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从熊彼特开始，金融市场对实体经济的影响就成为了研究的热点，研究范围也从金融市场是否有助于经济增长(King and Levine，1993；Rajan and Zingales，1998)，拓展到了某些特定的金融市场竞争结构是如何影响经济增长的。King and Levine(1993)的内生增长模型就指出，GDP增长的关键在于金融中介能够辨别出更有能力的创新者。但是，对于以往文献在探讨这两者关系时惯用的宏观视角，不少学者认为既不能有效解决金融发展和经济增长的内生性关系，也不能指明其中的微观机理(Rajan and Zingales，1998；Love，2003)。所幸，新经济增长理论提供了解决这一问题的主要方向。Griliches(1979)指出，如果正确评价的话，所有生产率的增长都和技术进步有关。我国经济也遵循着类似的发展路径，“新常态下的经济增长必须依靠新动力，而创新应该作为形成新增长动力的根本途径”①。具体到企业层面，Griliches and Mairesse(1991)和Lucas(1988)均证明，企业的R&D是技术创新和经济增长的推动因素。因此，企业的R&D活动可能是金融发展影响经济增长的关键中介。 尽管经过多年的发展，股票市场和债券市场仍然不是我国企业融资的主要渠道②。一方面，金融体系由四大国有银行③占据主导地位，结果是银行出现严重的贷款歧视，倾向于向国有企业提供贷款。对于民营企业，尤其是民营中小企业，融资难的问题长期存在。另一方面，国有企业的生产效率和创新效率远低于民营企业(吴延兵，2012)，可见贷款这一主要的金融资源未被有效配置。随着经济转型的推进，银行业也向着竞争性的方向发展，但目前国内还缺少文献细致地探讨银行业竞争对于R&D融资的影响④。 基于不同规模银行具有的不同比较优势，以及林毅夫和李永军(2001)的“金融结构需要与实体经济结构相匹配”思想，林毅夫和姜烨(2006)提出“最优金融结构”假说，认为以区域性的中小银行为主体是目前国内最优的银行业结构。本文参考此假说，从我国银行业竞争表现在多个方面的现实背景出发，以2002年-2009年在沪深证券交易所上市的A股公司为样本，研究发现银行业竞争性的市场结构有助于缓解企业R&D投资的融资约束，且该作用分别在民营、高科技、小型企业中表现得更加显著。 本文的意义在于：第一，论证了银行业竞争对于企业R&D融资约束的影响，为理解金融发展与经济增长的关系提供了新的微观层面经验证据；第二，从中国实际出发，探讨了在中国银行业发展过程中，竞争性同时表现在中小银行与四大银行之间、传统的国有银行和新兴的商业银行乃至外资银行之间的特殊现象，进而从产权、规模和监控能力三条路径归纳出与西方文献不同的、银行业竞争性影响企业R&D融资约束的作用机理，可作为现有文献的一个补充；第三，本文的研究结论可为我国政府制定银行业发展政策提供决策参考，同时也为企业合理配置R&D创新资源提供方向指引。 二、文献综述 (一)银行业结构与企业融资 一般认为，垄断性的银行业会造成社会福利的损失，因为银行有能力在支付低存款利息的前提下提高贷款利率，从而获取更高的经济租金。传统模型，例如Klein(1971)，发现倘若市场上只存在少数银行，它们就会对贷款要求更高的利率，导致贷款供给的均衡量下降。结果是银行业越垄断，银行越不愿意支持R&D这类高风险的项目，降低了技术创新的速度和生产率(Cetorelli，2001)，也导致了缓慢的经济增长(Pagano，1993)。这与西方经济学主流派理论中强化竞争可以提高经济效率的观点相一致。Beck and Levine(2002)得到了类似的结论。贷款成本降低、渠道增多和流程简化是西方文献认为银行竞争性市场结构的主要优势。 但另一方面，银行竞争也可能不利于企业获得贷款。借贷双方信息不对称会造成道德风险、逆向选择等一系列问题，当银行处于垄断地位时，从贷款者处获取的信息具有独占性，银行也就有动机去深入了解贷款者。但是当银行业的竞争性增加时，信息的独占性下降，银行获取信息的动机也下降，贷款的大幅降低乃至贷款配额都可能出现(Petersen and Rajan，1995；Beck et al.，2004)。 上述文献未得到收敛的结论，首先，是因为探讨银行业结构与企业融资需求间的关系，需要考虑的不仅是银行业，还有实体经济的特性，以及不同特性对应的不同金融服务需求(林毅夫和孙希芳，2008)。其次，不同国家或地区的企业处于不同的法律和制度背景之中，作为金融机构的重要构成，银行的运营与所在地区的制度环境紧密相关，正如Beck et al.(2004)指出的，不论真实的市场结构如何，高度管制造成的银行业进入壁垒会影响银行可竞争的市场和领域，在我国，银行业的管制近些年才开始减弱，竞争的优势才刚刚显现，过度竞争的问题可能还不具有重要性。第三，关于美国的研究，一个隐含假设在于合同的执行得到了有力保障，并且银行对于借款者的审核是客观和有效的，这在法律环境还不完善的我国并不成立，但是一个竞争性的银行业可能会在外部治理机制上发挥一定的作用，从而弥补某些法制上的缺陷。这意味着银行竞争带来的优势有可能会覆盖竞争的不利影响。 需要指出的是，西方文献在讨论银行业竞争的后果时，多是着眼于利率的调整和贷款额度的控制，但在我国，银行受到中国人民银行制定的相关准则约束和银监会的监管，贷款总额并不能由银行自主决定，利率只可在一定范围内调整⑤。因此，本文不考虑银行利率和贷款总额受竞争性的影响。 (二)企业R&D投资的融资约束 R&D活动具有内在高风险，收益不确定性、逆向选择、道德风险等问题都使其难以得到外部资金的充分支持(Hall，2002)，而内源融资具有不需要抵押、没有逆向选择问题且没有放大财务危机(Brown et al.，2009)等特征，必然成为企业R&D投资的首要融资来源(Myers，1984)。 然而对于民营和中小企业来说，自身积累不足，无法支持大额的R&D投资，也不能承受R&D项目的失败；另一方面，创新投资需要一定时间内的稳定投入，商业周期导致的利润波动，使得单纯依靠内部资金融资无法满足R&D投资的需要(解维敏和方红星，2011)。所以，外源融资渠道的重要性日益凸显(Hall，2002)。在外源融资中，股票市场有事后筛选和淘汰的机制，一旦企业的创新项目未满足市场的预期，股价就会下跌，造成企业难以再次融资，不利于企业创新项目的持续推进；另外，股票市场中信息公开的强制性要求使得R&D项目出现了信息外部性，降低了企业的创新积极性。但是企业和银行间的信息传递是不公开的，企业不必担心核心技术外泄，这是R&D银行融资的一大优势。但目前还少有文献讨论银行业对企业R&D融资的影响⑥。 尽管一些文献发现负债不利于企业的R&D投资(唐清泉和徐欣，2010)，但也有一些相反的证据，如温军等(2011)指出债券这类交易型融资抑制了R&D投资，但是作为关系型债务的银行融资，出于信息优势、克服逆向选择和道德风险、不需要企业公开披露信息等原因，能够支持企业进行R&D投资，同时提高了R&D投资的效率。可见银行贷款不能和其他类型的负债一概而论。 三、理论分析与假设提出 (一)银行业竞争性与企业创新活动的融资约束 随着市场经济的推进，中国的银行业市场结构也在不断变化。1979年时，中国人民银行还是国内唯一的银行，经过三十多年的发展，目前除了中国人民银行以外，还存在各类商业银行、村镇银行、外资银行、非银行类金融机构等等。银行业的市场竞争性开始显现，呈现的发展特征表现为：银行数目、规模和产权的变化同时进行，中小银行、综合性商业银行和城市合作银行的数目不断上升，国有股份逐步下降，地方政府对于地方银行的控制力减弱，竞争性同时表现在中小银行与四大行之间、传统的国有银行和新兴的商业银行乃至外资银行之间。这样的行业结构是否有助于银行为企业的R&D项目提供资金支持，从而缓解融资约束这一阻碍创新性国家建设的桎梏呢？本文认为银行业竞争性的市场结构能够从以下三条路径缓解企业R&D的融资约束。 1.不同规模的银行间竞争 国家经济的增长与银行业结构、实体经济结构间的匹配度相关，具体而言，就是银行资金能否根据效率来配置(林毅夫和姜烨，2006)。目前，传统的熊彼特式垄断企业作为技术创新主导的情形，已经被由大量中小企业和大型企业同时为主体的研发模式所替代。所以，企业的R&D投资能否得到充分的资金支持、经济能否可持续增长与银行体系是否能支持中小企业的研发活动密切相关。 在转型经济中，具有规模小、灵活特点的中小企业最具活力，但是其面临的融资约束至今依然存在。贷款额度限制和审查因素可能是最重要的原因：前者指贷款市场如果是垄断型的，那么高的期望收益率将使得银行提高单笔贷款额度，或要求更高的抵押品规模，这些要求都不利于中小企业；后者指银行全面监控贷款的发放，包括申请时的资信审查和贷款发放后的监督。由于R&D项目天然的高风险性，银行会着重对此类项目进行评估和监督。但是，企业某些重要的私有信息无法为银行掌握，例如企业整体的管理状况、技术水平、企业经营者的素质和经验等等，这些信息对R&D项目的成功与否有决定性的影响。信息不对称加大了R&D项目获得贷款的难度。尽管如此，银行竞争性的增强有助于解决这两大难题。 第一，竞争会降低银行的期望收益率和保本贷款额，结果是更高的贷款总量，和更低的抵押品及贷款额门槛，这有利于中小企业获得贷款(王霄和张捷，2003)。此外，银行业竞争性的提高意味着贷款市场的边际收益向边际成本靠拢。在利润的驱使下银行的生产边际会不断扩大，直至最大可能性的生产边界，此时用新技术(如集成化的信息系统)来接收和分析信息，就成为识别优质企业的必然措施。新技术的广泛运用有助于降低企业R&D项目的信息不对称，吸引银行支持R&D投资。毕竟，尽管耗时长、风险高，R&D投资一旦取得成果，将显著改善企业盈利能力，一些重大R&D项目的成功甚至能帮助企业取得产品市场的垄断地位、成为行业龙头。在银行充分了解R&D项目信息、估计风险和收益之后，具有良好发展潜力的创新型企业必然是银行争夺的优质贷款对象。 第二，中小银行与大银行的一个区别在于，前者倾向于将服务对象集中于特定且较小的区域内，因为这有利于全面了解所在地区内企业的资信状况。持续的信息积累有利于对企业的R&D项目进行全面评估，实现服务对象和领域的拓展，使得银行能够提高风险性项目的多元化程度，类似于构建投资组合，有效降低风险，从而推动了储蓄向高收益的风险项目的再分配。林毅夫和李永军(2001)提出“共同监督假说”和“长期互动假说”，认为小银行与民营企业间存在长期稳定的合作关系，这有利于小银行提供融资服务，在共同利益的驱使下，企业之间会形成比银行监督更为有效的自我监督。张捷(2002)从关系型贷款中所能得到的“软”信息角度出发，也得到了类似的结论。总之，随着银行业竞争性的提高，中小银行的蓬勃发展有利于解决作为R&D投资主体的中小企业和民营企业R&D融资约束问题，对于国内企业整体而言，R&D融资约束问题得到改善。 2.不同产权的银行间竞争 我国金融市场对于经济增长的作用日益明显，但是，在外有产品和信用市场不发达，支持市场发展的制度不足，在内有银行产权不清晰、预算软约束、激励约束机制不到位的治理问题，地方政府争夺银行贷款资源也就不足为奇。结果地方政府谋求发展的动机转化为简单的投资冲动，并直接导致投资过热。国有银行的垄断抵消了集中的银行结构对经济增长的积极作用，造成资源配置的低效率(Cetorelli and Gambera，2001)。 所幸，我国银行业竞争性的提高，伴随着旨在提高银行市场化水平的各项改革，包括剥离不良贷款、股份制改造等等，成功地弱化了政府干预，银行谈判权得以增加，这使得银行在与企业进行利益博弈时，能够更加经济合理地分配贷款资源(孙亮和柳建华，2011)。具体表现在，市场竞争性的增强使得国有银行面对更高的市场压力，迫使监管机构和银行自身寻求摆脱产权不清晰导致的治理问题。通过股份制改造，上市引入外部投资者等举措，地方政府对国有商业银行的控制减弱，能够争夺的资源减少，银行在分配贷款资源时受市场的影响逐步增强，受行政干预减弱，客观上增加了企业，尤其是以往难以在贷款市场上与国有企业竞争的中小企业和民营企业能够获取的资源，这有利于发挥金融中介机构优化资源配置的职责(Boyd and Prescott，1986)。因此，不同产权银行间的竞争也会对企业R&D融资产生影响。 3.不同监控能力的银行间竞争 在金融市场的激烈竞争下，各个银行都希望最大限度地通过企业贷款项目的事前审查、事中跟踪和事后分析来降低高风险贷款项目的信息不对称。银行业竞争性的提高、市场压力的增强客观上促使银行采用信息系统等方式来提高处理、分析客户信息的效率，这大大降低了获取信息的成本，帮助银行履行其评估和监督职责，发挥外部公司治理机制。并且随着银行与企业长期关系的建立，事后成本能得到进一步的降低(解维敏和方红星，2011)。 对于R&D投资，银行的监控尤为重要。R&D项目存在着技术、市场、管理等多重风险，在缺乏必要的监督时，主观风险的加大无益于项目的成功。银行间的竞争，提升了银行的监控能力，也会促使企业合理地选择R&D项目，注意风险和收益的匹配，因为对R&D项目的过度投资会加大企业风险，有损作为债权人的银行利益。Boot and Thakor(1997)也认为，相比金融市场，银行能够更好地监督企业。综上所述，银行竞争性的增强有助于银行更好地发挥外部治理机制，当银行认为企业R&D项目的风险可控，具有与之匹配的收益，能够保证还本付息后，就会更有动机支持企业进行R&D投资。 依据上述分析，本文总结出银行业竞争性缓解企业R&D融资约束的三条路径(如图1所示)，并提出假设： H1：银行业竞争性的市场结构有助于缓解企业R&D投资的融资约束。
图1 银行业竞争性缓解企业R&D融资约束的三条路径 (二)R&D投资与固定资产投资 上述讨论的重要前提在于，企业的R&D项目本身具有高风险性和收益不确定性，提高了银行的贷款成本，加之作为债权人的银行倾向于得到实物资产的抵押，所以银行不愿意为企业的R&D投资提供贷款。那么低风险的固定资产投资是否就不存在融资约束呢？目前还未有直接的证据，但是已有研究证实了其受到的融资约束较弱，例如唐清泉和徐欣(2010)发现在配置外部财务资源时，企业将大量负债资金用于固定资产投资，存在过度投资倾向。由此可见，固定资产投资原本就更受到银行的青睐，受到的融资约束较弱，那么其受银行业竞争性缓解融资约束的影响就较小；而更加受制于融资约束的R&D投资，会因银行业竞争性的提高而受益更大。据此提出假设： H2：相比起固定资产投资，银行业竞争性市场结构对于缓解企业R&D投资融资约束的作用更加显著。 (三)企业特征的影响 产权和规模间的竞争是银行业竞争缓解企业R&D融资约束的重要机理，那么不同产权和规模企业的R&D融资是否会受到银行业竞争的不同影响？如果R&D项目的高风险性是导致融资约束的首要原因，那么，R&D投资更加密集的高科技企业对于银行业竞争的提高又有何反应？针对上述两个问题，本文做了如下进一步分析。 首先，预算软约束在国有企业中是相当普遍的现象(巴曙松等，2005)，因此这些企业对银行业竞争的积极效果并不敏感；而民营企业中不存在软约束预期，企业投资行为受银行业竞争的影响就较大。因此，银行业竞争性的增强更有助于缓解民营企业的融资约束。 其次，Rajan and Zingales(1996)指出，行业的特征是影响企业融资需求的重要因素。行业必需的技术水平不同，意味着企业进行的项目耗时、需要的投资额度、追加投资的要求以及项目成功的概率都不尽相同。来自发达国家的经验是，高科技企业应当主要从风投、二板市场和银行贷款中获取资金支持，但是风投和二板市场在我国还未发展完善。高科技企业一般是轻资产运营，能够用于提供担保的资产较少，甚至还不具备良好的盈利能力，因此资信等级较差，获得贷款的难度更高。但是近些年政策开始向这类企业倾斜，如2006年发布的《国家开发银行高新技术领域软贷款实施细则》，直接针对了高新技术项目。因此，银行提高贷款额度、拓展放贷对象后，这类企业受到的支持更加显著。 第三，根据上文不同规模银行间竞争性的分析，中小银行一般在较小的区域内发展贷款对象，对所在地区内的中小企业的经营管理和信用状况比较了解，更容易解决这类企业的信息不对称问题。因此，相比大型企业，中小银行的出现和发展更有利于缓解小型企业R&D项目的融资约束。 综合上述分析，提出假设： H3：银行业竞争性市场结构对于缓解企业R&D投资中融资约束的作用分别在民营、高科技、小型企业中表现得更加显著。 四、研究设计 (一)数据来源与样本选取 本文的研究样本为2002年-2009年在沪深证券交易所上市的A股公司，剔除了R&D数据或者其他财务数据披露不详，以及公司经营地点发生变更的样本⑦，共783个样本。R&D数据全部为手工搜集。样本开始于2002年，是因为我国的上市公司在2002年之后才开始自愿披露R&D数据；样本截止于2009年，是因为银行业竞争性指标取自于樊纲等(2010)《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》中“要素市场发育”下的“金融业竞争”，此数据截止于2009年。在稳健性检验中，本文通过平均增长率法补充了银行竞争性2010-2012年的数据，并补充了其他变量这三年的数据，研究结论不变。其他数据均来自CSMAR数据库。为了尽可能减少异常值的影响，对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。 民营、高科技和小型企业的划分标准如下：①本文以实际控制人性质区分国有和民营企业；②高科技企业的分类标准参照了2002年7月国家统计局印发的《高新技术产业统计分类目录的通知》和其他文献中的做法(罗婷等，2009；谢小芳等，2009)，以高科技行业(化学原料与化学制品制造业(C43)，化学纤维制造业(C47)，电子制造业(C5)，仪器仪表制造业(C78)，医药、生物制造业(C8)，信息技术业(G))中的企业作为高科技企业；③如果按照《关于印发中小企业划型标准规定的通知》(2011年)以销售收入是否达到3亿元人民币作为中小企业的判定标准，则中小企业的样本量只有66家，与大型企业相比太小，因此，本文将企业所处年度—行业中所有企业总资产的中位数作为标准，不大于此中位数为小型企业，否则为大型企业。 (二)模型设计与变量定义 为了检验银行业竞争性与企业R&D融资约束间的关系，本文借鉴了FHP(Fazzari et al.，1988)的开创性研究以及唐清泉和徐欣(2010)的方法，构建如下经过调整的q投资模型。控制住代表企业投资机会的托宾Q之后，融资约束表现为企业R&D投资对于内部现金流的依赖程度，因此如果以下模型不包括变量Comp和交叉项，
越大说明R&D投资越依赖于内源融资，受到的融资约束越大。后文的实证结果部分也报告了不包括变量Comp和交叉项模型的回归结果，证实了R&D投资受到融资约束。交叉项的含义在于银行业竞争性对企业R&D融资约束的影响，根据假设1，
应当显著为负，即银行业竞争性的增强使得企业R&D投资对于内部现金流的依赖减弱。
五、实证结果分析 (一)描述性统计 表2是主要变量的描述性统计。根据Panel A，样本容量为783，Rdi的均值只有0.010，标准差较大，最大值也很大，说明在我国有小部分的企业进行了高强度的R&D投资，但是大部分企业R&D投资不足的问题仍然十分严重。 Panel B是分样本的描述性统计，值得注意的几点是：民营企业和小型企业的Rdi均值分别高于国有企业和大型企业，这说明民营和小型企业更具有创新活力，因而这些企业的R&D融资约束问题解决与否关系着创新性国家的建设；小型企业的内部现金流低于大型企业，说明小型企业对于外源融资的需求更大。
(二)回归结果分析 1.H1、H2的实证结果分析 表3是假设1和假设2的检验结果。模型1不包含交叉项，即初始的R&D融资约束方程。Cf的系数显著为正，这说明企业R&D投资对内部现金流具有敏感性，即受到了融资约束。模型2不包含交叉项，检验了在加入了控制变量的条件下，银行业竞争性对于企业R&D投资的影响，结果显示在银行业竞争性较强的地区，企业的R&D投资处于较高的水平，但还不足以证明银行业结构对于缓解R&D融资约束的直接作用。模型3加入了所有解释变量，Cf和Comp的系数仍显著为正，我们关注的交叉项的系数显著为负，这说明银行业竞争性的增强使得企业R&D投资对于内部资金的敏感性减弱，即银行业竞争性的市场结构缓解了企业R&D投资的融资约束，H1得证。 模型4-模型6的因变量为固定资产投资强度，结果显示，固定资产投资强度与内部资金之间存在正相关关系，但是三个模型中Out的系数都显著为正，说明固定资产投资能得到外源融资的支持，间接证实了固定资产投资受到较弱的融资约束。模型6中交叉项的结果显示，没有支持所处地区银行业竞争性会影响固定资产投资的证据，固定资产投资对于内部资金的依赖受银行业竞争的影响不大，H2得证。
2.基于假设1的进一步分析 H1着眼于企业对内部现金流的敏感性，得出的结论在于银行业竞争性的增加使得企业R&D对内部资金的依赖减弱，那么这是否意味着在银行业竞争性高的地区，企业就会更多地依赖于外源融资，尤其是贷款呢？本文进行了如下分析，给出了银行业竞争使得银行为企业R&D提供更多贷款的直接证据。 由于R&D投资的高转换成本，长期借款的影响会更大，因此借鉴李汇东等(2013)的做法，构建指标Long=(当期长期借款-上期长期借款)/年初总资产，Equity=(当期股本+当期资本公积-上期股本-上期资本公积)/年初总资产，以及两个变量与Comp的交叉项，其中Long代表企业负债融资，Equity代表股权融资。表4中模型1不包含交叉项，主要的三个解释变量中只有Cf的系数显著为正，Long和Equity前的系数为正但不显著，可知R&D投资的资金来源主要在于自身现金流，而非负债融资或股权融资这类外源融资，与上文的结果相一致。模型2的结果显示，Comp*Long的系数显著为正，证实了银行业竞争性的增强使得企业R&D投资得到银行贷款支持的程度提高。
3.H3的实证结果分析 表5列示了H3的检验结果。交叉项的结果(模型1显著为负，模型2不显著)说明银行业竞争性对于民营企业R&D投资受到的融资约束有更强的缓解作用，没有发现支持国有企业R&D融资也受益于银行业竞争的证据。类似的，对比模型3和模型4，以及模型5和模型6的交叉项系数，可知银行业竞争性市场结构对于缓解企业R&D投资中融资约束的作用分别在民营、高科技、小型企业中表现得更加显著，H3得证。
六、稳健性检验 为了增强结果的稳健性，本文从如下五个角度进行了检验。 第一，现金流为负意味着可能是外部资金在支持着企业R&D项目，因此本文剔除现金流为负的样本(唐清泉和徐欣，2010)。表6中模型1和模型2列示了结果，本文结论没有实质性变化。 第二，在前文的描述性统计中，Rdi存在异常值的可能性较大，可能会影响结果的稳健性。因此，本文采用经过Box-Cox方法调整后的Rdi作为被解释变量，结果如表6中的模型3和模型4所示，本文结论不变。 第三，前文中Cf是以净利润为基础倒推计算，本文还参考了沈红波等(2010)、唐清泉和徐欣(2010)的做法，以经营活动产生的现金流为基础计算内部现金，构建指标Perm=(企业当期经营活动产生的现金流量净额-当期所分配股利、利润和偿付利息所支付的现金)/年初总资产，同样也构建其与Comp的交叉项。表6中模型5和模型6的结果总体上支持了H1。 第四，前文样本期间截止于2009年是受银行业竞争性指数的限制。因此本文采用平均增长率法补充了银行竞争性2010-2012年的数据。具体而言，计算2006-2007年、2007-2008年、2008-2009年银行竞争性的增长率，取平均值，得出每个省份的平均增长率，某个企业2010年对应的银行业竞争性即该企业2009年对应的银行业竞争性乘以相应省份的平均增长率，2011年对应的银行业竞争性为2010年的值乘以该平均增长率，以此类推。补充了其他变量2010-2012年的值之后，同样以Perm为内部资金的计算方式，重复H1的检验，结果如表6中的模型7和模型8，可见交叉项的系数仍然显著为负，本文结论不变。 第五，自Kaplan and Zingales(1997)以来，FHP构建的融资约束方程受到了一些质疑，除了现金流敏感性能否用于衡量融资约束，另一个突出的就是Tobin's Q的衡量偏误。该指标理应代表投资机会，但我国股票市场还未发展成熟，投机氛围浓厚，使得Tobin's Q不可避免地存在严重的衡量偏误(Erickson and Whited，2000)。因此，本文参考Bond and Meghir(1994)的理论模型以及张杰等(2012)的做法，以欧拉方程检验企业所受的融资约束。模型为：
其中t表示当期值，交叉项为上一期的现金流量与上一期企业经营所在地银行业竞争性相乘，sale为企业当期主营业务收入除以年初总资产。表7列示了检验结果，交叉项的系数显著为负，即本文的结论仍然得到支持。其余控制变量的检验结果与既有文献的结论基本一致，这里不再一一给出解释。
七、结论及启示 本文结合国内外关于银行业市场结构、企业投资的文献以及中国银行业发展过程中，银行业竞争性同时表现在中小银行与四大行之间、传统的国有银行和新型的商业银行乃至外资银行之间的实际现象，论证了银行竞争性的市场结构对于企业R&D融资约束的影响和作用机理。实证上，以2002年-2009年在沪深证券交易所上市的公司为样本，得出：①银行业竞争性的市场结构有助于缓解企业R&D投资的融资约束；②相比起固定资产投资，银行业竞争性市场结构对于缓解企业R&D融资约束的作用更加显著；③银行业竞争性市场结构对于缓解企业R&D融资约束的作用分别在民营、高科技、小型企业中表现得更加显著。这些研究结论也得到了稳健性检验的支持。此外，在进一步分析中，本文证实了银行竞争使得企业R&D投资对内部资金的依赖度减弱，而对贷款的依赖度增强。 本文通过理论和实证分析，至少从支持创新的角度提出了与“集中的银行业更能有效配置金融资产”相反的观点，并为林毅夫和孙希芳(2008)“中小金融机构市场份额的增加能够在现阶段促进经济增长”的结论提供了一个可能的微观机理。 本文的研究结果具有如下的政策含义。从银行业的角度出发，银行业竞争性的提高有利于银行向市场化转变，能为作为创新主体的非国有企业和中小企业提供资金支持，这也是国家可持续发展的迫切要求。目前，银行业还处于逐步开放之中，人员密集型向技术密集型的转化还需时日，因此，通过银行竞争的加强来提高效率还存在空间(黄隽和汤珂，2008)。目前国有银行和股份制银行、大型银行和中小型银行的主要差距在存款获得上，但是存贷款利率双管制遏制了中小商业银行与大银行间的有效竞争。对此，利率特别是存款利率管制的放开必然会促进银行之间的竞争，从而完善银行业的竞争性结构⑧。后续研究还可以进一步关注银行跨地区分支机构间的竞争，因为分支行的本地化有助于更加便捷和低成本地向企业提供资金支持。 从企业的角度出发，尽管内源融资仍为R&D的主要来源，但是R&D项目的特殊性使得外源融资渠道的改善对于缓解R&D融资约束具有举足轻重的意义。因此，企业应当提高R&D披露的透明度，主动降低与银行间的信息不对称，同时改善治理结构，提升盈利能力。 此外，政府行为会显著影响我国企业的投资决策和银行的贷款决策，因而国家和银行业的监管机构也应当加大对于创新型企业的扶持力度，拓宽政策性科技贷款的对象和渠道，通过健全金融体制，打破银行和企业R&D项目间的“鸿沟”，使得银行有能力、有意愿了解和支持企业进行R&D投资。在经济转轨的大背景下，为保证企业顺利实现技术升级，国内相关法律也需要适时调整，以帮助企业特别是处于初创期的高科技企业顺利获得启动资金，为知识产权提供完善的保护，分散企业的创新风险。 感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。 ①资料来源：国务院发展研究中心主任李伟在2015年1月10日举行的“国研智库论坛·新年论坛2015”上的讲话。财新网：http://economy.caixin.com/2015-01-11/100773113.html。 ②2011年国内非金融企业境内股票融资4377亿元，企业债券净融资1.37万亿元，企业银行贷款增加额3.94万亿元，可知银行贷款占所有外源融资的68%(转引自李青原和王红建，2013)。 ③尽管目前除了三个政策性银行，其他银行均不是国有独资，但由于长久以来占据垄断地位、受政府控制、为国有企业服务，中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行被视为四大国有银行。 ④一些文献对本文的研究有一定的指导意义，例如解维敏和方红星(2011)研究了地方金融发展是否会促进企业R&D投入，但是金融发展作为一个综合性的指标，其对企业行为具有多个方面叠加性的影响，缺少结合我国制度背景的深入讨论，另外直接考察金融业市场化指数与企业R&D投资之间的相关性可能导致内生性问题，地区市场化水平等地方特征可能同时影响了金融市场的发展和企业的投资行为。 ⑤2004年之前，中国人民银行对银行贷款利率上下限均有限定，2004年开始，除了信用社外对银行贷款利率上限不再做限定，目的是在避免贷款恶性竞争的情况下，通过允许银行风险定价逐步促进贷款从大企业转向中小企业，但目前几乎不存在真正自由调整利率的银行。 ⑥近期的文献，如Amore et al.(2013)和Chava et al.(2013)，均提出银行管制的放松能够促进企业R&D投资，但这只是银行业竞争程度提高有利于企业R&D投资的一个间接证据，且我们仍缺少基于中国数据的结果。 ⑦考虑到银行搜集信息、审批和监督的成本，本文在不排除企业会向外地银行借款的情况下，假设企业经营所在地的银行是最主要的债权人，因此受当地的银行业竞争水平影响最大。如果更改了经营地点，企业可能受到两地银行业的叠加影响，不列入本文的研究范围。 ⑧资料来源：王小广，2013年10月21日，“三中全会前瞻：金融改革核心仍集中在“两率”市场化”，http://theory.people.comcn/n/2013/1021/c40531-23275703.html。
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