购并价值创造评价方法比较与适用性研究，本文主要内容关键词为：适用性论文,评价论文,价值论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1000-176X（2004）12-0003-06
一、购并价值创造实证研究方法辨析
目前，国内外学者对购并价值创造实证研究主要采用五类实证研究方法，主要包括事件研究方法、财务收益数据研究方法、股价收益研究方法、临床诊断研究方法和非财务效应研究方法。
1.事件研究方法（Event Studies）
事件分析方法最早是Dolley.J在1933年检验股票拆细行为的价格效应时首先运用的。该方法把企业购并视为单个事件，以购并宣告日为中心确定相应的“事件期”，然后采用股票时间实现的收益率与其预期收益率之间的差额“超常收益（abnormal Return）”来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应，其实质是通过证券市场价格对购并事件披露后短时间的反应来度量购并这一经济事件对企业价值的影响。采用事件研究方法所得出的购并价值创造可以用股价的平均非常规收益AB（Average Residual）或累积非常规收益CAR（Cumulative Abnormal Beturn）表示。所谓CAR是指将整个区间期内每一天的平均非常规收益AB进行加总，而非常规收益是公司股价当日的实际收益减去正常预期收益。就这种方法本身设计出以短期为主，主要测量的是购并本身价值变化即短期购并效应，它试图将购并作为企业发展中的独立事件分离出来，分析资本市场对购并的短期股价波动。
目前，国外运用这种方法研究购并得出的结果比较一致，认为在总体上（即将购并双方股东的CARs加总），购并是能够创造价值的。而且目标企业股东在购并中的收益（CARs）要远远高于购并企业股东，即目标企业的股东收益具有统计意义上的显著性，并购企业则不然。Ruback（1983）在总结13篇研究文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20％的反常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30％。Schwert（1996）研究1975—1991年间1814个购并事件后得出，事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益为35％。但国内学者运用此方法时结果分歧很大，我国学者余光和杨荣（2000）研究深、沪两地1993—1995年的一些购并事件后得出，目标公司股东可以在购并事件中获得正的累积异常收益，而收购公司股东则难以在购并中获利。但洪锡熙、沈艺峰（2001）通过对以申华实业被收购案为主的购并研究结果表明，目前我国市场条件下，二级市场收购并不能给目标公司带来收益。
实证结果的不一致是多种原因所致，学者们在运用此方法时在样本选择、时间跨度以及控制变量的处理上都不尽相同。但归纳这些原因主要集中在两个方面：一是此方法本身的局限所致，确定“事件期”长短在事件研究方法中非常重要，它直接导致了这种方法的适用性和有效性。然而“事件期”越短，研究者越难以短时期内系统估计与购并相关的全部信息和影响，造成“原因遗漏”；可如果不断延长“事件期”，虽能一定程度上全面考虑事件影响，但可能引入不相关因素干扰，造成“原因偏差”，“事件期”选择的“两难”是这种方法一大缺憾；另一方面的原因就是适用环境的不利影响。事件研究方法的有效运用建立在两个基本假设之上，一是资本市场必须是有效的，二是市场参与者都是理性的。我国目前的证券市场现状离这两点要求都相差甚远，这种证券市场不完善性体现在流通股与非流通股分割、缺乏有效监管、信息严重不对称等多个方面；而我国投资者成熟程度相对不足，一方面存在内部人（大股东、利益相关者等）利用信息优势，在二级市场进行内幕交易或操纵股价，纯粹从二级市场投机中牟利，另一方面中小投资者对股价的过度反应也缺乏清醒的认识，缺少有效风险规避方法。因此我国上市公司购并短期效应中常出现CAR值极为明显的先扬后抑过程。从以上原因看，事件研究方法在我国证券市场的适用性和有效性要受多种条件限制。
2.股价收益研究方法
股价收益分析方法是一种长期时间序列分析方法，主要是根据计量经济学和统计学原理构造计量模型，选用符合统计要求的大样本数据判断理论模型是否或多大程度符合和诠释了实际的购并效应。由于采用较长期的股价数据，因此这种方法主要衡量的是购并的长期效应。同上述事件研究方法一样，股价收益分析方法也是将并购双方股东的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E（R）进行比较，得出超额收益AR。只不过将考察期大大延长，立足于对购并的中长期检验上。对实际收益R的计量主要通过计算测量区间内的股价的变化和股息的支付，而对于正常收益E（R）的估算比较复杂。学者们通常采用市场模型（Market Model）来计算E（R），也就是通过个股收益与市场股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的正常收益。
Dodd and Ruback（1977）运用此方法对1958—1976年间的136个股权收购成功中的目标企业进行了检验，结果表明，在时间段months（-60，-13）中的超常收益（使用市场模型计算所得）在统计意义上和收购要约宣布日并无显著关系，但在超过时间段months（-12，-3）之后超常收益才是正的。Agrawal、Jaffe和Mandelker（1992）采用一个包含美国937起兼并交易和227起要约收购交易的更大样本，发现收购企业的股东在兼并完成后5年间都损失了财富的10％。Mandelker（1974），Kothar和Warner（1997），Fama（1998）等都以股价收益长期分析方法为基础，并相应进行了改进，积累了很多极有意义的研究成果。
股价收益分析方法一定程度上可以平衡事件研究方法短期效应研究的不足，对信息披露和股价异动有一定的长期“中和”作用。但细加详察，股价收益分析方法实质上是事件研究方法时间长度改变的“翻版”，而且还融入了新的“干扰因素”。例如，长期考察中的公开信息更加有限；股票市场庄家操纵市场行为普遍，股票价格很难反映企业价值；我国证券市场发展和规范方面的政策措施不断出台，发展环境变化迅速，常出现“政策市”。长期中大量外在因素纠缠在一起，这种方法不仅难以剔除其他事件的影响，更加难以看出购并短期和长期效应及价值创造。我国学者吴世农（1996）就曾深刻指出，我国股市发育时间不长，信息的完备性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大的差距，股价易受人为操纵；冯根福等（2001）也指出，我国上市公司大量非流通股存在会导致难以衡量股价涨跌中非流通股股东的收益变化，造成股价与公司业绩往往脱钩，用公司购并前后股东财富的变化无法准确衡量购并业绩。因而，股价收益分析方法同事件研究方法一样，由于资本市场的弱有效性而大打折扣了。
3.财务收益数据研究方法
很多学者认为，无论是事件研究方法还是股价收益研究方法仅仅检验了股价对并购等重组活动的反应，单单从股价的变动（CARS）不足以判断购并双方的得失，更不能检验样本公司的经营效率，应该从别的角度来分析和评判购并的成败，因此主张利用会计财务数据对重组和并购的绩效进行研究。
财务收益数据研究方法是选取合适的财务收益指标和较长时间跨度的数据，通过构造一定的计量模型，来评价购并的长期业绩。所运用的财务指标涉及偿债能力指标、营运能力指标、盈利能力指标、增长能力指标、经济增加值EVA等。其中最为常用的是净资产收益率（ROE）、主营业务利润率（主业利润/总资产）（CROA）、每股收益（EPS）等几个指标，其中对净资产收益率等指标有效性，学者们比较认可。陈晓等人（1999）的实证研究表明了净资产收益率等上市公司会计报表盈余数字仍具有很强的信息含量，他们认为会计数据的操纵大部分只是暂时的，企业经营业绩随着观察时间段的延长，最终都会反映到会计报表中去。
目前国内学者已经采用此分析方法作了大量研究：檀向球（1998）对沪市1997年的198个重组案例进行研究，建立了包括主业利润率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明率等9个指标的资产重组后绩效评价体系，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。原红旗和吴星宇（1998）以1997年重组公司为样本进行了实证研究，比较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。冯根福与吴林江（2001）用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，结果表明，上市公司的绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期业绩不同，并购前上市公司第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。此外，王跃堂（1999）、高见（1999）、陆国庆（2000）、郭永清（2000）等和许多证券机构和公司都对购并重组绩效即价值创造问题进行了讨论。
尽管财务收益研究方法一定程度上弥补了资本市场的缺陷，但不可否认，在目前管理制度和法规不完善的情况下，不少上市公司财务信息不同程度地存在虚假。譬如，根据并购重组的相关法规，重组方案必须有财务上的改进，才可能获得批准。因此，上市公司很可能会进行财务报表式的重组，即报表上的财务业绩有所改善，但是资产质量并无改进，这样的重组显然难以创造价值。因此在这种会计利润指标经常会受到操纵的情况下，从财务指标得出的购并结论也具有相当的局限性。而且，绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立分开单个的规模较小的事件的影响。也就是说，时间段越长，财务指标越是多个事件综合影响的结果，购并的价值创造和效应越难以辨识。
4.临床诊断研究方法（Clinical Reasearch）
前面讨论的三种分析方法有一个共同之处，即都是以公司或金融市场所提供的大样本公开数据作为研究对象的。它们实际上建立在“购并同质”这样一个隐含的基本假设之上。但在现实中存在的却是大量的“购并异质”现象，不同的购并活动从规则、谈判甚至到整合都难求一致。这种以“购并同质”为逻辑起点的大样本实证研究方法显然存在诸多不足，首先，购并结果形成的原因往往是由于某些深层次原因引发，这些原因作用于大样本中不同个体的途径却不一定相同。某些被大样本统计研究视为噪声而忽略的个体差异性和异常因素在某些特殊情况下，可能使统计结果与实际影响背道而驰。其次，许多作用因素和现象仅仅依靠公开数据往往难以清晰描述。对难以量化的现象，大样本统计检验方法在分析上难免“力不从心”。尽管很多购并研究结果表明购并产生了正的股票收益，但并没有提供购并价值变化来源的深层次分析。更值得注意的事，学术界已开始认识到购并后整合对于购并成败和价值创造的重要作用，Mercer的研究指出，兼并后的整合管理对于兼并的最终效果有直接的影响。Kearney的统计分析表明，购并53％的风险存在于整合阶段。而以大样本公开数据为基础的实证研究方法对于整合的研究显得非常乏力。因而，在购并领域仅仅依靠大样本实证检验方法，难以深入理解购并现象。
针对大样本实证研究尤其是公开数据真实性不足，西方学者逐渐开始采用临床诊断方法（Clinical Reasearch）。临床诊断研究方法是在不能全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。这种方法在西方公司财务领域中得到了广泛应用，其优势已在应用中渐渐体现出来：（1）主要是弥补了大样本实证研究的不足，探索真实经营数据，以较少数量样本公司为对象，从购并参与者中获得有价值的实践信息，提供对企业和个体行为环境的丰富理解，为理论和大样本统计检验提出新的思想、问题和研究线索；（2）这种方法数据收集更为主动，对于样本公司历史和各种相关的非公开信息积极搜寻，对不能量化的因素的影响作了深入考察；（3）与将发生案例简单叠加的一般性经验研究不同，临床诊断研究方法更注重购并中价值创造的动态演变过程，对购并进行跟踪性调查，其对购并价值创造研究成果更具潜力和说服力。总体而言，这种方法与个案分析比较类似，但与个案分析不同的是它不排斥数据分析，还同时交叉运用着前面提到的三种方法，进行更深入剖析，非常有助于区别开购并短期和长期的价值创造。
现在，这种方法得出了许多有学术价值的研究成果，丰富、拓展和深化了对购并价值创造内在机理的理解。例如，国外学者Calomiris和Karceski（1998）对美国中西部银行在1992—1994年期间完成的九大并购案进行了逐一分析，驳斥了原有的关于银行并购无效率的结论。Kaplan和Wruck（1996）访谈了购并宣布后11个交易日的股票市场反应正负相反的两家公司的管理层，通过分析非公开的经营数据，指出长期效应实证研究采用的评价标准（如购并后经营利润率和资产收益率）并不能有效衡量购并的价值创造，其研究结果揭示出，购并价值创造成败内因在于双方的了解程度、购并后整合能力和管理层激励。这些结论大大促进了购并的研究水平。临床诊断研究方法的价值和重要性已日益被西方学术界所认同，我国学者应多加借鉴。
5.非财务效应研究方法
前四种实证分析方法所探讨的购并价值创造实质上是经济价值，即使是临床诊断研究方法也着重探讨的是未公开数据。实际上，购并包括了多种价值创造，其中有经济效应也有非经济效应，既有股价效应、财务效应、宏观经济效应，也有非财务效应、社会效应等等。特别是我国正处在转型时期，多数购并具有许多特殊的性质，如政府广泛地参与收购的整个过程，多数收购必须得到政府批准；由于国企产权多元主体性购并所带来的社会效益和影响；购并中发生的大量政策支持和倾斜等等，因此，由于购并主体特殊性导致我国许多购并不仅存在经济效应，而且伴随着大量的非经济效应。同时，企业购并中所发生的所有变化也不能都用经济价值指标去衡量，应用非经济指标定性实证分析购并效应是必要的。到目前为止，只是在购并前规划和目标企业评估时用到一些非财务指标，但在购并后较少有学者建立科学的评价体系去衡量购并及整合所创造的非财务价值和社会效应，这大大限制了我们对购并价值创造影响的认识和理解。
鉴于购并所创造价值的多层性、广泛性，一些国外学者尝试用新的方法衡量购并效应。例如有的国外学者购并研究中融入战略规划的PIMS评价指标方法，PIMS研究通过考察投资强度、市场地位、市场增长、产品所处周期、产品服务质量和创新差异性等六个主要因素来评价购并对企业的价值创造赢利能力和净现金流量，其中最重要的是市场地位，即市场占有率，而购并是产业集中和提高市场占有率的重要方法，这可以看出财务指标无法衡量企业综合竞争力的提高。另外，国外已有一些学者注意到企业购并中所涉及的非经济效应，并将购并整体称之为“社会化”过程。并相应提出一些非财务评价指标，如管理者素质提高率、创新能力改进、社会贡献率、客户满意率等，从更广阔的层面认识了购并的价值创造效应。有的学者甚至深入到特定产业中，比如网络公司购并中，除了一般财务和非财务指标，还增加点击提高率、市值/每月页面点击量等多项新的评价指标。如果深入到我国国有企业购并，就更加有必要基于实证角度考虑并相应评价特定问题如高额债务处理、富余人员安置、社会服务职能剥离、社会贡献等所带来的“无形”价值创造。我国学者由于其研究方法“不够严密”的固有认识，较少采用。不过，本文认为，树立这种方法科学性的关键在于建立可信的科学评价体系，而不应只质疑其方法上的学术价值。
二、解释与总结
前面我们对各种实证研究方法进行了严密的分析和比较（各种方法具体比较如表1）。从现实中运用上述五种研究方法得出的各种实证结果来看，对购并的价值创造这一核心问题至今尚未得到一致的结论，结合以上实证方法比较分析综合考察实证结果不一致的内在根源，主要在于以下几方面原因：
表1购并价值创造的实证研究方法辨析
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│价值类型│衡量方法 │特点│数据要求│ 数据收集方式 │适用要求│
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││ │通过证券市场价格││││
│购并短期价值创造│事件分析法│对购并信息披露后│购并交易日前后股│股市公开交易数 │购并溢价（M&A
│
│或交易效应（不包│（Event Studies） │短时间反应来度量│价变动数据 │据，被动收集│premium）
│
│含整合阶段）│ │购并对企业价值的││││
││ │影响││││
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││ │││来自于大样本公开│证券市场规范，股│
│购并长期价值创造│ │公司购并前后股东│连续多年股价状况│数据资料，被动收│权结构合理，对我│
│效应（包含整合阶│股价收益分析 │财富的变化 ││││
│段）│ │││集 │国购并适用有限 │
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│购并长期价值创造│ │公司购并前后公司│连续多年财务指标│来自于大样本公开│会计信息披露真实│
│效应（包含整合阶│财务收益数据分析 │业绩的变化 │状况│数据资料，被动收│财务较透明 │
│段）│ │││集 ││
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│购并短期和长期价│ │购并鉴别分析、直││││
││ ││││企业内部数据资料│
│值创造较真实鉴别， │临床诊断方法 │接或间接交易费用│购并参与者的未公│主动收集│能够索取，研究的│
│并可以衡量购并及│（Clinical Reasearch）│分析、购并价值内│开真实数据 ││样本数量不能太大│
│购并后整合中直接│或个案分析│因及真正来源分析││││
│或间接交易费用 │ │││││
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││ ││││企业购并外部影响│
││ │寻找购并及整合对│购并所引起的非经││数据资料能够索 │
│购并创造的非经济│非财务指标分析│企业内外影响的非││主动收集││
│价值及效应 │ ││济效应数据 ││取，且能建立较科│
││ │量化指标││││
││ ││││学的评价体系│
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1.各种实证方法本身具有难以克服的局限和内在缺陷
通过上述五种实证方法的比较分析可看出，每种方法不仅在研究购并时各有限制条件，而且在运用时自身都存在着巨大的内在缺点。譬如，“事件期”的选择困难一直是事件研究方法的“顽疾”；股价收益分析方法和财务收益数据研究方法又难以消除长期干扰因素的影响；临床诊断研究方法和非财务效应研究方法还要求使用者必须深入企业内部调查能够掌握第一手材料，如此等等。这些缺陷的存在注定了使用单一实证方法时，会导致所得结论存在较多“内在隐患”而难以克服。
2.实证方法对适用环境的高要求性
各种方法的有效运用离不开其严格要求的适用环境假设前提，我国证券市场的不完善，财务性购并重组的大量存在，样本公司的固有落后体制，而且最重要的是，与国外相对“平稳”的经济结构环境相比，我国正处于转型时期，改革步伐快，经济环境和结构调整迅速，也使得购并活动的模式、重点等变化剧烈。而在研究方法上还缺乏有效的调整和匹配，因而使得国外理论及模型方法在我国“移植”无疑罩上一层阴影。
3.协同效应存在多层次、广泛性
很多国外学者对购并价值创造的协同效应只是立足于购并双方，其评价中心是购并双方股东价值最大化。而在我国转型时期，购并活动在多方利益主体影响下，其价值创造所依赖的协同效应既来自于购并双方，也有地方政府、国家主管部门，甚至还有监管机构、中小股东，尤其是上市公司购并中协同效应更体现了多层次、多方利益的复杂性，单一实证方法无法体现这种价值创造的复杂机理。
4.中国企业购并动因具有特殊性
有关购并活动的动机的研究，国外学者持有多种观点，包括效率理论、价值低估说、狂妄假说、代理动机学说、交易成本理论等。而在我国，除政府主导购并活动外，购并动机最明显的是代理动机和狂妄假设（张新，2003）。基于规模扩大和自身利益最大化的管理层主导和基于政绩的政府主导对我国购并失败应承担较大责任。而不综合各种实证研究方法、不考察企业购并前后是难以认识购并动机背后的体制和深层次原因，当然对价值创造的研究也只能停于表面。
5.购并价值创造内涵缺乏明晰的认识
在考察各种实证研究方法之前，对购并价值创造首先应有一个明确的认识。由于购并的“外在表现形式”是交易过程，而且很多购并只是资本运营产权交易，也就是为交易而交易。因而造成人们对购并的认识十分片面，大多停留在购并交易和购并的形式上。但真正意义上的完整购并包括购并前规划、购并中交易和购并后整合三个阶段。购并绩效或价值创造实际上产生于后两个阶段，一是购并交易中的价值创造，另一阶段是购并后整合所引起的价值创造。前者可以说是购并的短期效应或溢价效应，而后者体现的是购并的长期效应。不同的价值创造阶段、不同的价值创造类型需要相应的实证方法，而我们恰恰在购并的价值创造机理和内涵上尚未深刻认识。因而，只有达到对购并价值创造内涵的正确认识，购并分析方法才能进一步发挥积极性。
三、结论与启示
从上述五类购并价值创造的实证研究方法对比辨析中，可以看出，各种实证评价方法各有所长，但各自也有很多的局限性和约束条件。事件研究方法主要衡量购并的短期效应，即交易前后的价值创造，股价收益分析方法可以衡量包括交易和购并后整合的中长期效应，但如前所述，这两种方法国外较适用，而在我国股市由于存在多种“不规范性”，股价与公司业绩往往脱钩，这两种方法研究结果难以令人信服。财务收益数据研究方法一定程度地避开了股市局限，但由于财务数据的历史累加性质，其研究结果又融入了更多其它事件的影响，而且目前存在大量财务性虚假报表，其自身的数据真实性令人置疑。西方新兴的临床诊断研究方法以获取真实未公开数据为研究对象，弥补了一些大样本实证研究的不足。非财务效应研究方法可以探寻到更广泛的购并效应，但由于评价体系的不严密性，研究方法难得认同。
购并活动是作为整体现象出现的，而且由于资本市场、监管制度、指标建立甚至人为局限使购并研究过程和结果比预想要复杂得多，单一方法或角度研究在真正认识购并价值创造及其机理无疑具有相当大的局限性。因此，综合各种实证方法探索购并价值创造是走出“购并丛林”的一条未来取向和研究道路。