算术平均情况来看，周期类行业的长期算术平均PB、PE并不具备特别明显的特征，它们只比S&P500平均值低10％～20％，而公用事业的PB水平仅仅为S&P500的一半。我们看到非周期消费以及医药与健康护理的市净率水平接近S&P500十年平均水平的2倍，周期类行业以及公用事业PS的值显著低于市场整体状况，这与这类公司的销售利润率有关。
2、内地市场周期性股票的估值
所谓周期即意味着公司业绩有表现好的时候也有表现差的时候，好与差是交互而至的，如果将时间拉长，周期股就如同一年四季，它给我们以播种、收获的机会。目前市场对周期的恐惧难以言状，实际这是不必要的。在证券市场上真正可怕的公司不是周期类公司，而是衰退类的公司。
周期类股票经过了大幅度的下跌，那么它们的估值现在能否经受更差业绩的考验了呢？这对于目前沪深股市的走向至关重要，以美国市场周期类股票的表现为参考，我们来检验目前沪深股市周期类股票的估值是否合理。
首先来看一下沪深股市周期类股票的估值走势，钢铁、石油与石化行业无疑是典型的周期性的行业，但是我们考察1997年以来这两类指数的估值走势，我们发现它们的估值水平的变化没有显示出明显的周期性股票的特点，它们的PB与PE水平基本是同向变化的，这说明投资者并没有明显区别周期类与非周期类股票的区别，按照公司的收益水平或者市场整体状况对周期类股票进行投资，尤其是2004年以来，周期类股票的走势完全与市场整体的估值走势一致，整体系统对投资的影响远远超过公司的基本状况。
由于我国内地市场对周期股票的估值存在错误定价的状况，所以，我们还是比较内地市场与美国市场周期类公司的估值状况，来确定我们周期股票的估值是否合理。表2列示了按照MSCI分类的能源以及原材料板块自1998年至今的估值状况，在98年至今的时间段内，世界范围内能源与原材料公司基本经历了两个盈利周期。在内地市场以钢铁板块代替原材料板块。
表2：内地市场与美国市场能源、原材料板块估值状况（1998—2005）
能源板块
原材料板块
中国 美国 比值 中国 美国 比值
98年以来的平均
9.50％
14.40％
65.97％
11.40％
8.66％
131.57％
ROE
最低PB 1.5 2.31 64.94％1.21 1.7
71.18％
PB均值 2.78 3.132.24 2.59
当前PB 1.66 3.2 51.88％1.3 2.61 49.81％
内地市场能源板块公司的净资产收益率只有美国市场能源板块的65.97％，假设周期类股票按照资产定价的情况，我们合理的PB水平应该是美国市场的65.97％，而目前我们的PB水平只有美国市场的51.88％，低估程度超过20％。同样，我们内地市场的原材料板块的盈利能力超过美国市场30％，而我们目前的PB估值还不足美国市场的50％。
图1：钢铁行业估值状况（1997.12-2005.6）
资料来源：海通研究所金融工程部
从估值水平上来看，内地市场的周期性股票的估值基本达到了美国市场相应股票10年来的最低估值水平，如果考虑到全流通的对价、内地公司长期管理能力提高的潜力，我们认为，市场已经基本反映了正常经济周期所带来的收益波动。这意味着这类股票的每股收益真的出现预期中的下降，股票价格下跌幅度已经不大。
如果说周期股估值问题已经不是大的问题，那么什么时候买是一个需要考虑的问题。市场的估值不但受到公司基本面的影响，市场分割导致资金对估值的影响也相当重要，虽然大家不愿承认这一点，但是这确实存在。从时间的角度，我们看到，截至2005年一季度公司利润并没有出现绝对下降，但是股票价格早在一年前就开始调整，比美国市场的调整早6个月左右，一方面是由于增长的预期变化导致。另一方面是由于资金问题导致，那么，我们来看这两个导致股价波动的因素什么时候会发生变化。从公司的盈利水平来看，在正常的经济环境中，4年左右的盈利周期是一个常态，如果以2季度周期类公司收益开始出现下降、本来盈利周期结束算起，那么现在距离下一个盈利增长期应该在两年之后。如果市场要提前6-12个月反应，那么明年应该是好的介入机会，现在还不是投资的好时候。但是从资金的角度来看，资金分割的状况正在被逐步打破，各类资金将进入证券市场，在估值被极度压低的情况下，质地优良的周期类公司还是会有投资的机会。也许在下半年，周期类公司业绩真正出现下降，公司股价会经历最后的恐慌。
那么，什么标准算是质地优良呢？或者周期类股票的投资方向应该在哪里呢？我个人认为，投资的方向首先应该集中到市场结构是寡头格局的行业或者子行业中，如石油天然气、高端钢铁等子行业，这类市场结构能够保证参与者即使在市场产能形成过剩后通过价格以及产量的调整确保一个合理的收益，使得参与者能够度过困难时光，在下一个周期中获得机会。而近似完全竞争市场格局的周期性行业，从市场结构来说还没有形成成熟的生产者布局，在行业顶峰时期，各个参与者基本都在扩展产能，一旦产能形成且相对需求下降，一场恶战难以避免，对于这类行业中的公司，除非我们现在就有眼光能够预测出即将成为寡头的公司，否则在周期下降的时候并不是好的投资时机。
3 供求的矛盾
我们不得不承认，供求关系决定了市场的短期价格水平。
在一个没有资金分割的市场，股票的估值水平在很大程度上由货币的名义基准利率决定。
美国市场70年代初以及80年代初的低市盈率格局基本都可以归结到高利率的原因，而90年代初以及2000年以来的高市盈率格局在很大程度上也是由于低利率的环境造成的。可以说，在一个没有资金分割的市场中，名义利率的水平决定了市场的估值水平，而公司基本因素决定的是相对于市场估值水平的价格以及上涨幅度。
从理论上看，我们现在处于提高估值水平的利率阶段。在目前投资增长减速，经济增长引擎暂时缺乏动力的情况下，利率将继续维持在较低的水平。而且这种低名义利率将维持较长时间。
图2：石油石化行业估值状况（1997.12-2005.6）
资料来源：海通研究所金融工程部
从现实来看，解决股权分置所形成的长期扩容的心理压力不能忽视。如果市场的主要股票在短期内解决股权分置改革的问题，那么在未来的24个月内将面临巨大的资金压力，目前沪深300的市值占到市场总市值的60％，一旦这300家解决了股权分置的问题，基本就意味着市场整体问题的解决。而从目前来看，年内解决这些问题的可能性是比较大的，至少是大部分解决，那么需要多少资金配套呢？
持股5％以下的股东在解决全流通问题之后的12个月后就可以全部抛售自己的股票，以当前的股价按照10∶3的比例除权，这类股东持股的市值在假定按照10∶3对价之后是841亿，而同期5％以上股东可以抛售的数量是持股的5％，这部分在10∶3对价之后的市值超过600亿，这是禁售期之后第12月对市场的压力。而全部的非流通股对价之后的市值约1.3万亿要在3年之内在心理上被市场消化，需要相当的资金来应对，虽然这些大股东的持股真正的释放数量可能不超过50％。即使投资者预期这部分股票最后只释放30％，也需要有4000亿左右的增量资金来维持市场的信心。这是短期的心理冲击，也是长期的现实压力。
目前市场的最主要的矛盾是短期巨大扩容的心理压力与外围资金充裕的状况并存。怎么来看待这种矛盾呢，我们认为二者存在此消彼涨的关系，在目前的价格水平上，如果股价持续下跌，那么扩容的心理压力将得到一定的释放。同时，在支付对价解决股权分置问题以及发展资本市场的政策引导下，市场投资价值不断体现，市场外围的资金会不断进入市场，来弥补资金的缺口，反之亦然。
4 下半年行情判断
周期类股票经过了大幅度的下跌，主要的周期类股票已经基本达到了合理估值的水平。从市场整体来看，我们认为目前市场价格已经很大程度上反映了周期回落所带来的业绩压力。
长期来看，股权分置改革结束后，证券市场面临较大的扩容压力，但是这并不能改变从目前向后12个月内这种扩容仅仅是预期而不是现实的状况，在发展资本市场的政策引导下，各类长期资金正在进入证券市场，其他类型的资金也在关注股票市场。如果在目前的股价水平上，市场有一个显著的下跌，那么供求平衡在短期之内反转的可能是相当大的。
市场已经基本预期了各种负面信息，而且市场还在走向极端，如同黎明前的黑暗。我们预测，从下半年这样的中期时间来看，市场孕育着很大的上涨动能。从较长的时间看，如果预期各种入市的资金合计能够超过4000亿，我们认为，改革股权分置所带来的资金压力基本可以消除，下半年极有可能形成A股市场重要的转折期。
5 下半年的投资机会
下半年的机会在哪里呢？
首先是股权分置所带来的机会，要关注能够积极实施股权分置改革的公司，这类公司能够消除影响公司价格的不确定性，还要关注在股权分置改革中获益的证券类的公司。我们应该看到，全流通是一个大的方向，任何公司都会参与其中，而且随着试点的推进，投资者将逐步稳定流通股股票含权的预期。因此，关注股权分置改革所带来的机会并不是要投资者对试点公司进行太多的“押宝”，而应该关注企业的真实价值，股权分置改革对于好的公司而言提供了额外的价值，对于差的公司而言只不过提供了安全着陆的降落伞。
其次是抗周期类行业所带来的机会。我们维持对能源、旅游服务、商业贸易、传媒行业的增持评级。同时建议继续关注交通运输行业中机场、高速公路子行业。
另外，关注下半年景气程度提高的行业。关注汽车行业销售增长所带来的机会。关注公用事业行业中电力子行业的投资机会。
最后，如同我们前面分析周期类行业估值所提到的，周期类行业的寡头企业也是市场反弹所关注的重点。
标签：股票论文; 周期性行业论文; 股票估值论文; 公司估值论文; 市场规律论文; 证券论文; 投资论文; 美国公司论文;