欧洲大陆的公司治理改革，本文主要内容关键词为：欧洲论文,公司治理论文,大陆论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在美国，公司治理的根本难题在于如何缓解分散式持股的小股东与强势经理人员之间的利益冲突。然而，欧洲大陆和其他大多数地区则是另外一番情景，在那些地区，股权分散型上市公司难得一见。相反，在全球性证券交易所挂牌上市的欧洲公司一般只有一个控股股东，即控制该公司多数票的股东要么是某个自然人，要么是某个家族。根据默克、沃尔芬森和杨(Morck.Wolfenzon和Yeung，2005)的调查，对公司治理而言，上述股权结构的差异会带来两项明显的结果：第一，控股股东既有动力又有能力去实施管理行为；第二，控股股东和小股东之间的利益并不一致，于是股权的集中产生了一种新的代理问题。本文将以欧洲大陆几个代表性经济体和英美两国关于公司股权结构的比较为起点展开分析。
一、法国、德国、意大利与英美两国关于公司股权集中度的比较
衡量某个公司的股权集中度有一种常用的方法，那就是考察在该公司中是否存在“控股股东”，即拥有该公司20％以上投票权的股东。表1第一栏列出了法国、德国、意大利、英国和美国各自前20家上市公司中股权分散型公司所占的百分比。数据显示，分散型股权结构在美国和英国公司中非常普遍，在意大利所占比重最小，而在法国和德国则处于中间位置。第二栏表明，除英国以外，其余四国前20家上市公司中家族控股公司所占比例大致相当。金字塔型股权结构是欧洲大陆公司的一种普遍控股形式。在该结构中，控股股东至少需要拥有一家其他上市公司的股权，否则便无法对本公司实施控制。第三栏表明，在英国和美国，金字塔型股权结构的公司相对较少，而法国、德国和意大利的情况则有所不同。
资料来源：第一、二栏的数据来自La Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999，表2)：第三栏的数据来自La Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999，表4)；第四栏的数据来自Barca and Becht(2001)；第五栏的数据来自Faccio and Lang(2002，表10)。
那么，为什么在英美两国缺少拥有金字塔型股权结构的公司呢？答案恐怕在于规制方面的历史性差异。在《经济展望杂志》曾经发表的一篇文章中，默克和杨(Morck和Yeung,2005)认为，1935年开征的联营公司之间的股息税是美国公司中金字塔型股权结构消失的主要原因。弗朗科斯、梅耶和罗西(Franks,Mayer,Rossi,2005)的研究表明，英国于1968年发起的强制性接管收购(takeover bid)运动导致了该国公司中金字塔型股权结构的消失。
英美两国与欧洲大陆公司股权结构的差异并不仅仅表现在各国最大的上市公司上。我们考察一下所有上市公司中最大股东所拥有的中位投票权：如表1第四栏所显示的那样，德国和意大利公司的股权最为集中，英美两国较为分散，而法国则处于中间位置。在数量为一半的德国或意大利上市公司中，控股股东至少拥有57％(德国)或55％(意大利)的投票权。股权集中度的最后一种衡量方法是，某国前10位富裕家族所拥有的股票市值在总市值中所占的份额。按照这种方法，欧洲大陆公司的股权的确集中于少数富裕家族手中。
二、家族控股公司的公司治理问题
通常情况下，家族控股公司要比股权分散型公司的运行更为健康。在一份由美国大公司组成的样本中，安德森和瑞博(Anderson和Reeb，2003)发现，家族控股公司(占样本总数的三分之一)的托宾q值明显高于股权分散型公司。巴龙蒂尼和卡佩罗(Barontini和Caprio，2005)发现在欧洲公司中也存在同样的现象。托宾q值是指某公司的市值与其资产重置值(通过该公司资产的账面价值来度量)之间的比率。托宾q值越高，表明资产的使用越有效。
当然，以上结论并不表明家族控股公司的经营状况永远好于股权分散型公司。家族控股的确有利于保护股东利益，因为在这类公司中，控股股东与经理人员通常是同一个人。此外，控股家族更愿意为公司付出更多的人力资本投资，也更加关心公司的长远价值(Bertrand和Schoar,2006)。然而，家族控股公司中的家族也会像股权分散型公司的经理人员那样滥用职权，利用公司资源谋取私利。而这种家族滥用职权所造成的危害甚至更大，因为控股家族不可能因恶意接管而被驱逐出公司，也不会被董事会或股东会议所更换。
自我交易或隧道交易是指公司价值从控股股东拥有少量现金流量权的公司(金字塔的底端)转移到控股股东拥有大量现金流量权的公司(金字塔的高端)的交易(Johnson等，2000)。公司价值转移的途径有如下几种：关联交易(具有支配权的股东、董事，或他们组成的团体之间的交易)；无形资产和负债的有偏分配；额外的董事薪资，等等。
控股股东利用公司资源谋取私利可能会造成控股股东与其他小股东在分享公司收益时出现利差，这种利差被认为是控制权的私人收益，它有两种度量方法：一是“大宗股权转让溢价”(block premium)，即大宗股权转让的每股价格与正常交易的市场价格之间的差额的全国平均值。数据显示，意大利的大宗股权转让溢价最高，德国其次，美国、英国、法国最低。二是“投票权溢价”(voting premium)，即普通股与优先股的市场价格之差的全国平均值。从统计数据中我们可以看出，法国和意大利的投票权溢价最高，德国和英国其次，美国最低。这些结果表明，欧洲大陆公司控制权的私人利益常常高于英美两国。
三、规避控股股东滥用职权的四项法律手段
如上所述，大股东(通常为内部人)常常会侵害其他投资者的利益。如果没有相关的规制性措施(如私人契约、社会规范)，我们能否解决这一难题呢？从目前情况来看，这似乎有些不可能。有研究表明，在那些对投资者保护较弱的国家，其金融市场也相应地不够发达(La Porta,Lopez-de-Silanes Shleifer和Vishny，1997；La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，2006)；在那些内部人交易立法及其执行较为欠缺的国家，其资金成本也相对较高(Bhattacharya和Daouk，2002)。因为经济增长必然涉及到财务问题(Rajan和Zingales，1998)，所以制定相关的财务规范就显得特别重要。在本节中，我们将简单描述一下四项有关投资者保护的法律手段。
1.强化内部治理机制
董事会是公司治理的主要机构，代表股东聘用并监督高级经理人员是其重要职责，因而董事会最容易掩饰关联交易。不管是在股权分散型公司还是在家族控股公司中，最危险的事情莫过于董事会与经理人员串通一气，为所欲为。在这种狼狈为奸的交易中，董事会与经理人员相互勾结，而经理人员又听命于董事会或家族(经理人员去留的最终决定人)，在这种情况下，董事会必然不会保护小股东的利益。
规制措施赋予了董事们更大的独立性，并详细规定了董事会的功能、权力和内部运作机制，包括审计、设置管理层薪资、规避关联交易，以及披露信息，这些措施也许会增强董事会挑战大股东的权力。然而，到目前为止，仍然没有足够的证据表明这些改革能够有效地克制控股股东的职权滥用问题(Denis和McConnell,2003)①。
2.扩大股东权力
在传统意义上，保护股东的法律手段包括加强股东的出售权、诉讼权和投票权。
首先，要想保护股权分散型公司的股东自由出售股份的权利，政府需要出台一种能够限制内部人交易的制度(Manne,1965)。然而，在那些股权高度集中的地方，如欧洲大陆，这些制度也仅仅能够限制少数分散型公司的内部人交易(Rossi和Volpin,2004)。其次，规制者可以授予股东控告公司及其董事会的权力。这类诉讼的效果取决于诉讼程序是否简便易行，成本的高低与否，以及法庭的工作效率等。再次，规制者可以授权予股东，使他们在重要的公司治理问题上有发言权。基于这一目的，规制者要求重要问题必须提交股东大会决定，遵循大多数规则，降低投票成本，倡导“一股一票”，尊重小股东在股东大会上的表决权。有证据显示，赋予股东以投票权对于控制自我交易非常重要(Djankov,La Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer,2006)。
控制权交易或许会导致自我交易(Kirchmaier和Grant,2005)。如前所述，控股股东会在自我交易中获得私人利益，如果现在无法获得这项利益，也不能得到相应补偿的话，他们可能会拒绝价值最大化接管，而接受价值破坏性接管，毕竟后者能够让自己收取控制权溢价的好处。因此，法律只有允许小股东与大股东一同分享控制权溢价，才能保护小股东的利益。
3.加大信息披露力度
股东能否有效地实现其出售权、投票权和诉讼权，这取决于他们是否拥有信息的使用权。信息披露机制也许有助于缓解上市公司的代理问题。路易斯·布兰代斯曾经写道，阳光是最好的防腐剂(Louis Brandeis，1914)。例如，对关联交易和董事薪资的强制性披露可能是限制自我交易的一种有效工具。对敏感价格的披露有助于阻止内部人交易。精心设计的会计标准和独立而娴熟的审计也可以尽早发现某些欺诈行为。
4.加强法律的公共执行力
规制措施的另一种模式是通过监督机构和犯罪制裁机构推行公司法和证券法。没有证据表明法律的公共执行能够管用(Djankov等，2006)。然而，法律的公共执行也许是阻止特殊的控股股东侵害投资者利益(如内部人交易很难被发现)的最为有效的工具。要做到这一点，恐怕还需要加强严厉的制裁，例如在极端情况下进行监禁。
四、法国、德国和意大利的公司治理改革
在过去15年里，法国、德国和意大利都进行了公司治理改革，从而改善了内部治理机制、扩大了股东权限、加大了信息披露力度，以及增强了法律的公共执行力。为了更好地了解这些改革的效果，下文将在与美国的比较中开始我们的分析。
在美国公司中，所有的决议都是由公司的董事们做出的；而在欧洲公司中，却是股东对大量事务(如分配返销产品、支付股息，以及发行证券)有最终发言权。此外，欧洲公司的股东还在股东大会议程的安排上比美国公司有更多的权力(Cools,2005)。这种权力分配形成了流行于当前的股权结构：无论在美国还是在欧洲大陆，法律都赋予了管理者(在美国是公司经理，在欧洲是大股东)控制公司的权力。
与大西洋彼岸的欧洲共同市场相比，美国中央政府长期以来在完善公司治理结构上发挥着更加重要的作用：自1930年代起，美国证券管理条例已经成功地解决了众多重要的公司治理问题，例如内部人交易、接管、证券欺诈，以及最近发生的Sarbanes-Oxley案，甚至董事会的组成及其功能(Roe,2003)。相反，尽管欧洲共同市场也颁布了联合规制条例或管理指南，但是它们对公司治理问题的影响要比美国小得多(Enriques,2006)。
此外，美国证券管理条例还提出了一套比欧洲全面得多的强制性披露机制。一些积极的执行机构(如证券公诉人，即代表大量投资者发起公诉的律师；证券交易委员会和美国公正部)保证了这套披露机制的执行效力。在欧洲，执行权掌握在各州手中，而这些州政府在解决违反公司法和证券法的问题上通常执行力不够。对于股东的诉讼，如果没有证券公诉人和长期的法律屏障，公司董事的私人执行力从来就没有得到发挥。相反，在美国，如果公司的董事参与自我交易的话，那么他们将面临着被起诉的高风险。董事一旦被起诉，法庭，特别是(美国东部的)特拉华州的法庭，将会对其进行非常严厉的判决。
虽然在欧洲大陆，各国的公司治理机制大致相仿，尤其在与美国公司进行比较时更是如此，但是这些国家的公司治理机制仍然有其独特之处。
在德国，公司依法成立了一种双重的董事会结构，包括监事会和管理委员会。在一家拥有2000多名员工的公司里，监事会必须由数量相等的两部分人组成，一部分人选自股东，而另一部分人选自雇员，这就是所谓的“共同决策制”。由于银行历来都凭借其占有的股份在公司的股东大会上充当其客户的代理人，因而它们在上市公司的监事会中发挥着举足轻重的作用(Fohlin,2005)。毫不奇怪的是，由于监事会的成员选自公司雇员和银行代表，因而监事会在代表外部投资者监督经理人员和大股东时并不十分卖力(Theisen,1998)。
在法国，管理权一贯被集中在首席执行官手中，而依据相关法规，首席执行官同时也是董事长。与德国或意大利相比，至少在书面上，法国的公司法历来对小股东还较为亲善。例如，法国公司的单个股东可以起诉董事，且这项特殊的制度对董事会成员进行关联交易始终有效：除非这些关联交易被证明是“常规的商品及劳务交易”，否则它们都需要得到董事会和股东大会的批准。然而，一般情况下，法官和实际工作者都对此制度敷衍了事。例如，他们均将同一集团内各公司的多数交易划分为常规交易(Enriques,2004)。
在意大利，独立审计委员会(一种全部由正式的独立人士组成的内部团体)一直在执行着内部审计任务。然而，董事会和审计委员会均不曾对经理人员实施过有效的控制，更别提控制委任这些经理人员的大股东了。更为一般地，意大利的公司法从来就没有为投资者提供过什么保护，且其执行机构(如法庭或意大利证券交易委员会)也没有尽到弥补法律缺陷的责任。
在过去20多年里，促使欧洲大陆进行公司治理改革的原因有三个方面：第一，在市场反常、全球化和大规模的私有化背景下，为获取股本权益而展开的国际竞争日益加剧，改革的目的就是使此时的国内资本市场更具吸引力(Kamars,2006)。第二，公司治理改革的部分原因是欧洲共同市场创造了一种针对欧洲金融市场的共同规章制度(尤其是披露机制)(Ferran,2004)。第三，欧洲最近发动的许多公司法改革是对公司丑闻的回应，包括Enron公司丑闻和Parmalat集团丑闻，以及发生在法国和德国的财务欺诈案(Enriques,2003)。
下文将会重点讨论欧洲大陆的立法者在公司治理改革问题上所做出的努力，这些改革有助于保护上市公司中的小股东利益。
1.强化内部治理机制
在公司丑闻爆发之后，美国国会和主要证券交易机构(纽约证交所和纳斯达克)进行了改革，它们要求公司的大部分董事必须是独立的；审计委员会应当完全由独立的董事组成；公司必须有适当的内部控制机制。此外，董事的独立性要求应该得到强化；审计委员会的权力和义务也应该被延伸。最后，公司应该组建一个完全由独立董事组成的补偿委员会，并通过该委员会禁止公司贷款给董事，以此来遏制自我交易。在我们所考察的几个欧洲大陆国家中，没有一个国家在加强内部治理机制方面能够与美国相提并论。
在德国，1998年所进行的改革是通过重新界定管理委员会和监事会的职能而提高公司的内部治理水平。自那时起，管理委员会必须引入适当的风险管理机制和内部审计机制，并向监事会报告风险管理事务、财政预算和商业计划。监事会在一年中至少要召开四次会议，并负责挑选审计师和协调审计师之间的工作。
法国的法律除推行了董事长与首席执行官两职分离的制度外，几乎没有扩大董事会的职权。法国的法律要求公司必须为董事们提供更多的外部信息。2001年颁布的一部新法宣称，“每一位董事都应该接受所有有助于其履行义务的信息”；“每一位董事都可以获取任何他认为有用的公司文件”(Menjucq，2005)。但是，两年之后，法国立法者撤销了后一条款，禁止个别董事会成员直接接触公司文件。
在意大利，公司治理改革方案要求执行董事必须定期向董事会和审计委员会报告公司的业务进展和关联交易；更为重要的是，它还要求至少有一名董事和一名审计委员会成员选自小股东，正是这些改革措施加强了公司的内部治理机制。改革方案还赋予了审计委员会更大的权力，并从某种程度上强化了董事会成员的独立性要求。
法国和意大利加强了对大股东之间进行自我交易的规制。法国创建了一种独特的规范董事之间关联交易的制度，这种制度既适用于母公司或任何持有10％以上投票权的股东的交易，也适用于在任命或辞退经理人员时发放一定数量的红利以作为管理层薪资的交易。
在2003年公司法改革中，意大利修改了先前松散的自我交易制度，并增强了该项制度的预防性(Ferrarini等，2005)。目前，董事在某次交易中所获取的任何直接或间接利益，都必须向全体董事会成员和审计委员会予以披露。首席执行官在自我交易中获得的任何利益，都需要经过董事会的事先批准。虽然获利董事不一定非得放弃投票权，但是董事会必须对关联交易的动机和该董事得自公司的利益做出充分的解释。即使子公司是迫于其母公司的压力而做出关联交易决定的，这种关于交易公平的强制性条款也必须在董事会上予以逐条解释。
相反，在过去15年间，德国始终没有颁布一部规范公司董事进行关联交易的法律。
2.扩大股东权力
在美国公司中，股东的权力越来越大。美国两家主要的证券交易机构于2003年修改了它们的上市规则，要求股权激励计划必须征得股东的同意，同时还禁止股票经纪人在未接到客户指令的情况下代替客户投票来批准该项计划。经纪人自行投票通常是受经理层的指使。目前在董事会选举问题上，两家证券交易机构也在考虑施行这一禁止令，这必将在国家和州政府的层面上扩大股东的权力(Klingsberg,2006; Bebchuk,2005; Bainbridge,2006)。
欧洲大陆的立法者采取了多项措施，以增强小股东应对经理人员和大股东的权力。这些措施增强了股东的发言权。股东现在有权批准存在潜在利益冲突的某些交易或决议。在法国，任何与大股东相关的非常规交易和各种管理层薪资都需要得到股东大会的批准。在意大利，目前有一项特殊条款，要求任何形式的股权激励计划都必须得到股东大会的批准。
目前，在所有这三个国家中，股东投票的成本都比以前降低了不少。公司接受股东们借助网络和电信技术的远程投票。法国和德国也采取某些措施，减少了定居国外的股东投票时的技术障碍；使得某些文件(例如股东提案)在股东大会召开之前得以顺利传递。
2003年之前，意大利公司的股东必须在股东大会召开五天前将自己的股份存入银行，以防止他们在这五天内恶意出售股份，进行消极投票，尤其对那些机构投资者更是如此。2003年，这一条款被废止了。尽管某些公司内部规程可能会有两天期的寄存要求，但是正式的违责处理规则(default rule)再也没有这一要求了。德国新出台的法律明确提出没有这样的条款。在法国，公司内部规程也要求在股东会召开五天前将股份寄存，但是2002年新颁布的法令规定，股东可以在股东大会召开的前一天自由出售自己的股份。
为了限制控股股东的权力，法国和德国先前在非常规股东大会决议上采取的是“特殊多数规则”。自1998年起，意大利公司的各项决议(如新股发行、公司兼并，以及修改公司内部章程)都必须在股东大会上得到拥有2/3股份的股东的同意。此举的目的在于分配一些权力给大量的小股东，以让他们监督控股股东。
法国和意大利也降低了小股东行使股权的下限，例如，可以召集会议的股权下限在法国从10％降到5％；在意大利从20％降至10％；可以请求法院委任专家对某些交易做出评论的股权下限在两国都从10％降至5％②。
在这三个国家中，德国做了大量的工作以防止人们偏离“一股一票”原则，而意大利也在朝这个方向努力。德国在1998年取缔了多重投票权股票，也禁止银行在客户拥有5％以上股份的前提下还在充当客户的投票代理人。此外，国家还修改了银行代替客户投票的规则，以免银行剥夺客户意愿而自由投票，因为银行常常会偏向经理层。2002年，德国修改了免税代码(tax code)，豁免了股权出售的资本利得税。其目的是为了解决公司和金融机构的交叉持股问题。意大利于2003年也进行了类似的改革。在这两个国家，税收豁免在新近获得的财产上仍然适用，所以，这种豁免不一定会导致公司股权的减少。实际上，虽然德国公司的确解决了部分交叉持股问题，但是当减税法颁布时，交叉持股现象仍在继续(Fohlin,2005)；在意大利，减税的同时大股东持股现象却在增加(Bianchi和Bianco,2006)。
意大利也对本国公司法进行了改革，以解决各式各样的与“一股一票”原则相违背的问题。在1998年，所谓的“Draghi法”解决了股东协议问题，这一协议束缚了普通股的投票权，并限制了股东出售股份的自由。在意大利的上市公司中，这些协议非常普遍，它们牢牢地将控制权掌握在股东手中，这些股东常常处于交叉持股的网络之中(Ferrarini,2001)。1998年颁布的新法要求各股东必须在三年时间内退出股东协议。新法还规定，如果出现接管收购，无论股东协议对股权出售设置何种限制，股东都能够自由地贱卖他们的股份。
保护股东权益的另一种方式是申请股东诉讼的私下执行。德国和意大利都在进行改革，以便于股东能够提起派生诉讼(即代表公司反对董事侵权行为的股东诉讼制度)。
在意大利，股东派生诉讼制度在1998年第一次获得通过，但是，要提起诉讼，股东至少需要拥有5％的股份。至今仍然没有发生一起股东派生诉讼案，可能是其起点较高，当然还有其他的限制性条件。例如，诉讼失败方必须为胜诉方支付律师费。公诉人还发现，由于缺乏美国式的审判前展示制度，他们几乎不可能获得打赢官司所需的证据(Enriques,2004)。然而，意大利正在进行相关改革。在2006年，风险代理费(如果胜诉则收取律师费，如果败诉则当事人有权不支付代理费)被认为是合法的，且股东诉讼的下限也在2005年降到了2.5％③。此外，如果母公司滥用其控制权的话，任何股东都可以起诉母公司。
在这三个国家中，德国颁布了最为全面的美国式股东诉讼法案。例如，2005年通过的法案规定，只要拥有1％或价值10万欧元以上的股份，股东便可以对董事予以派生起诉。派生起诉的解决方案必须公诸于众，且必须引入一种偏向公诉人的特殊的律师费制度。
德国还颁布相关法规，以便于股东能够起诉新股发行人因泄漏信息而造成了损失的行为。这一起诉法规于2003年获得通过。两年后，程序规则(procedural rule)被写入起诉法案，这方便了证券共同起诉。意大利和法国都没有类似的程序规则。
欧洲立法者还在控制权交易上取得了进步。法国、德国和意大利都提出了一种所谓的“强制性收购规则”，即控制权的获得者必须以一种高于市场价格的价格认购剩余的股份。
3.加大信息披露力度
有关信息披露的规章制度在大西洋两岸都取得了很好的发展。在爆发了几次公司丑闻之后，美国更加重视信息披露的要求，同时还加大了审计师的职责。在过去15年中，欧洲大陆进行了重大的信息披露改革，主要包括以下四点：一是公司治理；二是自我交易和内部人交易；三是薪资水平；四是财务报告。
在法国，法律要求公司对公司治理协议必须以详细的财务报告予以披露，而且还必须声明它们是否遵循相关的公司治理准则。在意大利，公司必须声明它们是否遵循证券交易机构的公司治理准则；而德国则需要声明是否遵循官方机密。
欧洲大陆对自我交易披露的力度也在加大。在2002年颁布了欧洲共同市场章程之后，从2006年起，上市公司的年度财务报表必须根据国际财务报告准则编制(IFRS)，该准则的第24条要求公司必须对关联交易进行详细的披露。在以往的实践中，法国公司的股东大会得不到太多关于关联交易的信息，但是现在法律规定，关联交易必须进行年度披露(Enriques，2004)。意大利至少在书面上已经取得了进展。在2002年，意大利证券交易委员会(Consob)要求公司只有在对具体的关联交易进行即时披露后才能发行新股票。然而，公司通常会利用这一规定在定义上的模糊性而少披露这些交易信息(Consob,2005)。
欧洲共同市场于2003年制定的一份“市场舞弊”(market abuse)(内部人交易和证券欺诈的缩写形式)指南涵盖了所有禁止市场舞弊行为的披露条款(Ferrarini,2004)。该项指南要求对内部股价敏感数据信息必须立即披露。它还要求披露持有公司股份的董事及其关联人士之间的交易。在2003—2005年间，这三个国家都将这些条款列入了各自的法律之中。只有意大利沿用了美国的模式，并将信息披露要求延伸到控股股东所从事的交易活动上。
直到最近，欧洲公司董事的薪资水平才予以公开。现在，新规定要求单个董事的薪资水平(包括董事拥有的股票期权)必须完全公开：意大利、法国和德国分别于1999年、2001年和2006年要求对这些信息必须一年披露一次。然而，在德国公司中，那些拥有75％以上投票权的股东也许要到2011年后才会执行新的披露准则。
欧洲大陆的公司过去由于执行稳健的会计政策而积聚了大量的秘密盈余。在新的国际财务报告准则下，“公允价值会计”原则强迫公司必须披露这些盈余。结果，投资者更容易理解公司是否留存了过量的现金，以实现公司规模最大化并带来私人利益。
最后，欧洲大陆也在加强审计师的独立性和工作效率方面取得了进展。
4.加强法律的公共执行力
作为国际化标准，美国公司治理准则有很强的公共执行力，特别是在几次公司丑闻爆发后更是得到了强化。正如科茨(Coates)所说，美国国会动用证券交易委员会的力量，加强了欺诈行为的刑事处分力度，建立了上市公司会计监管委员会(PCAOB)来监督审计师。
法国、德国和意大利在过去15年间改造并强化了它们的公共执行结构。在这三个国家中，德国公司拥有最大的监督权。要知道，在1994年之前，德国公司是无权监督证券市场的。因此，德国的此项改革是个零的突破。意大利的法律也给予了证券交易委员会更大的监督权。法国也组建了一个强大的公共执行机构(AMF)，合并了所有的财务监督权；在德国，新的财务监督机构是联邦财务监督局(BaFin)。
法国、德国和意大利现在都设置了刑事处分条例以防止市场舞弊。法国规定，自1996年起，公司必须承担违反内部人交易规则的罚金。意大利分别于1991年和1998年明文禁止内部人交易和市场操纵行为；德国也分别在1994年和2002年推行了这两项禁令。由于在2003年采用了市场舞弊指南，所有这三个国家都必须采取各种措施惩罚内部人交易和市场操纵行为。例如，意大利延长了这两项犯罪的监禁期限，加重了这两项犯罪的罚金；将刑事处分权直接下放到证券交易委员会可以直接管理的某个行政机构；加大了证券交易委员会的调查力度。
所有这三个国家都加强了它们在财务报告和财务稽查上的公共执行力。德国和意大利设置了相关的准则，以便监督机构能够发表对公司财务报表的评价。所有这三个国家都引入或加强了对审计师的公共监管。法国和德国分别于2003年和2004组建了类似于美国上市公司会计监督委员会的机构。意大利证券交易委员会对审计公司的监督权力在2005年也被大大拓宽了(其监督权力曾在1998年的改革中受到了减损)。
五、结论
在过去15年间，法国、德国和意大利都在公司法改革方面取得了重要的进展，这些改革强化了公司的内部治理机制；扩大了股东的权力；加大了信息披露力度，并加强了法律的公共执行力。特别是将权力下放给小股东以及建立信息披露机制更是让人称道，因为这两项措施是解决大股东滥用职权的最为有效的工具。
然而，在总结改革给投资者带来了多少好处之前，有两个问题值得一提：
首先，这三个国家都没有很好地解决关联交易问题，而关联交易却是欧洲公司中大股东进行自我交易的最为常见的形式。德国在这个问题上的改革力度最小。法国和意大利虽然颁布了一些严厉的规则，却没有加强这些规则的私人执行力，因而并未收到理想的效果。
其次，欧洲改革在一定程度上是在模仿美国的公司法和证券法。美国曾经为公司治理制定了完备的法律制度，特别是在公司丑闻爆发后更是进行了改进。然而，欧洲和美国的股权结构存在根本的差异，这就意味着那种针对约束管理机会主义的法律手段，也许对阻止控股股东进行自我交易的行为未必是一种适当的方式。的确，俏皮的观察家也许会说，当欧洲的政策制定者采取美国专为解决经理层问题而设计的方案时，他们好像是在改革欧洲的公司治理，但实际上却对欧洲公司中大股东的自我交易问题丝毫没有触及。
考虑到最新进展，欧洲的公司治理准则常常被描述成处于“永久性改革状态”(Noack和Zetzsche,2005)。在欧洲大陆，要想采取一种更为有效的方式来解决公司治理的基本问题(即大股东的权力制约问题)，改革还需付出更大的努力。
本文译自《经济展望杂志》(The Journal of Economic Perspectives)2007年第21卷，第1期，第117—140页。限于篇幅，例证与参考文献略，有兴趣的读者可与本刊编辑部联系。——编者注
注释：
①例如，管理层薪资计划不可能减轻控股股东的职权滥用问题，管理层薪资计划也无法避免股权分散型公司的管理层腐败问题(Bebchuk and Fried,2004)。
②法国的法律规定，股东可以请求法院委派一名专家来收集有关可疑交易的信息。意大利的法律给予了小股东类似的权力，但是在意大利，公司经理层的严重失职一旦被发现，法院可以采取进一步的措施，例如召集股东大会，甚至驱逐董事。
③法国禁止收取风险代理费并设置了程序性约束，因此，尽管该国没有关于股权的下限，但是股东们很少提起派生诉讼(Enriques,2004)。
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