透视权证：股改中的助力器，本文主要内容关键词为：股改论文,权证论文,透视论文,助力器论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、制度背景及可行性分析
我国证券市场对于权证并不陌生，可转换公司债券就是股票和权证的组合。历史上，沪深股市都曾有过权证交易。例如，1992年6月，沪市推出了我国第一个权证：大飞乐配股权证。同年10月，宝安向股东发行宝安权证。运作上，基本达到了预想目的。目前，不少证券公司为了谋求生存之路，也在积极通过各种渠道向其客户出售类似权证的产品。
权证(warrant)是一种合同，权证投资者在约定时间内有权按约定价格向发行人购入或者出售合同规定的标的证券。权证发行人可以是标的证券的发行人或其之外的第三方。权证主要具有价格发现和风险管理的功能，它是一种有效的风险管理和资源配置工具。
(一)权证的种类
权证可以根据不同的划分标准进行分类：
1．按权利行使方向，分为认购权证和认售权证
认购权证的持有人有权买入标的股票，认售权证的持有人有权卖出标的股票。
2．按行使期间，分为欧式权证和美式权证
欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的股票，而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的股票。
3．按发行人，分为股本权证和备兑权证
股本权证通常由上市公司发行，其行使会增加股份公司的股本，备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方(如券商等金融机构)发行，其认兑的股票是已经上市流通的股票，不会造成总股本的增加。
4．按行使价格与标的股票市场价格的关系，分为价内权证、价平权证与价外权证
若权证持有人立即行使权利能够获得收益，称为价内权证，否则称为价外权证，特别的如果行使价格等于标的股票市场价格，称为价平权证。值得注意的是，一份权证在有效期内，可能今天是价内、而明天则是价平或者价外权证。
(二)权证的特性
1．避险性
投资人如已持有或即将持有标的股票头寸，可以购买权证作为避险工具，例如投资人预测股票价格即将上涨，却又担心预测错误或者为了规避系统性风险，即可用少许的金额买进一个认售权证，当股票下跌时，其权证获利的部分可用来弥补买入股票标的物的机会成本。当股票价格上涨时，其买入股票已经获利，而损失的只是少许的权证金。反之则相反。
2．高杠杆性
权证属于衍生性金融产品之一，交易时仅须支付少数权利金，具高杠杆作用，杠杆比率愈大表示杠杆效果愈大，其获利与损失的风险也愈大；反之则相反。
3．时效性
投资人买卖权证不像股票可以长期持有，权证具有存续期间，权证到期后即丧失其效力。权证到期时如不具备行使价值，投资人将损失其当初购买权证的价金。
4．收益性
权证到期前如不具行使价值或持有人未申请行使的，其最大损失仅为当初购买权证所支付的权利金，故风险有限。而在到期前，如标的资产价格上涨，则认购权证价格将随之上涨，因标的物价格可能无限上涨，故权证的获利是无穷的，即使是认售权证，其获利空间也远大于权利金的损失。
(三)权证价值的确定
权证在到期前，其市价包括内在价值和时间价值两部分。
内在价值是标的股票的价格与行使价格两者之间的差额，即立刻行使权利的价值。就认购权证而言，内在价值=标的股票现价-行使价格；而对于认售权证来说，则是：内在价值=行使价格-标的股票现价。假设标的股票现价为10元，认购权证的行使价格为8元，则这个权证的内在价值是2元。一般情况下，权证的价值最少应等于其内在价值，价平权证和价外权证的内在价值都等于零。
时间价值反映标的股价在到期日前可能朝有利于投资者的方向变动而产生的价值。主要与两方面因素有关：
1．权证剩余期限的长短
对于认购(售)权证投资者，距离到期日时间越长，标的股价上升(下降)从而进一步获利的可能性就越大，因而时间价值也越大。随着时间的消逝，即使投资人对标的资产的后市走势判断正确，时间价值也会随时间而递减，进而影响权证的价值。一般说来，在权证刚发行时，时间价值随时间流逝不会下降太多，但在存续时间过了一半以后，时间价值会快速递减，而最后一个月时，下降的幅度和速度都会加大。因此，若权证投资者判断剩余时间内权证变为价内的概率极小时，一般就应及早卖出权证，以免白白损失时间价值，当然此时权证价值较低，风险偏好较大的投资者也可充分利用此时的极高杠杆，来获得标的股价暴涨(或暴跌)的收益。
2．标的股票的波动率
无论是认购还是认售权证，标的股票波动率的增加都会增加权证持有人获利的机会，因此标的股票波动率越大，认购和认售权证的价值越高。波动率一般以百分比表示，衡量标的股票价格的波动剧烈程度。一般常用的波动率有两种，历史波动率及隐含波动率。历史波动率是根据标的股票历史价格计算出来的，反映标的股票过去的波动。然而，由于股价波动难以预测，利用历史波动率进行预测一般都不能保证准确。隐含波动率是把权证的市价代入权证理论价格模型计算出来的。权证的发行商或做市商，一般是根据反映市场供求的隐含波动率来对权证进行报价。
(四)我国发展权证产品的可行性
1．证券市场的快速发展是基础
首先，在现货周转率方面，我国股票市场现货周转率较高，反映出对风险管理工具的强烈需求，我国证券市场已具备推出备兑认股权证，提供现货选择权工具的基础条件。其次，我国证券市值占GDP的比例逐年上升，股市有利用衍生产品进行风险控制管理的潜在需求。再次，我国证券现货市场规模足以支持权证的发行。发展衍生产品交易需要人力资源与资本的投资，需要有一定的现货市场规模支持，从推出备兑认股权证的市场来看，我国目前证券现货市场规模为5000亿美元左右，完全可以满足建立权证市场的要求。
2．交易所良好的软硬件设施是重要保障
交易所良好的软件设施主要体现在以下几个方面：(1)良好的交易环境。交易环境主要包括整体市场的产品、制度、成本以及市场的发展等。(2)市场透明度高。在衍生产品的交易中，由于其杠杆作用，市场信息不透明造成的损失会比股票市场大的多。(3)以市场为导向。所谓以市场为导向是指针对交易者的需求，进行制度调整、产品研发、跨国合作、组织调整以及相关交易费用的调整等；其中产品的开发计划能够针对中长期市场发展需求，为参与者创造参与机会。
交易所良好的硬件设施主要体现在沪深交易所采用了无纸化证券托管和无形化市场交易模式、动态、实时的交易监察系统和高效快捷的信息传播系统。先进的技术系统大大地降低了市场运作成本，提高了市场运行效率。市场监管方面，由市场监察部通过高度自动化的交易监察系统，对证券交易活动进行实时动态监控和事后统计分析，借助系统对价量异常波动和交易异常行为的预警和报警，及时发现和处理操纵市场、内幕交易等涉嫌违规行为及潜在交易风险，有效维护市场的交易秩序。
3．境内外的经验教训是良好借鉴
许多新兴证券市场如新加坡、我国香港等因地制宜，推出了适合自己发展的股票期权和权证市场，这些交易所的成功经验能够使我国拥有后发优势，借鉴国外的成功经验将使我国权证产品具有坚实的可操作的现实基础。另外，我国自身的一系列金融创新尝试也为推出认股权证交易提供了宝贵的经验和教训。从1992年首次发行深宝安、渝钛白两种普通认股权证，1995年发行上市武凤凰等9家配股权证，这些尝试取得的经验与教训都为推出权证节约了创新成本，有利于权证交易的顺利推出。
4．市场各参与方素质的提高是有利条件
根据西方及香港特区发达市场经验，发行权证的企业必须具备以下条件：一是企业产品有发展潜力；二是企业实力较强，在行业处于龙头地位或占有较高的市场份额；三是企业管理规范；四是高科技企业对内部进行股权激励，必须具有实质性的科技含量。目前，国内市场上已出现了一大批规模大、经营稳定、走势稳健、形象好的蓝筹股群，这为国内证券市场推出备兑权证提供了理想的标的。同时，我国证券公司业务能力和业务素质的日益提高也为推出权证产品创新服务提供了必要的组织准备和人才准备；而投资者风险意识的不断增强，不断升温的产品创新需求使推出权证的市场条件日益成熟。
二、股改中的具体运用
(一)权证在股权分置中的具体运用
利用权证来解决股权分置问题，大体有以下三种方案。
1．向流通股东赠送认购权证
非流通股股东以非流通股为标的，向流通股股东免费发送相应数量的认购权证，到期时采用股票结算的方式。流通股东可以转让权证或行权获得收益，而非流通股则逐步获得流通权。认购权证的价值即为非流通股股东支付的对价。
认购权证的行权价格，可根据标的股票的具体情况来确定。流通股股东行权得到的股票可立即流通。非流通股股东获得流通权的股票数量及流通的期限限制有两种确定方式：一是只有流通股股东行权获得的非流通股才能够流通；二是在赠送一定数量的认购权证后，相应数量的非流通股(比如全部非流通股)获得流通权，并在一定的期限及条件下不能流通(比如12个月内或股价低于一定水平)。这种方式可能存在的问题是，非流通股股东有打压股价的激励：使认购权证到期时处于价外，从而行权价值为0。
2．向流通股东赠送认售权证
非流通股东免费向每位流通股东发送相应数量的认售权证，权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东。权证上市后，相应数量的非流通股获得流通权。同样，认售权证的行权价格，也可根据标的股票的具体情况来确定。此方案存在的问题是，流通股股东有激励打压股价：股价越低，认售权证的价值越高。
3．向流通股东赠送认购权证与认售权证的组合
这种思路的做法是：非流通股东以自己所持有的部分股票设质发行认购权证，并通过交纳履约保证金设质发行认售权证。然后按一定比例，将认购权证及认售权证一并无偿赠送给流通股东，同时相应数量的非流通股获得流通权。该方案约定权证持有人可以在权证有效期内按认购权证的行使价格购买原非流通股东持有的股票；权证持有人也可以在权证有效期内按认售权证的行使价格将其所持有的股票出售给非流通股东。权证持有人可以在市场上交易权证，也可以行权。非流通股东向流通股东支付的对价，等于认购权证及认售权证的价值之和。比如，A上市公司总股本为30亿股，其中非流通股20亿股，流通股10亿股，股价为10元，股价历史波动率为30％。非流通股股东为获得流通权，推出的方案如下：每10股流通股获赠2份认售权证及2份认购权证，同时20亿股非流通股获得流通权。权证条款如下：
(1)认购权证。权证类型：欧式；存续期：12个月；行权价：10元；行权比例：1∶1；结算方式：股票结算。
(2)认售权证。权证类型：欧式；存续期：12个月；行权价：9元；行权比例：1∶1；结算方式：现金结算。
根据公式，我们可以计算出在此条款下，每份认购权证的价值大约为1.43元；每份认售权证的价值大约为0.69元。非流通股股东支付的对价期初价值大约为4.24亿元。只要股价高于10元或低于9元，即无论股价是涨还是跌，只要市场波动足够大，流通股股东均可获利。
如果非流通股股东及流通股股东对股价的未来走势均不能做出正确的判断，市场波动比较大的情况下，认购权证及认售权证搭配的方案，对非流通股股东及流通股股东都是有利的。搭配方案的另一个好处是，可以抑制非流通股股东或流通股股东操纵股价的冲动。对于单独的认购或认售来说，双方均有激励拉升或打压股价以期获得收益。而适当搭配的方案，可以适当降低这种激励。
三、对投资者的影响
(一)有利于调动普通投资者参与证券市场投资的积极性
权证作为一种最简单的衍生产品，具备一定的杠杆放大作用，因此，权证是目前中国证券市场中投资者“积极参与”和“实践表达”的相当适合的投资工具。对于一般投资者来说，它具有套现功能，可用来锁定盈利。如果他在出售股票的同时，担心未来股价上涨导致损失，可以选择购入认股权证。如果到时股价确实上涨了，投资者将由于期初卖出股票而面临损失，但由于期初购入认股权证，可以实现盈利，盈亏相抵，从而投资者的损失将是有限的。如果到期股价确如投资者期初的预期，呈下跌走势，投资者会庆幸期初卖出股票，而期初购入认股权证，虽支出权利金，但支出毕竟是有限的，总体来说，投资者仍将盈利。
假设投资者有资金1000元，他可以有3种投资方式：
(1)将全部1000元购买国债，没有风险，但不可能享受股票上涨的收益；
(2)将全部1000元购买股票，虽然在股票上涨时能充分享受收益，但在股票下跌时最大可能损失是全部1000元；
(3)买入100元权证与900元国债形成一个投资组合。在权证的标的股票上涨时，可以享受股票的收益；在股票下跌时，该组合的最大可能损失仅限于购买权证的成本，而投资的国债部分是有保障的。
这个例子说明，投资者可以利用权证构造投资组合进行有风险的投资，而又可将风险限定在一定范围内，达到锁定盈利的目的。
(二)有利于提升国内投资机构和投资者的风险管理水平
与股票等金融产品一样，权证也是存在风险的。备兑权证产品的推出将有利于国内券商和机构投资者培养人才，提升风险管理技术。例如：发行人在发行备兑权证后，如果标的股价格按预期相反的方向运行，权证到期结算时，发行人就要承担损失，为了规避这种风险，发行人一般采用对冲的方法，随时根据权证价格的变动情况调整自己的股票头寸，需要发行人有较强的动态风险管理能力。
对投资者来说，投资权证也需要提升风险分析能力。权证由于具有杠杆效应，其波动幅度要大于股票市场，如果权证在到期时仍处于价外，则权证将不会执行，投资者投资权证的资金将受到损失。另外，由于权证价值分析的方法较为复杂，这要求投资者不断提高自身分析的能力，而投资咨询机构则应该首先应具备为投资者提供权证咨询的能力。
(三)为基金等机构投资者提供风险管理工具，为对冲系统风险提供有效渠道
股本权证和以单一证券为标的的认股权证可作为券商和基金对冲其重仓股股价下跌风险的工具。假设某基金或券商A持有100万股股票B，平均成本价为每股10元。由于A看好B的长期发展，因此愿意长期持有，但又担心B会受某些外部因素(如大盘、宏观经济政策等)的影响在半年内出现较大跌幅。为对冲半年内B股价下跌的风险，该机构可以从市面上购买以B股票为标的，期限为半年，行使价格为10元的认沽权证，总认股数量为100万，即B股票的持仓量。如果6个月后，B股价跌到10元以下，该机构可以行使认沽权证，从而以不低于成本的价格卖出B；如果6个月后B的股价高于行使价格，投资机构则无需行使认沽权证，可选择继续持有B，或将B按市面价格直接抛售。
对于基金公司来说，由券商发行的，以综合性大盘指数(如沪深300指数)为标的的认沽备兑权证是对冲其系统性风险的最佳工具。假设某基金在大盘1000点时建仓，基金总价值为10亿元，基金与大盘的相关系数β=1.1。由于该基金在建仓时大盘有较强的下跌趋势，基金公司担心大盘会继续下跌。为对冲半年内大盘下跌的系统风险，基金公司可以考虑购买期限为半年，行使价格为1000点的沪深300指数认沽备兑权证，半年内无论大盘下跌多少，基金因系统风险造成的损失可以完全由认沽备兑权证对冲。如果大盘上涨，基金的总价值上升，基金公司所购买的认沽备兑权证不会被行使，因此也不存在对冲问题。
四、结束语
发展权证产品对我国目前的股权分置改革的影响和意义主要有如下几点：
(一)有利于建立更好的“动力机制”
通过引入“权证”方案，由市场公众投资者来参与方案的评判，可以较好地避免上述分歧，扫清股权分置改革的障碍，提高市场公众的参与度，形成良好的“动力机制”。
(二)有利于实现参与者的“多次博弈”，避免对市场形成较大冲击
对于博弈参与者来讲，“一次性博弈”的最优竞争策略是“欺诈”，而在“多次博弈”过程中，最优的策略选择则是“诚信”。以权证这一创新产品为实施载体，通过具体的金融技术设计，可以将其它方案在短时间内“一次性博弈”转化为一个更长时间内的“多次博弈”。例如，在用认股权证解决股权分置的备选方案中，当定价不合理或市场条件不适宜时，股票市价将低于认股价，此时投资者不会行使认股权利，而非流通股也就不能实现流通，方案则需要重新进行合理化调整。这种备选方案的具体执行时间和数量，都是由市场机制来选择和决定的，因此，不会对市场形成较大的冲击。
(三)有利于解决上市公司“内部人控制”的问题
在解决股权分置问题中，建议权证也应向管理层配给，通过这种机制，将多方利益捆绑起来，可以有效激励管理层参与股权分置改革，提升上市公司的业绩，进而解决我国上市公司“一股独大”和“内部人控制”的问题。
综上所述，股票市场的出现使得资源配置效率大大提高，衍生产品使得资源配置发生了质的飞跃。开发研究金融衍生产品对于进一步发挥我国证券市场的资源配置功能至关重要。权证作为一种初级金融衍生产品，适宜作为发展衍生品市场的敲门砖，对于发展其他金融衍生产品具有积极而深远的意义。不仅如此，推出权证产品为解决股权分置问题提供了一种有效的金融工具。