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股票指数期货(Stock index futures，也称为股指期货)是以股票市场指数为标的资产进行交易的合约，是目前金融体系中的重要组成部分。那么，现阶段在不成熟的中国股票市场发展股指期货是否可行?从上世纪90年代以来，许多学者对中国是否具备发展期货市场的条件，应不应该推出股指期货展开了讨论。谢倩等人认为，股指期货的现时推出会造成现货市场的交易转移，影响现货市场筹资功能，加剧股指期货交易的投机现象，同时由于信息不对称的存在，股指期货交易效率也会受到影响，从而他们提出股指期货应当缓行的论点[1]。王开国认为，在中国这样一个不完善的股票市场中发展股指期货市场也将有其特殊的功能：(1)促进市场深化，拓展大型投资者的发展空间；(2)建立风险对冲机制，增强投资者风险控制能力；(3)发挥政策的市场效率，增强政府调控能力；(4)提高国有企业在证券市场上的融资能力；(5)提升中国证券市场的国际竞争力。[2]世界上稍有规模的资本市场所在国没有不推出股指期货交易的。中国资本市场已发展成为世界第九大资本市场，但是中国没有股指期货市场，这与其大国地位是不相对称的。而且，近几年来国内外市场对中国推出股指期货的呼声一直很高。本文从中国股票市场具体情况、国外发展股指期货的经验以及中国推出股指期货的可行性及其现实意义出发论证了现阶段中国已具备发展股指期货市场的条件，应该推出股指期货。
一、中国股票市场存在的问题及原因分析
中国股票市场自1990年建立以来，在短短的十几年时间里，取得了其他国家几个世纪才能取得的成就。但是，其中也出现了许多问题。问题之一，遗留问题难清理。1999年以前的上市公司都是“指标制”下上市的，绝大多数上市指标是为了帮助公司脱困解难的，因此上市机制严重制约了上市公司的规范治理和业绩提升，同时这也使中国股市具有了“先天的”制度缺陷。问题之二，假账现象严重。伪造会计报表现象层出不穷，各种虚假信息满天飞，而在西方发达市场会计报表和信息披露都有严格的规范和详细的准则。问题之三，系统风险过大且无法规避。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39％，这一数字明显高于美国、英国、加拿大等国的成熟股市。投资者缺乏信心，也导致了股市长期低迷。自2001年6月国有股减持以来，中国股市就一直处于漫漫熊市。4年多来，市场的股价指数和平均股价都下跌了60％以上，损失了1.2万亿流通市值。问题之四，机构投资者成为投机者。中国股市中机构投资者没有起到稳定股市的作用，包括基金都是助涨助跌，以炒作为主。
中国股票市场之所以会出现上述问题，究其原因，主要有以下几点：首先，政策因素对股市的干预过强。中国股票市场的大幅波动在很大程度上与政府出台政策干预市场运行有关，而政策的不连续、不稳定加剧了市场的波动。“政策市”是导致中国股市波动的一个深层次的原因，即政策的变更。所以在一定程度上可以说，中国股市出现诸多问题的主要原因还在于中国政府不适当的政策导向。其次，股票市场的监管滞后。中国股票市场的监管主要采取事后处罚的方式，并且处罚执行的力度不够，这是上市公司违规操作现象层出不穷的主要原因。近几年，证券监管部门加大了上市公司违法违规行为的监管和查处力度，但仍有许多在制度上、法律上需进一步完善的地方。再次，上市公司等相关方面的违规操作。中国股市在建立之初缺乏正确的政策导向和严格的监管体制，是一个不规范的股市。在中国股市中出现的上市公司竞相掠夺股市的现象，导致了股市功能的异化。上市公司是股市的基石，没有优质的上市公司，股市就不会有好的基础。有些上市公司高管人员、不良的会计事务所、股评人士和少数恶庄相互串通，以在市场上散布谣言及疯狂拉抬或打压垃圾股等投机方式获取不正当的利益。在股票市场上，时常会暴露出操纵股价、内幕交易以及虚假陈述等现象，使投资者面临很大的风险，也使他们对中国股市失去了信心。最后，“单边市”体制的局限。中国股票市场一直没有做空机制，这使得参与股市的各类投资者，包括机构、散户、券商等，都自然地产生一种“做多”情结，即将股价推高。这种情结加上一些投机心理必然会导致中国股市泡沫的形成，加大了中国股票市场的风险。
二、国外股指期货市场的研究及对中国的启示
1.国外股指期货市场风险管理体系研究
1982年出现的股指期货被誉为20世纪80年代“最激动人心的金融创新”。1987年10月19日市场崩溃之后，人们看到投资者对市场信息的过度反应和交易指令的暂时非平衡对市场的冲击。Stoll和Whaley发现，在期货到期那天，股票市场波动率高于其他时段，尤其是在交易的最后几个小时[3]。其最主要的原因是当市场参与者持有相对于期货的现货时，在期货选择权契约交易到期前，由于期货与现货价差拉近会使期货及现货部分交易相对频繁。套利者和避险者都要考虑是否持续避险或者将已避险的持仓了结，因而使得两市场交易增加。这些现象促使许多国外股指期货市场建立了稳定市场价格的相关措施，主要有“短路开关”和涨跌停板。“短路开关”是指通过关闭市场的方式“冷却”过于激烈的交易。而国外期货市场涨跌停板的设置也有所不同，如韩国KOSPI 200指数期货的涨跌停板采取单一比例，限制为前日收盘价的10％；美国S&P 500指数期货和新加坡Nikkei 225指数期货均采用了三节段涨跌停板限制，这种限制比较有弹性，不但可以发挥涨跌停板的正面功能，也可以减少扭曲期货市场价格的负面影响。
同时，为了控制交易客户违约给结算中心带来的风险，各个结算中心都建立了风险管理机制。这主要包括：(1)结算会员制度，例如，为了防范结算会员的违约风险，结算中心可以要求结算会员必须向结算中心交纳结算担保基金；(2)保证金制度，包括确定保证金水平、设定保证金结算频率、确定保证金资产的流动性；(3)建立财务安全保障制度，以降低违约风险引发的流动性压力，确保有充分的资源能够弥补结算会员违约带来的各项损失，保证合约正常执行。
此外，国外股指期货市场都将防范市场操纵行为作为股指期货市场风险管理的重要工作，他们采取了许多措施防范股票市场和股指期货市场之间市场操纵行为。这些措施主要有：加强股指期货合约的设计，减少市场操纵者利用合约设计中的不足之处，实施市场操纵的可能性；加强市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行为或交易状况采取各种措施，确保市场各种功能的实现；加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。
2.对中国建立股指期货市场的启示
从国外股指期货市场成功的经验来看，中国当前开设股指期货必须先处理好证券监管问题，以推动中国股市的法制化进程。
第一，积极发展股票现货市场，提高证券监管效率。股票现货市场是股指期货市场的运作基础，有力的证券监管是股指期货市场健康发展的保障。中国应吸收国外成熟股票市场的经验，处理好证券监管效率问题。
第二，合理设计股指期货合约。除了遵循国外股指期货市场合约设计的成功经验外，还要注意到中国股票市场的特殊情况。一般说来，合约规模越大，流动性就越小，而且潜在的风险也越大。所以，从避险的角度看，合约规模过高，中小投资者的股票现货交易规模无法与合约规模相匹配，起不到避险作用。相反，如果合约规模过低，势必加大避险成本，影响投资者利用股指期货避险的积极性。合约规模的设计要考虑到投资者结构和现货市场一般资金额的大小。根据中国股票投资者的分布来看，机构投资者将是股指期货市场的主要套期保值者。由于机构投资者的资金量巨大，其理想的股指期货合约单位要远远高于一般投资者。因此，在开展股指期货交易之初，要尽量避免散户的参与。
第三，建立完善的风险监管体系，加强投资者风险管理水平。完善的风险监管制度应该包括保证金、持仓限制、头寸报告、风险基金等制度，并且建立证监会、交易所、结算所、经纪公司间严密的风险监管体系，以及建立有效的信用评价体系，减少道德风险和信用风险的发生。2004年发生的航油事件不仅说明了中国对境外的期货交易监管不足，也说明了中国投资者对期货市场风险的认识不足。当前中国应该培养专业金融衍生品交易人员，提高投资者对于金融衍生品市场的风险管理水平。
第四，建立有效的措施防范股票市场和股指期货市场操纵行为。操纵使得财富集中于庄家手中，虽然某些散户在坐庄初期可以获得收益，但总的来说是亏损的。所以，只有采取有效措施从根本上减少操纵行为的发生，才能保护好广大投资者的利益。
三、现阶段中国推出股指期货的可行性和现实意义
从世界资本市场发展历程来看，一个高效的资本市场首先应该是一个结构健全、合理的市场。结构健全的资本市场包括股票市场、债券市场和衍生金融工具市场。中国股票市场仅有现货市场，却没有有效的投资风险回避机制，这必将影响到中国股市的健康发展和其功能的有效发挥。
1.中国发展股指期货市场的可行性分析
中国股市经过10多年的发展和清理整顿，不仅具有相当规模而且法律体系已日趋完善，逐步具备了发展股指期货市场的一系列有利条件。
(1)股票现货市场已具有相当规模。据统计，1993年末，中国境内上市公司183家，沪深两市股票市价总值3531.01亿元，占GDP的10.21％；1997年末，上市公司745家，总市值1.75万亿元，占GDP的23.4％；截至2004年底，上市公司已达到1377家，总市值为37055.57亿元，占GDP的27.2％，流通市值为11688.64亿元，总股本为7149.43亿股，投资者开户数7211.43万户[4，5]。从这些数据上看，中国股票现货市场已具有相当大的规模。并且，通过对股票市场的一系列违规行为的处理，出台了相应的管理办法，投资咨询、会计师事务所、律师事务所等中介机构的行为进一步得到了规范，上市公司的信息披露更加及时、准确、完整，一个公开、公平、公正的市场环境正在逐步形成。随着企业改革的深化，必将有更多的符合产业政策、素质较好、有发展前途的股份制公司陆续上市。
(2)机构投资者增长迅速。近年来中国股票市场大力培养机构投资者，如允许11家保险公司通过证券投资公司间接上市；准许国有资产控股企业和上市公司进入二级市场买卖股票等等。随着股票市场的规范和发展，入市的投资者每年呈几何级增加。经过近几年的市场风险教训，广大机构投资者对股票市场的风险有了理性的认识，规避风险意识日渐加强。
(3)股票指数编制经验日益丰富。目前编制并已发表的股票指数有上海静安股价指数、上海证交所股价指数及其分类指数、深圳证交所股价指数、中华股价指数、新华股价指数、180指数等，这些股票指数已成为灵敏反映股市行情态势的重要指示器，是投资者和行情分析家对股市进行投资判断的有效工具。由此可见，股指期货赖以生存和发展的市场基础在中国已初步具备并颇具规模。
(4)证券监管体系的管理水平和能力不断增强。根据“垂直管理，统一监管及监管独立”的精神，中国人民银行承担的部分监管职能移交中国证监会统一实施，收回地方政府对当地证券监管机构的管理职能，由中国证监会垂直管理，证监会内部的机构设置也进行了重新安排，加强了监管职能。行业自律机制逐步健全，证监会授予地方监管权力和监管经验的积累，证监会、证监委和证交所对股票市场、券商和投资者的监控手段和监控技术有了显著进步，监控能力大大地提高。
2.中国推出股指期货的现实意义
股指期货交易作为20世纪80年代以来国际金融市场创新的重要内容，已被公认为回避股市风险最为有效的风险管理工具之一。众所周知，股指期货具有价格发现机制和规避股票投资风险两大主要功能。但具体到中国股票市场的现实状况，它又有着更为特殊和丰富的意义。
首先，股指期货有助于投资者规避股票市场中的系统风险。中国股票市场中的许多个体投资者的投资行为表现为噪声交易者的行为特性[6]。中国股票投资者中大多数不具备投资专业知识，行为表现相当不成熟，而且没有渠道获得内幕消息，预测和分析能力有限，个体投资者的行为是典型的“追涨杀跌”。另外，由于政府政策的不连续性和法律法规的不完善带给股票市场的冲击时有发生，同时由于投资者的不成熟行为，使市场对于政策性消息的反应过于激烈，所以造成股市波动较大，必然也使投资者面临更大的风险。因而，在中国市场中迫切需要股指期货这样的金融衍生工具来帮助投资者规避系统性风险。
其次，股指期货市场有助于稳定和活跃股票市场。开展股指期货市场交易，能够大量聚集各种信息，如果股票现货与股指期货市场间存在较大价差，就会引来大量套利行为，从而抑制股票价格的过度波动。同时，由于股指期货交易有做多、做空的双向机制，从而无论牛市还是熊市都能吸引投资者、投机者继续参与股市，起到活跃股票市场的作用。Kuserk，Locke对S&P 500股指期货前后的交易情况进行过实证研究，结果表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者、套期保值者和投机者的加入，股票现货市场的规模和流动性有了较大的提高，而且股票现货市场和期货市场的交易量呈现出双向推动的情形，并没有因为股指期货交易的推出而分流了股票现货市场的资金。[7]
第三，股指期货的推出也会有利于新股发行方式的转变。开发股指期货可以促进新股发行方式的转变，保证新股顺利上市。当前股票一级市场发行普遍采用定价上网发行方式，开发股指期货为承销商提供了回避风险的工具，他们可以在包销股票的同时，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润。
第四，发展股指期货市场将促进中国资本市场的进一步国际化。发展股指期货市场是世界经济一体化的必然要求，也是金融全球化的必然要求。当前，股指期货已成为国际股票市场和期货市场的重要投资手段，是股票市场成熟的重要标志之一。在中国推出股指期货，有利于中国股票市场与国际股票市场接轨，有利于中国经济步入世界经济轨道，也有利于中国一些大都市(如上海、深圳等)国际金融中心地位的确立。芝加哥期权交易所于2004年10月1日正式推出中国股指期货，接着香港交易及结算所有限公司也上市同类产品，而新加坡交易所也宣布将推出中国A股股数期货，这些都反映出了各方对中国股指期货推出的期待。
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