非同步交易下的市场联动——内地市场与香港市场互动关系研究，本文主要内容关键词为：市场论文,互动关系论文,香港论文,内地论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、非同步交易下内地与香港市场的关系检验
(一)检验思路
1.市场管制与市场联动。由于内地市场资本管制，两地市场处于相对分隔状态。近年来由于内地引入了境外合格机构投资者(QIFF)制度以及红筹股回归、工行等股票两地共同上市等事件的进展，使得两地市场之间联系正逐渐加强。
2.市场假说与信息传播。若依据“国内偏好”假说，涉及企业的信息首先应该起源于内地市场，之后传播到香港市场。若依据“国际中心”假说，香港市场作为成熟的市场应该首先对信息做出反应，之后再传播到内地市场。上述的讨论正是基于“国内偏好”假说和“国际中心”假说而得到的相反结论，但这两个假说都未考虑市场微观结构差异对于信息传播的影响。
3.H股指期货及其对内地市场的影响。海外经验表明，由于杠杆性以及对信息反映的低成本特点，股指期货能够先行标的指数，即交易成本假说。那么，内地市场是否受到H股指期货引导，而处于被动地位呢?
针对上述的各种问题和疑问，本文将通过收集两地市场的市场指数、股指期货价格以及个股数据逐项进行检验，旨在揭示两个市场之间的信息传播方式，以及相互影响机理。本文主要检验的关系如图1所示。
图1 拟检验的引导关系图
注：←→表示拟检验的引导关系，→表示成份股
(二)检验方法
传统上，Granger因果关系检验法(Granger，1969)是检验两时间序列之间统计意义上因果关系的有效方法之一。肖辉、吴冲锋(2004)则将该方法运用于二阶的波动序列数据的因果关系检验。香港交易时间与内地交易时间具有非同步特点，香港市场的正式交易时间为：10：00AM—12：30PM；14：30PM—15：55PM；而上海和深圳市场的正式交易时间为：9：30AM—11：30AM；13：00PM—15：00PM，两个市场的非同步交易将会影响市场间的信息传播方式，因此在运用因果关系方法进行检验时，需要考虑这一因素。
由于香港市场比内地市场晚收盘，从15：00PM到15：55PM时间段的股票信息首先会反映在H股价格中，之后才体现在次日开盘的A股价格中，表现为香港H股的收盘价格先行内地市场次日开盘价；而内地市场比香港市场早收盘，从9：30AM到10：00AM时间段的股票信息反而首先体现在A股价格中，之后才反映在H股价格中，表现为内地A股的开盘价先行香港H股开盘价。同理，内地A股的收盘价也先行香港H股收盘价。具体检验思路如图2到图5所示。
图2 两地市场(开盘对开盘)相互引导关系检验
注：图2中，横箭头表示时间抽，斜箭头表示拟检验的引导关系，大括号表示计算收益率的时间跨度，下同。“开盘对开盘”表示用两地市场均以开盘价的数据检验相互引导关系。T-open表示第T日开盘时刻，T-close表示第T日收盘时刻，其他类同。
图3 两地市场(收盘对收盘)相互引导关系检验
注：图3中，“收盘对收盘”表示用两地市场均以收盘价的数据检验相互引导关系。图中其他说明同上。
图4 香港市场对内地市场(收盘对开盘)引导关系检验
注：图4中，由于香港市场比内地市场晚收盘，“收盘对开盘”用于检验香港市场收盘价格对于内地市场开盘价格的引导关系。
图5 内地市场对香港市场(当日)引导关系检验
注：图5中，由于内地市场比香港市场早开盘、早收盘，“当日”用于检验内地市场开盘价(收盘价)对香港市场开盘价(收盘价)的引导关系。
(三)样本数据
根据H股指期货的上市时间，本文将研究的样本区间设置为2003年12月8日到2005年12月30日，采用日间数据。数据来源于天相数据库以及Bloomberg数据库。
1.收益率计算。日收益率采用对数差分形式：r[,t]=lnP[,t]-lnP[,t-1]
式中：P[,t]为第t天的价格，P[,t-1]为第t-1天的价格。本文收益率计算比较复杂，主要根据图2至图5的要求计算，例如香港隔夜收益率计算为r[,t]=lnP[,T-oper]，其他类似。
在因果关系检验之前，需要对收益序列进行单位根据检验。所计算的各个收益率的ADF检验值在99％置信水平上均为显著，即为I(0)过程，因此可以直接进行因果关系检验。
2.指标说明。本文采用的内地市场指数包括上海综合指数以及深圳成份指数。考虑到内地市场指数的成份股与香港H股指数及期货的成份股差异较大，故依托天相系统(分别采用“总股本加权”和“流通股加权”)编制了内地H股板块指数(H[,1]和H[,2])。个股方面则选取了三只在H股指数中占据相当份量，且在A股和H股都上市的股票，它们包括：华能国际(A股代码：600011，H股代码：0902)、中国石化(A股代码：600028，H股代码：386)以及兖州煤业(A股代码：6000188，H股代码：1171)。
(四)实证结论
在样本区间内，对于非同步交易两地市场间的引导关系进行实证研究，结果表明：
1.市场指数间的引导关系检验。整体而言，香港市场对内地市场的引导关系不明显，除了国企指数先行深圳市场指数之外，大部分引导关系都未通过统计检验。内地市场对香港市场具有较强的引导能力，不管采用开盘价抑或是收盘价，内地市场指数均当天引导香港H股指数及期货(如表1所示)。
H股指数及期货与内地H股板块指数间存在显著的引导关系。H股指数对内地H1、H2都具有引导能力，且先行一天；“收盘对开盘”的检验结果表明，香港市场隔夜价格变化能够影响内地市场次日的开盘价，但H股指数期货却不具有这样的引导能力。另外，不管采用收盘价或者开盘价，H[,1]、H[,2]对于H股指数及期货都具有当天引导的能力。(如表2所示)
2.香港H股指数及期货与内地H股板块个股股票的引导关系检验。H股指数及期货对内地H股板块个股有显著的引导关系。香港H股指数开盘价(收盘价)先行华能国际1天。香港H股指期货与兖州煤业以及中国石化之间也存在统计意义上的引导关系。实证结论还表明，香港H股指数对内地H股板块股票的引导关系强于香港H股指数期货，这与之前采用市场指数的检验结论相同(如表3所示)。
3.香港H股个股股票与内地的H股板块个股股票间的引导关系检验。总体而言个股股票之间存在一定的引导关系，如港股中国石化价格与内地H股板块中国石化价格间存在显著的相互引导关系。其他相互引导关系比较复杂，不同个股之间存在较大差异。这可能是内地与香港市场之间的市场分割所致(如表4所示)。
注：表3、4中，短期引导关系反映了香港H股指数及期货对内地H股板块个股股票价格的影响，而长期引导关系则主要是统计意义上的，经济意义不充分。
依据上述的实证结论，绘制内地市场和香港市场之间因非同步交易引起的引导关系结构图，如下图所示。
图6 两地市场引导关系结构
二、结论与政策含义
本文将微观结构因素中的非同步交易引入到该类问题的研究当中，以香港市场H股和内地市场A股的联动性为研究样本，探讨了非同步交易下的市场信息传播特征。研究发现：整体而言，内地市场因先开盘(收盘)因素，能够当天引导香港市场，从而支持“国内偏好”假说；而香港市场因晚收盘因素，能够隔夜引导次日内地市场开盘，从而支持“国际中心”假说。上述研究结论说明，不管是“国内偏好”假说，抑或“国际中心”假说，其本质上是非同步交易引起的两地市场信息传播方式所致，因此非同步交易与其他市场微观结构一样，能够影响两地市场之间的信息传播特征。
市场之间的信息传播特征对于内地政策制定具有一定的意义。
1.要想在市场信息传播中占据主动，争取市场的定价权，制度建设是关键。这里的制度建设这不仅包括证券市场的微观结构完善，还包括股指期货合约的建设。
2.内地市场并不完全受H股指数及期货所左右，仍具有本土市场的信息优势。因此，进一步完善证券市场信息公开制度，加快市场信息传播，也有助于加强本土市场的定价权。
3.在中国内地尚未推出股指期货合约的背景下，市场相对分割一定程度上有助于缓解异地股指期货交易对本土市场的压力。